1 Oversigt

De økonomiske udsigter for euroområdet er fortsat meget usikre på baggrund af krigen i Mellemøsten, lukningen af Hormuzstrædet og den høje volatilitet i oliepriserne. Nogle af de risici, der blev identificeret i ECB's stabs fremskrivninger fra marts 2026, er begyndt at slå igennem, idet oliepriserne stiger yderligere, der opstår pres på forsyningskæden, og markederne nu forventer en mere langvarig effekt af konflikten. I Eurosystemets stabs basisfremskrivninger fra juni 2026 antages det, at energipriserne vil falde forholdsvis hurtigt i løbet af de næste par kvartaler i overensstemmelse med futurespriserne^[1]. Konfliktens udvikling og dens indvirkning på energipriserne, priserne på visse råvarer ekskl. energi og den økonomiske aktivitet samt gennemslaget af energiprisstødet på forbrugerpriserne ekskl. energi er dog fortsat forbundet med betydelig usikkerhed. Ud over basisscenariet er der derfor udarbejdet alternative scenarier, som antager forskellige intensitetsgrader af energistødet og dets indvirkning på økonomien i euroområdet.

De kortsigtede indikatorer peger i retning af en afdæmpet økonomisk vækst på kort sigt, da højere energipriser og større usikkerhed påvirker den indenlandske efterspørgsel negativt. Navnlig i takt med at stigende energiomkostninger udhuler den disponible realindkomst og dæmper forbrugertilliden, forventes væksten i husholdningernes forbrug – som var en vigtig drivkraft for væksten i 2025 – at aftage betydeligt i år. På betingelse af, at konflikten løses forholdsvis hurtigt, og at usikkerheden dermed mindskes, forventes den svage vækst i det private forbrug at være midlertidig. På mellemlangt sigt bør den indenlandske efterspørgsel blive understøttet af et opsving i den disponible realindkomst som følge af faldende energipriser og et robust arbejdsmarked samt stigende offentlige udgifter til infrastruktur og forsvar, navnlig i Tyskland, suppleret med investeringer i kunstig intelligens (AI). Uden for euroområdet forventes eksportvæksten fortsat at blive begrænset af vedvarende konkurrencemæssige udfordringer, idet euroområdets eksportører oplever yderligere fald i deres globale markedsandele. I basisfremskrivningerne forudses en årlig vækst i realt BNP på 0,8 pct. i 2026, 1,2 pct. i 2027 og 1,5 pct. i 2028. Sammenlignet med fremskrivningerne fra marts 2026 er BNP-væksten blevet nedjusteret med 0,1 procentpoint for både 2026 og 2027, hvilket afspejler den kraftigere virkning af krigen i Mellemøsten end tidligere forventet, mens den for 2028 er blevet opjusteret med 0,1 procentpoint, da denne virkning ventes at aftage.

Basisfremskrivningerne viser, at den samlede inflation, målt ved det harmoniserede forbrugerprisindeks (HICP), når toppunktet på 3,4 pct. i 3. og 4. kvartal 2026 og forbliver over 3,0 pct. indtil begyndelsen af næste år som følge af en kraftig stigning i energiinflationen på grund af konflikten i Mellemøsten. Dette afspejler først og fremmest et kraftigt og umiddelbart gennemslag af højere råoliepriser på brændstofpriserne for forbrugerne, som forstærkes af yderligere pres på priserne på raffinerede olieprodukter. Da størstedelen af krigens indvirkning på energipriserne falder uden for sammenligningen fra år til år, forventes den samlede inflation at falde kraftigt til 2,3 pct. i 2. kvartal 2027 og derefter at ligge omkring 2,0 pct. Denne udvikling i den samlede inflation dækker over forskellige mønstre i hovedkomponenterne. Fald i energiråvarepriserne, som kan udledes af futurespriserne, samt store basiseffekter indebærer, at energiinflationen vil falde og blive negativ i 2027, hvorefter den vil stige langsomt i 2028 som følge af indførelsen af EU's emissionshandelssystem 2 (ETS2). Energistødet forventes derimod at slå igennem gradvist på HICP-komponenterne ekskl. energi, idet inflationen i disse komponenter fortsætter med at stige frem til midten af 2027, hvilket delvis udligner faldet i inflationen i energikomponenten, inden den igen aftager i 2028. Fødevareinflationen forventes at nå et toppunkt på 3,7 pct. i 2. kvartal 2027 for derefter at aftage i 2028. På samme måde ventes HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer (HICPX) at stige til et toppunkt på 2,7 pct. i begyndelsen af 2027 for derefter at aftage fra årets 2. kvartal. Indirekte effekter og anden runde-effekter af det nuværende energistød forventes at være mindre end i 2021-24, idet de dæmpes af de svagere udsigter for den samlede efterspørgsel (som forventes at begrænse inflationskompenserende effekter på lønningerne), euroens tidligere appreciering og den aktuelle importgennemtrængning fra Kina. Samtidig antages det, at flaskehalse i forsyningskæden ikke vil forstærke det samlede omkostningspres væsentligt. Overordnet set ventes HICP-inflationen ifølge basisfremskrivningerne at stige fra 2,1 pct. i 2025 til 3,0 pct. i 2026, inden den falder til 2,3 pct. i 2027 for derefter at vende tilbage til målet på 2,0 pct. i 2028. Sammenlignet med fremskrivningerne fra marts 2026 er udsigterne for HICP-inflationen blevet opjusteret med 0,4 procentpoint for 2026 og 0,3 procentpoint for 2027, hvilket hovedsagelig skyldes antagelser om højere energi- og fødevarepriser, herunder kraftigere indirekte effekter på inflationen ekskl. energi. For 2028 er den blevet nedjusteret med 0,1 procentpoint, delvis som følge af et kraftigere fald i oliepriserne end tidligere antaget. HICPX-inflationen er blevet opjusteret med henholdsvis 0,2, 0,3 og 0,1 procentpoint for 2026, 2027 og 2028, hvilket afspejler både højere inflation i tjenesteydelser og industrivarer ekskl. energi (NEIG) i 2026-27 og højere NEIG-inflation i 2028.

Alternative antagelser om omfanget og varigheden af krigen i Mellemøsten og energiprisstødet, indvirkningen på de internationale forhold og usikkerheden samt spredning af indvirkningen via indirekte effekter og anden runde-effekter vil føre til markant forskellige makroøkonomiske resultater. For at illustrere denne usikkerhed har staben udarbejdet tre alternative scenarier – et negativt scenario, et hårdt scenario og et mildere scenario. Disse scenarier giver illustrative eksempler på alternative udviklingsmønstre i råvarepriserne på energi og deres transmission til euroområdets økonomi – de er ikke prognoser, og staben tildeler dem ingen sandsynlighed.

• I det negative scenario antages en kraftigere og mere vedvarende stigning i energipriserne end i basisscenariet. Det omfatter også øget usikkerhed og større international afsmitning samt kraftigere indirekte effekter og anden runde-effekter på inflationen. I forhold til basisscenariet indebærer det højere inflation i 2026-28 (tabel 1). Omvendt vil BNP-væksten være lavere end i basisscenariet i 2026 og 2027 og på samme niveau som i basisscenariet i 2028.
• I det hårde scenario antages et kraftigere og mere vedvarende energiprisstød, større usikkerhed og en kraftigere reaktion fra lønninger og priser ekskl. energi end i det negative scenario. I forhold til basisscenariet indebærer det en betydeligt og vedvarende højere samlet inflation i hele fremskrivningsperioden, hvilket er i overensstemmelse med tidligere erfaringer med ikke-lineariteter i forbindelse med et stort energiprisstød. BNP-væksten vil aftage betydeligt i 2026-27, inden den igen stiger en smule hurtigere i 2028 end forventet i basisscenariet, hvilket afspejler stigningen i indkomst og efterspørgsel som følge af stærkere lønreaktioner.
• Endelig vil oliepriserne i det mildere scenario normalisere sig hurtigere end i basisscenariet, hvilket indebærer en hurtigere afdæmpning af inflationen, som vil falde til under 2 pct.-målet i 2027 og 2028, mens BNP-væksten vil stige noget tidligere og mere robust end i basisscenariet.

2 Makroøkonomiske fremskrivninger for økonomien i euroområdet

2.1 Realøkonomien

Euroområdets økonomi har været forholdsvis modstandsdygtig over for de handels- og usikkerhedsstød, der opstod i 2025 og 1. kvartal 2026, idet der ses bort fra volatiliteten i irske data. Ifølge Eurostats foreløbige skøn steg realt BNP i euroområdet med 0,1 pct. i 1. kvartal 2026^[2]. Et justeret mål for BNP-væksten i euroområdet, hvor der anvendes "modificeret indenlandsk efterspørgsel" i stedet for BNP for Irland, steg med 0,2 pct. i samme periode, hvilket var marginalt mindre end forventet i martsfremskrivningerne og en nedgang i forhold til vækstraten på 0,4 pct. i 4. kvartal 2025 (figur 1, del a)^[3]. Eftersom krigen i Mellemøsten begyndte hen imod slutningen af 1. kvartal 2026, havde den ikke nogen betydelig negativ indvirkning på vækstresultatet for dette kvartal.

