1 Vue d’ensemble

Les perspectives économiques de la zone euro restent très incertaines dans le contexte de la guerre au Moyen-Orient, de la fermeture du détroit d’Ormuz et de la forte volatilité des prix du pétrole. Certains des risques recensés dans les projections de mars 2026 établies par les services de la BCE ont commencé à se matérialiser, avec un nouveau renchérissement du pétrole, l’apparition de tensions sur les chaînes d’approvisionnement et des marchés qui s’attendent désormais à ce que le conflit ait des conséquences plus durables. Dans leurs projections de référence de juin 2026, les services de l’Eurosystème supposent que les prix de l’énergie diminueront relativement rapidement au cours des prochains trimestres, conformément aux prix des contrats à terme^[1]. Toutefois, l’évolution du conflit, et notamment son incidence sur les prix de l’énergie, les prix de certaines matières premières hors énergie et l’activité économique, ainsi que la répercussion du choc énergétique sur les prix à la consommation hors énergie, demeurent très difficiles à prévoir. C’est la raison pour laquelle des scénarios alternatifs reposant sur différentes hypothèses quant à l’ampleur du choc énergétique et son incidence sur l’économie de la zone euro ont été élaborés, en plus du scénario de référence.

Les indicateurs à court terme font état d’une croissance économique modérée à court terme, la demande intérieure étant freinée par l’augmentation des prix de l’énergie et l’accroissement des incertitudes. La consommation des ménages, qui était l’un des principaux moteurs de la croissance en 2025, devrait en particulier fortement ralentir cette année, étant donné les effets négatifs de la hausse des coûts de l’énergie sur le revenu réel disponible et la confiance des consommateurs. Sous réserve d’une résolution relativement rapide du conflit et d’un recul des incertitudes qui y sont liées, cet essoufflement de la croissance de la consommation privée devrait rester temporaire. À moyen terme, la demande intérieure devrait être soutenue par une reprise du revenu réel disponible, alimentée par la baisse des prix de l’énergie et la bonne tenue du marché du travail, ainsi que par l’augmentation des dépenses publiques consacrées aux infrastructures et à la défense, en particulier en Allemagne, et des investissements dans l’intelligence artificielle (IA). Sur le plan extérieur, la croissance des exportations devrait encore être freinée par les problèmes persistants de compétitivité des exportateurs de la zone euro, qui vont continuer de perdre des parts de marché à l’international. Les projections de référence tablent sur une croissance annuelle du PIB en volume de 0,8 % en 2026, 1,2 % en 2027 et 1,5 % en 2028. Par rapport aux projections de mars 2026, la croissance du PIB a été révisée à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2026 et 2027, reflétant ainsi les conséquences plus lourdes que prévu de la guerre au Moyen-Orient, mais a été rehaussée de 0,1 point de pourcentage pour 2028, étant donné que ces effets devraient ensuite s’estomper.

Selon les projections de référence, l’inflation totale, mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), devrait culminer à 3,4 % aux troisième et quatrième trimestres 2026 et rester supérieure à 3,0 % jusqu’au début de l’année prochaine, en raison de l’envolée des prix de l’énergie due au conflit au Moyen-Orient. Cela s’explique principalement par la répercussion forte et immédiate de l’augmentation des cours du pétrole brut sur les prix à la consommation des carburants, à laquelle s’ajoutent des tensions supplémentaires sur les prix des produits pétroliers raffinés. À mesure que la plupart des effets de la guerre sur les prix de l’énergie disparaîtront de la comparaison en glissement annuel, l’inflation totale devrait diminuer fortement pour revenir à 2,3 % au deuxième trimestre 2027 et osciller autour de 2,0 % par la suite. Ce profil d’évolution de l’inflation totale masque des divergences entre les principales composantes. Les baisses des prix des matières premières énergétiques, telles qu’intégrées dans les prix des contrats à terme, ainsi que les importants effets de base, signifient que la hausse des prix de l’énergie devrait se ralentir et devenir négative en 2027, avant de rebondir en 2028, en raison de l’introduction du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE2). En revanche, le choc énergétique devrait se transmettre progressivement aux composantes hors énergie de l’IPCH, l’inflation dans ces composantes continuant de s’accentuer jusqu’à mi-2027, compensant ainsi en partie le recul de la composante énergie, avant de se modérer à nouveau en 2028. L’inflation alimentaire devrait culminer à 3,7 % au deuxième trimestre 2027, avant de décélérer en 2028. De même, l’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) devrait atteindre un pic de 2,7 % début 2027, puis se tempérer à partir du deuxième trimestre de l’année. Les effets indirects et de second tour du choc énergétique actuel devraient être moins importants que ceux observés en 2021-2024, en raison des perspectives plus défavorables pour la demande agrégée (qui devraient limiter les mécanismes de compensation de l’inflation dans les salaires), de l’appréciation antérieure de l’euro et du niveau de pénétration des importations en provenance de Chine. Dans le même temps, les services de l’Eurosystème supposent que les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement ne devraient pas accentuer de manière significative les tensions globales sur les coûts. De manière générale, les projections de référence misent sur une accélération de l’inflation mesurée par l’IPCH, de 2,1 % en 2025 à 3,0 % en 2026, puis sur un recul à 2,3 % en 2027 et un retour à l’objectif de 2,0 % en 2028. Par rapport aux projections de mars 2026, les perspectives d’évolution de l’IPCH ont été relevées de 0,4 point de pourcentage pour 2026 et de 0,3 point de pourcentage pour 2027, principalement en raison d’hypothèses plus élevées concernant les prix de l’énergie et des produits alimentaires, ainsi que d’effets indirects plus importants sur l’inflation hors énergie. Pour 2028, elles ont été révisées à la baisse de 0,1 point de pourcentage, en partie à cause d’un recul plus marqué que prévu des prix du pétrole. L’inflation mesurée par l’IPCHX a été rehaussée de 0,2 point de pourcentage pour 2026, de 0,3 point pour 2027 et de 0,1 point pour 2028, afin de refléter une augmentation plus soutenue des prix des services et des biens industriels hors énergie en 2026 et 2027, puis des seuls biens industriels hors énergie en 2028.

