1 Resumen

Las perspectivas económicas de la zona del euro continúan siendo muy inciertas en el contexto de la guerra en Oriente Próximo, el cierre del estrecho de Ormuz y la elevada volatilidad de los precios del petróleo. Algunos de los riesgos identificados en las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2026 han empezado a materializarse, ya que los precios del petróleo siguen aumentando, están surgiendo presiones en las cadenas de suministro y los mercados esperan ahora que el impacto del conflicto sea más prolongado. Las proyecciones de referencia de los expertos del Eurosistema de junio de 2026 contemplaban una disminución relativamente rápida de los precios de la energía en los próximos trimestres, en línea con los precios de los futuros^[1]. Sin embargo, la evolución del conflicto, junto con su impacto sobre los precios de la energía, sobre los precios de algunas materias primas no energéticas y sobre la actividad económica, así como la transmisión de la perturbación de los precios de la energía a los precios de consumo no energéticos, siguen estando sujetos a una considerable incertidumbre. En consecuencia, además del escenario de referencia, se han elaborado escenarios alternativos que asumen distintos grados de intensidad de la perturbación energética y de su impacto en la economía de la zona del euro.

Los indicadores de corto plazo apuntan a un crecimiento económico débil a corto plazo, ya que la subida de los precios de la energía y la mayor incertidumbre frenan la demanda interna. En particular, dado que el aumento de los costes de la energía erosiona la renta real disponible y lastra la confianza de los consumidores, se prevé que el avance del consumo de los hogares, que fue un factor determinante del crecimiento en 2025, se ralentice notablemente este año. Condicionada a una resolución relativamente rápida del conflicto y a la consiguiente reducción de la incertidumbre, se espera que esta debilidad del avance del consumo privado sea transitoria. A medio plazo, la demanda interna debería verse impulsada por una recuperación de la renta real disponible, debido al descenso de los precios de la energía y a la resiliencia del mercado de trabajo, y por un aumento del gasto público en infraestructuras y defensa, especialmente en Alemania, que se complementará con la inversión relacionada con la inteligencia artificial (IA). En cuanto al sector exterior, se prevé que el crecimiento de las exportaciones siga estando limitado por los persistentes retos en materia de competitividad, y que los exportadores de la zona del euro experimenten nuevos descensos de sus cuotas de mercado mundiales. Las proyecciones del escenario de referencia apuntan a un crecimiento anual del PIB real del 0,8 % en 2026, el 1,2 % en 2027 y el 1,5 % en 2028. En comparación con las proyecciones de marzo de 2026, el crecimiento del PIB se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales tanto para 2026 como para 2027, debido a que el impacto de la guerra en Oriente Próximo es mayor de lo esperado anteriormente, mientras que para 2028 se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales, ya que se espera que ese impacto desaparezca.

Según las proyecciones del escenario de referencia, la inflación general, medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC), alcanzará un máximo del 3,4 % en el tercer y cuarto trimestre de 2026 y se mantendrá por encima del 3 % hasta principios del próximo año, impulsada por un repunte de la tasa de variación de los precios de la energía como consecuencia del conflicto en Oriente Próximo. Esto refleja, principalmente, una transmisión intensa e inmediata de la subida de los precios del crudo a los precios de consumo de los combustibles, amplificada por las presiones adicionales sobre los precios de los productos refinados del petróleo. Dado que la mayor parte del impacto de la guerra sobre los precios de la energía desaparece de la comparación interanual, se espera que la inflación general caiga de forma acusada hasta el 2,3 % en el segundo trimestre de 2027 y que posteriormente fluctúe en torno al 2,0 %. Este perfil de la inflación general oculta patrones divergentes entre los principales componentes. Las bajadas de los precios de las materias primas energéticas incorporadas a los precios de los futuros, así como los importantes efectos de base, implican una disminución de la tasa de variación de los precios de la energía, que pasaría a ser negativa en 2027, y repuntaría en 2028, debido a la introducción del régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE 2). En cambio, la perturbación energética se trasladaría gradualmente a los componentes no energéticos del IAPC, y la inflación de esos componentes seguiría aumentando hasta mediados de 2027, lo que contrarrestaría parte del descenso de la inflación del componente energético, antes de volver a moderarse en 2028. Se prevé que la inflación de los alimentos alcance un máximo del 3,7 % en el segundo trimestre de 2027 y que disminuya posteriormente en 2028. Del mismo modo, se prevé que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), aumente hasta alcanzar un máximo del 2,7 % a principios de 2027 y se modere a partir del segundo trimestre del año. Se espera que los efectos indirectos y de segunda vuelta de la actual perturbación energética sean menores que los observados en 2021-2024, atenuados por el debilitamiento de las perspectivas de demanda agregada (que limitaría los efectos de la compensación por inflación sobre los salarios), por la anterior apreciación del euro y por la actual penetración de importaciones procedentes de China. Al mismo tiempo, se asume que los cuellos de botella en la cadena de suministro no amplificarán significativamente las presiones de costes generales. En conjunto, de acuerdo con las proyecciones del escenario de referencia, la inflación medida por el IAPC repuntará desde el 2,1 % en 2025 hasta el 3,0 % en 2026, antes de descender hasta el 2,3 % en 2027 y retornar después al objetivo del 2,0 % en 2028. En comparación con las proyecciones de marzo de 2026, las perspectivas de inflación medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,4 puntos porcentuales para 2026 y en 0,3 puntos porcentuales para 2027, principalmente como consecuencia de los supuestos de precios más elevados de la energía y de los alimentos, que incluyen efectos indirectos más intensos sobre la inflación de los precios no energéticos. Para 2028, se han revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales, debido en parte a un descenso de los precios del petróleo más acusado de lo previsto anteriormente. La inflación medida por el IAPCX se ha revisado al alza en 0,2, 0,3 y 0,1 puntos porcentuales para 2026, 2027 y 2028, respectivamente, como consecuencia del aumento de la tasa de variación de los precios de los servicios y de los bienes industriales no energéticos en 2026-2027 y del avance de la tasa de variación de los precios de los bienes industriales no energéticos en 2028.

Supuestos alternativos sobre la magnitud y la persistencia de la guerra en Oriente Próximo y la perturbación de los precios de la energía, sobre su impacto en el entorno internacional y en la incertidumbre, así como sobre la propagación del impacto a través de efectos indirectos y de segunda vuelta, darían lugar a resultados macroeconómicos muy diferentes. Para ilustrar esta incertidumbre, los expertos han elaborado tres escenarios alternativos: uno adverso, otro severo y otro moderado. Estos escenarios ofrecen ejemplos ilustrativos de sendas alternativas de los precios de las materias primas energéticas y de su transmisión a la economía de la zona del euro: no son previsiones y los expertos no les asignan probabilidades.

• El escenario adverso asume un aumento de los precios de la energía más marcado y persistente que en el escenario de referencia. También incorpora una mayor incertidumbre y mayores efectos de contagio a escala internacional, así como efectos indirectos y de segunda vuelta más intensos sobre la inflación. En comparación con el escenario de referencia, el escenario adverso prevé una inflación más elevada en 2026-2028 (cuadro 1). En cambio, el crecimiento del PIB sería menor que en el escenario de referencia en 2026 y 2027 y alcanzaría el nivel previsto en ese escenario en 2028.
• El escenario severo asume una perturbación de los precios de la energía más fuerte y persistente, una mayor incertidumbre y una reacción más acusada de los salarios y de los precios no energéticos que en el escenario adverso. En comparación con el escenario de referencia, el escenario severo contempla un aumento significativo y persistente de la inflación general durante el horizonte de proyección, en consonancia con la experiencia pasada de no linealidades ante una fuerte perturbación de los precios de la energía. El crecimiento del PIB se ralentizaría considerablemente en 2026-2027, antes de repuntar en 2028 a un ritmo ligeramente más rápido que en el escenario de referencia, lo que reflejaría el aumento de los ingresos y de la demanda como consecuencia de las respuestas más sólidas de los salarios.
• Por último, en el escenario moderado, los precios del petróleo se normalizarían antes que en el escenario de referencia, lo que implica una moderación más rápida de la inflación, que caería por debajo del objetivo del 2 % en 2027 y 2028, mientras que el crecimiento del PIB se recuperaría algo antes y con mayor intensidad que en el escenario de referencia.

2 Proyecciones macroeconómicas para la economía de la zona del euro

2.1 Economía real

La economía de la zona del euro ha mostrado una relativa capacidad de resistencia frente a las perturbaciones comerciales y de incertidumbre producidas en 2025 y en el primer trimestre de 2026, al margen de la volatilidad de los datos de Irlanda. De acuerdo con la estimación preliminar de Eurostat, el PIB real de la zona del euro aumentó un 0,1 % en el primer trimestre del 2026^[2]. Una medida ajustada del crecimiento del PIB de la zona del euro que utiliza la «demanda interna modificada» en lugar del PIB para Irlanda muestra un aumento del 0,2 % en el mismo período, cifra ligeramente menor a la prevista en las proyecciones de marzo e inferior a la tasa de crecimiento del 0,4 % registrada en el cuarto trimestre de 2025 (panel a del gráfico 1)^[3]. La guerra en Oriente Próximo comenzó hacia finales del primer trimestre de 2026, por lo que no tuvo un impacto negativo significativo en los resultados de crecimiento de ese trimestre.