Konflikten i Mellemøsten tynger vækstudsigterne på kort sigt, idet energiprisstød og usikkerhed har vist sig at være kraftigere og mere vedvarende end tidligere forventet, hvilket yderligere reducerer købekraften og tilliden. De konjunkturbarometre, der foreligger frem til maj, peger i retning af et aftagende vækstmomentum siden begyndelsen af krigen i Mellemøsten. Det sammensatte Purchasing Managers' Index (PMI) faldt en smule til 48,6 i maj efter en kraftig nedgang i april. Det skyldtes et fald i PMI for produktionen i fremstillingssektoren – selvom indekset fortsat lå over den tærskelværdi, der signalerer vækst, delvis på grund af lagerinvesteringer som reaktion på potentielle forstyrrelser i forsyningen som følge af konflikten i Mellemøsten. De fremadrettede PMI-indikatorer forbedredes en del i forhold til lavpunkterne i april, men leverandørernes leveringstider blev endnu længere. Europa-Kommissionens indikator for økonomiske forventninger (Economic Sentiment Indicator) faldt ligeledes kraftigt i april, hovedsagelig på grund af en forværring af tilliden blandt husholdningerne og servicesektoren, selvom den stabiliserede sig noget i maj. Disse stort set negative signaler fra konjunkturbarometrene for vækstudsigterne på kort sigt opvejes delvis af antagelsen om en kraftig stigning i den irske BNP-vækst, som dog er forbundet med betydelig usikkerhed (figur 1, del a). Ved anvendelse af modificeret indenlandsk efterspørgsel for Irland er nedgangen mere udtalt, idet væksten i euroområdet falder fra 0,2 pct. i 1. kvartal til 0,1 pct. i 2. og 3. kvartal, før den stiger til 0,2 pct. i 4. kvartal. Dette indebærer nedjusteringer på 0,1 procentpoint for 3. og 4. kvartal i forhold til martsfremskrivningerne og en mere afdæmpet handels- og forbrugsudvikling end tidligere forventet.

Figur 1

Realt BNP i euroområdet

a) Vækst i realt BNP

(ændringer i pct. kvartal til kvartal og bidrag i procentpoint, kvartalsvise tal er sæsonkorrigeret og korrigeret for antal arbejdsdage)

b) Realt BNP-niveau

(indeks: 1. kvt. 2024 = 100)

Væksten i realt BNP ventes at stige fra 0,8 pct. i 2026 til 1,2 pct. i 2027 og 1,5 pct. i 2028, efterhånden som den indenlandske efterspørgsel retter sig, forudsat de underliggende antagelser i energiprisfutures om, at stødet er midlertidigt, og at nettoeksportens bidrag bliver positivt i 2027 (figur 2). Det private forbrug ventes at yde det største bidrag til væksten på mellemlangt sigt efterfulgt af en robust investeringsdynamik. Hvad angår udgiftskomponenterne:

• Husholdningernes forbrug forventes at være afdæmpet på kort sigt på grund af tab af købekraft og øget usikkerhed, men bør stige på mellemlangt sigt. Forbrugertilliden er blevet mærkbart svækket, siden krigen i Mellemøsten begyndte, hvilket tyder på en mere forsigtig forbrugsadfærd. Fremadrettet forventes væksten i det private forbrug at blive styrket, understøttet af et opsving i væksten i reallønnen – efter faldet i 2026 som følge af højere inflation – og fortsat robuste arbejdsmarkeder. Husholdningernes opsparingskvote betragtes som volatil på kort sigt, idet husholdningerne forsøger at udjævne deres forbrug i lyset af energistødet. Udjævningen af forbruget antages at blive understøttet af finanspolitiske foranstaltninger vedrørende energipriserne i nogle lande, mens forsigtighedsmotiver midlertidigt forventes at udøve et vist opadrettet pres på opsparingen. Opsparingskvoten forventes gradvist at falde på mellemlangt sigt fra et stadig højt niveau (fra 14,5 pct. af den disponible indkomst i 2025 til 13,9 pct. i 2028), efterhånden som usikkerheden aftager, forsigtighedsmotiverne gør sig mindre gældende, og tilliden forbedres i retning af dens historiske norm.
• Det offentlige forbrug forventes fortsat at understøtte væksten på mellemlangt sigt. Bidraget herfra vurderes dog at være noget mindre i fremskrivningsperioden end i de senere år. En forventet lille afmatning i 2027 skyldes hovedsagelig udløbet af finansieringen fra Next Generation EU (NGEU) i nogle lande og yderligere budgetbesparelser i andre lande (se også boks 3).
• På trods af en vis svækkelse i 2026 forventes investeringsvæksten at overstige BNP-væksten i hele fremskrivningsperioden, efterhånden som usikkerheden i forbindelse med krigen i Mellemøsten aftager, digitaliseringsindsatsen intensiveres, og forsvars- og infrastrukturudgifterne stiger. Konflikten i Mellemøsten forventes at lægge en dæmper på de private investeringer på kort sigt som følge af øget usikkerhed og lavere efterspørgsel. Erhvervsinvesteringerne (ekskl. volatile irske investeringer i produkter omfattet af intellektuel ejendomsret) forventes at begynde at stige igen fra 2. halvår 2026 på trods af strammere finansieringsforhold, da usikkerheden med hensyn til energipriserne, konflikten i Mellemøsten og flaskehalse i forsyningskæden antages at aftage. Denne genopretning bør understøttes yderligere af en forbedring af efterspørgslen og af digitaliseringsindsatsen i lyset af de hurtige fremskridt inden for kunstig intelligens. Efterhånden som væksten i de offentlige investeringer falder i 2027-28 efter udløbet af NGEU-programmet, forventes væksten i erhvervsinvesteringerne stort set at opveje dette fald, delvis understøttet af afsmittende virkninger på den private sektor fra øgede forsvars- og infrastrukturudgifter samt en gradvis styrkelse af indtjeningen, efterhånden som efterspørgslen normaliseres. Selvom boliginvesteringerne forventes at være præget af betydelig volatilitet i 1. halvår 2026, hvilket delvis afspejler vejrrelaterede effekter på byggesektoren, er udsigterne blevet mere dystre som følge af stigende pres på udbudssiden og aftagende efterspørgsel. Der ventes dog fortsat fremgang i boliginvesteringerne i fremskrivningsperioden, understøttet af robuste arbejdsmarkeder og stigende realindkomster, selvom de højere realkreditrenter fortsat påvirker prisoverkommeligheden negativt.
• Eksporten ventes at forblive afdæmpet på grund af euroområdets vedvarende udfordringer med hensyn til konkurrenceevnen, som forværres af faktorer som USA's toldsatser og den tidligere appreciering af euroen. På kort sigt vil konflikten i Mellemøsten sandsynligvis lægge en yderligere dæmper på eksportvæksten som følge af afmatningen i den globale aktivitet. Desuden forventes i) et skift i efterspørgslen væk fra euroområdets kerneeksport på baggrund af en AI-drevet global handelsvækst, ii) den fortsat svage eksportpriskonkurrenceevne, der forstærkes af euroens styrke, og iii) de nye toldsatser (se boks 2), som i stigende grad begrænser eksporten til USA, også at begrænse eksportmængderne på mellemlangt sigt. Som følge heraf forventes euroområdets andel af de globale eksportmarkeder fortsat at være afdæmpet. Tynget af høje energipriser forventes importen at være svag på kort sigt, inden den stort set vil følge eksportudviklingen på mellemlangt sigt. Investeringer i kunstig intelligens og forsvar forventes at generere importefterspørgsel på mellemlangt sigt. Nettoeksporten ventes at yde et negativt bidrag til væksten i realt BNP i 2026 og små positive bidrag i 2027 og 2028.

