1 Sintesi

Le prospettive economiche per l’area dell’euro restano molto incerte nel contesto della guerra in Medio Oriente, della chiusura dello Stretto di Hormuz e dell’elevata volatilità delle quotazioni petrolifere. Alcuni dei rischi individuati nelle proiezioni di marzo 2026, elaborate dagli esperti della BCE, hanno iniziato a concretizzarsi: i prezzi del petrolio sono aumentati ulteriormente, sono emerse pressioni sulle catene di approvvigionamento e i mercati si attendono un impatto più prolungato del conflitto. Nello scenario di base delle proiezioni di giugno 2026 formulate dagli esperti dell’Eurosistema si ipotizza una diminuzione relativamente rapida delle quotazioni dell’energia nel corso dei prossimi trimestri, in linea con i prezzi impliciti nei contratti future^[1]. Nondimeno l’evoluzione del conflitto, unitamente al suo impatto sulle quotazioni energetiche, sui corsi di alcune materie prime non energetiche e sull’attività economica, nonché la trasmissione dello shock sui prezzi dell’energia ai prezzi al consumo dei beni non energetici rimangono soggette a notevole incertezza. Pertanto, oltre allo scenario di base, sono stati elaborati scenari alternativi che ipotizzano diversi gradi di intensità dello shock energetico e del suo impatto sull’economia dell’area dell’euro.

Gli indicatori di breve periodo segnalano una crescita economica modesta nel breve termine, in quanto i rincari dell’energia e la maggiore incertezza gravano sulla domanda interna. In particolare, poiché l’incremento dei costi energetici erode il reddito disponibile reale e deprime la fiducia dei consumatori, la crescita dei consumi delle famiglie, che nel 2025 ha trainato in misura determinante l’espansione economica, dovrebbe diminuire notevolmente quest’anno. Condizionatamente a una risoluzione alquanto rapida del conflitto e alla conseguente minore incertezza, la debolezza della crescita dei consumi privati dovrebbe essere temporanea. Nel medio periodo la domanda interna dovrebbe essere sostenuta da una ripresa del reddito disponibile reale, dovuta al calo dei prezzi dell’energia e alla tenuta del mercato del lavoro, e dall’incremento della spesa pubblica per infrastrutture e difesa, soprattutto in Germania, in aggiunta agli investimenti connessi all’intelligenza artificiale (IA). Sul versante esterno, ci si attende che la crescita delle esportazioni continui a essere frenata dalle persistenti sfide per la competitività, a fronte dell’ulteriore calo delle quote di mercato mondiale degli esportatori dell’area dell’euro. Lo scenario di base delle proiezioni indica una crescita annua del PIL in termini reali dello 0,8% nel 2026, dell’1,2% nel 2027 e dell’1,5% nel 2028. Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo, l’incremento del PIL è stato rivisto al ribasso di 0,1 punti percentuali sia per il 2026 sia per il 2027, di riflesso all’impatto più forte di quanto atteso della guerra in Medio Oriente, mentre per il 2028 è stato corretto al rialzo di 0,1 punti percentuali poiché tale impatto dovrebbe venire meno.

Secondo lo scenario di base delle proiezioni, l’inflazione complessiva misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) dovrebbe raggiungere un massimo del 3,4% nel terzo e nel quarto trimestre del 2026 e attestarsi su un livello superiore al 3,0% fino agli inizi del prossimo anno, sospinta da un’impennata dell’inflazione dei beni energetici a seguito del conflitto in Medio Oriente. Ciò riflette principalmente una trasmissione forte e immediata dei rincari del greggio ai prezzi al consumo dei combustibili, amplificata da ulteriori pressioni sulle quotazioni dei prodotti petroliferi raffinati. Poiché gran parte dell’impatto della guerra sui prezzi dell’energia fuoriesce dal raffronto sul periodo corrispondente, l’inflazione complessiva dovrebbe scendere bruscamente al 2,3% nel secondo trimestre del 2027, per poi oscillare intorno al 2,0%. Questo profilo dell’inflazione complessiva cela andamenti divergenti tra le principali componenti. La flessione delle quotazioni delle materie prime energetiche incorporata nei prezzi dei contratti future, nonché importanti effetti base implicano che l’inflazione dell’energia diminuisca, collocandosi in territorio negativo nel 2027, e aumenti lievemente nel 2028 a causa dell’introduzione del sistema di scambio di quote di emissione dell’UE (EU Emissions Trading System 2, ETS2). Per contro, ci si attende che lo shock energetico si trasmetta gradualmente alle componenti non energetiche dello IAPC; l’inflazione di tali componenti continuerebbe ad aumentare fino alla metà del 2027, compensando in parte il calo dell’inflazione della componente energetica, prima di tornare a ridursi nel 2028. L’inflazione degli alimentari raggiungerebbe un picco del 3,7% nel secondo trimestre del 2027 per poi diminuire nel 2028. Analogamente, l’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX) salirebbe a un massimo del 2,7% all’inizio del 2027, per poi scendere a partire dal secondo trimestre dell’anno. Gli effetti indiretti e di secondo impatto derivanti dall’attuale shock energetico dovrebbero essere più contenuti rispetto a quelli osservati nel 2021-2024, mitigati dalle più deboli prospettive per la domanda aggregata (che dovrebbero limitare gli effetti di compensazione dell’inflazione sui salari), dal passato apprezzamento dell’euro e dalla continua penetrazione delle importazioni dalla Cina. Allo stesso tempo, si ipotizza che le strozzature lungo le catene di approvvigionamento non amplifichino in misura significativa le pressioni complessive sui costi. Nel complesso, lo scenario di base delle proiezioni indica che l’inflazione misurata sullo IAPC salirebbe dal 2,1% nel 2025 al 3,0% nel 2026, per poi scendere al 2,3% nel 2027 e tornare all’obiettivo del 2,0% nel 2028. Rispetto all’esercizio previsivo dello scorso marzo, le prospettive per l’inflazione misurata sullo IAPC sono state riviste al rialzo di 0,4 punti percentuali per il 2026 e di 0,3 punti percentuali per il 2027, principalmente a causa dei più elevati prezzi ipotizzati per i beni energetici e alimentari, nonché dei più marcati effetti indiretti sull’inflazione dei beni non energetici. Per il 2028 sono state corrette al ribasso di 0,1 punti percentuali, rispecchiando in parte una contrazione dei corsi petroliferi più marcata di quanto ipotizzato in precedenza. L’inflazione misurata sullo HICPX è stata rivista al rialzo di 0,2, 0,3 e 0,1 punti percentuali rispettivamente per il 2026, il 2027 e il 2028, di riflesso sia alla maggiore inflazione dei servizi e dei beni industriali non energetici (non-energy industrial goods, NEIG) nel 2026-2027, sia alla più elevata inflazione dei NEIG nel 2028.

Ipotesi alternative circa l’entità e la persistenza del conflitto in Medio Oriente e dello shock sui prezzi dell’energia, la loro incidenza sul contesto internazionale e sull’incertezza e la propagazione dell’incidenza attraverso effetti indiretti e di secondo impatto determinerebbero risultati macroeconomici notevolmente diversi. Al fine di illustrare tale incertezza, gli esperti hanno elaborato tre scenari alternativi: uno avverso, uno grave e uno più moderato. Gli scenari forniscono, a scopo illustrativo, profili alternativi per i prezzi delle materie prime energetiche e la loro trasmissione all’economia dell’area dell’euro. Non trattandosi di previsioni, gli esperti non assegnano loro alcuna probabilità.

• Rispetto allo scenario di base, lo scenario avverso ipotizza un aumento dei prezzi dell’energia più marcato e persistente. Incorpora inoltre maggiore incertezza ed effetti di propagazione più ampi a livello internazionale, nonché effetti indiretti e di secondo impatto più forti sull’inflazione. Implica un’inflazione più elevata nel 2026-2028 (tavola 1). Per contro, la crescita del PIL sarebbe inferiore nel 2026 e nel 2027 e pari a quella del 2028.
• Rispetto allo scenario avverso, lo scenario grave ipotizza uno shock sui prezzi dell’energia più marcato e persistente, una maggiore incertezza e una reazione più forte dei salari e delle quotazioni dei beni non energetici. Al confronto con lo scenario di base, comporta un’inflazione complessiva significativamente e persistentemente più elevata nell’orizzonte temporale di proiezione, in coerenza con le passate non linearità a fronte di un forte shock sui prezzi dell’energia. Il PIL rallenterebbe in misura considerevole nel 2026-2027, per poi registrare un recupero leggermente più rapido nel 2028 rispetto a quanto previsto nello scenario di base, di riflesso all’aumento del reddito e della domanda derivante dalla più forte reazione dei salari.
• Infine, nello scenario più moderato le quotazioni del petrolio si normalizzerebbero più velocemente rispetto allo scenario di base, comportando una più rapida moderazione dell’inflazione, che scenderebbe al di sotto dell’obiettivo del 2% nel 2027 e nel 2028, mentre la crescita del PIL mostrerebbe una ripresa in qualche misura anticipata e più vigorosa.

2 Proiezioni macroeconomiche per l’economia dell’area dell’euro

2.1 Economia reale

L’economia dell’area dell’euro ha mostrato una relativa capacità di tenuta a fronte degli shock legati all’interscambio e all’incertezza verificatisi nel corso del 2025 e nel primo trimestre del 2026, prescindendo dalla volatilità dei dati irlandesi. Secondo la stima rapida dell’Eurostat, il PIL in termini reali è salito dello 0,1% nel primo trimestre di quest’anno^[2]. Una misura corretta della crescita del PIL dell’area dell’euro che utilizza la “domanda interna modificata” invece del PIL per l’Irlanda ha evidenziato un aumento dello 0,2% nello stesso periodo, lievemente inferiore a quanto previsto nelle proiezioni di marzo e in calo rispetto allo 0,4% registrato nel quarto trimestre del 2025 (grafico 1, pannello a)^[3]. Essendo iniziata verso la fine del primo trimestre del 2026, la guerra in Medio Oriente non ha avuto un impatto negativo significativo sulla crescita effettiva per tale trimestre.