Des hypothèses alternatives concernant l’ampleur et la persistance de la guerre au Moyen-Orient et du choc énergétique, leur incidence sur l’environnement international et l’incertitude, ainsi que la propagation de leurs effets par des mécanismes indirects et de second tour, aboutiraient à des perspectives macroéconomiques sensiblement différentes. Afin d’illustrer cette incertitude, les services de l’Eurosystème ont préparé trois scénarios alternatifs : un scénario défavorable, un scénario sévère et un scénario plus modéré. Ces scénarios fournissent des exemples de trajectoires alternatives pour les prix des matières premières énergétiques et leur transmission à l’économie de la zone euro. Ils ne constituent pas des prévisions et nos services n’y attribuent aucune probabilité.

• Le scénario défavorable fait l’hypothèse d’une hausse des prix de l’énergie plus prononcée et plus persistante que dans le scénario de référence. Il intègre également une incertitude plus élevée et des répercussions internationales plus importantes, ainsi que des effets indirects et de second tour plus marqués sur l’inflation. Par rapport au scénario de référence, cela se traduirait par une inflation plus élevée en 2026-2028 (tableau 1). À l’inverse, la croissance du PIB serait plus faible que dans le scénario de référence en 2026 et 2027, et la même que dans le scénario de référence en 2028.
• Le scénario sévère suppose un choc sur les prix de l’énergie plus prononcé et plus persistant, une plus grande incertitude et une plus forte réaction des salaires et des prix hors énergie que dans le scénario défavorable. Par rapport au scénario de référence, il se traduirait par une inflation totale significativement et durablement plus élevée sur l’ensemble de l’horizon de projection, en phase avec les non-linéarités observées par le passé face à un choc majeur sur les prix de l’énergie. La croissance du PIB ralentirait considérablement en 2026-2027, avant de rebondir en 2028 un peu plus rapidement que prévu dans le scénario de référence, reflétant l’augmentation des revenus et de la demande du fait de réactions plus fortes des salaires.
• Enfin, dans le scénario plus modéré, la normalisation des prix du pétrole serait plus rapide que dans le scénario de référence, impliquant une modération plus prompte de l’inflation, qui reviendrait au-dessous de l’objectif de 2 % en 2027 et 2028, tandis que la croissance du PIB se redresserait légèrement plus tôt et plus vigoureusement que dans le scénario de référence.

2 Projections macroéconomiques pour l’économie de la zone euro

2.1 Économie réelle

L’économie de la zone euro a relativement bien résisté aux chocs commerciaux et d’incertitude survenus en 2025 et au premier trimestre 2026, abstraction faite de la volatilité des données en Irlande. Selon l’estimation rapide d’Eurostat, le PIB en volume a progressé de 0,1 % au premier trimestre 2026^[2]. Une mesure corrigée de la croissance du PIB de la zone euro utilisant la « demande intérieure modifiée » au lieu du PIB pour l’Irlande a augmenté de 0,2 % sur la même période, soit légèrement moins qu’anticipé dans les projections de mars et en baisse par rapport au taux de 0,4 % enregistré au quatrième trimestre 2025 (graphique 1, partie a)^[3]. Étant donné qu’elle a éclaté vers la fin du premier trimestre 2026, la guerre au Moyen-Orient n’a pas eu d’incidence négative majeure sur le taux de croissance de ce trimestre.

Le conflit au Moyen-Orient pèse sur les perspectives de croissance à court terme, les chocs sur les prix de l’énergie et l’incertitude se révélant plus forts et plus persistants que prévu, ce qui érode encore davantage le pouvoir d’achat et la confiance. Les données d’enquêtes disponibles jusqu’en mai font état d’un ralentissement de la dynamique de croissance depuis le début de la guerre au Moyen-Orient. L’indice composite des directeurs d’achat (PMI) pour la production s’est légèrement replié à 48,6 en mai, après une forte détérioration en avril. Cette baisse s’explique par le recul du PMI de la production manufacturière (qui reste néanmoins au-dessus du seuil synonyme de croissance), en partie attribuable aux constitutions de stocks réalisées en prévision des éventuelles perturbations de l’offre liées au conflit au Moyen-Orient. Les indicateurs prospectifs des directeurs d’achat se sont légèrement améliorés par rapport aux points bas enregistrés en avril, mais les délais de livraison des fournisseurs se sont encore allongés. L’indicateur du climat économique de la Commission européenne a aussi fortement diminué en avril, principalement en raison de la détérioration de la confiance au niveau des ménages et dans le secteur des services, avant de se stabiliser quelque peu en mai. Ces signaux globalement négatifs pour les perspectives de croissance à court terme sont en partie contrebalancés par l’hypothèse d’une forte accélération de la croissance du PIB irlandais, qui reste toutefois très incertaine (graphique 1, partie a). Si l’on utilise la demande intérieure modifiée pour l’Irlande, le ralentissement s’avère plus prononcé, la croissance de la zone euro passant de 0,2 % au premier trimestre à 0,1 % aux deuxième et troisième trimestres, avant de remonter à 0,2 % au cours des trois derniers mois de l’année. Cela signifie des révisions à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour les troisième et quatrième trimestres par rapport aux projections de mars et une dynamique des échanges commerciaux et de la consommation plus modérée qu’anticipé précédemment.