Figur 2

Vækst i realt BNP i euroområdet – fordelt efter de vigtigste udgiftskomponenter

(årlig ændring i pct. og bidrag i procentpoint)

Den indenlandske efterspørgsel forventes at blive understøttet af de igangværende finanspolitiske stimuli i forbindelse med forsvars- og infrastrukturudgifter. Virkningen på væksten af de finanspolitiske udgifter til forsvar og infrastruktur, som hovedsagelig Tyskland står for, og som medfører den stærkeste impuls i 2026, anslås at beløbe sig til 0,5 procentpoint kumulativt i perioden 2025-28^[4]. De energistøtteforanstaltninger, som regeringerne har vedtaget siden begyndelsen af krigen i Mellemøsten, er overvejende midlertidige og anses kun for at have en marginal indvirkning på væksten.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra marts 2026 er væksten i realt BNP blevet nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2026 og 2027 og opjusteret med 0,1 procentpoint for 2028 (figur 3 og tabel 2). Konflikten i Mellemøsten har medført yderligere stigninger i oliepriserne, den geopolitiske usikkerhed og volatiliteten på råvare- og finansmarkederne. Selvom BNP-væksten overraskede i nedadgående retning i 1. kvartal, skyldtes dette hovedsagelig volatiliteten i de irske tal, hvilket har ført til forholdsvis store opjusteringer af den irske vækst på kort sigt. Når der ses bort fra denne volatilitet, vedrører nedjusteringen af væksten inden for året 2026 hovedsagelig svagere udsigter for forbruget, da konflikten i Mellemøsten nu antages at vare lidt længere med større indvirkning på inflationen og dermed realindkomsten^[5]. Mod slutningen af fremskrivningsperioden medfører faldet i råvarepriserne på energi, et opsving i den disponible realindkomst og en forbedret tillid en lidt kraftigere vækst i 2028. Da vækstudsigterne i martsfremskrivningerne allerede var blevet nedjusteret, er den forventede effekt på væksten som følge af krigen tydeligere, når fremskrivningerne fra juni 2026 sammenlignes med fremskrivningerne fra december 2025, og svarer til en kumulativ nedjustering på 0,5 procentpoint for perioden 2026-27 og en opjustering på 0,1 procentpoint for 2028.

Figur 3

Justeringer af fremskrivningerne for vækst i realt BNP siden fremskrivningerne fra marts 2026

a) Opdeling i effekt inden for året og afsmitningseffekter	b) Opdeling i de vigtigste udgiftskomponenter
(i procentpoint)	(i procentpoint)

Arbejdsmarkedet ventes at forblive robust, idet virksomhederne antages at holde på arbejdskraften som reaktion på et midlertidigt fald i den økonomiske vækst som følge af konflikten i Mellemøsten. I 2025 aftog beskæftigelsesvæksten efter flere år med robust vækst, og selv før udbruddet af krigen i Mellemøsten var forventningen, at denne afbalanceringsfase ville fortsætte i 2026 og 2027. Fremskrivningerne fra juni 2026 afspejler forventninger om, at virksomhederne stort set vil fastholde deres arbejdsstyrke på kort sigt på trods af det negative stød til produktionen. Da konsekvenserne af konflikten antages at være midlertidige, bliver de fordele, som virksomhederne kan opnå ved afskedigelser, mere en opvejet af de omkostninger og udfordringer, der er forbundet med senere genansættelse. Beskæftigelsesvæksten ventes at blive en smule lavere i 2026 end forventet i martsfremskrivningerne, men at udvise større modstandsdygtighed i 2027 og 2028, hvor den forventes at stige med en årlig vækstrate på ca. 0,5-0,6 pct. (figur 4, del a). Dette afspejler dynamikken i den økonomiske aktivitet, herunder mere positive udsigter for BNP-væksten i 2028. Beskæftigelsesvæksten ligger dog stadig under det niveau, der fremgår af dens historiske sammenhæng med produktionen, da arbejdsmarkedet fortsætter sin afbalanceringsfase. Denne tilpasningskurs giver anledning til en mindre nedjustering på 0,1 procentpoint af væksten i arbejdskraftproduktiviteten i 2027 i forhold til martsfremskrivningerne. Arbejdsløshedsprocenten forventes at falde hen over fremskrivningsperioden til 6,0 pct. i 2028, hvilket er en nedjustering i forhold til martsfremskrivningerne (figur 4, del b). Denne justering skyldes hovedsagelig, at de seneste data for nogle lande er bedre end forventet, og at der forventes en lidt mere positiv vækst i produktion og beskæftigelse for 2028. Desuden forventes strukturelle faktorer, fx demografi, at bidrage til en lavere arbejdsløshed.

Figur 4

Arbejdsmarkedet i euroområdet

a) Beskæftigelse	b) Arbejdsløshed
(ændringer i pct. år til år)	(i pct. af arbejdsstyrken)

2.2 Priser og omkostninger

Den samlede HICP-inflation steg igen betydeligt i april 2026, og virkningerne af krigen i Mellemøsten har indtil videre hovedsagelig været begrænset til energipriserne^[11]. Stigningen i den samlede inflation til 3,0 pct. i april fra 2,6 pct. i marts (1,9 pct. i februar) skyldtes en kraftig stigning i energiinflationen, der kunne tilskrives både en stigning i energipriserne fra måned til måned og en opadrettet basiseffekt. Fødevareinflationen var uændret, mens HICPX-inflationen faldt til 2,2 pct. fra 2,3 pct. i marts. Den lavere inflation i tjenesteydelser mere end opvejede en stigning i NEIG-inflationen på baggrund af stigende produktionsomkostninger og importpriser. Alt i alt har konflikten indtil videre haft en begrænset effekt på forbrugerpriserne ekskl. energi.

Figur 5

HICP-inflationen i euroområdet

a) HICP

(ændringer i pct. år til år)

b) HICP og komponenter

(ændringer i pct. år til år, i procentpoint)

Den gennemsnitlige samlede inflation ventes at stige til 3,0 pct. i 2026, hovedsagelig som følge af højere energipriser, inden den falder til 2,0 pct. i 2028, efterhånden som energistødet aftager (figur 5). Den samlede inflation forventes at stige til 3,4 pct. i 3. kvartal 2026 og forblive høj indtil begyndelsen af 2027, primært drevet af energikomponenten. Indirekte effekter af højere energipriser forventes imidlertid også at slå igennem gradvist og få HICP-inflationen ekskl. energi til at stige fra 2,3 pct. i begyndelsen af 2026 til 2,7 pct. i gennemsnit i 2027^[12]. Indirekte effekter og anden runde-effekter, der indgår i basisfremskrivningerne, forventes at blive mildere end i inflationsepisoden i 2021-24. Dette skyldes hovedsagelig, at det nuværende samlede energiomkostningsstød er mindre og indebærer langt mere begrænsede stigninger i engrospriserne på gas og elektricitet (figur 6), men også på grund af den aktuelt mindre inflationsskabende situation, generelt svagere samlede efterspørgsel og arbejdsmarkedsforhold og mindre udbredte forsyningsflaskehalse end i episoden 2021-24. I begyndelsen af 2027 forventes den samlede inflation at falde på grund af forventede lavere råvarepriser på energi og på grund af store energibasiseffekter, da betydelige stigninger i forbrugernes energipriser i år ikke længere indgår i sammenligningen år-til-år. Den forventes derfor at falde kraftigt i 2. kvartal 2027 til 2,3 pct. og at stabilisere sig på omkring 2,0 pct. på mellemlangt sigt, da det forventede bidrag fra energiinflationen er tæt på nul, og de indirekte effekter og anden runde-effekterne af energistødet forventes at blive inddæmmet (figur 5, del b). Potentialet for kraftigere indirekte effekter og anden runde-effekter som i det tidligere inflationsstød er medtaget i scenarieanalysen med fokus på virkningen af krigen i Mellemøsten (se boks 4).

Figur 6

Sammenligning af engrospriserne på energiråvarer i 2021-22 med priserne i de aktuelle fremskrivninger for 2026-28

(ændringer i pct. år til år, i procentpoint)

a) 2021-22	b) Antagelser for basisscenariet 2026-28

Energiinflationen ventes at toppe med 12,5 pct. i 3. kvartal 2026 og at falde kraftigt i 2027 som følge af lavere råvarepriser på energi og negative basiseffekter og at stige igen i 2028 med indførelsen af ETS2 (figur 7). Energiinflationens profil i 2026 er meget usikker og afspejler antagelser om råvarepriser på energi, navnlig oliepriserne, og høje raffinerings- og distributionsmarginer for transportbrændstoffer. Stigninger i priserne på råolie og raffinerede olieprodukter overvæltes fuldt og hurtigt i forbrugerpriserne på flydende brændstoffer i overensstemmelse med det historiske mønster og på en ret ensartet måde på tværs af landene. Hvad angår gas og elektricitet, er gennemslaget fra engrospriserne på forbrugerpriserne dog fortsat forsinket og varierer fra land til land. De seneste ændringer på detailenergimarkederne tyder imidlertid på, at detailpriserne – navnlig for gas – kan reagere noget hurtigere på ændringer i engrospriserne end i 2022. I betragtning af den aktuelle udvikling i stødet, som er koncentreret om oliepriserne, forventes det, at stigningen i energiinflationen hovedsagelig vil være drevet af brændstofpriserne. Samtidig er der bebudet statslige foranstaltninger, som vil afbøde virkningen af energiprisstigningerne – de er koncentreret i 2. kvartal og forventes at reducere energiinflationen med ca. 0,6 procentpoint i gennemsnit i 2026. På grund af faldende tendenser for olie- og gasfutures og store nedadrettede basiseffekter i begyndelsen af 2027 ventes energiinflationen at blive negativ i 2027. I 2028 forventes indførelsen af ETS2 at øge energiinflationen^[13].