Il conflitto in Medio Oriente grava sulle prospettive di crescita a breve termine in un contesto in cui gli shock sui prezzi dell’energia e l’incertezza si sono dimostrati più forti e più persistenti del previsto, riducendo ulteriormente il potere di acquisto e la fiducia. I dati delle indagini congiunturali disponibili fino a maggio indicano un deterioramento della dinamica della crescita dall’inizio della guerra in Medio Oriente. L’indice composito dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) relativo al prodotto è sceso lievemente a 48,6 in maggio, dopo un brusco deterioramento in aprile. Tale andamento è stato determinato da un calo del PMI riguardante la produzione manifatturiera, il quale si è comunque mantenuto al di sopra del livello soglia che segnala un’espansione per motivi parzialmente riconducibili all’accumulo di scorte in risposta a potenziali turbative dell’offerta derivanti dal conflitto in Medio Oriente. Gli indicatori PMI prospettici sono leggermente migliorati rispetto ai minimi di aprile, ma i tempi di consegna dei fornitori si sono ulteriormente allungati. Analogamente, l’indice del clima economico (Economic Sentiment Indicator, ESI) della Commissione europea ha registrato una netta diminuzione in aprile, soprattutto a causa del peggioramento del clima di fiducia nel settore delle famiglie e in quello dei servizi, pur stabilizzandosi lievemente in maggio. Questi segnali sostanzialmente negativi provenienti dai dati delle indagini congiunturali per le prospettive di crescita a breve termine sono compensati in parte dall’ipotesi di una forte accelerazione del PIL irlandese, che tuttavia è caratterizzata da considerevole incertezza (grafico 1, pannello a). Se si utilizza la domanda interna modificata per l’Irlanda, il rallentamento è più pronunciato: la crescita nell’area dell’euro scende dallo 0,2% nel primo trimestre allo 0,1% nel secondo e nel terzo, per poi salire allo 0,2% nel quarto. Ciò implica revisioni al ribasso di 0,1 punti percentuali per il terzo e per il quarto trimestre rispetto alle proiezioni di marzo e una dinamica del commercio e dei consumi più contenuta di quanto precedentemente atteso.

Grafico 1

PIL in termini reali dell’area dell’euro

a) Crescita del PIL in termini reali

(variazioni percentuali sul trimestre precedente e contributi in punti percentuali, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

b) Livelli del PIL in termini reali

(indice: 1° trim. 2024 = 100)

La crescita del PIL in termini reali salirebbe dallo 0,8% nel 2026 all’1,2% nel 2027 e all’1,5% nel 2028 con la ripresa della domanda interna, condizionatamente alle ipotesi di fondo incorporate nei contratti future sui prezzi dell’energia che lo shock sia temporaneo e che il contributo delle esportazioni nette diventi positivo nel 2027 (grafico 2). I consumi privati fornirebbero il contributo maggiore alla crescita nel medio periodo, seguiti dalla robusta dinamica degli investimenti. In termini di componenti di spesa si rileva quanto di seguito indicato.

• I consumi delle famiglie sarebbero contenuti nel breve periodo, a causa della perdita di potere di acquisto e dell’aumento dell’incertezza, ma dovrebbero rafforzarsi a medio termine. La fiducia dei consumatori si è sensibilmente indebolita dall’inizio della guerra in Medio Oriente, indicando comportamenti di consumo più cauti. In prospettiva ci si attende un’accelerazione dei consumi privati grazie alla ripresa della crescita dei salari reali, dopo il calo nel 2026 provocato dall’aumento dell’inflazione, e alla perdurante tenuta dei mercati del lavoro. Il tasso di risparmio delle famiglie risulterebbe volatile nel breve periodo in un contesto in cui queste ultime tentano di modulare i consumi a fronte dello shock energetico. La modulazione dei consumi sarebbe sostenuta da misure di bilancio connesse ai prezzi dell’energia in alcuni paesi, mentre si ritiene che motivi precauzionali esercitino temporaneamente alcune pressioni al rialzo sul risparmio. Il saggio di risparmio dovrebbe diminuire gradualmente nel medio periodo da livelli ancora elevati (passando dal 14,5% del reddito disponibile nel 2025 al 13,9% nel 2028) con l’attenuarsi dell’incertezza, il venir meno delle motivazioni precauzionali e il miglioramento del clima di fiducia verso la norma storica.
• I consumi collettivi dovrebbero continuare a sostenere la crescita nel medio periodo. Tuttavia, si ritiene che il loro contributo risulti leggermente inferiore nell’orizzonte temporale di proiezione rispetto agli anni recenti. Un lieve rallentamento atteso nel 2027 è dovuto principalmente alla scadenza dei finanziamenti a titolo del programma Next Generation EU (NGEU) in alcuni paesi e a ulteriori risparmi di bilancio in altri (cfr. anche il riquadro 3).
• Nonostante un leggero indebolimento nel 2026, gli investimenti dovrebbero aumentare più del PIL nell’intero periodo considerato con l’attenuarsi dell’incertezza connessa alla guerra in Medio Oriente, l’intensificazione degli sforzi di digitalizzazione e l’aumento della spesa per difesa e infrastrutture. Il conflitto in Medio Oriente agirebbe da freno sugli investimenti privati nel breve periodo per effetto dell’accresciuta incertezza e della minore domanda. Gli investimenti delle imprese (esclusa la componente volatile relativa ai prodotti di proprietà intellettuale irlandesi) inizierebbero a recuperare a partire dalla seconda metà di quest’anno, nonostante l’inasprirsi delle condizioni di finanziamento, nel contesto dell’ipotesi di un’attenuazione dell’incertezza relativa ai prezzi dell’energia, al conflitto in Medio Oriente e alle strozzature lungo le catene di approvvigionamento. Tale ripresa dovrebbe essere ulteriormente sostenuta dal miglioramento della domanda e dagli sforzi di digitalizzazione a fronte dei rapidi progressi nel campo dell’intelligenza artificiale (IA). Il rallentamento degli investimenti pubblici nel periodo 2027-2028 dopo la scadenza del programma NGEU sarebbe in larga misura compensato dalla crescita degli investimenti delle imprese, sostenuta in parte dagli effetti di propagazione al settore privato esercitati dall’aumento della spesa per difesa e infrastrutture, nonché dal graduale rafforzamento dei profitti con la normalizzazione della domanda. Se da un lato ci si attende che gli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale siano caratterizzati da una significativa volatilità nella prima metà del 2026, riflettendo parzialmente gli effetti legati alle condizioni meteorologiche sul settore delle costruzioni, dall’altro le prospettive sono divenute più offuscate a causa delle crescenti pressioni dal lato dell’offerta e dell’indebolimento della domanda. Gli investimenti in abitazioni continuerebbero tuttavia a recuperare nell’orizzonte temporale di proiezione, sorretti dalla tenuta dei mercati del lavoro e dalla ripresa dei redditi reali, sebbene l’aumento dei tassi sui mutui ipotecari continui a pesare sull’accessibilità economica.
• Le esportazioni continuerebbero a evidenziare andamenti modesti, di riflesso ai persistenti problemi di competitività dell’area dell’euro che sono esacerbati da fattori quali i dazi statunitensi e il passato apprezzamento dell’euro. Nel breve periodo è probabile che il conflitto in Medio Oriente freni ulteriormente la crescita delle esportazioni attraverso un indebolimento dell’attività mondiale. Si prevede inoltre che i volumi esportati siano frenati anche nel medio periodo per effetto di: a) una ricomposizione della domanda a scapito delle principali esportazioni dell’area dell’euro nel contesto della crescita del commercio mondiale trainata dall’IA; b) il perdurare di una debole competitività di prezzo delle esportazioni aggravata dal vigore dell’euro; c) i nuovi dazi (riquadro 2), che limitano in misura crescente le esportazioni verso gli Stati Uniti. Di conseguenza, la quota dell’area dell’euro nei mercati mondiali delle esportazioni rimarrebbe modesta. Frenate dagli elevati prezzi dell’energia, le importazioni dovrebbero risultare deboli nel breve periodo, per poi seguire un andamento sostanzialmente in linea con la dinamica delle esportazioni nel medio termine. Ci si attende che gli investimenti connessi all’IA e al settore della difesa generino una domanda di importazioni nel medio periodo. Il contributo delle esportazioni nette alla crescita del PIL in termini reali sarebbe negativo nel 2026 e lievemente positivo nel 2027 e nel 2028.

Grafico 2

PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizione nelle principali componenti di spesa

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)

La domanda interna sarebbe sostenuta dalle attuali misure di stimolo fiscale connesse agli stanziamenti per difesa e infrastrutture. Si stima che l’impatto sulla crescita esercitato dalla spesa di bilancio per difesa e infrastrutture, riconducibile principalmente alla Germania e con il suo impulso più forte nel 2026, sia pari a 0,5 punti percentuali cumulativamente nel periodo 2025-2028^[4]. Le misure di sostegno connesse all’energia adottate dai governi dall’inizio della guerra in Medio Oriente sono prevalentemente temporanee e si ritiene che esercitino un impatto solo marginale sulla crescita.

Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo, la crescita del PIL in termini reali è stata rivista verso il basso di 0,1 punti percentuali sia per il 2026 sia per il 2027 e verso l’alto di 0,1 punti percentuali per il 2028 (grafico 3 e tavola 2). Il conflitto in Medio Oriente ha causato ulteriori aumenti dei corsi petroliferi, dell’incertezza geopolitica e della volatilità nei mercati finanziari e delle materie prime. Il tasso di incremento del PIL nel primo trimestre è stato inferiore alle attese per motivi principalmente riconducibili alla volatilità dei dati irlandesi, che ha determinato revisioni al rialzo relativamente ampie per la crescita in Irlanda nel breve periodo. Al di là di tale volatilità, la revisione al ribasso della dinamica infra-annuale per il 2026 è principalmente connessa all’indebolimento delle prospettive per i consumi in quanto si ipotizza al momento una durata lievemente maggiore del conflitto in Medio Oriente, con un impatto più marcato sull’inflazione e quindi sui redditi reali^[5]. Verso la fine dell’orizzonte temporale di proiezione la riduzione dei prezzi delle materie prime energetiche, la ripresa del reddito disponibile reale e il miglioramento del clima di fiducia implicano un lieve rafforzamento della crescita nel 2028. Dato che nelle proiezioni di marzo le prospettive di crescita erano già state riviste verso il basso, l’impatto atteso derivante dalla guerra risulta più chiaro quando le proiezioni di giugno 2026 sono confrontate con quelle di dicembre 2025 e corrisponde a una revisione cumulata al ribasso di 0,5 punti percentuali per il periodo 2026-2027 e a una correzione al rialzo di 0,1 punti percentuali per il 2028.

Grafico 3

Revisioni delle proiezioni per la crescita del PIL in termini reali rispetto all’esercizio previsivo di marzo 2026

a) Scomposizione in crescita infra-annuale ed effetti di trascinamento	b) Scomposizione nelle principali componenti di spesa
(punti percentuali)	(punti percentuali)

Il mercato del lavoro dovrebbe continuare a evidenziare una buona tenuta, in quanto si ipotizza che le imprese attuino strategie di mantenimento di manodopera in risposta a un temporaneo calo della crescita economica dovuto al conflitto in Medio Oriente. La dinamica dell’occupazione si è moderata nel 2025, dopo anni di espansione robusta, e ancor prima dello scoppio della guerra in Medio Oriente ci si attendeva già una prosecuzione di questa fase di riequilibrio nel 2026 e nel 2027. Le proiezioni di giugno 2026 riflettono l’aspettativa che le imprese preservino in larga misura i livelli occupazionali nel breve periodo, nonostante lo shock negativo sul prodotto. Poiché si ipotizza che le ricadute del conflitto siano transitorie, i benefici che le imprese potrebbero ricavare dai licenziamenti sono più che compensati dai costi e dai problemi legati alle successive riassunzioni. L’occupazione si espanderebbe a un ritmo lievemente inferiore nel 2026 rispetto a quanto previsto nelle proiezioni di marzo; mostrerebbe tuttavia una maggiore capacità di tenuta nel 2027 e nel 2028, quando aumenterebbe a un tasso annuo di circa lo 0,5-0,6% (grafico 4, pannello a). Ciò riflette la dinamica dell’attività economica, comprese prospettive più positive per la crescita del PIL nel 2028. Tuttavia, il tasso di incremento dell’occupazione rimane al di sotto del livello suggerito dalla sua relazione storica con il prodotto in quanto prosegue la fase di riequilibrio nel mercato del lavoro. Questo percorso di aggiustamento dà luogo a una lieve revisione al ribasso, di 0,1 punti percentuali, della crescita della produttività del lavoro nel 2027 rispetto alle proiezioni di marzo. Il tasso di disoccupazione scenderebbe nell’orizzonte temporale di proiezione, raggiungendo il 6,0% nel 2028, il che rappresenta una correzione al ribasso rispetto alle proiezioni di marzo (grafico 4, pannello b). Tale revisione è dovuta principalmente a dati recenti migliori del previsto per alcuni paesi e a una dinamica lievemente più positiva del prodotto e dell’occupazione prevista per il 2028. Inoltre, forze strutturali come gli andamenti demografici dovrebbero contribuire a ridurre il tasso di disoccupazione.

Grafico 4

Mercati del lavoro dell’area dell’euro

a) Occupazione	b) Tasso di disoccupazione
(variazioni percentuali sui dodici mesi)	(percentuale delle forze di lavoro)

2.2 Prezzi e costi

L’inflazione complessiva misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) ha registrato un ulteriore aumento significativo ad aprile 2026, in un contesto in cui gli effetti della guerra in Medio Oriente sono finora circoscritti principalmente ai prezzi dell’energia^[11]. L’aumento del tasso complessivo al 3,0% in aprile, dal 2,6% di marzo (1,9% in febbraio), è stato determinato da un’impennata nella componente dei beni energetici dovuta sia a un aumento dei prezzi dell’energia sul mese precedente sia a un effetto base al rialzo. L’inflazione dei beni alimentari è rimasta invariata, mentre il tasso misurato sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX) è sceso al 2,2%, dal 2,3% di marzo. La minore inflazione dei servizi ha più che compensato l’aumento di quella dei beni industriali non energetici (non-energy industrial goods, NEIG) in presenza di una crescita dei costi degli input manifatturieri e dei prezzi all’importazione. Nell’insieme, gli effetti del conflitto sui prezzi al consumo dei beni non energetici sono rimasti finora limitati.

Grafico 5

IAPC dell’area dell’euro

a) IAPC

(variazioni percentuali sui dodici mesi)

b) IAPC e componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, punti percentuali)

L’inflazione complessiva media salirebbe al 3,0% nel 2026, principalmente a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia, per poi scendere al 2,0% nel 2028 con il venir meno dello shock energetico (grafico 5). L’inflazione complessiva dovrebbe aumentare al 3,4% nel terzo trimestre del 2026 e rimanere elevata fino agli inizi del 2027, trainata principalmente dalla componente energetica. Tuttavia ci si attende altresì la manifestazione graduale di effetti indiretti dei rincari dell’energia, che farebbero salire l’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici al 2,7% in media nel 2027, dal 2,3% agli inizi del 2026^[12]. Gli effetti indiretti e di secondo impatto inclusi nello scenario di base delle proiezioni dovrebbero essere più moderati che nell’episodio inflazionistico del periodo 2021-2024. Ciò è dovuto principalmente alla minore entità dell’attuale shock dal lato del costo totale dell’energia, dati gli aumenti molto più limitati dei prezzi all’ingrosso del gas e dell’elettricità (grafico 6), oltre che al contesto attualmente meno inflazionistico, all’indebolimento generale della domanda aggregata e delle condizioni nel mercato del lavoro nonché a strozzature dell’offerta meno diffuse rispetto all’episodio precedente. L’inflazione complessiva diminuirebbe agli inizi del 2027 a causa dell’atteso calo dei prezzi delle materie prime energetiche e di importanti effetti base legati all’energia derivanti dal fatto che quest’anno consistenti aumenti dei prezzi al consumo dell’energia fuoriescono dal raffronto sul periodo corrispondente. Se ne prevede pertanto un brusco calo nel secondo trimestre del 2027, al 2,3%, e una stabilizzazione intorno al 2,0% nel medio periodo, poiché il contributo previsto dell’inflazione dei beni energetici è prossimo allo zero e gli effetti indiretti e di secondo impatto dello shock dal lato dell’energia dovrebbero essere contenuti (grafico 5, pannello b). Nell’analisi di scenario incentrata sull’impatto della guerra in Medio Oriente (riquadro 4) viene considerata la possibilità di effetti indiretti e di secondo impatto più forti come osservato nel precedente shock inflazionistico.

Grafico 6

Prezzi all’ingrosso delle materie prime energetiche – confronto tra i valori osservati nel periodo 2021-2022 e quelli ipotizzati nelle attuali proiezioni per il periodo 2026-2028

(variazioni percentuali sui dodici mesi, punti percentuali)

a) Periodo 2021-2022	b) Ipotesi dello scenario di base per il periodo 2026-2028

L’inflazione dell’energia raggiungerebbe un massimo al 12,5% nel terzo trimestre del 2026, scenderebbe bruscamente nel 2027 a causa dei minori prezzi delle materie prime energetiche e di effetti base negativi, e tornerebbe a salire nel 2028 con l’introduzione dell’ETS2 (grafico 7). Il profilo dell’inflazione dell’energia nel 2026 è altamente incerto e riflette le ipotesi relative ai prezzi delle materie prime energetiche, in particolare del petrolio, e gli elevati margini di raffinazione e di distribuzione dei carburanti per il trasporto. I rincari del greggio e dei prodotti petroliferi raffinati si stanno trasmettendo pienamente e rapidamente ai prezzi al consumo dei carburanti liquidi, in linea con le regolarità storiche e in modo piuttosto simile nei vari paesi. Nel caso del gas e dell’elettricità, tuttavia, la trasmissione dai prezzi all’ingrosso a quelli al consumo rimane ritardata e varia da un paese all’altro. Nondimeno, i recenti cambiamenti nei mercati al dettaglio dell’energia suggeriscono che i prezzi al dettaglio, in particolare del gas, potrebbero reagire alle variazioni dei prezzi all’ingrosso con una rapidità lievemente maggiore rispetto al 2022. Dato l’attuale profilo dello shock, concentrato sui prezzi del petrolio, ci si attende che l’aumento dell’inflazione dei beni energetici sia determinato principalmente dai prezzi dei carburanti. Al tempo stesso sono state annunciate misure governative che attenueranno l’impatto dei rincari dell’energia, le quali sono concentrate nel secondo trimestre e dovrebbero ridurre l’inflazione dei beni energetici di circa 0,6 punti percentuali in media nel 2026. Dato il profilo discendente dei contratti future su petrolio e gas e gli ampi effetti base al ribasso agli inizi del 2027, in tale anno l’inflazione dell’energia dovrebbe scendere in territorio negativo. Nel 2028 sarebbe sospinta verso l’alto dall’introduzione dell’ETS2 ^[13].