El conflicto en Oriente Próximo está lastrando las perspectivas de crecimiento a corto plazo, y las perturbaciones de los precios de la energía y la incertidumbre están resultando más intensas y persistentes de lo anteriormente esperado, lo que reduce aún más el poder adquisitivo y la confianza. Los datos de encuestas disponibles hasta mayo apuntan a un deterioro del ritmo de crecimiento desde el inicio de la guerra en Oriente Próximo. El índice de directores de compras (Purchasing Managers’ Index, PMI) compuesto de actividad descendió ligeramente en mayo hasta el 48,6, tras un acusado deterioro en abril, por la caída del PMI de producción de manufacturas, aunque se mantuvo por encima del umbral indicativo de crecimiento, debido, en parte, a la acumulación de existencias en respuesta a posibles perturbaciones de oferta derivadas del conflicto en Oriente Próximo. Los PMI prospectivos mejoraron ligeramente con respecto a los mínimos registrados en abril, pero los plazos de entrega de los proveedores continuaron alargándose. Del mismo modo, el indicador de sentimiento económico de la Comisión Europea cayó de forma acusada en abril, debido principalmente al empeoramiento de la confianza de los hogares y en el sector de los servicios, aunque se estabilizó ligeramente en mayo. Estas señales, en general, negativas procedentes de los datos de las encuestas sobre las perspectivas de crecimiento a corto plazo se ven contrarrestadas, en parte, por un fuerte aumento del crecimiento asumido del PIB de Irlanda, el cual está sujeto, no obstante, a una considerable incertidumbre (panel a del gráfico 1). Cuando se utiliza la demanda interna modificada de Irlanda, la desaceleración es más pronunciada, con una reducción del crecimiento de la zona del euro del 0,2 % en el primer trimestre al 0,1 % en el segundo y tercer trimestres, seguida de un aumento hasta el 0,2 % en el cuarto trimestre. Esto implica revisiones a la baja de 0,1 puntos porcentuales para el tercer y cuarto trimestres con respecto a las proyecciones de marzo y una dinámica del comercio y el consumo más débil de lo anteriormente esperado.

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

a) Crecimiento del PIB real

(tasas de variación intertrimestral y contribuciones en puntos porcentuales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

b) Nivel del PIB real

(índice, I TR de 2024 = 100)

Se prevé que el crecimiento del PIB real aumente del 0,8 % en 2026 al 1,2 % en 2027 y al 1,5 % en 2028 a medida que se recupere la demanda interna, condicionado a los supuestos subyacentes incorporados en los futuros sobre precios de la energía de que la perturbación es temporal y la contribución de la demanda exterior neta pasará a ser positiva en 2027 (gráfico 2). Se prevé que el consumo privado sea el que más contribuya al crecimiento a medio plazo, seguido de una vigorosa dinámica de la inversión. Por componentes del gasto:

• Se espera que el consumo de los hogares sea contenido en el corto plazo debido a las pérdidas de poder adquisitivo y al aumento de la incertidumbre, pero debería fortalecerse a medio plazo. La confianza de los consumidores se ha debilitado notablemente desde el inicio de la guerra en Oriente Próximo, lo que apunta a un comportamiento de consumo más cauteloso. De cara al futuro, se espera que el crecimiento del consumo privado se fortalezca, respaldado por una recuperación del crecimiento de los salarios reales —tras el retroceso registrado en 2026 debido al aumento de la inflación— y por la capacidad de resistencia de los mercados de trabajo. Se contempla una tasa de ahorro de los hogares volátil a corto plazo, en un contexto en que estos intentan suavizar su consumo ante la perturbación energética. Se considera que la suavización del consumo está respaldada por las medidas fiscales relacionadas con los precios de la energía adoptadas en algunos países y que los motivos de precaución ejercerán temporalmente cierta presión al alza sobre el ahorro. Se espera que la tasa de ahorro descienda gradualmente a medio plazo desde niveles todavía elevados (desde el 14,5 % de la renta disponible en 2025 al 13,9 % en 2028) a medida que desaparezca la incertidumbre, disminuyan los motivos de precaución y mejore la confianza hacia su norma histórica.
• Se espera que el consumo público siga respaldando el crecimiento a medio plazo. No obstante, se estima que su contribución a lo largo del horizonte de proyección será algo menor que en los últimos años. Una ligera desaceleración esperada en 2027, se debe principalmente a la finalización de la financiación proporcionada por el programa Next Generation EU (NGEU) en algunos países y a un ahorro presupuestario adicional en otros (véase también el recuadro 3).
• Pese a debilitarse ligeramente en 2026, se espera que la inversión supere el crecimiento del PIB a lo largo del horizonte de proyección a medida que disminuya la incertidumbre relacionada con la guerra en Oriente Próximo, se intensifiquen las iniciativas de digitalización y aumente el gasto en defensa e infraestructuras. Se espera que el conflicto en Oriente Próximo frene la inversión privada a corto plazo a consecuencia del aumento de la incertidumbre y la disminución de la demanda. La inversión empresarial (excluida la volatilidad de la inversión en productos de propiedad intelectual en Irlanda) empezaría a recuperarse a partir del segundo semestre de este año pese al endurecimiento de las condiciones de financiación, ya que se asume que disminuirá la incertidumbre en torno a los precios de la energía, el conflicto en Oriente Próximo y los cuellos de botella en las cadenas de suministro. Esta recuperación debería verse apoyada también por la mejora de la demanda y por los trabajos de digitalización, dados los rápidos avances en materia de IA. A medida que el crecimiento de la inversión pública disminuya en 2027-2028 tras la finalización del programa NGEU, se espera que el crecimiento de la inversión empresarial compense en gran medida esta caída, respaldado en parte por los efectos de contagio al sector privado del aumento del gasto en defensa e infraestructuras, así como por el fortalecimiento gradual de los beneficios con la normalización de la demanda. Aunque se espera que la inversión en vivienda esté marcada por una volatilidad significativa en el primer semestre de 2026, debido en parte a los efectos de las condiciones meteorológicas en el sector de la construcción, las perspectivas se han ensombrecido a consecuencia de las crecientes presiones por el lado de la oferta y del debilitamiento de la demanda. No obstante, se prevé que la inversión residencial continúe recuperándose durante el horizonte de proyección, respaldada por la capacidad de resistencia de los mercados de trabajo y la recuperación de las rentas reales, aunque el aumento de los tipos hipotecarios continúa lastrando la accesibilidad.
• Las exportaciones se mantendrían contenidas a consecuencia de los persistentes problemas de competitividad de la zona del euro, que se están viendo exacerbados por factores como los aranceles estadounidenses y la apreciación anterior del euro. A corto plazo, es probable que el conflicto en Oriente Próximo frene aún más el crecimiento de las exportaciones, al debilitar la actividad mundial. Además, se prevé que el volumen de las exportaciones se vea también limitado a medio plazo debido a i) un desplazamiento de la demanda en detrimento de las exportaciones principales de la zona del euro, en un contexto de crecimiento del comercio mundial impulsado por la IA, ii) la actual debilidad de la competitividad de los precios de las exportaciones, agravada por la fortaleza del euro, y iii) los nuevos aranceles (véase el recuadro 2), que están limitando cada vez más las exportaciones a Estados Unidos. En consecuencia, se espera que la cuota de la zona del euro en los mercados mundiales de exportación siga siendo moderada. Se prevé que las importaciones, lastradas por los elevados precios de la energía, sean débiles a corto plazo y evolucionen básicamente en consonancia con la dinámica de las exportaciones a medio plazo. Se espera que la inversión en IA y defensa genere demanda de importaciones a medio plazo. La contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB real sería negativa en 2026 y ligeramente positiva en 2027 y 2028.

Gráfico 2

Crecimiento del PIB real de la zona del euro: desglose entre los principales componentes de gasto

(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)

Se espera que la demanda interna se vea respaldada por el estímulo fiscal actual relacionado con el gasto en defensa e infraestructuras. Se estima que el impacto sobre el crecimiento del gasto fiscal en defensa e infraestructuras, que corresponde principalmente a Alemania y constituirá el impulso más intenso en 2026, ascenderá a 0,5 puntos porcentuales en términos acumulados durante el período 2025-2028^[4]. Las medidas de apoyo energético adoptadas por los Gobiernos desde el inicio de la guerra en Oriente Próximo son mayoritariamente temporales y se considera que solo tienen un impacto marginal en el crecimiento.