Figur 7

HICP-energiinflationen i euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Fødevareinflationen ventes at stige på kort sigt som følge af energiprisstødet, inden den aftager senere i fremskrivningsperioden i retning af 2 pct. (figur 8). Fødevareinflationen forventes at toppe med 3,7 pct. i 2. kvartal 2027 som følge af stigende indenlandske råvarepriser på fødevarer, der kan tilskrives højere energi- og gødningsomkostninger samt andre indirekte effekter af energiprisstødet. Disse faktorer forventes at mere end opveje en afdæmpende effekt fra de aftagende priser på kakao og kaffe samt aftagende lønpres. Fødevareinflationen ventes at falde, efterhånden som råvarepriserne stabiliseres, og de indirekte effekter af højere energipriser aftager.

Figur 8

Fødevareinflationen i euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

HICPX-inflationen forventes at stige gradvist og derefter falde, idet den i gennemsnit er 2,5 pct. i 2026 og 2027 og derefter 2,2 pct. i 2028 (figur 9). På kort sigt ventes HICPX-inflationen at stige gradvist og toppe i 1. kvartal 2027 på 2,7 pct., primært drevet af en markant stigning i NEIG-inflationen til 1,5 pct., mens inflationen i servicesektoren forventes at ligge stort set stabilt på ca. 3,3 pct. HICPX-inflationen forventes derefter at falde i løbet af 2027 som følge af et fald i inflationen i tjenesteydelser. NEIG-inflationen forventes at stige yderligere og toppe på 1,6 pct. i 2. kvartal 2027, inden den også falder. Denne HICPX-profil afspejler en gradvis opbygning af indirekte effekter af højere energipriser både indenlandsk og globalt, hvilket kommer til udtryk i højere priser på rejsetjenesteydelser, stigende importpriser og dermed højere inputomkostninger i fremstillingssektoren, delvis som følge af et aftagende pres på arbejdskraftomkostningerne, euroens tidligere appreciering og importgennemtrængning fra Kina. I 2028 forventes inflationen i både NEIG og servicesektoren at aftage med aftagende indirekte virkninger og begrænsede anden runde-effekter via lønninger. HICPX-inflationen forventes at falde til 2,2 pct. i 2028 med en inflation på 2,8 pct. for tjenesteydelser og en NEIG-inflation på 1,1 pct. De oprindeligt forskellige profiler for inflationen i tjenesteydelser og NEIG-inflationen kan delvis forklares ved, at energistødets gennemslag sker på forskellige tidspunkter og i forskelligt omfang i de to sektorer (energistød har typisk en hurtigere og større, omend mindre vedvarende, indvirkning på NEIG-inflationen), samt at importpriserne spiller en større rolle for NEIG-inflationen^[14].

Figur 9

HICPX-inflationen i euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Sammenlignet med fremskrivningerne fra marts 2026 er den samlede HICP-inflation blevet opjusteret med 0,4 procentpoint for 2026 og 0,3 procentpoint for 2027, mens den er blevet nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2028 (figur 10, del a). Opjusteringerne af den samlede inflation skyldes justeringer af alle komponenter og er koncentreret i 2. halvår 2026 og 1. halvår 2027. Den højere inflationsprofil er i overensstemmelse med de seneste opadrettede overraskelser for uforarbejdede fødevarer og HICPX, antagelser om højere råvarepriser på energi og fødevarer samt kraftigere forventede effekter af krigen i Mellemøsten på komponenterne ekskl. energi. Nedjusteringen af den samlede inflation for 2028 er i overensstemmelse med et lidt kraftigere fald i antagelserne om oliepriserne end i martsfremskrivningerne. Den højere HICPX-profil i fremskrivningsperioden afspejler både højere inflation i tjenesteydelser og højere NEIG-inflation i 2026 og 2027, hvor NEIG-komponenten er årsag til opjusteringer for 2027-28 (tabel 3). Da en stor del af energistødet allerede var indarbejdet i martsfremskrivningerne, giver justeringerne i forhold til fremskrivningerne før konflikten et mere fuldstændigt billede af krigens indvirkning. Sammenlignet med fremskrivningerne fra december 2025 er den samlede inflation blevet væsentligt opjusteret for 2026 og 2027 (med henholdsvis 1,1 procentpoint og 0,5 procentpoint), hvilket afspejler en umiddelbar effekt på energiinflationen og dens forsinkede gennemslag på andre komponenter end energi. Den samlede inflation er imidlertid uændret for 2028, da en nedadrettet direkte effekt fra energikomponenten stort set udligner en opadrettet indirekte effekt fra inflationen ekskl. energi (figur 10, del b). HICP-energiinflationen er blevet opjusteret med 5,8 procentpoint i forhold til fremskrivningerne fra december 2025 (kumulativt for 2026-28), mens HICP-inflationen ekskl. energi er blevet opjusteret med 1,1 procentpoint. Sidstnævnte justering vedrører hovedsagelig indirekte effekter, og i mindre grad anden runde-effekter, af energistødet. Da disse effekter kan være undervurderet af standardmodellerne for fremskrivning i forbindelse med store stød til energipriserne, er der på grundlag af stabens vurdering medtaget nogle begrænsede opjusteringer for at opfange større gennemslagseffekter fra højere energipriser.

Figur 10

Justeringer af inflationsfremskrivningen

a) Sammenligning med stabens fremskrivninger fra marts 2026

(i procentpoint)

b) Sammenligning med stabens fremskrivninger fra december 2025

(i procentpoint)

Den nominelle lønvækst forventes at aftage yderligere i hele 2026, inden den stiger en smule i 2027 og stabiliserer sig i anden halvdel af fremskrivningsperioden. Væksten i lønsum pr. ansat faldt i 4. kvartal 2025, hvilket stort set var i overensstemmelse med fremskrivningerne fra marts. Den forventes at falde yderligere i løbet af 2026 som følge af et svagt vækstmomentum på kort sigt, lav tillid og stor usikkerhed, hvilket også understøtter forventningen om en nedgang i væksten i overenskomstmæssig løn. Væksten i lønsum pr. ansat forventes at falde fra 3,9 pct. i 2025 til 3,2 pct. i 2026 og forblive på dette niveau i 2027 og 2028, efterhånden som de økonomiske forhold styrkes (figur 11, del a). Væksten i reallønnen forventes at falde i 2026 og blive negativ i 2. halvår, inden den gradvist nærmer sig produktivitetsvæksten i 2028 (figur 11del b). Sammenlignet med fremskrivningerne fra marts 2026 er væksten i lønsum pr. ansat blevet nedjusteret for 2026 i overensstemmelse med tegnene på et lettere lønpres fra de seneste dataresultater og overenskomster og opjusteret en smule for 2028. Det aktuelle energistød forventes at få en begrænset opadrettet effekt på lønvæksten, idet svagere efterspørgselsforhold og stødets mindre bredt funderede karakter end i episoden 2021-24 bidrager til at dæmme op for anden runde-effekter.

Figur 11

Lønudviklingen i euroområdet

a) Lønsum pr. ansat

(ændringer i pct. år til år)

b) Real lønsum pr. ansat, produktivitet og enhedslønomkostninger

(ændringer i pct. år til år)

Væksten i enhedslønomkostningerne ventes at falde gradvis i fremskrivningsperioden (figur 11, del b). Afmatningen i løbet af 2026 kan tilskrives både faldende lønvækst og stigende produktivitetsvækst, mens udviklingen på mellemlangt sigt skyldes produktivitetsvæksten. Væksten i BNP-deflatoren forventes også at falde som følge af en lavere vækst i enhedslønomkostningerne, der delvis opvejes af et højere bidrag fra fortjenesten pr. enhed.

Væksten i importpriserne forventes at stige kraftigt på kort sigt, inden den falder i anden halvdel af fremskrivningsperioden. På årsbasis ventes importdeflatorens vækstrate at ligge på 3,7 pct. i 2026, i forhold til 0,0 pct. i 2025, som følge af et højere prispres på energiråvarer, selvom den dæmpes af den tidligere appreciering af euroen og billig import fra Kina. Derefter ventes væksten i importpriserne at falde til 1,3 pct. i 2028 som følge af en forventet normalisering af de globale forhold.