Graphique 1

PIB en volume de la zone euro

a) Croissance du PIB en volume

(variations trimestrielles en pourcentage et contributions en points de pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

b) Niveaux du PIB en volume

(indice, T1 2024 = 100)

La croissance du PIB en volume devrait s’accélérer, de 0,8 % en 2026 à 1,2 % en 2027 et 1,5 % en 2028 à mesure que la demande intérieure se redresse. Ces projections reposent sur les hypothèses intégrées dans les contrats à terme sur les prix de l’énergie faisant état d’un choc temporaire et d’une contribution des exportations nettes à nouveau positive en 2027 (graphique 2). La consommation privée devrait être le principal moteur de la croissance à moyen terme, suivie par les investissements, qui resteront soutenus. S’agissant des composantes de la dépense, les services de l’Eurosystème anticipent ce qui suit :

• La consommation des ménages devrait être modérée à court terme, en raison des pertes de pouvoir d’achat et de l’accroissement des incertitudes, mais devrait se renforcer à moyen terme. La confiance des consommateurs s’est sensiblement détériorée depuis le début de la guerre au Moyen-Orient et montre un comportement de consommation plus prudent. À plus long terme, la consommation privée devrait se renforcer, portée par la reprise de la croissance des salaires réels – après le recul dû à l’inflation plus élevée en 2026 – et par la bonne tenue des marchés du travail. Le taux d’épargne des ménages devrait pour sa part être volatil à court terme, les ménages cherchant à lisser leur consommation face au choc énergétique. Ce lissage de la consommation devrait être soutenu par des mesures budgétaires liées aux prix de l’énergie dans certains pays, alors que l’épargne pourrait être provisoirement poussée à la hausse par des motifs de précaution. Le taux d’épargne devrait diminuer progressivement à moyen terme, à partir de niveaux toujours élevés (de 14,5 % du revenu disponible en 2025 à 13,9 % en 2028), à mesure que l’incertitude s’estompe, que les motifs de précaution se réduisent et que la confiance s’améliore pour se rapprocher de sa norme historique.
• La consommation publique devrait continuer de soutenir la croissance à moyen terme. Toutefois, sa contribution sur l’horizon de projection devrait être un peu moins importante que ces dernières années. Le léger ralentissement anticipé en 2027 s’explique principalement par l’expiration du financement au titre du programme Next Generation EU (NGEU) dans certains pays et par de nouvelles économies budgétaires dans d’autres (cf. également l’encadré 3).
• Malgré un léger affaiblissement en 2026, l’investissement devrait progresser plus rapidement que le PIB sur l’ensemble de l’horizon de projection, grâce à la dissipation des incertitudes liées à la guerre au Moyen-Orient, à l’intensification des efforts de numérisation et à l’augmentation des dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures. À court terme, le conflit au Moyen-Orient devrait peser sur l’investissement privé, en raison du niveau élevé d’incertitude et de la contraction de la demande. L’investissement des entreprises (à l’exclusion des droits de propriété intellectuelle irlandais compte tenu de leur volatilité) devrait, malgré le durcissement des conditions de financement, commencer à se redresser à partir du second semestre de cette année, profitant du recul attendu des incertitudes liées aux prix de l’énergie, au conflit au Moyen-Orient et aux goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement. Cette reprise devrait aussi être alimentée par l’amélioration de la demande et par les efforts de numérisation face aux avancées rapides de l’IA. La croissance plus lente de l’investissement public en 2027-2028 due à l’expiration du programme NGEU devrait être largement compensée par la progression de l’investissement des entreprises. Celles-ci devraient en effet bénéficier des retombées positives de l’augmentation des dépenses dans les domaines de la défense et des infrastructures sur le secteur privé, ainsi que de la normalisation de la demande et son incidence progressive sur les bénéfices. Alors que l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait être marqué par une forte volatilité au premier semestre 2026, notamment à cause des effets des conditions météorologiques sur le secteur de la construction, les perspectives se sont assombries en raison des tensions croissantes sur l’offre et de l’affaiblissement de la demande. L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait toutefois continuer de se redresser sur l’horizon de projection, soutenu par la résilience des marchés du travail et le redressement des revenus réels, même si la hausse des taux hypothécaires continuera de peser sur l’accessibilité au logement.
• Les exportations devraient rester modérées, en raison des problèmes persistants de compétitivité de la zone euro, encore exacerbés par des facteurs tels que les droits de douane américains et l’appréciation antérieure de l’euro. À court terme, le conflit au Moyen-Orient devrait encore peser sur la croissance des exportations en affaiblissant l’activité mondiale. À moyen terme, les volumes exportés devraient également être freinés par a) une réorientation de la demande au détriment des principales exportations de la zone euro dans le contexte de l’essor du commerce lié à l’IA, b) la faiblesse persistante de la compétitivité-prix accentuée par la vigueur de l’euro et c) les nouveaux droits de douane (cf. encadré 2) qui limitent de plus en plus les flux à destination des États-Unis. Dans ces conditions, la part de marché mondiale des exportateurs de la zone euro devrait rester modeste. Sous l’effet des prix élevés de l’énergie, les importations devraient rester faibles à court terme, avant d’évoluer globalement au même rythme que les exportations à moyen terme, alimentées notamment par les investissements dans les domaines de l’IA et de la défense. La contribution des exportations nettes à la croissance du PIB en volume devrait être négative en 2026 et légèrement positive en 2027 et 2028.