En comparación con las proyecciones de marzo de 2026, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2026 y 2027 y al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2028 (gráfico 3 y cuadro 2). El conflicto en Oriente Próximo ha provocado nuevas subidas de los precios del petróleo, de la incertidumbre geopolítica y de la volatilidad en los mercados financieros y de las materias primas. Aunque el crecimiento del PIB en el primer trimestre sorprendió a la baja, ello se debió principalmente a la volatilidad de los datos de Irlanda, que ha dado lugar a revisiones relativamente importantes al alza del crecimiento de este país a corto plazo. Aparte de esta volatilidad, la revisión a la baja del crecimiento dentro del año en 2026 está relacionada principalmente con el debilitamiento de las perspectivas de consumo, ya que ahora se asume que el conflicto en Oriente Próximo tendrá una duración ligeramente mayor, con un impacto más acusado sobre la inflación y, por tanto, sobre las rentas reales^[5]. Hacia el final del horizonte de proyección, la reducción de los precios de las materias primas energéticas, la recuperación de la renta real disponible y la mejora de la confianza indican un crecimiento ligeramente superior en 2028. Dado que las perspectivas de crecimiento se revisaron ya a la baja en las proyecciones de marzo, el impacto esperado de la guerra sobre el crecimiento se percibe más claramente si se comparan las proyecciones de junio de 2026 con las de diciembre de 2025, pues supone una revisión acumulada a la baja de 0,5 puntos porcentuales para 2026-2027 y una revisión al alza de 0,1 puntos porcentuales para 2028.

Gráfico 3

Revisiones de las proyecciones de crecimiento del PIB real desde las proyecciones de marzo de 2026

a) Descomposición entre crecimiento dentro del año y efectos arrastre	b) Descomposición en los principales componentes del gasto
(puntos porcentuales)	(puntos porcentuales)

Se prevé que el mercado de trabajo mantenga su fortaleza, ya que se asume que las empresas retengan trabajadores en vista de un descenso temporal del crecimiento económico debido al conflicto en Oriente Próximo. El aumento del empleo se moderó en 2025 tras años de sólido crecimiento, e incluso antes del estallido de la guerra en Oriente Próximo se esperaba ya que esta fase de reequilibrio continuara en 2026 y 2027. Las proyecciones de junio de 2026 reflejan las expectativas de que las empresas mantengan en gran medida su plantilla a corto plazo, a pesar de la perturbación negativa sobre la producción. Dado que se asume que las consecuencias del conflicto serán transitorias, los beneficios que pudieran obtener las empresas de los despidos se ven compensados por los costes y retos asociados a la nueva contratación. Se prevé que el crecimiento del empleo en 2026 sea ligeramente inferior al previsto en las proyecciones de marzo, pero muestre mayor capacidad de resistencia en 2027 y 2028, cuando se proyecta que aumente a una tasa de crecimiento anual de alrededor del 0,5-0,6 % (panel a del gráfico 4). Esto refleja la dinámica de la actividad económica, incluidas unas perspectivas más positivas para el crecimiento del PIB en 2028. No obstante, el crecimiento del empleo se mantiene por debajo del nivel que apunta su relación histórica con el producto, dado que el mercado de trabajo continúa su fase de reequilibrio. Esta senda de ajuste da lugar a una pequeña revisión a la baja de 0,1 puntos porcentuales del crecimiento de la productividad del trabajo en 2027, en comparación con las proyecciones de marzo. Se espera que la tasa de desempleo descienda durante el horizonte de proyección y se sitúe en el 6 % en 2028, lo que supone una revisión a la baja respecto a las proyecciones de marzo (panel b del gráfico 4). Esta revisión se debe principalmente a datos recientes mejores de lo esperado en algunos países y a un crecimiento ligeramente más positivo del producto y del empleo previsto para 2028. Además, se espera que factores estructurales, como la demografía, contribuyan a reducir la tasa de paro.

Gráfico 4

Mercados de trabajo de la zona del euro

a) Empleo	b) Tasa de desempleo
(tasas de variación interanual)	(% de la población activa)

2.2 Precios y costes

La inflación general medida por el IAPC siguió aumentando significativamente en abril de 2026, y los efectos de la guerra en Oriente Próximo se han limitado principalmente, hasta ahora, a los precios de la energía^[11]. El aumento de la tasa general hasta el 3 % en abril, frente al 2,6 % de marzo (1,9 % en febrero), estuvo impulsado por una escalada de la inflación de la energía, debido tanto a un incremento intermensual de los precios de la energía como a un efecto de base al alza. La inflación de los alimentos no varió, mientras que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), se redujo al 2,2 % desde el 2,3 % de marzo. La menor inflación de los precios de los servicios compensó con creces el aumento de la inflación de los bienes industriales no energéticos en un contexto de ascenso de los costes de los insumos del sector manufacturero y de los precios de importación. En general, los efectos del conflicto sobre los precios de consumo no energéticos han sido limitados hasta el momento.

Gráfico 5

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

a) IAPC

(tasas de variación interanual)

b) IAPC y sus componentes

(tasa de variación interanual, puntos porcentuales)

De acuerdo con las proyecciones, la inflación general media aumentará hasta el 3 % en 2026, impulsada principalmente por la subida de los precios de la energía, y posteriormente descenderá hasta el 2,0 % en 2028, a medida que se disipe la perturbación energética (gráfico 5). Se espera que la inflación general aumente hasta el 3,4 % en el tercer trimestre de 2026 y se mantenga en niveles elevados hasta principios de 2027, impulsada principalmente por el componente energético. No obstante, se estima también que los efectos indirectos de la subida de los precios de la energía se materialicen gradualmente, impulsando al alza la inflación medida por el IAPC, excluida la energía, hasta un promedio del 2,7 % en 2027, frente al 2,3 % a principios de 2026^[12]. Los efectos indirectos y de segunda vuelta incluidos en el escenario de referencia de las proyecciones deberían ser más moderados que en el episodio inflacionista de 2021-2024. Ello se debe principalmente a la menor entidad de la actual perturbación sobre los costes energéticos totales, con aumentos mucho más limitados de los precios mayoristas del gas y la electricidad (gráfico 6), pero también al entorno menos inflacionista actual, al debilitamiento general de la demanda agregada y del mercado de trabajo y a una menor generalización de los cuellos de botella en la oferta que en el episodio de 2021-2024. A principios de 2027 se espera un descenso de la inflación general debido a la reducción prevista de los precios de las materias primas energéticas y a los grandes efectos base de la energía, al desaparecer de la comparación interanual los importantes aumentos de los precios de consumo de la energía registrados este año. Se prevé, por tanto, que la inflación general descienda de forma acusada en el segundo trimestre de 2027 hasta el 2,3 % y se estabilice en torno al 2 % a medio plazo, dado que la contribución prevista de la inflación de la energía es próxima a cero y se espera que los efectos indirectos y de segunda vuelta de la perturbación energética sean contenidos (panel b del gráfico 5). La posibilidad de que se produzcan efectos indirectos y de segunda vuelta más intensos, como se observó en la anterior perturbación inflacionista, se contempla en el análisis de escenarios centrado en el impacto de la guerra en Oriente Próximo (véase el recuadro 4).

Gráfico 6

Comparación de los precios mayoristas de las materias primas energéticas en 2021-2022 con los asumidos en las proyecciones actuales para 2026-2028

(tasa de variación interanual, puntos porcentuales)

a) 2021-2022	b) Supuestos para el escenario de referencia 2026-2028

Se prevé que la inflación de la energía alcance un máximo del 12,5 % en el tercer trimestre de 2026, descienda de forma acusada en 2027 debido a la bajada de los precios de las materias primas energéticas y a los efectos de base negativos y vuelva a aumentar en 2028 con la introducción del RCDE 2 (gráfico 7). El perfil de la inflación de la energía en 2026 es muy incierto y refleja los supuestos sobre los precios de las materias primas energéticas, especialmente los del petróleo, y los elevados márgenes de refino y distribución de los combustibles para el transporte. Las subidas de los precios del crudo y de los productos refinados del petróleo se están transmitiendo plena y rápidamente a los precios de consumo de los combustibles líquidos, en consonancia con las regularidades históricas, y de forma bastante similar en los distintos países. Por el contrario, en el caso del gas y la electricidad, la transmisión de los precios al por mayor a los precios de consumo sigue siendo retardada y varía de un país a otro. No obstante, los cambios recientes en los mercados minoristas de la energía sugieren que los precios al por menor, especialmente del gas, podrían reaccionar con algo más de rapidez que en 2022 a las variaciones de los precios al por mayor. Dado el perfil actual de la perturbación, concentrada en los precios del petróleo, se espera que el aumento de la inflación de la energía venga determinado principalmente por los precios de los combustibles. Al mismo tiempo, se han anunciado medidas públicas que amortiguarán el impacto de las subidas de los precios de la energía. Estas medidas se concentran en el segundo trimestre y se prevé que reduzcan la inflación de la energía en unos 0,6 puntos porcentuales, en promedio, en 2026. Dadas las trayectorias descendentes de los futuros sobre el petróleo y el gas y los importantes efectos de base a la baja a principios de 2027, la inflación de la energía se situaría en terreno negativo en 2027. En 2028 se espera que la introducción del RCDE 2 impulse al alza la inflación de la energía^[13].