3 Alternative scenarier for de økonomiske konsekvenser af konflikten i Mellemøsten

Den største usikkerhed i forbindelse med stabens fremskrivninger fra juni 2026 vedrører den aktuelle krig i Mellemøsten og dens indvirkning på energipriserne og usikkerheden samt udbredelsen i økonomien^[17]. For at illustrere disse usikkerheder suppleres fremskrivningerne, ligesom fremskrivningerne fra marts 2026, med en række alternative scenarier. De indeholder illustrative eksempler på hypotetiske alternative udviklingstendenser i råvarepriserne på energi og deres udbredelse i euroområdets økonomi. Staben angiver ikke sandsynligheder for disse scenarier – de har snarere til formål at illustrere de største usikkerheder med hensyn til konfliktens effekter. Selvom den udvikling i råvarepriserne på energi, der er indarbejdet i de tekniske antagelser (se boks 2), er indeholdt i basisscenariet, varierer de alternative scenarier i tre henseender: energistødets omfang, graden af usikkerhed og styrken af transmissionen af energistødet til andre priser end energi (tabel 4). Hvad angår transmissionen, kan ikke-lineariteter og anden runde-effekter på inflationen spille en rolle i forbindelse med store stød, hvilket var en vigtig erfaring fra ECB's vurdering i 2025 af den pengepolitiske strategi (se boks 4). I følsomhedsanalyser for det hårde scenario undersøges konsekvenserne af to risici, der i øjeblikket er meget udbredt, nemlig rationering af energiforsyningen og mangel på jetbrændstof. I overensstemmelse med den sædvanlige konvention for scenarieanalyser i stabens fremskrivninger antages det i scenarierne, at pengepolitikken og finanspolitikken i euroområdet er de samme som i basisscenariet^[18]. For de korte og lange renter er fremskrivningerne baseret på markedsforventningerne.

3.1 De primære forudsætninger, der ligger til grund for de alternative scenarier

3.1.1 Råvarepriserne på energi

I de alternative scenarier anvendes fordelinger udledt af tætheder udledt ved optioner til at definere alternative udviklingsmønstre for oliepriserne og engrospriserne på gas. Det antages, at olie- og gaspriserne fra 3. kvartal 2026 følger 25 pct.-fraktilen af fordelingerne udledt af markedet i det mildere scenario, 75 pct.-fraktilen i det negative scenario og 95 pct.-fraktilen i det hårde scenario (figur 12)^[19]. Disse fraktiler giver en markedsbaseret vurdering af de aktuelle risici i forbindelse med energipriserne og dækker implicit alternative udviklingstendenser i krigen i Mellemøsten og dens konsekvenser for forstyrrelser i energiforsyningen.

• I det mildere scenario falder olieprisen til 88 dollar pr. tønde og gaspriserne til 41 euro pr. MWh i 3. kvartal 2026, og de ligger ca. 15-20 pct. under basisscenariet i hele fremskrivningsperioden. Denne forventede udvikling afspejler sandsynligvis investorernes forventninger om, at konflikten kan løses meget hurtigt, hvilket fører til en hurtig normalisering af de globale olie- og gasmarkeder og en tilbagevenden til prisniveauet før krigen inden udgangen af 2026.
• I det negative scenario stiger olieprisen til 122 dollar pr. tønde og gaspriserne til 60 euro pr. MWh i 3. kvartal, og de ligger fortsat ca. 20-30 pct. over basisscenariet i hele fremskrivningsperioden, hvilket sandsynligvis afspejler markedets forventninger om en længerevarende konflikt end antaget i basisscenariet.
• I det hårde scenario stiger olieprisen i forhold til basisscenariet med ca. 60 pct., og gaspriserne fordobles, dvs. henholdsvis 166 dollar pr. tønde og 98 euro pr. MWh i 3. kvartal. Stødene er også meget vedvarende, og afvigelser fra basisscenariet er stadig af samme størrelsesorden i slutningen af fremskrivningsperioden. Denne persistens afspejler til dels større usikkerhed på længere sigt, som øger tæthederne udledt ved optioner. Den kan også afspejle markedets forventninger om en langvarig konflikt kombineret med betydelige skader på den regionale produktionsinfrastruktur for olie og gas, idet energipriserne holdes oppe over en længere periode.

Figur 12

Antagelser om udviklingen i olie- og naturgaspriserne i Europa

a) Oliepriser	b) Gaspriser
(USD pr. tønde)	(EUR pr. MWh)

3.1.2 Usikkerhed og transmission heraf til finansieringsvilkårene

I det negative og det hårde scenario antages det, at en eskalering af krigen i Mellemøsten vil øge den globale usikkerhed og udløse prisjustering på de finansielle markeder, omend i varierende grad, hvilket vil påvirke det private forbrug, investeringerne og handlen negativt. VIX-indekset anvendes i scenarierne som tilnærmet værdi for den globale usikkerhed. Den antages at stige brat midlertidigt i det negative scenario, og i det hårde scenario antages den bratte stigning at være højere og mere vedvarende. Disse antagelser er stort set i overensstemmelse med historiske episoder med sammenlignelige geopolitiske spændinger, herunder under Ruslands krig mod Ukraine og konflikten i Mellemøsten i oktober 2023 (figur 13, del a). Overordnet set påvirker usikkerheden økonomien i scenarierne på to måder: direkte via indvirkningen på realt BNP i form af tillidsstød og indirekte gennem transmission til finansieringsforholdene.

Figur 13

Antagelser for VIX-indekset og effekt på udvalgte økonomiske variabler

a) VIX-indeks

(indeks)

b) Rentespænd for virksomhedsobligationer og erhvervsudlån i det negative og det hårde scenario

(basispunkter, afvigelser fra basisscenariet)

I det negative scenario giver den midlertidige stigning i usikkerheden sig udslag i en kortvarig effekt på omkostningerne ved euroområdets virksomheders markedsbaserede gæld og en forholdsvis afdæmpet reaktion i prisfastsættelsen af lån, mens virkningerne i det hårde scenario er mere udtalte i betragtning af antagelsen om længere persistens i volatiliteten (figur 13, del b)^[20]. I det negative scenario øges erhvervsobligationsspændene med ca. 40 basispoint i et kvartal, men indsnævres hurtigt igen, da modellen forudsiger en hurtig tilbagevenden til lav volatilitet. I det hårde scenario forbliver spændene betydeligt over basisscenariet frem til 2027, idet de først aftager mod slutningen af fremskrivningsperioden, hvor VIX-indekset er i overensstemmelse med lav volatilitet. Rentespændene for udlån (over den risikofrie rente) viser en begrænset og gradvis stigning i det negative scenario, da bankerne vil være i stand til at afbøde virkningen af midlertidigt større finansiel usikkerhed, mens stigningen er mere udtalt og langvarig i det hårde scenario. I det negative scenario falder værdiansættelsen af virksomhedernes egenkapital med ca. 7 procentpoint i gennemsnit i 3. og 4. kvartal 2026 og retter sig derefter næsten fuldstændigt i 2027, mens værdiansættelsen i det hårde scenario fortsat ligger mere end 10 pct. under basisscenariet i hele 2027.

3.2 Makroøkonomiske konsekvenser

3.2.1 Internationale forhold

Da de direkte handelsforbindelser med den region, der er berørt af konflikten, er forholdsvis begrænsede, forventes transmissionen af stødet til den globale økonomi hovedsagelig at gøre sig gældende gennem øget usikkerhed samt direkte og indirekte effekter af højere energi- og fødevarepriser (figur 14). Øget usikkerhed forventes at medføre lavere globale aktivpriser, strammere globale finansieringsforhold og svækket globalt forbrug og global handel. Højere olie- og gaspriser øger importomkostningerne, reducerer realindkomsterne og tynger de energiimporterende økonomier mest. Stigende energiomkostninger presser også fødevarepriserne op, øger inflationen og lægger en yderligere dæmper på den globale efterspørgsel^[21].

I det negative scenario rammes verdensøkonomien af et moderat, men langvarigt negativt udbudsstød. Kombinationen af usikkerheds-, energi- og fødevarekanalerne skaber et nedadrettet pres på den økonomiske aktivitet og et opadrettet pres på inflationen. Tilliden svækkes, importomkostningspresset stiger, og realindkomsterne falder. I USA ventes BNP-væksten at blive ca. 0,1 procentpoint lavere end basisscenariet i 2027, mens inflationen ventes at toppe med ca. 0,6 procentpoint over basisscenariet i 2027. I den globale økonomi ekskl. euroområdet ventes BNP-væksten at blive ca. 0,2 procentpoint lavere end i basisscenariet i 2027, mens inflationen ventes at toppe med ca. 0,9 procentpoint over basisscenariet i 2027. For euroområdet forventes den nominelle effektive valutakurs at depreciere en smule, inden den derefter normaliseres, mens den udenlandske efterspørgsel forventes at ligge ca. 0,9 pct. under basisscenariet i 2028.