Grafico 7

Componente energetica dell’inflazione misurata sullo IAPC nell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione dei beni alimentari aumenterebbe nel breve periodo sulla scia dello shock dal lato dei prezzi dell’energia, per poi scendere verso il 2% nel prosieguo dell’orizzonte temporale di riferimento (grafico 8). Ci si attende che raggiunga un massimo al 3,7% nel secondo trimestre del 2027, di riflesso ai crescenti prezzi interni delle materie prime alimentari legati ai rincari dell’energia e dei fertilizzanti, nonché ad altri effetti indiretti dello shock sui prezzi dei beni energetici. Tali fattori dovrebbero più che compensare l’effetto frenante esercitato dalla moderazione dei corsi del cacao e del caffè e dall’allentamento delle pressioni salariali. L’inflazione dei beni alimentari dovrebbe diminuire con lo stabilizzarsi delle quotazioni delle materie prime e il venir meno degli effetti indiretti dei rincari dell’energia.

Grafico 8

Componente alimentare dell’inflazione nell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione misurata sull’HICPX dovrebbe aumentare gradualmente e poi diminuire, collocandosi in media al 2,5% nel 2026 e nel 2027 e al 2,2% nel 2028 (grafico 9). Nel breve periodo salirebbe gradualmente fino a raggiungere un massimo al 2,7% nel primo trimestre del 2027; tale andamento sarebbe determinato soprattutto da un marcato aumento della componente dei NEIG, all’1,5%, mentre quella dei servizi rimarrebbe sostanzialmente stabile intorno al 3,3%. L’inflazione misurata sull’HICPX dovrebbe poi scendere nel corso del 2027, per effetto di un calo nella componente dei servizi. L’inflazione dei NEIG si rafforzerebbe ulteriormente, raggiungendo un massimo all’1,6% nel secondo trimestre del 2027, per poi diminuire a sua volta. Questo profilo dell’HICPX rispecchia il graduale accumulo di effetti indiretti derivanti dai rincari dei beni energetici a livello sia interno sia mondiale, che si riflettono in prezzi più elevati dei servizi di viaggio, in un aumento dei prezzi all’importazione e di conseguenza in una crescita dei costi degli input manifatturieri; ciò è in parte mitigato dall’allentarsi delle pressioni sul costo del lavoro, dal passato apprezzamento dell’euro e dalla penetrazione delle importazioni dalla Cina. Nel 2028 l’inflazione sia dei NEIG sia dei servizi dovrebbe moderarsi in presenza di un’attenuazione degli effetti indiretti e di limitati effetti di secondo impatto per il tramite dei salari. L’inflazione misurata sull’HICPX scenderebbe al 2,2% nel 2028 in un contesto in cui la componente dei servizi si collocherebbe al 2,8% e quella dei NEIG all’1,1%. I profili inizialmente divergenti dell’inflazione dei servizi e di quella dei NEIG possono essere in parte spiegati dalla diversa tempistica ed entità della trasmissione dello shock energetico nei due settori (gli shock dal lato dell’energia di norma hanno un impatto più rapido e ampio, ancorché meno persistente, sull’inflazione dei NEIG) nonché dal fatto che i prezzi all’importazione svolgono un ruolo maggiore per l’inflazione dei NEIG^[14].

Grafico 9

Inflazione nell’area dell’euro misurata sull’HICPX

(variazioni percentuali annue)

Da un confronto con le proiezioni dello scorso marzo emerge che l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC è stata rivista verso l’alto di 0,4 e 0,3 punti percentuali, rispettivamente, per il 2026 e per il 2027 e verso il basso di 0,1 punti percentuali per il 2028 (grafico 10, pannello a). Le revisioni al rialzo dell’inflazione complessiva derivano da correzioni riguardanti tutte le componenti e sono concentrate nella seconda metà del 2026 e nella prima del 2027. Il profilo più elevato dell’inflazione è in linea con le recenti sorprese al rialzo per i beni alimentari non trasformati e per l’HICPX, con le ipotesi di maggiori prezzi delle materie prime energetiche e alimentari e con i più marcati effetti attesi della guerra in Medio Oriente sulle componenti non energetiche. La revisione al ribasso dell’inflazione complessiva per il 2028 è coerente con un calo lievemente più pronunciato delle ipotesi per i corsi petroliferi rispetto alle proiezioni di marzo. L’innalzamento del profilo dell’HICPX nel periodo in esame riflette un aumento dell’inflazione sia per la componente dei servizi sia per quella dei NEIG nel 2026 e nel 2027, in un contesto in cui quest’ultima determina correzioni verso l’alto nel periodo 2027-2028 (tavola 3). Poiché gran parte dello shock energetico era già stata incorporata nell’esercizio previsivo di marzo, le revisioni rispetto alle proiezioni antecedenti il conflitto forniscono un quadro più completo dell’impatto della guerra. Nel confronto con l’esercizio di dicembre 2025, l’inflazione complessiva è stata rivista considerevolmente al rialzo per il 2026 e per il 2027 (rispettivamente di 1,1 e 0,5 punti percentuali), di riflesso a un effetto immediato sull’inflazione dei beni energetici e alla sua trasmissione ritardata alle componenti non energetiche. Rimane tuttavia invariata per il 2028, poiché l’impatto diretto al ribasso esercitato dalla componente energetica compensa sostanzialmente quello indiretto al rialzo derivante dall’inflazione dei beni non energetici (grafico 10, pannello b). La componente energetica dello IAPC è stata rivista al rialzo di 5,8 punti percentuali (cumulativamente nel periodo 2026-2028) rispetto alle proiezioni dello scorso dicembre, mentre l’inflazione misurata sullo IAPC al netto dell’energia è stata corretta verso l’alto di 1,1 punti percentuali. Quest’ultima correzione è principalmente connessa a effetti indiretti e, in misura minore, a effetti di secondo impatto esercitati dallo shock energetico. Poiché tali effetti possono essere sottostimati dai modelli di proiezione standard nel contesto di ampi shock dal lato dei prezzi dell’energia, sono stati inclusi alcuni limitati aggiustamenti verso l’alto, basati sul giudizio degli esperti, per cogliere i maggiori effetti di trasmissione dei rincari dei beni energetici.

Grafico 10

Revisioni delle proiezioni per l’inflazione

a) Rispetto alle proiezioni degli esperti di marzo 2026

(punti percentuali)

a) Rispetto alle proiezioni degli esperti di dicembre 2025

(punti percentuali)

La crescita dei salari nominali diminuirebbe ulteriormente per tutto il 2026, per poi aumentare lievemente nel 2027 e stabilizzarsi nella seconda metà dell’arco temporale considerato. Il tasso di incremento del costo del lavoro per dipendente è calato nel quarto trimestre del 2025, sostanzialmente in linea con le proiezioni di marzo, e dovrebbe diminuire ulteriormente nel corso del 2026 riflettendo la debole dinamica della crescita a breve termine, il basso livello di fiducia e l’elevata incertezza, fattori che sostengono altresì le attese di un rallentamento delle retribuzioni contrattuali. Ci si attende che il ritmo di variazione del costo del lavoro per dipendente scenda dal 3,9% nel 2025 al 3,2% nel 2026 e che si mantenga su tale livello nel 2027 e nel 2028 con il rafforzarsi delle condizioni economiche (grafico 11, pannello a). La crescita dei salari reali dovrebbe diminuire nel 2026 e diventare negativa nella seconda metà dell’anno, per poi convergere gradualmente verso quella della produttività nel 2028 (grafico 11, pannello b). Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo, il tasso di incremento del costo del lavoro per dipendente è stato rivisto al ribasso per il 2026, in linea con i segnali di allentamento delle pressioni dal lato dei salari derivanti dai dati recenti e dagli accordi salariali, e corretto lievemente verso l’alto per il 2028. L’attuale shock energetico dovrebbe esercitare un limitato effetto al rialzo sulla dinamica delle retribuzioni, in un contesto in cui le condizioni più deboli della domanda e la natura meno generalizzata dello shock rispetto all’episodio del 2021-2024 contribuirebbero a contenere gli effetti di secondo impatto.

Grafico 11

Andamenti salariali nell’area dell’euro

a) Costo del lavoro per dipendente

(variazioni percentuali annue)

b) Costo del lavoro reale per dipendente, produttività e costo del lavoro per unità di prodotto

(variazioni percentuali annue)

La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe diminuire gradualmente nel periodo in esame (grafico 11, pannello b). Il rallentamento nel corso del 2026 si spiega sia con la minore dinamica salariale sia con l’accelerazione della produttività, mentre gli andamenti a medio termine derivano dal lato della crescita della produttività. Anche il ritmo di incremento del deflatore del PIL dovrebbe diminuire, sulla scia del minore aumento del costo del lavoro per unità di prodotto, in parte compensato dal maggiore contributo dei profitti unitari.

I prezzi all’importazione evidenzierebbero una netta accelerazione nel breve periodo, seguita da un rallentamento nella seconda metà dell’orizzonte temporale di proiezione. In termini annui, la crescita del deflatore delle importazioni si collocherebbe al 3,7% nel 2026, in aumento rispetto allo 0,0% del 2025, trainata dalle maggiori pressioni dal lato dei prezzi delle materie prime energetiche, pur in presenza di un’azione di freno esercitata dal passato apprezzamento dell’euro e dalle importazioni a basso costo dalla Cina. Successivamente il tasso di incremento dei prezzi all’importazione scenderebbe all’1,3% nel 2028, di riflesso all’attesa normalizzazione delle condizioni mondiali.