Graphique 2

Croissance du PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

(variations annuelles en pourcentage et contributions en points de pourcentage)

La demande intérieure devrait être soutenue par les mesures actuelles de relance budgétaire en lien avec les dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures. Selon les estimations, l’incidence sur la croissance des dépenses budgétaires dans la défense et les infrastructures, principalement imputable à l’Allemagne et dont l’impulsion maximale s’exercerait en 2026, s’élèverait au total à 0,5 point de pourcentage sur la période 2025-2028^[4]. Les mesures de soutien en matière d’énergie adoptées par les gouvernements depuis le début de la guerre au Moyen-Orient sont essentiellement temporaires et ne devraient avoir qu’un impact très faible sur la croissance.

Par rapport aux projections de mars 2026, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2026 et 2027 et à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2028 (graphique 3 et tableau 2). Le conflit au Moyen-Orient a entraîné de nouvelles augmentations des prix du pétrole, un accroissement de l’incertitude géopolitique et une plus grande volatilité sur les marchés des matières premières et les marchés financiers. Si la croissance du PIB au premier trimestre s’est avérée inférieure aux attentes, cela tient essentiellement à la volatilité des données en provenance d’Irlande, laquelle a conduit à des révisions à la hausse relativement importantes des perspectives de croissance irlandaises à court terme. Abstraction faite de cette volatilité, la révision à la baisse de la croissance sur l’année pour 2026 est surtout liée à une détérioration des perspectives de consommation, en raison d’un conflit au Moyen-Orient qui devrait durer un peu plus longtemps que prévu et qui aura donc un impact plus marqué sur l’inflation et, par ricochet, sur les revenus réels^[5]. Vers la fin de l’horizon de projection, le recul des prix des matières premières énergétiques, le redressement du revenu réel disponible et l’amélioration de la confiance augurent un léger renforcement de la croissance pour 2028. Étant donné que les perspectives de croissance avaient déjà été révisées à la baisse dans les projections de mars, l’incidence attendue de la guerre sur la croissance apparaît plus clairement lorsque l’on compare les projections de juin 2026 à celles de décembre 2025. Cette comparaison montre une révision à la baisse cumulée de 0,5 point de pourcentage sur la période 2026-2027 et une révision à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour 2028.

Graphique 3

Révisions des projections de la croissance du PIB en volume depuis les projections de mars 2026

a) Décomposition en effets intra-annuels et acquis de croissance	b) Décomposition des principales composantes de la dépense
(points de pourcentage)	(points de pourcentage)

Le marché du travail continuerait de bien résister, car les entreprises devraient maintenir leurs sureffectifs en réaction à une baisse temporaire de la croissance économique due au conflit au Moyen-Orient. En 2025, la croissance de l’emploi s’est modérée après des années de forte progression. Avant même le déclenchement de la guerre au Moyen-Orient, il était déjà anticipé que cette phase de rééquilibrage se poursuivrait en 2026 et 2027. Les projections de juin 2026 reposent sur l’hypothèse que les entreprises conserveront dans une large mesure leurs effectifs à court terme, malgré le choc négatif sur la production. Les conséquences du conflit étant considérées comme passagères, les bénéfices que pourraient tirer les entreprises des licenciements sont jugés inférieurs aux coûts et difficultés liés aux réembauches ultérieures. La croissance de l’emploi devrait être légèrement plus faible qu’envisagé dans les projections de mars en 2026, mais elle devrait ensuite se montrer plus résiliente en 2027 et 2028, avec un rythme annuel d’environ 0,5-0,6 % (graphique 4, partie a). Cette évolution s’explique par la dynamique de l’activité économique, et notamment des perspectives de croissance du PIB plus positives pour 2028. La croissance de l’emploi demeure toutefois inférieure au niveau que laisserait présager sa relation de très long terme avec la production, vu que le marché du travail poursuit sa phase de rééquilibrage. Cette trajectoire d’ajustement justifie une légère révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage de la croissance de la productivité du travail pour 2027 par rapport aux projections de mars. Le taux de chômage devrait se replier sur l’horizon de projection pour s’établir à 6,0 % en 2028, soit un niveau inférieur à celui anticipé dans les projections de mars (graphique 4, partie b). Cette révision reflète principalement des données récentes plus favorables qu’attendu dans certains pays ainsi qu’une croissance légèrement plus positive de la production et de l’emploi en 2028. En outre, des facteurs structurels, tels que l’évolution démographique, devraient contribuer au recul du chômage.