Gráfico 7

Inflación de la energía medida por el IAPC en la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Se prevé que la inflación de los alimentos aumente a corto plazo como consecuencia de la perturbación de los precios de la energía y que disminuya más adelante hacia el 2 % en el horizonte de proyección (gráfico 8). Se espera que la inflación de los alimentos alcance un máximo del 3,7 % en el segundo trimestre de 2027 debido a la subida de los precios internos de las materias primas alimentarias relacionada con el encarecimiento de la energía y los fertilizantes, así como a otros efectos indirectos de la perturbación de los precios de la energía. Estos factores deberían contrarrestar con creces un efecto moderador derivado de la moderación de los precios de las materias primas del cacao y el café y de la relajación de las presiones salariales. Se prevé que la inflación de los alimentos descienda a medida que se estabilicen los precios de las materias primas y desaparezcan los efectos indirectos de la subida de los precios de la energía.

Gráfico 8

Inflación de los alimentos en la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Se espera que la inflación medida por el IAPCX aumente gradualmente y descienda después, situándose, en promedio, en el 2,5 % en 2026 y 2027 y el 2,2 % en 2028 (gráfico 9). A corto plazo, la inflación medida por el IAPCX aumentará gradualmente y alcanzará un máximo del 2,7 % en el primer trimestre de 2027, impulsada principalmente por el pronunciado incremento de la inflación de los bienes industriales no energéticos hasta el 1,5 %, mientras que la de los servicios se mantendrá prácticamente estable en torno al 3,3 %. Posteriormente, la inflación medida por el IAPCX disminuirá a lo largo de 2027 debido a la disminución de la inflación de los servicios. Se espera que la inflación de los bienes industriales no energéticos siga aumentando y alcance un máximo del 1,6 % en el segundo trimestre de 2027, antes de descender también. Este perfil del IAPCX refleja la acumulación gradual de efectos indirectos de la subida de los precios de la energía tanto a nivel interno como mundial, que se reflejan en la subida de los precios de los servicios de turismo y viajes, la subida de los precios de importación y, por tanto, el incremento de los costes de los insumos del sector manufacturero, atenuado en parte por la relajación de las presiones de los costes laborales, la anterior apreciación del euro y la penetración de las importaciones procedentes de China. En 2028 las tasas de inflación tanto de los bienes industriales no energéticos como de los servicios debería moderarse, con la desaparición gradual de los efectos indirectos y unos efectos de segunda vuelta limitados a través de los salarios. Se prevé que la inflación medida por el IAPCX disminuya hasta el 2,2 % en 2028, con una inflación de los servicios del 2,8 % y de los bienes industriales no energéticos del 1,1 %. Los perfiles inicialmente divergentes de la inflación de los servicios y de los bienes industriales no energéticos pueden explicarse, en parte, por las diferencias en el momento y en la magnitud de la transmisión de las perturbaciones energéticas en los dos sectores (las perturbaciones energéticas suelen tener un impacto más rápido y más pronunciado, aunque menos persistente, sobre la inflación de los bienes industriales no energéticos), así como por la mayor influencia de los precios de importación en la inflación de los bienes industriales no energéticos^[14].

Gráfico 9

Inflación medida por el IAPCX en la zona del euro

(tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de marzo de 2026, la inflación general medida por el IAPC se ha revisado al alza en 0,4 puntos porcentuales para 2026 y en 0,3 puntos porcentuales para 2027 y a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2028 (panel a del gráfico 10). Las revisiones al alza de la inflación general se derivan de las revisiones de todos los componentes y se concentran en el segundo semestre de 2026 y el primer semestre de 2027. El perfil más elevado de la inflación concuerda con las recientes sorpresas al alza en el caso de los alimentos no elaborados y el IAPCX, los supuestos relativos a un aumento de los precios de la energía y de las materias primas alimentarias y los efectos más intensos esperados de la guerra en Oriente Próximo sobre los componentes no energéticos. La revisión a la baja de la inflación general para 2028 es coherente con un descenso algo más acusado que en las proyecciones de marzo de los supuestos relativos a los precios del petróleo. El perfil más elevado del IAPCX durante el horizonte de proyección refleja tanto el aumento de la inflación de los servicios como el de los bienes industriales no energéticos en 2026 y 2027, y el componente correspondiente a estos últimos bienes impulsa al alza las revisiones en 2027-2028 (cuadro 3). Dado que gran parte de la perturbación energética estaba ya incorporada en las proyecciones de marzo, las revisiones respecto a las proyecciones anteriores al conflicto proporcionan una imagen más completa del impacto de la guerra. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2025, la inflación general se ha revisado sustancialmente al alza para 2026 y 2027 (1,1 y 0,5 puntos porcentuales, respectivamente), lo que refleja un efecto inmediato sobre la inflación de la energía y el retraso en su transmisión a los componentes no energéticos. Sin embargo, no se ha modificado la inflación general para 2028, ya que el impacto directo a la baja del componente energético compensa en gran medida el impacto indirecto al alza de la inflación no energética (panel b de gráfico 10). El componente energético del IAPC se ha revisado al alza en 5,8 puntos porcentuales (acumulado para 2026-2028) respecto a las proyecciones de diciembre de 2025, mientras que la inflación medida por el IAPC, excluida la energía, se ha revisado al alza en 1,1 puntos porcentuales. Esta última revisión está relacionada principalmente con los efectos indirectos y, en menor medida, con los efectos de segunda vuelta derivados de la perturbación energética. Dado que estos efectos pueden estar infravalorados en los modelos convencionales de proyección en el contexto de grandes perturbaciones de los precios de la energía, se han incluido algunos ajustes limitados al alza basados en el juicio de los expertos para contemplar unos efectos más acusados de transmisión de la subida de los precios de la energía.

Gráfico 10

Revisiones de las proyecciones de inflación

a) Comparación con las proyecciones de marzo de 2026

(puntos porcentuales)

a) Comparación con las proyecciones de diciembre de 2025

(puntos porcentuales)

Se espera que el crecimiento de los salarios nominales siga moderándose a lo largo de 2026, aumente ligeramente en 2027 y se estabilice en la segunda mitad del horizonte de proyección. El crecimiento de la remuneración por asalariado descendió en el cuarto trimestre de 2025, en consonancia, a grandes rasgos, con las proyecciones de marzo. De acuerdo con las proyecciones, seguirá disminuyendo a lo largo de 2026 por la debilidad del ritmo de crecimiento a corto plazo, el bajo nivel de confianza y la elevada incertidumbre, circunstancias que justifican también las expectativas de desaceleración del crecimiento de los salarios negociados. El crecimiento de la remuneración por asalariado disminuiría desde el 3,9 % en 2025 hasta el 3,2 % en 2026 y se mantendría en ese nivel en 2027 y 2028 con la mejora de la situación económica (panel a del gráfico 11). Se prevé que el crecimiento de los salarios reales disminuya en 2026 y pase a ser negativo en el segundo semestre del año, para converger gradualmente hacia el crecimiento de la productividad en 2028 (panel b del gráfico 11). En comparación con las proyecciones de marzo de 2026, el crecimiento de la remuneración por asalariado se ha revisado a la baja para 2026, en consonancia con las señales de relajación de las presiones salariales derivadas de los datos recientes y de los acuerdos salariales, y ligeramente al alza para 2028. Se espera que la actual perturbación energética tenga un limitado efecto al alza sobre el crecimiento de los salarios, ya que la mayor debilidad de la demanda y el carácter menos generalizado de la perturbación en comparación con el episodio de 2021-2024 contribuirán a contener los efectos de segunda vuelta.

Gráfico 11

Evolución de los salarios de la zona del euro

a) Remuneración por asalariado

(tasas de variación interanual)

b) Remuneración real por asalariado, productividad y costes laborales unitarios

(tasas de variación interanual)

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios descienda gradualmente a lo largo del horizonte de proyección (panel b del gráfico 11). La desaceleración a lo largo de 2026 se explica tanto por el menor crecimiento de los salarios como por el mayor aumento de la productividad, mientras que la evolución a medio plazo tiene su origen en el aumento de la productividad. También se espera una disminución del crecimiento del deflactor del PIB por el menor crecimiento de los costes laborales unitarios, compensado en parte por una mayor contribución de los beneficios unitarios.

Se proyecta que el crecimiento de los precios de importación aumente de forma acusada a corto plazo y se reduzca en la segunda mitad del horizonte de proyección. En términos anuales, se prevé que la tasa de crecimiento del deflactor de las importaciones se sitúe en el 3,7 % en 2026, frente al 0 % de 2025, impulsada por el aumento de las presiones sobre los precios de las materias primas energéticas, aunque frenada por la anterior apreciación del euro y las importaciones baratas procedentes de China. Posteriormente, el crecimiento de los precios de importación disminuiría hasta el 1,3 % en 2028, en consonancia con la normalización prevista de la situación mundial.