3 Scenari alternativi per l’impatto economico del conflitto in Medio Oriente

Le principali incertezze che caratterizzano le proiezioni degli esperti di giugno 2026 riguardano l’attuale guerra in Medio Oriente e il suo impatto sui prezzi dell’energia e sul grado di incertezza, nonché la propagazione all’economia^[17]. Al fine di illustrare tali incertezze, come nell’esercizio previsivo di marzo 2026, le proiezioni sono integrate da una serie di scenari alternativi che offrono, a scopo illustrativo, profili alternativi ipotetici per i prezzi delle materie prime energetiche e la loro propagazione all’economia dell’area dell’euro. Nessuna probabilità è attribuita a questi scenari, che sono finalizzati più che altro a illustrare le principali incertezze riguardo all’impatto del conflitto. Mentre lo scenario di base incorpora i profili delle quotazioni delle materie prime energetiche inclusi nelle ipotesi tecniche (riquadro 2), gli scenari alternativi differiscono per tre aspetti principali: l’entità dello shock sull’energia, il grado di incertezza e l’intensità della trasmissione dello shock energetico ai prezzi dei beni non energetici (tavola 4). Per quanto riguarda la trasmissione, le non linearità e gli effetti di secondo impatto sull’inflazione possono assumere rilevanza nel contesto di shock di ampia portata, un importante insegnamento tratto dalla valutazione della strategia di politica monetaria condotta dalla BCE nel 2025 (riquadro 4). Le analisi di sensibilità per lo scenario grave esaminano le implicazioni di due rischi attualmente molto presenti, vale a dire il rischio di un razionamento delle forniture energetiche e il rischio di carenza di carburante per l’aviazione. In linea con la convenzione standard per le analisi di scenario nelle proiezioni degli esperti, gli scenari ipotizzano che le politiche monetaria e di bilancio nell’area dell’euro siano invariate rispetto allo scenario di base^[18]. Per i tassi di interesse a breve e a lungo termine, le proiezioni si basano sulle aspettative di mercato.

3.1 Ipotesi fondamentali alla base degli scenari alternativi

3.1.1 Prezzi delle materie prime energetiche

Gli scenari alternativi utilizzano distribuzioni ricavate dalle densità implicite nelle opzioni per definire profili alternativi per i prezzi del petrolio e del gas all’ingrosso. Si ipotizza che a partire dal terzo trimestre del 2026 i prezzi del petrolio e del gas seguano il 25° percentile delle distribuzioni basate sul mercato nello scenario più moderato, il 75° percentile nello scenario avverso e il 95° percentile nello scenario grave (grafico 12)^[19]. Tali percentili forniscono una valutazione basata sul mercato dei rischi attuali per i prezzi dell’energia e coprono implicitamente evoluzioni alternative della guerra in Medio Oriente e le relative implicazioni per le turbative dell’approvvigionamento energetico.

• Nello scenario più moderato, il prezzo del petrolio scende a 88 dollari statunitensi al barile e quelli del gas a 41 euro per megawattora nel terzo trimestre del 2026 e risultano inferiori di circa il 15-20% rispetto a quanto indicato nello scenario di base per l’intero periodo considerato. Tale profilo previsto riflette verosimilmente le aspettative degli investitori circa la possibilità di una risoluzione molto rapida del conflitto, che determinerebbe una rapida normalizzazione dei mercati mondiali del petrolio e del gas e un ritorno dei prezzi ai livelli precedenti la guerra entro la fine del 2026.
• Nello scenario avverso i corsi petroliferi salgono a 122 dollari al barile e quelli del gas a 60 euro per megawattora nel terzo trimestre e rimangono superiori di circa il 20-30% rispetto ai livelli dello scenario di base per tutto il periodo in esame, riflettendo verosimilmente aspettative di mercato di un conflitto più prolungato rispetto alle ipotesi formulate nello scenario di base.
• Nello scenario grave, i prezzi del petrolio aumentano di circa il 60% e quelli del gas raddoppiano nel confronto con lo scenario di base, raggiungendo rispettivamente 166 dollari al barile e 98 euro per megawattora nel terzo trimestre. Anche gli shock sono altamente persistenti, con deviazioni dallo scenario di base ancora di entità analoga alla fine del periodo in esame. Tale persistenza riflette in parte una maggiore incertezza sugli orizzonti più lunghi, che amplia le densità delle probabilità implicite nelle opzioni. Potrebbe altresì rispecchiare aspettative di mercato di un conflitto prolungato associato a significativi danni alle infrastrutture di produzione di petrolio e di gas a livello regionale, con prezzi dell’energia che si manterrebbero pertanto elevati per un periodo protratto.

Grafico 12

Ipotesi per il profilo dei prezzi del petrolio e del gas naturale europeo

a) Prezzi del petrolio	b) Prezzi del gas
(USD al barile)	(EUR per MWh)

3.1.2 Incertezza e sua trasmissione alle condizioni di finanziamento

Gli scenari avverso e grave ipotizzano che l’intensificazione della guerra in Medio Oriente accresca l’incertezza a livello mondiale e inneschi una ridefinizione dei prezzi nei mercati finanziari, sebbene in misure diverse, gravando sui consumi privati, sugli investimenti e sul commercio. L’indice VIX è utilizzato negli scenari come misura indiretta dell’incertezza globale. Si ipotizza che registri un brusco rialzo temporaneo nello scenario avverso e che tale rialzo sia maggiore e più persistente in quello grave. Tali ipotesi sono sostanzialmente coerenti con gli episodi di tensioni geopolitiche comparabili osservati storicamente, anche durante la guerra russa contro l’Ucraina e il conflitto in Medio Oriente a ottobre 2023 (grafico 13, pannello a). Nel complesso, l’incertezza incide sull’economia negli scenari in due modi: direttamente, tramite il suo impatto sul PIL in termini reali sotto forma di shock di fiducia, e indirettamente attraverso la trasmissione alle condizioni di finanziamento.

Grafico 13

Ipotesi per l’indice VIX e impatto su determinate variabili finanziarie

a) Indice VIX

(indice)

b) Differenziali sulle obbligazioni societarie e sui prestiti alle imprese nello scenario avverso e in quello grave

(punti base, deviazioni dallo scenario di base)

Nello scenario avverso l’aumento temporaneo dell’incertezza si traduce in un impatto di breve durata sul costo sostenuto dalle imprese dell’area dell’euro per il debito emesso sul mercato e in una reazione relativamente modesta dal lato del processo di determinazione dei tassi sui prestiti, mentre nello scenario grave gli effetti sono più pronunciati data l’ipotesi di una maggiore persistenza della volatilità (grafico 13, pannello b)^[20]. Nello scenario avverso i differenziali sulle obbligazioni societarie aumentano di circa 40 punti base per un trimestre e poi si riducono velocemente di nuovo, in quanto il modello prevede un rapido ritorno allo stato di bassa volatilità. In quello grave i differenziali rimangono sostanzialmente al di sopra dello scenario di base fino al 2027 e vengono meno solo verso la fine dell’orizzonte temporale di proiezione quando l’indice VIX è in linea con uno stato di bassa volatilità. I differenziali sui prestiti (al di sopra del tasso privo di rischio) si ampliano in misura contenuta e graduale nello scenario avverso, poiché le banche sarebbero in grado di assorbire l’impatto di un aumento temporaneo dell’incertezza finanziaria, mentre in quello grave l’ampliamento è più pronunciato e protratto. Nello scenario avverso le valutazioni azionarie delle società si riducono in media di circa 7 punti percentuali nel terzo e nel quarto trimestre del 2026, per poi recuperare quasi completamente nel 2027, mentre in quello grave rimangono inferiori di oltre il 10% rispetto allo scenario di base per tutto il 2027.

3.2 Implicazioni macroeconomiche

3.2.1 Contesto internazionale

Poiché i legami commerciali diretti con la regione interessata dal conflitto sono relativamente limitati, la trasmissione dello shock all’economia mondiale dovrebbe operare principalmente attraverso l’accresciuta incertezza, oltre che gli effetti diretti e indiretti dei rincari dei beni energetici e alimentari (grafico 14). A livello internazionale la maggiore incertezza dovrebbe far scendere i prezzi delle attività, inasprire le condizioni di finanziamento e indebolire la spesa e il commercio. L’aumento dei prezzi del petrolio e del gas fa crescere i costi delle importazioni, riduce i redditi reali e grava maggiormente sulle economie importatrici di energia. I rincari dell’energia sospingono verso l’alto anche i prezzi dei beni alimentari, facendo salire l’inflazione e frenando ulteriormente la domanda globale^[21].

Nello scenario avverso, l’economia mondiale è colpita da uno shock negativo moderato ma persistente dal lato dell’offerta. L’effetto congiunto dei canali dell’incertezza, dell’energia e dei beni alimentari genera pressioni al ribasso sull’attività economica e al rialzo sull’inflazione. Il clima di fiducia si indebolisce, le spinte dal lato dei costi delle importazioni aumentano e i redditi reali diminuiscono. Negli Stati Uniti si prevede che nel 2027 la crescita del PIL sia inferiore di circa 0,1 punti percentuali a quanto prospettato nello scenario di base, mentre l’inflazione raggiungerebbe un massimo portandosi circa 0,6 punti percentuali al di sopra del valore indicato nello scenario di base. Per l’economia mondiale esclusa l’area dell’euro ci si attende che nel 2027 il tasso di variazione del PIL sia inferiore di circa 0,2 punti percentuali nel confronto con lo scenario di base, mentre l’inflazione toccherebbe un massimo collocandosi circa 0,9 punti percentuali al di sopra del valore indicato in tale scenario. Per l’area dell’euro il tasso di cambio effettivo nominale dovrebbe deprezzarsi lievemente e poi normalizzarsi in seguito, mentre la domanda esterna sarebbe inferiore di circa lo 0,9% rispetto allo scenario di base nel 2028.