Graphique 4

Marchés du travail de la zone euro

a) Emploi	b) Taux de chômage
(variations annuelles en pourcentage)	(en pourcentage de la population active)

2.2 Prix et coûts

L’inflation totale mesurée par l’IPCH s’est de nouveau fortement accélérée en avril 2026, les effets de la guerre au Moyen-Orient restant jusqu’à présent principalement limités aux prix de l’énergie^[11]. L’augmentation du taux d’inflation totale de 2,6 % en mars (1,9 % en février) à 3,0 % en avril s’explique par l’envolée des prix de l’énergie due à la fois à une progression en rythme mensuel et à un effet de base haussier. La hausse des prix des produits alimentaires est restée stable, alors que celle de l’IPCHX est passée de 2,3 % en mars à 2,2 %. La croissance plus lente des prix des services a plus que compensé l’accélération des prix des biens industriels hors énergie dans un contexte d’accroissement des coûts des intrants dans le secteur manufacturier et des prix à l’importation. Dans l’ensemble, les effets du conflit sur les prix à la consommation hors énergie sont restés limités jusqu’à présent.

Graphique 5

Hausse des prix mesurée par l’IPCH dans la zone euro

a) IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

b) IPCH et composantes

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

L’inflation totale moyenne devrait augmenter à 3,0 % en 2026, principalement à cause des prix de l’énergie plus élevés, avant de revenir à 2,0 % en 2028 à mesure que le choc énergétique s’estompe (graphique 5). L’inflation totale devrait atteindre 3,4 % au troisième trimestre 2026 et rester élevée jusqu’à début 2027, essentiellement sous l’impulsion de la composante énergie. Toutefois, les effets indirects de la hausse des prix de l’énergie devraient également se matérialiser progressivement, portant l’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie à 2,7 % en moyenne en 2027, contre 2,3 % début 2026^[12]. Les effets indirects et de second tour intégrés dans les projections de référence devraient être plus modérés que lors de l’épisode inflationniste de 2021-2024. Cela s’explique principalement par le fait que le choc actuel sur les coûts de l’énergie est d’une ampleur beaucoup plus limitée qu’à l’époque, avec des hausses des prix de gros du gaz et de l’électricité nettement moins importantes (graphique 6), mais aussi par un environnement moins inflationniste, une demande agrégée plus faible, une situation sur le marché du travail globalement moins tendue et des goulets d’étranglement moins généralisés au niveau de l’offre. Début 2027, l’inflation totale devrait diminuer en raison du recul attendu des prix des matières premières énergétiques ainsi que d’importants effets de base liés à l’énergie, les fortes hausses des prix à la consommation de l’énergie observées cette année n’étant plus prises en compte dans la comparaison en glissement annuel. Elle devrait donc fortement se replier au deuxième trimestre 2027 pour s’établir à 2,3 % et se stabiliser autour de 2,0 % à moyen terme, compte tenu de la contribution proche de zéro attendue de l’inflation énergétique, alors que les effets indirects et de second tour du choc énergétique devraient rester contenus (graphique 5, partie b). La possibilité d’effets indirects et de second tour plus prononcés, comparables à ceux observés lors du précédent choc inflationniste, est examinée dans l’analyse de scénarios consacrée aux conséquences de la guerre au Moyen-Orient (cf. encadré 4).

Graphique 6

Comparaison des prix de gros des matières premières énergétiques en 2021-2022 avec ceux retenus dans les projections actuelles pour 2026-2028

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

a) 2021-2022	b) Hypothèses dans le scénario de référence pour la période 2026-2028

L’inflation énergétique devrait culminer à 12,5 % au troisième trimestre 2026, se ralentir fortement en 2027 en raison du recul des prix des matières premières énergétiques et d’effets de base négatifs, puis repartir à la hausse en 2028 avec l’entrée en vigueur du SEQE2 (graphique 7). Le profil de la hausse des prix de l’énergie en 2026 est entouré d’une grande incertitude et repose sur des hypothèses relatives aux prix des matières premières énergétiques, en particulier ceux du pétrole, et des marges de raffinage et de distribution élevées pour les carburants destinés aux transports. Les augmentations des prix du pétrole brut et des produits pétroliers raffinés se répercutent intégralement et rapidement sur les prix à la consommation des combustibles liquides, conformément aux régularités historiques, et de manière relativement homogène entre les pays. Toutefois, dans le cas du gaz et de l’électricité, la transmission des prix de gros aux prix à la consommation se fait avec un décalage et varie d’un pays à l’autre. Les récentes évolutions sur les marchés de détail de l’énergie suggèrent cependant que les prix de détail – en particulier du gaz – pourraient réagir un peu plus rapidement aux variations des prix de gros qu’en 2022. Dans la mesure où le choc actuel concerne principalement les prix du pétrole, l’accélération de l’inflation énergétique devrait être essentiellement imputable au renchérissement des carburants. Dans le même temps, des mesures gouvernementales visant à amortir l’impact des hausses des prix de l’énergie ont été annoncées. Concentrées sur le deuxième trimestre, celles-ci devraient permettre de réduire l’inflation énergétique d’environ 0,6 point de pourcentage en moyenne en 2026. Compte tenu des trajectoires baissières des contrats à terme sur le pétrole et le gaz et des importants effets de base baissiers attendus au début de l’année prochaine, l’évolution des prix de l’énergie devrait devenir négative en 2027. En 2028, elle devrait être à nouveau poussée à la hausse en raison de l’introduction du SEQE2^[13].