3 Escenarios alternativos sobre el impacto económico del conflicto en Oriente Próximo

Las principales incertidumbres en torno a las proyecciones de junio de 2026 están relacionadas con la guerra actual en Oriente Próximo y su impacto en los precios de la energía y la incertidumbre, así como con su propagación a la economía^[17]. Para ilustrar estas incertidumbres, las proyecciones se complementan, como en el ejercicio de marzo de 2026, con un conjunto de escenarios alternativos que ofrecen ejemplos ilustrativos de supuestos de sendas alternativas de los precios de las materias primas energéticas y de su propagación a la economía de la zona del euro. Los expertos no asignan probabilidades a estos escenarios, cuya finalidad es ilustrar las principales incertidumbres sobre el impacto del conflicto. Aunque el escenario de referencia incorpora las trayectorias de los precios de las materias primas energéticas incluidas en los supuestos técnicos (véase el recuadro 2), los escenarios alternativos difieren en tres aspectos principales: la magnitud de la perturbación energética, el grado de incertidumbre y la intensidad de la transmisión de la perturbación energética a los precios no energéticos (cuadro 4). Por lo que se refiere a la transmisión, las no linealidades y los efectos de segunda vuelta sobre la inflación pueden ser importantes en el contexto de grandes perturbaciones, lo que constituyó una importante lección extraída de la evaluación de la estrategia de política monetaria realizada por el BCE en 2025 (véase recuadro 4). Los análisis de sensibilidad para el escenario severo examinan las implicaciones de dos riesgos actualmente muy frecuentes: el racionamiento del suministro de energía y la escasez de combustible para aviación. En consonancia con la convención habitual para el análisis de escenarios en las proyecciones de los expertos, los escenarios parten del supuesto de que las políticas monetaria y fiscal de la zona del euro son las mismas que en el escenario de referencia^[18]. Respecto a los tipos de interés a corto y a largo plazo, las proyecciones se basan en las expectativas de los mercados.

3.1 Supuestos principales en que se basan los escenarios alternativos

3.1.1 Precios de las materias primas energéticas

Los escenarios alternativos utilizan distribuciones derivadas de las densidades implícitas en las opciones para definir sendas alternativas de los precios mayoristas del petróleo y del gas. Se asume que, a partir del tercer trimestre de 2026, los precios del petróleo y del gas seguirán el percentil 25 de las distribuciones basadas en el mercado en el escenario moderado, el percentil 75 en el escenario adverso y el percentil 95 en el escenario severo (gráfico 12)^[19]. Estos percentiles proporcionan una evaluación basada en el mercado de los riesgos actuales en torno a los precios de la energía y cubren implícitamente evoluciones alternativas de la guerra en Oriente Próximo y sus implicaciones para las perturbaciones en el suministro de energía.

• En el escenario moderado, los precios del petróleo caen hasta 88 dólares por barril y los del gas hasta 41 euros por MWh en el tercer trimestre de 2026 y se sitúan en torno a un 15-20 % por debajo de los niveles de referencia durante todo el horizonte. Esta senda proyectada refleja probablemente las expectativas de los inversores de una posible resolución muy rápida del conflicto, lo que conduciría a una rápida normalización de los mercados mundiales de petróleo y gas y a un retorno de los precios a los niveles previos a la guerra a finales de 2026.
• En el escenario adverso, los precios del petróleo suben hasta 122 dólares por barril y los del gas hasta 60 euros por MWh en el tercer trimestre y se mantienen en torno a un 20-30 % por encima de los niveles de referencia durante todo el horizonte, probablemente como reflejo de las expectativas de los mercados de un conflicto más prolongado de lo previsto en el escenario de referencia.
• En el escenario severo, los precios del petróleo suben alrededor de un 60 % y los del gas se duplican respecto al escenario de referencia, hasta situarse en 166 dólares por barril y 98 euros por MWh, respectivamente, en el tercer trimestre. Las perturbaciones son también muy persistentes y las desviaciones respecto al escenario de referencia siguen siendo de similar magnitud al final del horizonte de proyección. Esta persistencia refleja, en parte, una mayor incertidumbre en horizontes más largos, lo que amplía las densidades implícitas en las opciones. También puede reflejar las expectativas de los mercados de un conflicto prolongado, junto con daños significativos en las infraestructuras regionales de producción de petróleo y gas, que mantenga los precios de la energía en niveles elevados durante un período largo.

Gráfico 12

Supuestos sobre las sendas de los precios del petróleo y del gas natural en Europa

a) Precios del petróleo	b) Precios del gas
(dólares estadounidenses por barril)	(euros por MWh)

3.1.2 La incertidumbre y su transmisión a las condiciones de financiación

En los escenarios adverso y severo se parte del supuesto de que una escalada de la guerra en Oriente Próximo aumentaría la incertidumbre a escala mundial y provocaría una corrección de precios en los mercados financieros, aunque en distinta medida, lo que lastraría el consumo privado, la inversión y el comercio. El índice VIX se utiliza en los escenarios como aproximación de la incertidumbre global. Se asume que aumentará temporalmente en el escenario adverso y que el aumento será mayor y más persistente en el escenario severo. Estos supuestos son acordes, en líneas generales, con episodios de tensiones geopolíticas comparables observados históricamente, incluida la guerra de Rusia contra Ucrania y el conflicto en Oriente Próximo en octubre de 2023 (panel a del gráfico 13). En general, la incertidumbre afecta a la economía en los escenarios de dos maneras: directamente, a través de su impacto sobre el PIB real en forma de perturbaciones de la confianza, e indirectamente, a través de la transmisión a las condiciones de financiación.

Gráfico 13

Supuestos respecto al índice VIX y el impacto en ciertas variables financieras

a) Índice VIX

(índice)

b) Diferenciales de crédito a empresas y bonos corporativos en los escenarios adverso y severo

(desviaciones respecto al escenario de referencia en puntos básicos)

En el escenario adverso, el aumento transitorio de la incertidumbre se traduce en un impacto de corta duración sobre el coste de la deuda de mercado de las empresas de la zona del euro y en una respuesta relativamente moderada de los precios de los préstamos, mientras que en el escenario severo los efectos son más pronunciados, dada la mayor persistencia prevista de la volatilidad (panel b del gráfico 13)^[20]. En el escenario adverso, los diferenciales de los bonos corporativos aumentan unos 40 puntos básicos durante un trimestre, pero vuelven a estrecharse con rapidez, ya que el modelo prevé un rápido retorno a una situación de baja volatilidad. En el escenario severo, los diferenciales se mantienen sustancialmente por encima del escenario de referencia hasta 2027, disipándose solo hacia el final del horizonte de proyección, cuando el índice VIX está en consonancia con una situación de baja volatilidad. Los diferenciales crediticios (por encima del tipo libre de riesgo) muestran un aumento limitado y gradual en el escenario adverso, ya que las entidades de crédito podrían amortiguar el impacto de un aumento transitorio de la incertidumbre financiera, mientras que el incremento es más pronunciado y prolongado en el escenario severo. En el escenario adverso, las valoraciones de los valores de renta variable corporativos caen en torno a 7 puntos porcentuales, en promedio, en el tercer y cuarto trimestres de 2026 y se recuperan casi por completo en 2027, mientras que en el escenario severo se mantienen más de un 10 % por debajo del escenario de referencia a lo largo de 2027.

3.2 Implicaciones macroeconómicas

3.2.1 Entorno internacional

Dado que los vínculos comerciales directos con la región afectada por el conflicto son relativamente limitados, se espera que la transmisión de la perturbación a la economía mundial se produzca principalmente a través del aumento de la incertidumbre, así como de los efectos directos e indirectos de la subida de los precios de la energía y los alimentos (gráfico 14). Se espera que el aumento de la incertidumbre reduzca los precios mundiales de los activos, endurezca las condiciones de financiación en el mundo y debilite el gasto y el comercio mundiales. La subida de los precios del petróleo y del gas incrementa los costes de importación, reduce las rentas reales y afecta sobre todo a las economías importadoras de energía. El aumento de los costes de la energía impulsa también al alza los precios de los alimentos, eleva la inflación y frena aún más la demanda mundial^[21].

En el escenario adverso, la economía mundial se ve afectada por una perturbación negativa de oferta moderada, pero persistente. La combinación de los canales de incertidumbre, energía y alimentos genera presiones a la baja sobre la actividad económica y al alza sobre la inflación. La confianza se debilita, las presiones sobre los costes de importación aumentan y las rentas reales disminuyen. En Estados Unidos, se prevé que el crecimiento del PIB se sitúe en torno a 0,1 puntos porcentuales por debajo del escenario de referencia en 2027 y que la inflación alcance un máximo de en torno a 0,6 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2027. Con respecto a la economía mundial, se estima que el crecimiento del PIB se situará en torno a 0,2 puntos porcentuales por debajo del escenario de referencia en 2027 y que la inflación alcanzará un máximo de en torno a 0,9 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2027. En la zona del euro, se espera que el tipo de cambio efectivo nominal se deprecie ligeramente y luego se normalice y que la demanda externa se sitúe alrededor de un 0,9 % por debajo del escenario de referencia de aquí a 2028.