Grafico 14

Impatto sugli Stati Uniti e sull’economia mondiale esclusa l’area dell’euro

a) Stati Uniti

(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita dello scenario di base)

b) Economia mondiale esclusa l’area dell’euro

(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita dello scenario di base)

Nello scenario grave, lo shock negativo dal lato dell’offerta è molto più ampio e i suoi effetti persistono più a lungo. Lo shock energetico più ampio e persistente genera un impulso inflazionistico più forte, l’incertezza aumenta più nettamente e i maggiori effetti legati ai beni alimentari erodono ulteriormente il potere di acquisto in tutte le economie. Negli Stati Uniti si prevede che nel 2027 la crescita del PIL sia inferiore di circa 0,5 punti percentuali a quanto prospettato nello scenario di base, mentre l’inflazione raggiungerebbe un massimo portandosi circa 1,7 punti percentuali al di sopra del valore previsto in tale scenario. Per l’economia mondiale esclusa l’area dell’euro ci si attende che nel 2027 il tasso di variazione del PIL sia inferiore di circa 1 punto percentuale nel confronto con lo scenario di base, mentre l’inflazione toccherebbe un massimo collocandosi circa 2,6 punti percentuali al di sopra del valore previsto in tale scenario. Per l’area dell’euro il tasso di cambio effettivo nominale dovrebbe deprezzarsi inizialmente e poi normalizzarsi in seguito, mentre la domanda esterna sarebbe inferiore di circa il 3% rispetto allo scenario di base nel 2028.

Nello scenario più moderato, questi effetti di propagazione negativi si esauriscono più rapidamente in presenza di tassi di crescita superiori e di tassi di inflazione inferiori a quelli prospettati nello scenario di base delle proiezioni relative al contesto internazionale. Poiché i prezzi dell’energia tornano a diminuire più velocemente, l’impulso inflazionistico si attenua con maggiore rapidità, l’incertezza si riduce, le condizioni di finanziamento si normalizzano e la domanda esterna è più forte. Di conseguenza, il commercio mondiale registra risultati migliori e l’area dell’euro beneficia di un contesto esterno più favorevole rispetto allo scenario di base.

Riquadro 4
Calibrazione degli effetti indiretti e di secondo impatto sull’inflazione dei beni non energetici nell’area dell’euro negli scenari alternativi

A cura di Antoine Kornprobst e Srečko Zimic

L’episodio inflazionistico del periodo 2021-2024 nell’area dell’euro fornisce evidenze del fatto che la trasmissione di ampi shock dal lato dei prezzi dell’energia può essere considerevolmente maggiore rispetto a quanto implicito nelle regolarità storiche incorporate nei modelli di proiezione standard. Gli esercizi di valutazione delle previsioni condotti utilizzando il modello ECB-BASE suggeriscono che i parametri standard dei modelli di proiezione, basati su stime riguardanti un lungo periodo campione, implicano una trasmissione degli shock energetici ai prezzi al consumo notevolmente inferiore a quella osservata nel periodo 2021-2024^[22]. Il grafico A mostra che quadri di riferimento empirici alternativi (non lineari) comportano una trasmissione degli shock energetici considerevolmente maggiore rispetto alle calibrazioni dei modelli standard. Le elasticità ricavate dai modelli impiegati per le proiezioni dell’Eurosistema suggeriscono un aggiustamento non lineare in base al livello dei corsi petroliferi. È stato stimato un modello non lineare con dati panel il quale suggerisce che la trasmissione dei prezzi dei beni energetici all’inflazione diventa molto più marcata quando si verificano shock in un contesto caratterizzato da condizioni tese nei mercati del lavoro, inflazione elevata e shock ampi. Le evidenze ricavate da un modello autoregressivo vettoriale bayesiano (BVAR) per l’inflazione indicano una trasmissione altrettanto forte dei prezzi dell’energia ai prezzi al consumo. Un modello di machine learning che tiene conto in maniera flessibile delle non linearità segnala effetti ancora maggiori in caso di ampi shock inflazionistici (circa 1,5 volte superiori a quelli esercitati dagli shock di medie dimensioni)^[23]. Analogamente il modello di Bernanke-Blanchard, concepito specificamente per analizzare l’impennata dell’inflazione nel periodo 2021-2024, implica reazioni molto più forti dei salari, dell’inflazione di fondo e dell’inflazione complessiva rispetto alle elasticità standard del modello ECB-BASE. Versioni non lineari di modelli strutturali come il New Area-Wide Model (NAWM II) suggeriscono che ampi shock energetici possono generare risposte dei prezzi asimmetriche e dipendenti dallo stato attraverso curve di Phillips non lineari e canali indiretti dei costi di produzione.

Per tener conto di questi risultati, il modello ECB-BASE è calibrato in modo differente nei diversi scenari al fine di cogliere parte dei maggiori effetti indiretti e di secondo impatto che potrebbero verosimilmente concretizzarsi nello scenario avverso e in quello grave (grafico A). Il contesto attuale differisce dall’episodio inflazionistico del periodo 2021-2024 essendo caratterizzato da una domanda complessivamente più debole, da perturbazioni più contenute delle catene di approvvigionamento, da minori misure di sostegno di bilancio e da condizioni lievemente meno tese sul mercato del lavoro, a suggerire una trasmissione inferiore rispetto a quanto osservato in tale periodo. Al tempo stesso, la trasmissione potrebbe essere amplificata dalla memoria dell’inflazione e dalla natura più globale dello shock attuale. Le calibrazioni mirano pertanto a cogliere un plausibile aumento della trasmissione rispetto al modello ECB-BASE standard, fino a un livello che rimarrebbe comunque inferiore a quello osservato durante l’episodio del 2021-2024. Poiché lo scopo dell’analisi di scenario è valutare i rischi piuttosto che fornire le previsioni più probabili, è importante considerare la possibilità di non linearità. Gli scenari avverso e grave includono quindi una più forte trasmissione alle componenti energetica e alimentare dello IAPC, una maggiore trasmissione dei prezzi dell’energia all’inflazione di fondo (ossia al tasso calcolato al netto dei beni energetici e alimentari), una più elevata sensibilità delle aspettative di inflazione all’inflazione effettiva e un’accresciuta indicizzazione dei salari^[24],,[25]. Lo scenario più moderato ipotizza gli stessi effetti indiretti e di secondo impatto dello scenario di base (sezione 2.2).

Grafico A

Trasmissione dello shock energetico all’inflazione complessiva e all’inflazione di fondo nei vari modelli dopo 12 trimestri

3.2.2 Implicazioni macroeconomiche per l’area dell’euro

La serie di scenari comporta significativi rischi al ribasso per la crescita nell’area dell’euro e al rialzo per l’inflazione (tavola 6 e grafico 15). Sia lo scenario avverso sia quello grave implicano una crescita del PIL progressivamente più debole nell’area dell’euro (nel periodo 2026-2027) e un’inflazione più elevata e più persistente (nell’intero orizzonte temporale) rispetto allo scenario di base delle proiezioni di giugno, in un contesto in cui lo scenario grave indica un pronunciato deterioramento delle prospettive dovuto al persistere di shock energetici e legati all’incertezza. Nello scenario più moderato l’attività economica dovrebbe recuperare e l’inflazione dovrebbe moderarsi in tempi più rapidi.

Nello scenario più moderato, la crescita del PIL mostrerebbe una ripresa in qualche misura anticipata e l’inflazione dovrebbe moderarsi più rapidamente rispetto allo scenario di base. Poiché in questo scenario il rincaro dell’energia si riassorbe più velocemente di quanto ipotizzato nello scenario di base, l’inflazione scenderebbe su un livello inferiore a quello previsto nello scenario di base collocandosi al di sotto dell’obiettivo del 2% nel 2027 e nel 2028. Prezzi dell’energia più bassi favorirebbero anche la crescita del PIL, che in termini reali si attesterebbe lievemente al di sopra dello scenario di base, all’1,4% nel 2027 e all’1,6% nel 2028.

Nello scenario avverso, lo shock determinerebbe un persistente spostamento verso l’alto dei prezzi dei beni energetici, comportando pressioni inflazionistiche più prolungate, mentre la crescita del PIL risulterebbe indebolita nel breve periodo. Il tasso di incremento del PIL in termini reali scende al di sotto del livello prospettato nello scenario di base, allo 0,7% nel 2026 e allo 0,9% nel 2027, ma torna all’1,5% nel 2028 con il calo dei prezzi dell’energia e il venir meno dell’incertezza. In questo scenario l’inflazione misurata sullo IAPC sale al 3,3% nel 2026 e rimane elevata al 3,0% nel 2027, per poi portarsi al 2,3% nel 2028. L’inflazione di fondo raggiunge un massimo al 2,7% nel 2027, riflettendo la graduale evoluzione degli effetti indiretti e di secondo impatto su prezzi e salari, e cala al 2,3% nel 2028.

Lo scenario grave implica un contesto macroeconomico considerevolmente più difficile, determinato da shock più forti e più persistenti dal lato dei prezzi delle materie prime e da effetti indiretti e di secondo impatto amplificati. La crescita del PIL in termini reali registra una diminuzione marcata portandosi allo 0,5% nel 2026, in presenza di tassi di variazione negativi nella seconda metà dell’anno, e allo 0,4% nel 2027, a indicare una prolungata debolezza dell’attività, per poi risalire all’1,6% nel 2028. L’inflazione complessiva sale bruscamente, raggiungendo il 4,0% nel 2026 e un massimo del 5,3% nel 2027, mentre l’inflazione di fondo fa registrare un aumento sostanziale in un contesto in cui i rincari dell’energia si trasmettono in misura crescente ai prezzi e ai salari interni.