Graphique 7

Composante énergie de l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

La hausse des prix des produits alimentaires devrait s’accélérer à court terme sous l’effet du choc sur les prix de l’énergie, avant de revenir en direction de 2 % plus tard sur l’horizon de projection (graphique 8). Elle devrait culminer à 3,7 % au deuxième trimestre 2027, en raison de la hausse des prix intérieurs des matières premières alimentaires liée à l’augmentation des coûts de l’énergie et des engrais ainsi que d’autres effets indirects du choc énergétique. Ces facteurs devraient plus que compenser l’effet modérateur exercé par le recul des prix du cacao et du café et l’atténuation des tensions sur les salaires. L’inflation alimentaire devrait se ralentir à mesure que les prix des matières premières se stabilisent et que les effets indirects du renchérissement de l’énergie s’estompent.

Graphique 8

Hausse des prix des produits alimentaires dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait augmenter progressivement avant de diminuer, s’établissant en moyenne à 2,5 % en 2026 et 2027, puis à 2,2 % en 2028 (graphique 9). À court terme, elle devrait s’accélérer graduellement pour culminer à 2,7 % au premier trimestre 2027, principalement à cause d’une envolée des prix des biens industriels hors énergie à 1,5 %, alors que l’évolution des prix des services devrait rester globalement stable, autour de 3,3 %. Elle devrait ensuite décélérer en 2027, sous l’effet d’un ralentissement de la hausse des prix des services. La progression des prix des biens industriels hors énergie devrait encore s’accentuer, atteignant un pic de 1,6 % au deuxième trimestre 2027, avant de se replier à son tour. Ce profil d’évolution de l’IPCHX reflète l’accumulation progressive des effets indirects du renchérissement de l’énergie, tant au niveau de la zone euro qu’au niveau mondial. Ceux-ci se traduisent par une augmentation des prix des services de voyage, des prix à l’importation et, par conséquent, des coûts des intrants manufacturiers et sont en partie tempérés par l’atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre, l’appréciation antérieure de l’euro et le niveau de pénétration des importations en provenance de Chine. En 2028, la croissance des prix des biens industriels hors énergie et des services devrait se modérer, sous l’effet de la dissipation des effets indirects et de la faiblesse des effets de second tour via les salaires. L’inflation mesurée par l’IPCHX devrait revenir à 2,2 % en 2028, avec un taux de 2,8 % pour les services et de 1,1 % pour les biens industriels hors énergie. Les trajectoires initialement divergentes des prix des services et des prix des biens industriels hors énergie peuvent s’expliquer en partie par le fait que les chocs énergétiques ne se transmettent pas de façon simultanée et dans les mêmes proportions dans les deux secteurs (les chocs énergétiques ont généralement un impact plus rapide et plus prononcé, quoique moins persistant, sur la hausse des prix des biens industriels hors énergie) ainsi que par l’influence plus importante des prix à l’importation sur les prix des biens industriels hors énergie^[14].

Graphique 9

Hausse des prix mesurée par l’IPCHX dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Par rapport aux projections de mars 2026, l’évolution de l’IPCH total a été revue à la hausse, de 0,4 point de pourcentage pour 2026 et de 0,3 point de pourcentage pour 2027, et à la baisse, de 0,1 point de pourcentage, pour 2028 (graphique 10, partie a). Les révisions haussières de l’inflation totale s’expliquent par des ajustements dans chacune de ses composantes et se concentrent sur le second semestre 2026 et le premier semestre 2027. Le profil plus élevé de l’inflation est dû aux récentes hausses plus fortes que prévu des produits alimentaires non transformés et de l’IPCHX, au relèvement des hypothèses concernant les prix de l’énergie et des matières premières alimentaires et aux effets plus importants que devrait avoir la guerre au Moyen-Orient sur les composantes hors énergie. La révision baissière de l’inflation totale pour 2028 reflète une diminution des hypothèses relatives aux prix du pétrole légèrement plus marquée que celle retenue dans les projections de mars. Le profil plus élevé de l’IPCHX sur l’horizon de projection est lié à une accélération de la hausse des prix des services et des prix des biens industriels hors énergie en 2026 et 2027, les révisions haussières pour la période 2027-2028 étant guidées par les seuls biens industriels hors énergie (tableau 3) Dans la mesure où une grande partie du choc énergétique était déjà intégrée dans les projections de mars, la comparaison avec les projections établies avant la guerre est plus appropriée pour appréhender l’incidence globale de celle-ci. Par rapport aux projections de décembre 2025, l’inflation totale a été nettement révisée à la hausse pour 2026 et 2027 (de 1,1 point de pourcentage et 0,5 point de pourcentage, respectivement), reflétant un effet immédiat sur la hausse des prix de l’énergie et une répercussion différée sur les composantes hors énergie. Le taux pour 2028 n’a pour sa part pas été modifié, l’incidence baissière directe de la composante énergie compensant globalement l’incidence haussière indirecte de l’inflation hors énergie (graphique 10, partie b). La progression de la composante énergie de l’IPCH a été revue à la hausse de 5,8 points de pourcentage par rapport aux projections de décembre 2025 (en termes cumulés sur la période 2026-2028), tandis que celle de l’IPCH hors énergie a été relevée de 1,1 point de pourcentage. Cette dernière révision s’explique principalement par les effets indirects du choc énergétique et, dans une moindre mesure, ses effets de second tour. Étant donné que ces effets peuvent être sous-estimés par les modèles de projection standard dans le contexte de chocs énergétiques majeurs, des ajustements haussiers limités, fondés sur le jugement de nos services, ont été inclus afin de tenir compte d’une répercussion plus marquée du renchérissement de l’énergie.