Gráfico 14

Impacto en Estados Unidos y en la economía mundial, excluida la zona del euro

a) Estados Unidos

(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento del escenario de referencia)

b) Economía mundial, excluida la zona del euro

(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento del escenario de referencia)

En el escenario severo, la perturbación negativa de oferta es mucho mayor y sus efectos persisten durante más tiempo. La mayor y más persistente perturbación energética genera un impulso inflacionista más intenso, la incertidumbre aumenta de forma más acusada y los mayores efectos relacionados con los alimentos erosionan en mayor medida el poder adquisitivo en todas las economías. En Estados Unidos, se prevé que el crecimiento del PIB se sitúe en torno a 0,5 puntos porcentuales por debajo del escenario de referencia en 2027 y que la inflación alcance un máximo de en torno a 1,7 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2027. Con respecto a la economía mundial, el crecimiento del PIB se situaría en torno a 1 puntos porcentuales por debajo del escenario de referencia en 2027 y la inflación alcanzaría un máximo de en torno a 2,6 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2027. En la zona del euro, se espera que el tipo de cambio efectivo nominal se deprecie inicialmente y luego se normalice y que la demanda externa se sitúe alrededor de un 3 % por debajo del escenario de referencia de aquí a 2028.

En el escenario moderado, estos efectos de contagio negativos se disipan más rápidamente, con un crecimiento más elevado y una inflación más baja que en el escenario de referencia de las proyecciones mundiales. Los precios de la energía vuelven a bajar con más rapidez, con lo que el impulso inflacionista se desvanece más rápidamente, disminuye la incertidumbre, se normalizan las condiciones de financiación y se refuerza la demanda externa. En consecuencia, el comercio mundial obtiene mejores resultados y la zona del euro se beneficia de un entorno exterior más favorable que en el escenario de referencia.

Recuadro 4
Calibración de los efectos indirectos y de segunda vuelta sobre la inflación no energética de la zona del euro en los escenarios alternativos

Elaborado por Antoine Kornprobst y Srečko Zimic

El episodio inflacionista de 2021-2024 en la zona del euro demuestra que la transmisión de las grandes perturbaciones de los precios de la energía puede ser considerablemente más intensa de lo que se infiere de las regularidades históricas incorporadas en los modelos de proyección estándar. Los ejercicios de evaluación de previsiones realizados utilizando el modelo ECB-BASE indican que los parámetros estándar de los modelos de proyección, basados en estimaciones a lo largo de un largo período muestral, contemplan una transmisión sustancialmente menor de las perturbaciones energéticas a los precios de consumo que la observada durante 2021-2024^[22]. El gráfico A muestra que los marcos empíricos alternativos (no lineales) implican una transmisión de las perturbaciones energéticas considerablemente más intensa que las calibraciones de los modelos estándar. Las elasticidades de los modelos de proyección del Eurosistema sugieren un ajuste no lineal en función del nivel de los precios del petróleo. Una estimación del modelo de panel no lineal sugiere que la transmisión de los precios de la energía a la inflación es mucho más intensa cuando se producen perturbaciones en un entorno caracterizado por tensiones en los mercados de trabajo, elevada inflación y grandes perturbaciones. Los datos resultantes de un modelo autorregresivo bayesiano (Bayesian autoregressive model, BVAR) para la inflación apuntan a una transmisión igualmente acusada de los precios de la energía a los precios de consumo. Un modelo de aprendizaje automático que permite de manera flexible las no linealidades apunta a impactos incluso más intensos de grandes perturbaciones inflacionistas (alrededor de 1,5 veces mayores que los impactos tras perturbaciones de tamaño medio)^[23]. Del mismo modo, el modelo Bernanke-Blanchard, diseñado específicamente para analizar la escalada de la inflación en 2021-2024, implica respuestas mucho más intensas de los salarios, la inflación subyacente y la inflación general que las elasticidades estándar del modelo ECB-BASE. Las versiones no lineales de modelos estructurales, como el nuevo modelo general para el conjunto de la zona del euro (NAWM II), sugieren que las grandes perturbaciones energéticas pueden generar respuestas de precios asimétricas y dependientes del estado a través de curvas de Phillips no lineales y de canales de costes de producción indirectos.

Para tener en cuenta estas conclusiones, el modelo ECB-BASE se calibra de manera diferente en los distintos escenarios con el fin de recoger parte de los efectos indirectos y de segunda vuelta más intensos que probablemente se materializarían en los escenarios adverso y severo (gráfico A). La situación actual difiere en conjunto del episodio inflacionista de 2021-2024, con una demanda más débil, una menor perturbación de las cadenas de suministro, menos apoyo fiscal y un grado algo menor de tensionamiento del mercado de trabajo, lo que sugiere una transmisión más débil que la observada durante ese período. Al mismo tiempo, la memoria de la inflación y el carácter más global de la perturbación actual podrían amplificar la transmisión. Por tanto, las calibraciones tienen por objeto recoger un aumento plausible de la transmisión en comparación con el modelo ECB-BASE estándar, que, no obstante, se mantendría por debajo de la transmisión observada durante el episodio 2021-2024. Dado que el objetivo del análisis de escenarios es evaluar los riesgos, más que proporcionar la previsión más probable, es importante considerar la posibilidad de no linealidades. Por ello, los escenarios adverso y severo incorporan una mayor transmisión a la inflación del componente energético y de los alimentos del IAPC, una transmisión más intensa de los precios de la energía a la inflación subyacente (es decir, la inflación excluidos la energía y los alimentos), una mayor sensibilidad de las expectativas de inflación a la inflación observada y una mayor indexación salarial^[24],[25]. El escenario moderado asume los mismos efectos indirectos y de segunda vuelta que el escenario de referencia (véase el apartado 2.2).

Gráfico A

Transmisión de la perturbación energética a los precios generales y subyacentes en los distintos modelos después de doce trimestres

3.2.2 Implicaciones macroeconómicas para la zona del euro

Los diferentes escenarios implican importantes riesgos a la baja para el crecimiento de la zona del euro y al alza para la inflación (cuadro 6 y gráfico 15). Tanto el escenario adverso como el severo implican un crecimiento del PIB de la zona del euro cada vez más débil (a lo largo del período 2026-2027) y una inflación más elevada y persistente (durante todo el horizonte temporal) en comparación con las proyecciones del escenario de referencia de junio, y el escenario severo apunta a un deterioro pronunciado de las perspectivas como consecuencia de perturbaciones energéticas y de incertidumbre sostenidas. En el escenario moderado, la actividad económica repuntaría y la inflación se moderaría con mayor rapidez.

En el escenario moderado, el crecimiento del PIB se recuperaría un poco antes y la inflación se moderaría más rápidamente que en el escenario de referencia. Dado que el aumento de los precios de la energía desaparece más rápidamente en este escenario que en los supuestos del escenario de referencia, la inflación sería inferior al nivel de referencia, quedando por debajo del objetivo del 2 % en 2027 y 2028. La bajada de los precios de la energía beneficiaría también al crecimiento del PIB, y el crecimiento real se estabilizaría ligeramente por encima del escenario de referencia, en el 1,4 % en 2027 y el 1,6 % en 2028.

En el escenario adverso, la perturbación daría lugar a un desplazamiento persistente al alza de los precios de la energía que implicaría presiones inflacionistas más prolongadas, mientras que el crecimiento del PIB se debilitaría a corto plazo. El crecimiento del PIB real se desacelera hasta situarse por debajo del escenario de referencia, en el 0,7 % en 2026 y 0,9 % en 2027, pero retorna al 1,5 % en 2028 con la caída de los precios de la energía y la desaparición de la incertidumbre. En este escenario, la inflación IAPC aumenta hasta el 3,3 % en 2026 y se mantiene elevada, en el 3,0 %, en 2027, para caer al 2,3 % en 2028. La inflación subyacente alcanza un máximo del 2,7 % en 2027, en consonancia con la evolución gradual de los efectos indirectos y de segunda vuelta sobre los precios y los salarios, y baja hasta el 2,3 % en 2028.

El escenario severo implica un entorno macroeconómico sustancialmente más difícil, determinado por perturbaciones más intensas y persistentes de los precios de las materias primas, junto con efectos indirectos y de segunda vuelta más amplios. El crecimiento del PIB real se reduce notablemente hasta el 0,5 % en 2026, con un crecimiento negativo en la segunda mitad del año, y el 0,4 % en 2027, en consonancia con una debilidad prolongada de la actividad, y repunta hasta el 1,6 % en 2028. La inflación general aumenta de forma acusada hasta el 4,0 % en 2026 y alcanza un máximo del 5,3 % en 2027, mientras que la inflación subyacente aumenta sustancialmente a medida que la subida de los precios de la energía se traslada cada vez más a los precios y salarios internos.