Figur 14

Virkning på USA og den globale økonomi ekskl. euroområdet

a) USA

(afvigelse i procentpoint fra vækstraten i basisscenariet)

b) Den globale økonomi ekskl. euroområdet

(afvigelse i procentpoint fra vækstraten i basisscenariet)

I det hårde scenario er det negative udbudsstød meget større, og dets virkninger varer ved i længere tid. Det større og mere vedvarende energistød skaber en stærkere inflationsimpuls, usikkerheden stiger kraftigere, og større fødevarerelaterede effekter udhuler købekraften yderligere på tværs af økonomierne. I USA ventes BNP-væksten at blive ca. 0,5 procentpoint lavere end i basisscenariet i 2027, mens inflationen ventes at toppe med ca. 1,7 procentpoint over basisscenariet i 2027. For den globale økonomi ekskl. euroområdet ventes BNP-væksten at blive ca. 1 procentpoint lavere end i basisscenariet i 2027, mens inflationen ventes at toppe med ca. 2,6 procentpoint over basisscenariet i 2027. For euroområdet forventes den nominelle effektive valutakurs først at depreciere en smule, inden den derefter normaliseres, mens den udenlandske efterspørgsel forventes at ligge ca. 3 pct. under basisscenariet i 2028.

I det mildere scenario aftager denne negative afsmitning hurtigere – med højere vækst og lavere inflation end i den globale basisfremskrivning. Efterhånden som energipriserne falder hurtigere igen, aftager inflationsimpulsen hurtigere, usikkerheden aftager, finansieringsforholdene normaliseres, og den udenlandske efterspørgsel bliver kraftigere. Som følge heraf klarer den globale handel sig bedre, og euroområdet nyder godt af gunstigere eksterne forhold end i basisscenariet.

Boks 4
Kalibrering af indirekte effekter og anden runde-effekter på inflationen ekskl. energi i euroområdet i de alternative scenarier

Udarbejdet af Antoine Kornprobst og Srečko Zimic

Inflationsepisoden i euroområdet i 2021-24 viser, at transmissionen af store energiprisstød kan være betydeligt kraftigere, end det fremgår af historiske forløb indarbejdet i standardfremskrivningsmodeller. Vurderinger af prognoser baseret på ECB-BASE-modellen tyder på, at standardparametrene i fremskrivningsmodeller, som er baseret på skøn over en lang periode, indebærer et betydeligt mindre gennemslag af energistød på forbrugerpriserne end i 2021-24^[22]. Figur A viser, at alternative (ikke-lineære) empiriske rammer indebærer en betydeligt stærkere transmission af energistød end standardmodelkalibreringer. Elasticiteterne fra Eurosystemets fremskrivningsmodeller tyder på en ikke-lineær tilpasning, der afhænger af olieprisernes niveau. En estimeret ikke-lineær panelmodel tyder på, at energiprisernes gennemslag på inflationen bliver meget kraftigere, når stød opstår i en situation med stramme arbejdsmarkeder, høj inflation og store stød. Observationer fra en bayesiansk vektorautoregressiv model (BVAR-model) for inflation tyder på, at energipriserne slår tilsvarende kraftigt igennem på forbrugerpriserne. En maskinlæringsmodel, der fleksibelt tillader ikke-lineariteter, peger i retning af endnu kraftigere virkninger af store inflationsstød (ca. 1,5 gange større end efter mellemstore stød)^[23]. På samme måde indebærer Bernanke-Blanchard-modellen, der specifikt er udformet til at analysere inflationsstigningen i 2021-24, meget stærkere reaktioner i lønninger, kerneinflationen og den samlede inflation end de almindelige elasticiteter i ECB-BASE-modellen. Ikke-lineære udgaver af strukturelle modeller såsom New Area-Wide Model (NAWM II) tyder på, at store energistød kan skabe asymmetriske og tilstandsafhængige prisreaktioner gennem ikke-lineære Phillips-kurver og indirekte produktionsomkostninger.

For at tage højde for disse resultater kalibreres ECB-BASE-modellen forskelligt på tværs af scenarier for at opfange en del af de kraftigere indirekte effekter og anden runde-effekter, som sandsynligvis vil slå igennem i det negative og det hårde scenario (figur A). De nuværende forhold adskiller sig fra inflationsepisoden i 2021-24 med en generelt svagere efterspørgsel, mindre forstyrrelser i forsyningskæderne, mindre finanspolitisk støtte og et noget mindre stramt arbejdsmarked, hvilket tyder på en svagere transmission end observeret i den pågældende periode. Samtidig kan inflationshukommelsen og det aktuelle støds mere globale karakter forstærke gennemslaget. Kalibreringerne har derfor til formål at tage højde for en plausibel stigning i transmissionen i forhold til ECB-BASE-standardmodellen, som ikke desto mindre vil ligge under det gennemslag, der blev observeret i episoden 2021-24. Da formålet med scenarieanalyser er at vurdere risici frem for at levere den mest sandsynlige prognose, er det vigtigt at overveje muligheden for ikke-lineariteter. Det negative og det hårde scenario omfatter derfor et kraftigere gennemslag på HICP-energi- og fødevareinflationen, en stærkere transmission af energipriserne til kerneinflationen (dvs. inflationen ekskl. energi og fødevarer), inflationsforventningernes større følsomhed over for realiseret inflation og øget lønindeksering^[24],[25]. I det mildere scenario antages de samme indirekte effekter og anden runde-effekter som i basisscenariet (se afsnit 2.2).

Figur A

Gennemslag af energistød på den samlede inflation og kerneinflationen på tværs af modeller efter 12 kvartaler

3.2.2 Makroøkonomiske konsekvenser for euroområdet

Alle scenarierne indebærer betydelige nedadrettede risici for væksten i euroområdet og opadrettede risici for inflationen (tabel 6 og figur 15). Både det negative og det hårde scenario indebærer en gradvis svagere BNP-vækst i euroområdet (i perioden 2026-27) og en højere og mere vedvarende inflation (i hele fremskrivningsperioden) sammenlignet med basisfremskrivningerne fra juni, idet det hårde scenario peger i retning af en markant forværring af udsigterne som følge af vedvarende energi- og usikkerhedsstød. I det mildere scenario stiger den økonomiske aktivitet igen, og inflationen aftager hurtigere.

I det mildere scenario bedres BNP-væksten noget tidligere, og inflationen aftager hurtigere end i basisscenariet. Efterhånden som stigningen i energipriserne aftager hurtigere i dette scenario end i antagelserne i basisscenariet, vil inflationen falde til under basisscenariet, hvilket ligger under målet på 2 pct. i 2027 og 2028. Lavere energipriser vil også gavne BNP-væksten, idet realvæksten vil ligge noget over basisscenariet, nemlig på 1,4 pct. i 2027 og 1,6 pct. i 2028.

I det negative scenario fører stødet til en vedvarende opadrettet ændring i energipriserne, hvilket medfører et længerevarende inflationspres, mens BNP-væksten svækkes på kort sigt. Den reale BNP-vækst aftager til under basisscenariet, nemlig 0,7 pct. i 2026 og 0,9 pct. i 2027, men vender tilbage til 1,5 pct. i 2028, efterhånden som energipriserne falder, og usikkerheden aftager. HICP-inflationen stiger i dette scenario til 3,3 pct. i 2026 og er fortsat høj på 3,0 pct. i 2027, inden den lægger sig på 2,3 pct. i 2028. Kerneinflationen topper i 2027 med 2,7 pct., hvilket afspejler den gradvise udvikling i indirekte effekter og anden runde-effekter på tværs af priser og lønninger, og falder til 2,3 pct. i 2028.

Det hårde scenario indebærer betydeligt mere udfordrende makroøkonomiske forhold, der er drevet af kraftigere og mere vedvarende stød til råvarepriserne samt forstærkede indirekte effekter og anden runde-effekter. Væksten i realt BNP falder markant til 0,5 pct. i 2026 med negativ vækst i 2. halvår og 0,4 pct. i 2027, hvilket tyder på en langvarig afmatning i aktiviteten. Den stiger igen til 1,6 pct. i 2028. Den samlede inflation stiger kraftigt til 4,0 pct. i 2026 og topper på 5,3 pct. i 2027, mens kerneinflationen stiger betydeligt, efterhånden som højere energipriser i stigende grad slår igennem på indenlandske priser og lønninger.