Graphique 10

Révisions des projections d’inflation

a) Comparaison avec les projections des services de la BCE de mars 2026

(points de pourcentage)

b) Comparaison avec les projections des services de l’Eurosystème de décembre 2025

(points de pourcentage)

La progression des salaires nominaux devrait encore se ralentir tout au long de 2026, avant de s’accélérer légèrement en 2027 et de se stabiliser au cours de la seconde moitié de l’horizon de projection. La croissance de la rémunération par tête s’est modérée au quatrième trimestre 2025, une évolution globalement conforme à celle anticipée dans les projections de mars. Elle devrait encore décélérer en 2026, en raison du manque de dynamique de la croissance à court terme, du faible niveau de la confiance et de la forte incertitude, des facteurs qui augurent également un ralentissement de la croissance des salaires négociés. La croissance de la rémunération par tête devrait passer de 3,9 % en 2025 à 3,2 % en 2026, puis se maintenir à ce niveau en 2027 et 2028 à mesure que les conditions économiques se renforcent (graphique 11, partie a). La progression des salaires réels devrait se ralentir en 2026 et devenir négative au second semestre de l’année, avant de converger progressivement vers la croissance de la productivité en 2028 (graphique 11, partie b). Par rapport aux projections de mars 2026, l’évolution de la rémunération par tête a été révisée à la baisse pour 2026, en phase avec les signes de relâchement des tensions sur les salaires ressortant des récentes données et des accords salariaux, et a été légèrement relevée pour 2028. L’incidence du choc énergétique actuel sur la croissance des salaires devrait rester limitée, la détérioration des conditions de la demande et le caractère moins généralisé du choc par rapport à l’épisode de 2021-2024 contribuant à contenir les effets de second tour.

Graphique 11

Évolution des salaires dans la zone euro

a) Rémunération par tête

(variations annuelles en pourcentage)

b) Rémunération réelle par tête, productivité et coûts unitaires de main-d’œuvre

(variations annuelles en pourcentage)

La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait se ralentir progressivement sur l’horizon de projection (graphique 11, partie b). Le ralentissement au cours de l’année 2026 s’explique à la fois par la modération de la croissance des salaires et par l’accélération de la croissance de la productivité, tandis que les évolutions à moyen terme sont liées à la productivité. La progression du déflateur du PIB devrait également décélérer, en raison de l’évolution plus lente des coûts unitaires de main-d’œuvre, partiellement compensée par une contribution plus importante des bénéfices par unité produite.

La hausse des prix à l’importation devrait s’accélérer fortement à court terme, avant de se replier au cours de la seconde moitié de l’horizon de projection. En rythme annuel, le taux de croissance du déflateur des prix à l’importation devrait s’établir à 3,7 % en 2026, contre 0,0 % en 2025, sous l’effet des tensions accrues sur les prix des matières premières énergétiques, même si celles-ci sont atténuées par l’appréciation antérieure de l’euro et les importations à bas prix en provenance de Chine. La croissance des prix à l’importation devrait ensuite revenir à 1,3 % en 2028, en raison de la normalisation attendue de la situation mondiale.

3 Scénarios alternatifs concernant les répercussions économiques du conflit au Moyen-Orient

Les principales incertitudes entourant les projections de juin 2026 établies par nos services sont liées à la guerre en cours au Moyen-Orient, à son incidence sur les prix de l’énergie et l’incertitude, et à sa transmission à l’économie^[17]. Afin d’illustrer ces incertitudes, les projections sont complétées, comme dans les projections de mars 2026, par un ensemble de scénarios alternatifs. Ces scénarios fournissent des exemples de trajectoires alternatives hypothétiques des prix des matières premières énergétiques et de leur transmission à l’économie de la zone euro. Nos services n’attribuent aucune probabilité à ces scénarios, qui servent plutôt à mettre en évidence les principales incertitudes quant aux effets du conflit. Si le scénario de référence intègre les trajectoires des prix des matières premières énergétiques envisagées dans les hypothèses techniques (cf. encadré 2), les scénarios alternatifs diffèrent principalement à trois égards : l’ampleur du choc énergétique, le degré d’incertitude et la force de la transmission du choc énergétique aux prix hors énergie (tableau 4). S’agissant de la transmission, les non-linéarités et les effets de second tour sur l’inflation peuvent jouer un rôle lors de chocs importants. C’est l’un des enseignements majeurs tirés de l’évaluation de la stratégie de politique monétaire réalisée par la BCE en 2025 (cf. encadré 4). Les analyses de sensibilité pour le scénario sévère examinent les implications de deux risques qui sont actuellement prépondérants, à savoir le rationnement de l’offre d’énergie et les pénuries de kérosène. Conformément à la convention habituelle concernant les analyses de scénarios dans les projections établies par nos services, dans les scénarios alternatifs, les politiques monétaire et budgétaire de la zone euro sont supposés être les mêmes que dans le scénario de référence^[18]. S’agissant des taux d’intérêt à court et à long terme, les projections sont fondées sur les anticipations des marchés.