Grafico 15

Scenario di base e scenari alternativi per le principali variabili dell’area dell’euro

PIL in termini reali

(variazioni percentuali sul trimestre precedente)

IAPC	HICPX
(variazioni percentuali annue)	(variazioni percentuali annue)
IAPC - energia	IAPC - alimentari
(variazioni percentuali annue)	(variazioni percentuali annue)

Gli effetti macroeconomici negativi dello scenario avverso e di quello grave derivano inizialmente soprattutto dall’aumento dei costi dell’energia e dell’incertezza, ma nel tempo si manifestano in misura crescente attraverso ricadute più ampie sul commercio, sulla domanda interna e sull’inflazione di fondo. Il grafico 16 mostra che il deterioramento della crescita del PIL in termini reali riflette principalmente i rincari dei beni energetici, l’aumento dell’incertezza e la maggiore debolezza degli scambi commerciali. Nel 2027 il rallentamento diventa più pronunciato in quanto l’indebolimento della domanda mondiale, in parte legato al rincaro dei beni alimentari ed energetici a livello internazionale, grava ulteriormente sulle esportazioni dell’area dell’euro, mentre i prezzi più elevati dell’energia e l’inasprirsi delle condizioni di finanziamento esercitano un’ulteriore azione di freno sulla domanda interna. La crescita del PIL si normalizza gradualmente nel 2028 in un contesto in cui vengono meno le pressioni dal lato dei prezzi dell’energia e i salari si adeguano in qualche misura dopo il calo iniziale dei redditi reali. Per quanto riguarda l’inflazione, il principale canale di trasmissione opera attraverso i maggiori costi dell’energia, che esercitano effetti diretti sulla componente dei beni energetici ma che fanno altresì aumentare i costi di produzione dei prodotti non energetici. Nello scenario grave i maggiori effetti indiretti e di secondo impatto si trasmettono in misura crescente alla componente dei beni alimentari e a quella di fondo, determinando un’inflazione misurata sullo IAPC notevolmente più persistente. Nello scenario più moderato tassi di inflazione inferiori a quanto prospettato nello scenario di base, riconducibili in larga misura ai minori prezzi dell’energia, sostengono la crescita, che è ulteriormente sorretta da un contesto esterno più favorevole.

Grafico 16

Impatto sull’economia dell’area dell’euro per canale o per componente nei diversi scenari

a) PIL in termini reali, per canale

(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario di base)

b) IAPC, per canale

(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario di base)

c) IAPC, per componente

(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario di base)

3.3 Analisi di sensibilità delle turbative dal lato dell’offerta di energia e del carburante per l’aviazione nello scenario grave

Sono state condotte analisi di sensibilità per esaminare le implicazioni di due ulteriori canali di rischio, entrambi relativi ai prodotti energetici, oltre a quelli incorporati negli scenari considerati. Si tratta dell’impatto del razionamento delle forniture energetiche e della carenza di carburante per l’aviazione. Le sensibilità sono presentate solo per lo scenario grave, poiché questi canali sono più rilevanti quando gli shock sono ampi e persistenti e pertanto incidono principalmente sugli esiti più estremi. In linea con la natura di shock di offerta delle analisi, la crescita del PIL in termini reali sarebbe inferiore e l’inflazione più elevata in entrambi i casi.

3.3.1 Turbative dell’offerta di energia

Ulteriori interruzioni fisiche delle forniture di energia, dovute all’arresto delle esportazioni di energia grezza e raffinata dal Golfo, potrebbero ridurre del 3% l’offerta di petrolio greggio, di gas e di prodotti petroliferi raffinati nell’area dell’euro e amplificare l’impatto della guerra in Medio Oriente al di là degli effetti sui prezzi incorporati negli scenari. Per valutare tale rischio si utilizza un modello dinamico stocastico di equilibrio generale (dynamic stochastic general equilibrium, DSGE) multipaese e multisettoriale con reti produttive mondiali, che consente di analizzare come le turbative riguardanti gli input energetici a monte si propagano tra settori e paesi attraverso legami di input-output^[26]. L’impatto sull’attività è significativo e riduce la crescita del PIL dell’area dell’euro di circa 0,3 punti percentuali nel 2026 e nel 2027 (grafico 17). Data la sua natura a monte, lo shock si trasmette altresì attraverso i costi marginali delle imprese e i prezzi a valle, aumentando l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC nell’area dell’euro di circa 0,1 punti percentuali nel 2026, 0,4 punti percentuali nel 2027 e 0,2 punti percentuali nel 2028, oltre agli effetti innescati nello scenario grave.

3.3.2 Carenza di carburante per l’aviazione

In caso di carenza estrema, i servizi di trasporto aereo a livello mondiale potrebbero diminuire del 50%^[27]. Secondo un modello DSGE multipaese e multisettoriale con reti produttive mondiali, tali turbative nel trasporto aereo ridurrebbero la crescita del PIL dell’area dell’euro di circa 0,1 punti percentuali nel 2027 e aumenterebbero l’inflazione complessiva e quella di fondo di circa 0,2 punti percentuali nel 2027 e nel 2028 (grafico 17). Il modello ipotizza che sarebbe difficile sostituire il trasporto aereo con altri metodi di trasporto, in particolare per i viaggi internazionali e per i beni sensibili al fattore tempo.

Grafico 17

Effetti dell’analisi di sensibilità sulla crescita e sull’inflazione dell’area dell’euro nello scenario grave

a) Crescita del PIL in termini reali	b) Inflazione misurata sullo IAPC
(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario grave)	(deviazione in punti percentuali dal tasso di crescita nello scenario grave)

3.4 Limiti delle analisi di scenario

Queste analisi di scenario non includono risposte di politica monetaria o di bilancio, che attenuerebbero gli effetti sull’inflazione, come pure altri canali che potrebbero incidere sull’impatto macroeconomico. Seguendo la convenzione standard per le analisi di scenario nelle proiezioni degli esperti, gli scenari ipotizzano che le politiche monetaria e di bilancio siano invariate rispetto allo scenario di base. I considerevoli aumenti dell’inflazione, in particolare nello scenario grave, sarebbero verosimilmente compensati in parte da misure di politica monetaria o di sostegno di bilancio più restrittive che potrebbero far scendere i prezzi al consumo dell’energia così come osservato nell’episodio di inflazione elevata del periodo 2022-2024. Altri canali non esplicitamente inclusi nelle analisi comprendono un possibile impatto positivo sul turismo nei paesi dell’area dell’euro, che potrebbero trarre beneficio da flussi turistici altrimenti diretti in Medio Oriente, ed effetti derivanti da pressioni migratorie connesse a una potenziale crisi di rifugiati.

4 Analisi di sensibilità

4.1 Profili alternativi dei prezzi dell’energia

Profili alternativi per i prezzi delle materie prime energetiche suggeriscono significativi rischi al rialzo per l’inflazione, specialmente nel breve periodo, e rischi al ribasso per la crescita. Le proiezioni degli esperti si basano sulle ipotesi tecniche illustrate nel riquadro 2. In questa analisi di sensibilità, i rischi sono analizzati utilizzando vari percentili ricavati dalle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il prezzo sia del petrolio sia del gas^[28]. Viene altresì condotta un’analisi di sensibilità basata su ipotesi di prezzi costanti sia per il petrolio sia per il gas. Questo esercizio si differenzia dagli scenari sul conflitto in Medio Oriente presentati nella sezione 3 per il fatto che sono influenzati unicamente i prezzi delle materie prime energetiche, mentre negli scenari citati anche l’incertezza ha svolto un ruolo nella modalità di valutazione degli effetti macroeconomici^[29]. I risultati sono riportati nella tavola 7.

Grafico 18

Profili alternativi delle ipotesi relative ai prezzi dell’energia

a) Ipotesi per il prezzo del petrolio

(USD al barile)

b) Ipotesi per il prezzo del gas

(EUR per MWh)

4.2 Profili alternativi del tasso di cambio

Profili alternativi per il tasso di cambio suggeriscono la possibilità di un ulteriore apprezzamento dell’euro, specialmente a medio termine, e indicano di conseguenza alcuni rischi al ribasso per la crescita e per l’inflazione. Le ipotesi tecniche per i tassi di cambio nello scenario di base delle proiezioni sono mantenute costanti nel periodo in esame. Un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo sono stati calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il tasso di cambio dollaro/euro al 21 maggio 2026, da cui emergeva un orientamento verso un apprezzamento dell’euro (grafico 19). Ciò potrebbe essere dovuto al fatto che le aspettative degli operatori di mercato riguardo alla politica monetaria nell’area dell’euro rispetto agli Stati Uniti, oltre che in merito a una possibile risoluzione della guerra in Medio Oriente, stanno fornendo un sostegno all’euro. Gli effetti dei profili alternativi sono valutati utilizzando modelli macroeconomici degli esperti della BCE e dell’Eurosistema. La tavola 8 mostra l’impatto medio sulla crescita del prodotto e sull’inflazione risultante da tali modelli.

Grafico 19

Profili alternativi per il tasso di cambio dollaro/euro

Riquadro 6
Un aggiornamento sulla capacità predittiva delle proiezioni elaborate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE riguardo alla crescita e all’inflazione

A cura di Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page ed Elena Rusticelli

L’accuratezza delle proiezioni elaborate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE viene valutata periodicamente per poter trarre insegnamenti dagli errori passati e vagliare l’attendibilità delle proiezioni ai fini del processo decisionale della politica monetaria. In linea con la valutazione della strategia di politica monetaria condotta dalla BCE nel 2025, che ha suggerito come sia altresì importante una comunicazione trasparente riguardo agli errori di proiezione, ogni anno nell’esercizio previsivo di giugno gli esperti dell’Eurosistema valutano gli errori nelle proiezioni per la crescita e per l’inflazione su orizzonti temporali diversi^[30]. Il presente riquadro si concentra sulla recente performance delle proiezioni fino al primo trimestre del 2026 e mostra che gli errori sono stati nel complesso contenuti, nonostante una certa volatilità. La guerra in corso in Medio Oriente pone tuttavia sfide significative per le previsioni economiche, il che richiede un monitoraggio attento dei dati più recenti e prontezza nell’adeguare rapidamente le proiezioni per evitare errori di proiezione persistenti.