Figur 15

Basisscenariet og de alternative scenarier for vigtige variabler for euroområdet

Realt BNP

(ændringer i pct. kvartal til kvartal)

HICP	HICPX
(ændringer i pct. år til år)	(ændringer i pct. år til år)
HICP-energi	HICP-fødevarer
(ændringer i pct. år til år)	(ændringer i pct. år til år)

De negative makroøkonomiske virkninger af det negative scenario og det hårde scenario skyldes oprindeligt først og fremmest højere energiomkostninger og usikkerhed, men opstår med tiden i stigende grad som følge af en bredere afsmitning på handlen, den indenlandske efterspørgsel og kerneinflationen. Af figur 16 fremgår det, at den forværrede vækst i realt BNP primært afspejler højere energipriser, øget usikkerhed og svagere handel. I 2027 bliver afmatningen mere udtalt, da en svagere global efterspørgsel – til dels som følge af højere fødevare- og energipriser internationalt set – lægger en yderligere dæmper på euroområdets eksport, mens højere energipriser og strammere finansieringsforhold lægger en yderligere dæmper på den indenlandske efterspørgsel. I 2028 normaliseres BNP-væksten gradvist, efterhånden som energiprispresset aftager, og lønningerne til en vis grad indhenter det indledende fald i realindkomsten. Hvad angår inflationen, fungerer den vigtigste transmissionskanal gennem højere energiomkostninger, som har direkte indvirkning på energiinflationen, men også øger produktionsomkostningerne for andre produkter end energiprodukter. I det hårde scenario slår kraftigere indirekte effekter og anden runde-effekter i stigende grad igennem i fødevare- og kerneinflationen, hvilket fører til betydeligt mere vedvarende HICP-inflation. I det mildere scenario understøtter lavere inflation end i basisscenariet, som hovedsagelig er drevet af lavere energipriser, væksten, som understøttes yderligere af mere gunstige eksterne forhold.

Figur 16

Indvirkning på økonomien i euroområdet pr. kanal eller komponent i alle scenarier

a) Realt BNP pr. kanal

(afvigelse i procentpoint fra vækstraten i basisscenariet)

b) HICP pr. kanal

(afvigelse i procentpoint fra vækstraten i basisscenariet)

C) HICP pr. komponent

(afvigelse i procentpoint fra vækstraten i basisscenariet)

3.3 Følsomhedsanalyser af forstyrrelser i energiforsyningen og jetbrændstof i det hårde scenario

Der er gennemført følsomhedsanalyser for at undersøge konsekvenserne af to yderligere risikokanaler, som begge vedrører energiprodukter, ud over dem, der indgår i de betragtede scenarier. De består af virkningen af rationering af energiforsyningen og mangel på jetbrændstof. Følsomhedsværdierne præsenteres kun for det hårde scenario, da disse kanaler er mest relevante, når stødene er store og vedvarende og derfor primært påvirker halerisikoresultaterne. I overensstemmelse med udbudsstødenes karakter i analyserne vil væksten i realt BNP være lavere, og inflationen vil være højere i begge tilfælde.

3.3.1 Forstyrrelser i energiforsyningen

Yderligere fysiske forstyrrelser i energiforsyningen som følge af afbrydelsen af eksporten af rå og raffineret energi fra Golfen kan reducere forsyningen af råoliegas og raffinerede olieprodukter i euroområdet med 3 pct. og vil forstærke virkningen af krigen i Mellemøsten ud over de priseffekter, der er indbygget i scenarierne. For at vurdere denne risiko anvendes en dynamisk stokastisk ligevægtsmodel (DSGE) med flere lande og sektorer, som omfatter globale produktionsnet, som gør det muligt at analysere, hvordan forstyrrelser i energiinput på opstrømssiden spredes på tværs af sektorer og lande gennem input-output-forbindelser^[26]. Indvirkningen på aktiviteten er betydelig, hvilket reducerer BNP-væksten i euroområdet med ca. 0,3 procentpoint i 2026 og 2027 (figur 17). I betragtning af stødets opstrøms karakter slår det også igennem på virksomhedernes marginalomkostninger og priser i efterfølgende produktionsled, hvilket øger den samlede HICP-inflation i euroområdet med ca. 0,1 procentpoint i 2026, 0,4 procentpoint i 2027 og 0,2 procentpoint i 2028 ud over de virkninger, der udløses i det hårde scenario.

3.3.2 Mangel på jetbrændstof

I tilfælde af ekstrem mangel kan de globale lufttransporttjenester falde med 50 pct.^[27] Ifølge en DSGE-model med flere lande og sektorer, som omfatter globale produktionsnet, vil sådanne forstyrrelser i lufttransporten reducere BNP-væksten i euroområdet med ca. 0,1 procentpoint i 2027 og øge den samlede inflation og kerneinflationen med ca. 0,2 procentpoint i 2027 og 2028 (figur 17). I modellen antages det, at det vil være vanskeligt at erstatte lufttransport med andre transportmetoder, især for internationale rejser og tidsfølsomme varer.

Figur 17

Følsomhedsanalysens indvirkning på væksten og inflationen i euroområdet i det hårde scenario

a) Vækst i realt BNP	b) HICP-inflation
(afvigelse i procentpoint fra vækstraten i det hårde scenario)	(afvigelse i procentpoint fra vækstraten i det hårde scenario)

3.4 Forbehold i forbindelse med scenarieanalysen

Disse scenarieanalyser omfatter ikke pengepolitiske eller finanspolitiske reaktioner, som vil afbøde inflationseffekterne, eller andre kanaler, der kan påvirke den makroøkonomiske effekt. I overensstemmelse med standardkonventionen for scenarieanalyser i stabens fremskrivninger forudsætter scenarierne, at pengepolitikken og finanspolitikken forbliver uændret i forhold til basisscenariet. De betydelige stigninger i inflationen, navnlig i det hårde scenario, vil sandsynligvis blive delvis opvejet af en strammere pengepolitik eller finanspolitiske støtteforanstaltninger, som kan sænke forbrugerpriserne på energi – som det sås i episoden med høj inflation i 2022-2024. Andre kanaler, som ikke udtrykkeligt indgår i analyserne, er mulige positive virkninger for turismen i eurolande, der kunne drage fordel af turisme, som ellers ville have fundet sted i Mellemøsten, og virkningerne af migrationspres i forbindelse med en potentiel flygtningekrise.

4 Følsomhedsanalyser

4.1 Alternative udviklingsmønstre for energipriserne

Alternative udviklingsmønstre for råvarepriserne på energi tyder på betydelige opadrettede risici for inflationen, især på kort sigt, og nedadrettede risici for væksten. ECB's stabs fremskrivninger er baseret på de tekniske antagelser, der er skitseret i boks 2. I denne følsomhedsanalyse analyseres risici ved hjælp af forskellige fraktiler fra de neutrale tætheder udledt ved optioner for både olie- og gaspriserne^[28]. For både olie- og gaspriserne udføres der også en følsomhedsanalyse med hensyn til faste priser. Denne øvelse adskiller sig fra de scenarier for konflikten i Mellemøsten, der er anført i afsnit 3, idet kun råvarepriserne på energi påvirkes, samtidig med at usikkerheden i scenarierne også spillede en rolle for den måde, hvorpå de makroøkonomiske effekter blev vurderet^[29]. Resultaterne fremgår af tabel 7.

Figur 18

Alternative udviklingsmønstre for antagelser om energipriserne

a) Antagelse om oliepriserne

(USD/tønde)

b) Antagelse om gaspriserne

(EUR/MWh)

4.2 Alternative udviklingsmønstre for valutakursen

Alternative udviklingsmønstre for valutakursen tyder på en mulig yderligere appreciering af euroen, især på mellemlangt sigt, og dermed på visse nedadrettede risici for vækst og inflation. De tekniske antagelser om valutakurserne i basisfremskrivningerne forbliver konstante i fremskrivningsperioden. Alternative nedadrettede og opadrettede udviklingstendenser udledes af 25 pct.-fraktilen og 75 pct.-fraktilen af de neutrale tætheder udledt ved optioner for USD/EUR-kursen 21. maj 2026, som var vægtet i retning af en appreciering af euroen (figur 19). Det skyldes muligvis, at markedsdeltagernes forventninger til pengepolitikken i euroområdet i forhold til USA samt forventninger om en mulig løsning på krigen i Mellemøsten understøtter euroen. Effekten af disse alternative udviklingsmønstre vurderes ved hjælp af ECB's og Eurosystemets stabs makroøkonomiske modeller. Tabel 8 viser den gennemsnitlige effekt på produktionsvæksten og inflationen for alle disse modeller.

Figur 19

Alternative udviklingsmønstre for USD/EUR-kursen

Boks 6
Ajourføring om resultaterne af Eurosystemets/ECB's stabs fremskrivninger for vækst og inflation

Udarbejdet af Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page og Elena Rusticelli

Nøjagtigheden af Eurosystemets/ECB's stabs fremskrivninger vurderes regelmæssigt for at tage ved lære af tidligere fejl og for at vurdere fremskrivningernes pålidelighed til brug for den pengepolitiske beslutningsproces. I overensstemmelse med ECB's vurdering fra 2025 af den pengepolitiske strategi, som viste, at gennemsigtig kommunikation om fremskrivningsfejl også er vigtig, omfatter Eurosystemets stabs fremskrivninger i juni hvert år en vurdering af fejlene i forbindelse med vækst- og inflationsfremskrivninger for forskellige tidshorisonter^[30]. Denne boks fokuserer på den seneste udvikling i fremskrivningerne frem til 1. kvartal 2026. Den viser, at fejlene generelt har været begrænsede, uanset en vis volatilitet. Den igangværende krig i Mellemøsten udgør imidlertid betydelige udfordringer for de økonomiske prognoser, hvilket kræver nøje overvågning af nye data og parathed til hurtigt at justere fremskrivningerne for at undgå vedvarende fremskrivningsfejl.