Gráfico 15

Escenario de referencia y escenarios alternativos para las variables de la zona del euro

PIB real

(tasas de variación intertrimestral)

IAPC	IAPCX
(tasas de variación interanual)	(tasas de variación interanual)
Componente energético del IAPC	Componente de alimentos del IAPC
(tasas de variación interanual)	(tasas de variación interanual)

Los efectos macroeconómicos negativos del escenario adverso y del escenario severo se derivan inicialmente sobre todo del aumento de los costes de la energía y de la incertidumbre, pero con el tiempo se producen cada vez más por efectos de contagio más amplios al comercio, la demanda interna y la inflación subyacente. El gráfico 16 muestra que el deterioro del crecimiento del PIB real refleja principalmente la subida de los precios de la energía, el aumento de la incertidumbre y la mayor debilidad del comercio. En 2027, la desaceleración es más pronunciada, ya que el debilitamiento de la demanda mundial —relacionado, en parte, con la subida de los precios de los alimentos y la energía a escala internacional— sigue lastrando las exportaciones de la zona del euro, mientras que la subida de los precios de la energía y el endurecimiento de las condiciones de financiación suponen un lastre adicional para la demanda interna. Para 2028, el crecimiento del PIB se normaliza gradualmente a medida que desaparecen las presiones sobre los precios de la energía y se produce cierta recuperación de los salarios tras el descenso inicial de las rentas reales. En cuanto a la inflación, el principal canal de transmisión opera a través del aumento de los costes de la energía, que tiene efectos directos sobre la inflación de la energía, pero también eleva los costes de producción de los productos no energéticos. En el escenario severo, la intensificación de los efectos indirectos y de segunda vuelta se traslada cada vez más a la inflación de los alimentos y a la inflación subyacente, lo que se traduce en una inflación medida por el IAPC sustancialmente más persistente. En el escenario moderado, una inflación más baja que en el escenario de referencia, impulsada en gran medida por los menores precios de la energía, respalda el crecimiento, que se ve también impulsado por un entorno exterior más favorable.

Gráfico 16

Impacto en la economía de la zona del euro por canales y por componentes en los distintos escenarios

a) PIB real, por canal

(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento del escenario de referencia)

b) IAPC, por canal

(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento del escenario de referencia)

C) IAPC, por componente

(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento del escenario de referencia)

3.3 Análisis de sensibilidad de las perturbaciones en el suministro de energía y el combustible para aviación en el escenario severo

Se han realizado análisis de sensibilidad para explorar las implicaciones de dos canales de riesgo adicionales, ambos relacionados con los productos energéticos, además de los incluidos en los escenarios considerados. Consisten en el impacto del racionamiento del suministro de energía y la escasez de combustible para aviación. Las sensibilidades solo se presentan para el escenario severo, ya que estos canales son más relevantes cuando las perturbaciones son grandes y persistentes y, por tanto, afectan principalmente a los resultados de los riesgos de cola. En consonancia con el carácter de perturbación de la oferta de los análisis, el crecimiento del PIB real sería menor y la inflación sería más elevada en ambos casos.

3.3.1 Perturbaciones en el suministro de energía

Perturbaciones adicionales en el suministro físico de energía como consecuencia de la interrupción de las exportaciones de combustible crudo y refinado del Golfo podrían reducir en un 3 % el suministro de gas de petróleo crudo y de productos refinados del petróleo en la zona del euro y amplificarían el impacto de la guerra en Oriente Próximo más allá de los efectos sobre los precios incluidos en los escenarios. Para evaluar este riesgo se utiliza un modelo de equilibrio general dinámico y estocástico (dynamic stochastic general equilibrium, DSGE) multipaís y multisectorial con redes globales de producción, que permite analizar cómo las perturbaciones en los insumos energéticos en las fases iniciales de la cadena (upstream) se propagan entre sectores y países a través de los vínculos input-output^[26]. El impacto sobre la actividad es significativo y reduce el crecimiento del PIB de la zona del euro en torno a 0,3 puntos porcentuales en 2026 y 2027 (gráfico 17). Dado el carácter ascendente de la perturbación, también transmite los costes marginales y los precios descendentes en la cadena de las empresas, aumentando la inflación medida por el IAPC general de la zona del euro en torno a 0,1 puntos porcentuales en 2026, 0,4 puntos porcentuales en 2027 y 0,2 puntos porcentuales en 2028, además de los efectos desencadenados en el escenario severo.

3.3.2 Escasez de combustible de aviación

En caso de escasez extrema, los servicios de transporte aéreo a escala mundial podrían reducirse en un 50 %^[27]. Según un modelo DSGE multipaís y multisectorial con redes globales de producción, estas perturbaciones en el transporte aéreo reducirían el crecimiento del PIB de la zona del euro en torno a 0,1 puntos porcentuales en 2027 y aumentarían la inflación general y la inflación subyacente en torno a 0,2 puntos porcentuales en 2027 y 2028 (gráfico 17). El modelo asume que sería difícil sustituir el transporte aéreo por otros métodos de transporte, especialmente para los viajes internacionales y los bienes sensibles al tiempo.

Gráfico 17

Impactos del análisis de sensibilidad en el crecimiento y la inflación de la zona del euro en el escenario severo

a) Crecimiento del PIB real	b) Inflación medida por el IAPC
(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento del escenario severo)	(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento del escenario severo)

3.4 Limitaciones del análisis de escenarios

Estos análisis de escenarios no incluyen las respuestas de política monetaria o fiscal, que mitigarían los impactos de la inflación, así como otros canales que podrían afectar al impacto macroeconómico. Al igual que la convención estándar para el análisis de escenarios en las proyecciones de los expertos, se parte del supuesto de que las políticas monetaria y fiscal no varían respecto al escenario de referencia. Es probable que los significativos aumentos de la inflación, especialmente en el escenario severo, se vieran parcialmente compensados por un endurecimiento de la política monetaria o por medidas de apoyo fiscal que podrían reducir los precios de consumo de la energía, como se observó en el episodio de inflación elevada de 2022-2024. Otros canales no incluidos explícitamente en los análisis son los posibles impactos positivos en el turismo de los países de la zona del euro, que podrían beneficiarse del turismo que en otro caso habría acudido a Oriente Próximo, y los efectos derivados de las presiones migratorias relacionadas con una posible crisis de refugiados.

4 Análisis de sensibilidad

4.1 Trayectorias alternativas de los precios de la energía

Las trayectorias alternativas de los precios de las materias primas energéticas sugieren riesgos al alza significativos para la inflación, especialmente a corto plazo, y riesgos a la baja para el crecimiento. Las proyecciones de los expertos se basan en los supuestos técnicos expuestos en el recuadro 2. En este análisis de sensibilidad se analizan los riesgos utilizando distintos percentiles de las densidades neutrales implícitas en las opciones, tanto para los precios del petróleo como del gas^[28]. También se lleva a cabo un análisis de sensibilidad a precios constantes de los precios del petróleo y del gas. Este ejercicio difiere de los escenarios del conflicto en Oriente Próximo expuestos en el apartado 3 en que solo se ven afectados los precios de las materias primas energéticas, mientras que en dichos escenarios la incertidumbre influyó también en la forma de evaluar los efectos macroeconómicos^[29]. Los resultados se presentan en el cuadro 7.

Gráfico 18

Trayectorias alternativas de los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

4.2 Trayectorias alternativas del tipo de cambio

Las trayectorias alternativas del tipo de cambio sugieren la posibilidad de una nueva apreciación del euro, especialmente a medio plazo, e indican, por tanto, algunos riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación. Los supuestos técnicos para los tipos de cambio en el escenario de referencia de las proyecciones se mantienen constantes durante el horizonte de proyección. Las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan del rango entre los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones para el tipo de cambio USD/EUR a 21 de mayo de 2026, que apuntaba a una apreciación del euro (gráfico 19). Esto se debe, posiblemente, a que las expectativas de los participantes en los mercados respecto a la política monetaria de la zona del euro en relación con los Estados Unidos, así como las expectativas sobre una posible resolución de la guerra en Oriente Próximo, están prestando apoyo al euro. Los impactos de las trayectorias alternativas se evalúan utilizando modelos macroeconómicos de los expertos del BCE y del Eurosistema. El cuadro 8 muestra el impacto medio sobre el crecimiento del producto y la inflación obtenido con estos modelos.

Gráfico 19

Trayectorias alternativas del tipo de cambio USD/EUR

Recuadro 6
Evaluación actualizada de la precisión de las proyecciones de los expertos del Eurosistema/BCE sobre el crecimiento y la inflación

Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page y Elena Rusticelli

La precisión de las proyecciones elaboradas por los expertos del Eurosistema/BCE se evalúa periódicamente para poder extraer lecciones de errores pasados y para calibrar su fiabilidad para la toma de decisiones de política monetaria. En consonancia con la evaluación realizada en 2025 por el BCE sobre su estrategia de política monetaria, en la que se puso de manifiesto que también es importante comunicar de forma transparente los errores de proyección, las proyecciones de junio de los expertos del Eurosistema incluyen siempre una evaluación de los errores en relación con las proyecciones de crecimiento e inflación para los distintos horizontes temporales^[30]. En este recuadro se analiza la precisión de las proyecciones en los últimos períodos hasta el primer trimestre de 2026. El análisis muestra que los errores han sido, en general, limitados, a pesar de cierta volatilidad. No obstante, la guerra en curso en Oriente Próximo plantea retos significativos para las previsiones económicas que hacen necesario realizar un estrecho seguimiento de los nuevos datos y estar en condiciones de ajustar rápidamente las proyecciones para evitar la persistencia de errores de proyección.