Gli errori a breve termine nelle proiezioni per la crescita del PIL dell’area dell’euro nel 2025 sono stati volatili a causa delle tensioni commerciali e dell’elevata incertezza a livello mondiale, mentre gli errori un anno in avanti si sono collocati ben al di sotto delle medie storiche (grafico A). Esportazioni e investimenti dell’area dell’euro più vigorosi del previsto hanno fatto sì che la crescita dell’area nel primo e nel terzo trimestre del 2025 fosse maggiore delle attese, con gli errori di proiezione un trimestre in avanti superiori alle medie del periodo antecedente la pandemia di COVID-19. Tali sottostime rispecchiano, rispettivamente, l’inatteso stimolo derivante dall’anticipazione su vasta scala degli acquisti in vista degli aumenti dei dazi statunitensi e il riassorbimento più lento del previsto di tale effetto, soprattutto in Irlanda. Tuttavia, dopo tassi di crescita significativamente inferiori al previsto per gran parte del periodo 2021-2024, gli errori un anno in avanti sono successivamente scesi ben al di sotto dell’errore assoluto medio pre-pandemico, con alcuni errori di lieve entità derivanti in parte da una domanda esterna dell’area dell’euro superiore alle attese. L’attuale guerra in Medio Oriente è iniziata verso la fine del primo trimestre del 2026 e ha pertanto avuto un impatto limitato sugli errori un trimestre in avanti relativi alla crescita del PIL in termini reali in tale trimestre. L’ampia sovrastima è dovuta piuttosto a fattori idiosincratici che hanno influito sul dato stimato per il PIL irlandese, risultato fortemente negativo^[31].

Grafico A

Errori nelle proiezioni formulate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE per la crescita sul trimestre precedente del PIL in termini reali dell’area dell’euro dal 2021

a) Errori un trimestre in avanti

(punti percentuali)

b) Errori un anno in avanti

(punti percentuali)

L’accuratezza delle proiezioni per l’inflazione a breve termine è stata di recente in linea con le medie storiche e la capacità predittiva delle proiezioni un anno in avanti è migliorata significativamente, mentre la volatilità dei prezzi dell’energia rimane una sfida fondamentale per le proiezioni di inflazione nel breve periodo (grafico B). Se da un lato le proiezioni per l’inflazione un anno in avanti sono state molto accurate nel 2025, dall’altro gli errori un trimestre in avanti sono risultati più in linea con l’errore medio assoluto pre-pandemico (± 0,3 punti percentuali) e sono stati piuttosto volatili. La volatilità segue da vicino gli errori registrati nelle proiezioni per la componente energetica dell’inflazione misurata sullo IAPC in tale periodo (a loro volta connessi in larga misura a errori nelle ipotesi tecniche relative ai prezzi delle materie prime energetiche, che si fondano sui prezzi dei contratti future al momento dell’elaborazione delle proiezioni). Un’inflazione più elevata del previsto per la componente dei beni energetici è stata altresì la principale determinante del lieve errore di proiezione positivo nel primo trimestre del 2026 ed è principalmente connessa allo scoppio della guerra in Medio Oriente che ha spinto al rialzo i prezzi delle materie prime energetiche, in particolare del petrolio, ben al di là di quanto era stato ipotizzato dai mercati. Nell’insieme, in linea con la tendenza osservata a partire dalla pandemia, le variazioni inattese dei prezzi dei beni energetici hanno spiegato in media circa il 60% degli errori relativi all’inflazione complessiva a breve termine nel 2025 e il 70% nel primo trimestre del 2026, a fronte di un peso dell’energia nel paniere dello IAPC inferiore al 10%.

Grafico B

Errori nelle proiezioni formulate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC nell’area dell’euro dal 2021

a) Errori un trimestre in avanti

(punti percentuali)

b) Errori un anno in avanti

(punti percentuali)

In linea con altre previsioni del settore privato e delle organizzazioni internazionali, le proiezioni di crescita dell’Eurosistema e della BCE per il 2025 sono state ripetutamente riviste negli esercizi previsivi degli ultimi due anni, a causa dell’elevata incertezza sul piano delle politiche e delle ripetute sorprese sui dati. Il grafico C mostra l’evoluzione delle proiezioni relative alla crescita e all’inflazione per il 2025; i dati effettivi sono riportati come linea orizzontale. Le prime proiezioni formulate dagli esperti dell’Eurosistema e della BCE per il 2025 tra la fine del 2022 e la prima metà del 2023 hanno sovrastimato lievemente la crescita, per motivi in parte riconducibili al fatto che un apprezzamento più marcato del previsto dell’euro nei confronti del dollaro statunitense ha ridotto la competitività delle esportazioni dell’area dell’euro. Tra la metà del 2023 e la metà del 2024 le proiezioni di crescita sono state relativamente accurate. Tuttavia, le revisioni al ribasso del tasso di incremento del PIL per il 2025 a partire dalla seconda metà del 2024 hanno determinato sottostime sempre più ampie, che hanno raggiunto un massimo nelle proiezioni di marzo e giugno 2025 al culmine dell’incertezza relativa ai dazi. Con l’acuirsi delle tensioni commerciali, tutti i previsori hanno rivisto al ribasso le proprie aspettative di crescita prevedendo che l’incertezza sulle politiche avrebbe esercitato effetti negativi significativi sulle decisioni di investimento delle imprese e che i dazi stessi avrebbero gravato fortemente sull’attività di esportazione. Poiché i dati più recenti sono stati superiori alle attese e l’incertezza sulle politiche commerciali è diminuita più rapidamente del previsto, le proiezioni sono state riviste gradualmente al rialzo a partire dalla metà del 2025.

Grafico C

Evoluzione delle previsioni per la crescita annua del PIL e per l’inflazione media annua misurata sullo IAPC nell’area dell’euro nel 2025 formulate da differenti organizzazioni internazionali e previsori del settore privato

a) Crescita del PIL in termini reali

(variazioni percentuali annue)

b) Inflazione misurata sullo IAPC

(variazioni percentuali annue)

Per l’inflazione nel 2025 le proiezioni formulate dagli esperti della BCE e dell’Eurosistema hanno dimostrato una buona capacità predittiva, così come quelle degli altri previsori. Gli errori sono stati limitati e non hanno evidenziato alcuna chiara tendenza. Il divario tra i dati effettivi e le proiezioni degli esperti della BCE e dell’Eurosistema ha oscillato entro un intervallo ristretto (compreso tra -0,1 e + 0,1 punti percentuali), in larga misura ricalcando le variazioni delle ipotesi tecniche relative ai prezzi dei beni energetici e alimentari, nonché al tasso di cambio dell’euro. Risultati positivi sostanzialmente analoghi in termini di capacità predittiva sono stati osservati nelle proiezioni dei diversi previsori, che si sono tutte attestate su valori relativamente prossimi al dato effettivo finale.

I rischi di imprecisione delle proiezioni sono attualmente elevati, dati gli alti livelli di incertezza e di volatilità dei prezzi delle materie prime. Se le proiezioni di giugno 2026 per l’inflazione nel secondo trimestre di quest’anno sono corrette, l’errore un anno in avanti per l’inflazione sarà pari a 1,5 punti percentuali, ossia superiore alla media assoluta pre-pandemica mostrata nel pannello b) del grafico B. Sebbene shock imprevedibili comportino inevitabili errori di previsione, nella valutazione della strategia di politica monetaria condotta dalla BCE nel 2025 sono state individuate diverse raccomandazioni volte a mitigare gli errori di proiezione futuri^[32]. Tali raccomandazioni evidenziano, ad esempio, i benefici di una maggiore granularità nei modelli e nei dati per monitorare gli andamenti del settore energetico, comprese le informazioni sul ruolo dei margini di raffinazione del petrolio. Sottolineano inoltre il vantaggio di una riduzione ad hoc del lasso di tempo che intercorre fra la data di ultimo aggiornamento delle ipotesi tecniche e la pubblicazione delle proiezioni nei casi in cui vi siano nuove informazioni significative in una fase avanzata della preparazione delle proiezioni. Tale approccio è stato seguito nelle proiezioni degli esperti della BCE di marzo 2026 e si prevede di fissare date di chiusura strutturalmente più tardive anche per gli esercizi futuri. Infine, la valutazione della strategia di politica monetaria condotta nel 2025 ha raccomandato di rivedere con frequenza gli strumenti analitici dell’Eurosistema per cogliere meglio le fluttuazioni economiche atipiche e di integrare le proiezioni dello scenario di base con l’analisi di scenario, soprattutto in periodi di elevata incertezza, quando aumentano i rischi di errori di previsione maggiori. Gli sforzi in atto per affrontare le potenziali carenze degli strumenti di proiezione della BCE, che si basano sugli insegnamenti tratti dal periodo di inflazione elevata tra il 2021 e il 2024, includono la ricalibrazione nei modelli della trasmissione dai prezzi delle materie prime energetiche ai prezzi al consumo, nonché la rivalutazione dei canali di trasmissione dell’inflazione e della politica monetaria incorporati nei modelli, come quelli che incidono sulle interazioni salari-prezzi e sulle aspettative di inflazione (riquadro 4)^[33].