De kortsigtede fremskrivningsfejl om BNP-væksten i euroområdet i 2025 var volatile som følge af handelsspændinger og øget global usikkerhed, mens fejlene et år frem lå et godt stykke under de historiske gennemsnit (figur A). Euroområdets eksport og investeringer var kraftigere end forventet og førte til en højere vækst i euroområdet i 1. og 3. kvartal 2025 end forventet, idet fremskrivningsfejlene et kvartal frem lå over gennemsnittet for perioden før covid-19-pandemien. Disse undervurderinger afspejler henholdsvis det uventede opsving fra den omfattende fremrykning af køb forud for stigningerne i de amerikanske toldsatser og den langsommere afvikling end forventet, især i Irland. Efter at væksten overraskede betydeligt negativt i det meste af perioden 2021-24, faldt fejlene et år frem ikke desto mindre til et godt stykke under den absolutte middelfejl før pandemien, idet nogle små fejl til dels skyldtes en kraftigere udenlandsk efterspørgsel i euroområdet end forventet. Den aktuelle krig i Mellemøsten begyndte hen imod slutningen af 1. kvartal 2026 og havde derfor kun ringe indvirkning på fejlene for væksten i realt BNP et kvartal frem i dette kvartal. Den store overvurdering skyldtes snarere idiosynkratiske faktorer, der påvirkede skønnet for Irlands BNP, som var stærkt negativt^[31].

Figur A

Fejl i Eurosystemets/ECB's stabs fremskrivninger af den kvartalsvise vækst i realt BNP i euroområdet siden 2021

a) Fejl et kvartal frem

(i procentpoint)

b) Fejl et år frem

(i procentpoint)

Nøjagtigheden af de kortsigtede inflationsfremskrivninger har for nylig været i overensstemmelse med de historiske gennemsnit, og resultaterne af fremskrivningerne et år frem er blevet væsentligt forbedret, mens volatile energipriser fortsat er en central udfordring for de kortsigtede inflationsfremskrivninger (figur B). Selvom inflationsfremskrivningerne et år frem var meget nøjagtige i 2025, var fejlene et kvartal frem mere på linje med den absolutte middelfejl før pandemien (+/-0,3 procentpoint) og var forholdsvis volatile. Volatiliteten følger nøje fejlene i fremskrivningen af HICP-inflationens energikomponent i den pågældende periode (som igen hovedsagelig vedrører fejl i de tekniske antagelser om råvarepriserne på energi, som er baseret på futurespriser på det tidspunkt, hvor fremskrivningerne blev udarbejdet). En højere energiinflation end forventet var også den primære årsag til de små positive fejl i fremskrivningerne i 1. kvartal 2026 og vedrører hovedsagelig udbruddet af krigen i Mellemøsten, der pressede råvarepriserne på energi op, især på olie, ud over hvad markederne havde antaget. Samlet set tegnede uventede ændringer i energipriserne sig i gennemsnit for ca. 60 pct. af de kortsigtede fejl i den samlede inflation i 2025 og 70 pct. i 1. kvartal 2026 i overensstemmelse med den observerede tendens siden pandemien. Dette skal sammenholdes med energiens vægt i HICP-kurven på under 10 pct.

Figur B

Fejl i Eurosystemets/ECB's stabs fremskrivninger af den samlede HICP-inflation i euroområdet siden 2021

a) Fejl et kvartal frem

(i procentpoint)

b) Fejl et år frem

(i procentpoint)

I overensstemmelse med andre prognosemagere fra den private sektor og internationale institutioner blev Eurosystemets/ECB's vækstfremskrivninger for 2025 gentagne gange justeret i de seneste to års fremskrivninger på grund af stor politisk usikkerhed og gentagne overraskende data. Figur C viser udviklingen i fremskrivningerne for vækst og inflation for 2025; resultaterne vises som en vandret linje. Eurosystemets/ECB's første fremskrivninger for 2025 fra udgangen af 2022 og 1. halvår 2023 overvurderede væksten en smule, delvis som følge af euroens kraftigere appreciering end forventet over for den amerikanske dollar, hvilket reducerede konkurrenceevnen for euroområdets eksport. Fra midten af 2023 til midten af 2024 var vækstfremskrivningerne forholdsvis nøjagtige. Nedjusteringer af BNP-væksten for 2025 fra 2. halvår 2024 førte imidlertid til stadig større undervurderinger, som toppede i fremskrivningerne fra marts og juni 2025, da usikkerheden vedrørende toldsatser var på sit højeste. Med de øgede handelsspændinger sænkede alle prognosemagerne deres vækstforventninger i forventning om, at politisk usikkerhed ville have en betydelig negativ effekt på virksomhedernes investeringsbeslutninger, og at toldsatserne i sig selv ville tynge eksportaktiviteten kraftigt. Efterhånden som de seneste data overraskede positivt, og usikkerheden om handelspolitikken aftog hurtigere end forventet, blev fremskrivningerne gradvis opjusteret fra og med medio 2025.

Figur C

Udviklingen i prognoserne for den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP og den gennemsnitlige HICP-inflation i euroområdet for 2025 på tværs af forskellige internationale organisationer og prognosemagere i den private sektor

a) Vækst i realt BNP

(ændringer i pct. år til år)

b) HICP-inflation

(ændringer i pct. år til år)

Med hensyn til inflationen i 2025 klarede ECB's/Eurosystemets stabs fremskrivninger sig godt, og det samme gjorde fremskrivningerne fra andre prognosemagere. Fejlene var begrænsede og viste ingen klar tendens. Forskellen mellem resultaterne og fremskrivningerne udarbejdet af ECB's/Eurosystemets stab svingede inden for et snævert område (-0,1 til +0,1 procentpoint), idet ændringerne i de tekniske antagelser om energi- og fødevarepriserne samt eurokursen i betydeligt omfang blev kortlagt. De gode resultater blev stort set matchet på tværs af prognosemagerne, som alle lå forholdsvis tæt omkring det endelige resultat.

Aktuelt er der store risici for unøjagtige fremskrivninger på grund af den store usikkerhed og volatiliteten i råvarepriserne. Hvis juni 2026-fremskrivningerne for inflationen i 2. kvartal 2026 er korrekte, vil inflationsfejlen et år frem være 1,5 procentpoint, hvilket ville være højere end det absolutte gennemsnit før pandemien vist i figur B, del b. Selvom uforudsigelige stød betyder, at prognosefejl er uundgåelige, blev der i ECB's vurdering af den pengepolitiske strategi fra 2025 identificeret en række anbefalinger med henblik på at afbøde fremtidige afvigelser i fremskrivningerne^[32]. Disse anbefalinger fremhæver fx fordelene ved øget detaljeringsgrad i modeller og data til overvågning af udviklingen i energisektoren, herunder oplysninger om den rolle, som olieraffinaderiernes marginer spiller. De fremhæver også fordelen ved en ad hoc-reduktion af tiden mellem skæringsdatoen for de tekniske antagelser og offentliggørelsen af fremskrivningerne i tilfælde, hvor der er væsentlige nye oplysninger sent i udarbejdelsesfasen for fremskrivningerne. Dette skete i ECB's stabs fremskrivninger fra marts 2026, og der er også planlagt strukturelt senere skæringsdatoer for fremtidige fremskrivninger. Endelig blev det i vurderingen af den pengepolitiske strategi fra 2025 anbefalet, at der foretages hyppige gennemgange af Eurosystemets analytiske værktøjskasse for bedre at kunne opfange atypiske økonomiske udsving, og at basisfremskrivningerne suppleres med scenarieanalyser, navnlig i perioder med stor usikkerhed, hvor risikoen for større prognosefejl stiger. De igangværende bestræbelser på at afhjælpe potentielle mangler i ECB's fremskrivningsværktøjer, som bygger på erfaringerne fra perioden med høj inflation i 2021-24, omfatter en omkalibrering af modellerne for gennemslaget fra råvarepriserne på energi på forbrugerpriserne samt revurderingen af kanalerne for inflation og pengepolitisk transmission, der er indeholdt i modellerne, fx dem, der påvirker samspillet mellem lønninger og priser og inflationsforventningerne (se boks 4)^[33].