Los errores de proyección a corto plazo del crecimiento del PIB de la zona del euro en 2025 fueron volátiles, como consecuencia de las tensiones comerciales y la elevada incertidumbre global, mientras que los errores a un año vista se situaron muy por debajo de las medias históricas (gráfico A). Las exportaciones y la inversión de la zona del euro mayores de lo esperado dieron lugar a que el crecimiento de la zona en el primer y tercer trimestre de 2025 fuera superior al proyectado, con errores de proyección a un trimestre vista por encima de las medias del período anterior a la pandemia de COVID-19. Estas subestimaciones reflejan, respectivamente, el impulso inesperado derivado del adelanto a gran escala de las compras para anticiparse a las subidas de los aranceles estadounidenses y su posterior desaparición más lenta de lo previsto, especialmente en Irlanda. No obstante, después de que el crecimiento sorprendiera significativamente a la baja durante la mayor parte del período 2021-2024, los errores a un año vista disminuyeron posteriormente hasta situarse muy por debajo del error absoluto medio anterior a la pandemia, y algunos pequeños errores se debieron, en parte, a una demanda externa de la zona del euro mayor de lo esperado. La actual guerra en Oriente Próximo comenzó hacia finales del primer trimestre de 2026 y, por tanto, tuvo poco impacto en los errores relativos al crecimiento del PIB real a un trimestre vista en ese trimestre. La importante sobreestimación se debió más bien a factores idiosincrásicos que afectaban a la estimación del PIB de Irlanda, que fue muy negativa^[31].

Gráfico A

Errores de las proyecciones de crecimiento trimestral del PIB real de la zona del euro elaboradas por los expertos del Eurosistema/BCE desde 2021

a) Errores a un trimestre vista

(puntos porcentuales)

b) Errores a un año vista

(puntos porcentuales)

La precisión de las proyecciones de inflación a corto plazo ha estado en los últimos períodos en consonancia con las medias históricas y la precisión de las proyecciones a un año ha mejorado significativamente, mientras que la volatilidad de los precios de la energía sigue siendo un reto fundamental para las proyecciones de inflación a corto plazo (gráfico B). Aunque las proyecciones de la inflación a un año vista fueron muy precisas en 2025, los errores a un trimestre vista estuvieron más en consonancia con el error medio absoluto anterior a la pandemia (± 0,3 puntos porcentuales) y fueron bastante volátiles. La volatilidad sigue de cerca los errores registrados en la proyección del componente energético de la inflación medida por el IAPC en ese período (que, a su vez, están relacionados en gran medida con errores en los supuestos técnicos relativos a los precios de las materias primas energéticas, basados en los precios de los futuros en el momento de elaborar las proyecciones). La inflación de la energía superior a lo proyectado fue también el principal factor determinante del pequeño error positivo de proyección en el primer trimestre de 2026, relacionado principalmente con el estallido de la guerra en Oriente Próximo, que impulsó al alza los precios de las materias primas energéticas, especialmente del petróleo, muy por encima de lo previsto por los mercados. En conjunto, coincidiendo con la tendencia observada desde la pandemia, las variaciones imprevistas de los precios de la energía representaron, en promedio, alrededor del 60 % de los errores relativos a la inflación general a corto plazo en 2025 y el 70 % en el primer trimestre de 2026. Esto contrasta con la ponderación inferior al 10 % de la energía en la cesta del IAPC.

Gráfico B

Errores de las proyecciones de inflación general medida por el IAPC de la zona del euro elaboradas por los expertos del Eurosistema/BCE desde 2021

a) Errores a un trimestre vista

(puntos porcentuales)

b) Errores a un año vista

(puntos porcentuales)

En consonancia con otros expertos en previsión económica del sector privado e instituciones internacionales, las proyecciones de crecimiento del Eurosistema/BCE para 2025 se revisaron reiteradamente en los ejercicios de proyección de los dos últimos años debido a la elevada incertidumbre sobre las políticas y a las reiteradas sorpresas en los datos. El gráfico C muestra la evolución de las proyecciones de crecimiento e inflación para el año 2025; los datos observados se muestran como una línea horizontal. Las primeras proyecciones de los expertos del Eurosistema/BCE para 2025 a partir del final de 2022 y el primer semestre de 2023 sobreestimaron ligeramente el crecimiento, debido, en parte, a que la apreciación del euro frente al dólar estadounidense fue más acusada de lo esperado, lo que redujo la competitividad de las exportaciones de la zona del euro. Desde mediados de 2023 hasta mediados de 2024, las proyecciones de crecimiento fueron relativamente precisas. Sin embargo, las revisiones a la baja del crecimiento del PIB para 2025 a partir de la segunda mitad de 2024 dieron lugar a subestimaciones cada vez mayores, que alcanzaron su máximo en las proyecciones de marzo y junio de 2025, en el punto álgido de la incertidumbre relacionada con los aranceles. Con la escalada de las tensiones comerciales, todos los expertos en previsión económica rebajaron sus expectativas de crecimiento, previendo que la incertidumbre en torno a las políticas tendría efectos negativos significativos sobre las decisiones de inversión de las empresas y que los propios aranceles lastrarían considerablemente la actividad exportadora. Dado que los nuevos datos sorprendieron al alza y que la incertidumbre sobre la política comercial disminuyó más rápidamente de lo esperado, las proyecciones se revisaron gradualmente al alza a partir de mediados de 2025.

Gráfico C

Evolución de las previsiones de crecimiento interanual del PIB real y de inflación media interanual medida por el IAPC de la zona del euro para 2025 elaboradas por distintas organizaciones internacionales y expertos en previsión económica del sector privado

a) Crecimiento del PIB real

(tasas de variación interanual)

b) Inflación medida por el IAPC

(tasas de variación interanual)

Por lo que respecta a la inflación en 2025, las proyecciones de los expertos del BCE/Eurosistema han sido precisas, al igual que las de otros expertos en previsión económica. Los errores fueron limitados y no muestran una tendencia clara. La diferencia entre los datos observados y las proyecciones de los expertos del BCE/Eurosistema fluctuó dentro de un estrecho intervalo (entre -0,1 y + 0,1 puntos porcentuales), correspondiente, en gran medida, a cambios en los supuestos técnicos relativos a los precios de la energía y de los alimentos, así como al tipo de cambio del euro. Estos buenos resultados fueron obtenidos también, en general, por los diversos expertos en previsión económica, todos los cuales se movieron relativamente cerca de los datos finalmente obtenidos.

Los riesgos de inexactitud de las proyecciones son altos en estos momentos, dados los elevados niveles de incertidumbre y de volatilidad de los precios de las materias primas. Si las proyecciones de inflación de junio de 2026 correspondientes al segundo trimestre de 2026 son correctas, el error de la inflación a un año vista será de 1,5 puntos porcentuales, que se situaría por encima de la media absoluta anterior a la pandemia que se muestra en el panel b del gráfico B. Aunque la posibilidad de que se produzcan perturbaciones imprevisibles hace inevitables los errores de predicción, en la evaluación de la estrategia de política monetaria del BCE de 2025 se identificaron una serie de recomendaciones para mitigar los errores de proyección futuros^[32]. Estas recomendaciones ponen de relieve, por ejemplo, las ventajas de un mayor nivel de detalle en los modelos y datos para el seguimiento de la evolución del sector energético, incluida la información sobre el papel de los márgenes de refinado de petróleo. Asimismo, las recomendaciones destacan la conveniencia de acortar ad hoc el tiempo entre la fecha límite de recepción de datos para los supuestos técnicos y la publicación de las proyecciones cuando aparezca nueva información relevante en la fase final de elaboración de las proyecciones. Así se hizo en las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2026 y se prevén también fechas de cierre estructuralmente más tardías para las proyecciones futuras. Por último, en la evaluación de la estrategia de política monetaria de 2025 se recomendó realizar revisiones frecuentes del conjunto de herramientas analíticas del Eurosistema para recoger mejor las fluctuaciones económicas atípicas, así como complementar las proyecciones de referencia con análisis de escenarios, especialmente en épocas de elevada incertidumbre, cuando aumenta el riesgo de que se produzcan mayores errores de predicción. Las iniciativas en curso para corregir las posibles deficiencias de las herramientas de proyección del BCE, aprovechando las lecciones aprendidas en el período de elevada inflación en 2021-2024, incluyen la recalibración de los modelos de transmisión de los precios de las materias primas energéticas a los precios de consumo, así como la reevaluación de los canales de transmisión de la inflación y de la política monetaria incluidos en los modelos, como los que afectan a las interacciones entre salarios y precios y a las expectativas de inflación (véase el recuadro 4)^[33].