3.1 Principales hypothèses sous-tendant les scénarios alternatifs

3.1.1 Prix des matières premières énergétiques

Les scénarios alternatifs utilisent des distributions calculées à partir des densités implicites tirées des options pour définir les trajectoires alternatives pour les prix du pétrole et les prix de gros du gaz. On suppose qu’à partir du troisième trimestre 2026, les prix du pétrole et du gaz suivent le 25^e percentile des distributions tirées des instruments de marché dans le scénario plus modéré, le 75^e percentile dans le scénario défavorable et le 95^e percentile dans le scénario sévère (graphique 12)^[19]. Ces percentiles fournissent une évaluation fondée sur le marché des risques actuels entourant les prix de l’énergie et couvrent implicitement les évolutions alternatives de la guerre au Moyen-Orient et ses conséquences en termes de perturbations de l’approvisionnement en énergie.

• Dans le scénario plus modéré, le prix du pétrole diminue à 88 dollars le baril et les prix du gaz à 41 euros le MWh au troisième trimestre 2026 et ils sont inférieurs d’environ 15-20 % aux niveaux de référence sur l’ensemble de l’horizon. Cette trajectoire projetée reflète probablement les anticipations des investisseurs selon lesquelles le conflit pourrait se terminer très vite, entraînant une normalisation rapide des marchés mondiaux du pétrole et du gaz et un retour des prix à leurs niveaux d’avant la guerre d’ici fin 2026.
• Dans le scénario défavorable, le prix du pétrole augmente à 122 dollars le baril et ceux du gaz à 60 euros le MWh au troisième trimestre et ils restent supérieurs de 20-30 % environ aux niveaux de référence sur l’ensemble de l’horizon, reflétant probablement les anticipations par les marchés d’un conflit se prolongeant plus longtemps que prévu dans le scénario de référence.
• Dans le scénario sévère, par rapport au scénario de référence, les prix du pétrole augmentent d’environ 60 % et les prix du gaz doublent, atteignant respectivement 166 dollars le baril et 98 euros le MWh au troisième trimestre. Les chocs sont également très persistants, l’ampleur des écarts par rapport au scénario de référence restant similaire à la fin de l’horizon de projection. Cette persistance traduit en partie une plus grande incertitude à des horizons plus longs, ce qui accroît les densités implicites dans les options. Elle peut également refléter les anticipations par les marchés d’un conflit durable accompagné d’importants dommages causés aux infrastructures régionales de production de pétrole et de gaz, ce qui maintiendrait les prix de l’énergie à un niveau élevé sur une période prolongée.

Graphique 12

Hypothèses relatives aux trajectoires des prix du pétrole et des prix européens du gaz naturel

a) Prix du pétrole	b) Prix du gaz
(en dollars par baril)	(en euros par MWh)

3.1.2 L’incertitude et sa transmission aux conditions de financement

Les scénarios défavorable et sévère supposent qu’une intensification de la guerre au Moyen-Orient accroîtrait l’incertitude mondiale et entraînerait une réévaluation des prix sur les marchés financiers, bien qu’à des degrés divers, ce qui pèserait sur la consommation privée, l’investissement et les échanges commerciaux. L’indice VIX utilisé dans les scénarios sert d’approximation de l’incertitude mondiale. Il est fait l’hypothèse d’une forte hausse temporaire de cet indice dans le scénario défavorable, et d’une augmentation plus importante et plus persistante dans le scénario sévère. Ces hypothèses sont globalement cohérentes avec les épisodes de tensions géopolitiques comparables observés par le passé, notamment en octobre 2023 pendant la guerre menée par la Russie contre l’Ukraine et le conflit au Moyen-Orient (graphique 13, partie a). Dans l’ensemble, l’incertitude se répercute sur l’économie de deux façons dans les scénarios : directement, via ses effets sur le PIB en volume sous la forme de chocs de confiance, et indirectement, à travers sa transmission aux conditions de financement.

Graphique 13

Hypothèses pour l’indice VIX et incidence sur certaines variables financières

a) Indice VIX

(indice)

b) Écarts de taux des obligations d’entreprises et des prêts aux entreprises dans les scénarios défavorable et sévère

(en points de base, écarts par rapport au scénario de référence)

Dans le scénario défavorable, la hausse temporaire de l’incertitude se traduit par des effets de courte durée sur le coût de l’endettement de marché des entreprises de la zone euro et par une réaction relativement modérée de la tarification des prêts, tandis que dans le scénario sévère, l’incidence est plus prononcée compte tenu de l’hypothèse d’une persistance plus longue de la volatilité (graphique 13, partie b)^[20]. Dans le scénario défavorable, les écarts de rendement des obligations d’entreprises augmentent de 40 points de base environ pendant un trimestre, mais se resserrent ensuite rapidement, le modèle prévoyant un retour rapide à une faible volatilité. Dans le scénario sévère, les écarts de rendement demeurent nettement supérieurs au scénario de référence jusqu’en 2027, et se dissipent seulement vers la fin de l’horizon de projection, lorsque l’indice VIX est conforme à un état de faible volatilité. Les écarts de taux des prêts (par rapport au taux sans risque) augmentent de manière limitée et progressive dans le scénario défavorable, les banques étant en mesure d’amortir l’impact d’une incertitude financière temporairement plus élevée, tandis que la hausse est plus prononcée et plus durable dans le scénario sévère. Dans le scénario défavorable, les valorisations des actions d’entreprises baissent d’environ 7 points de pourcentage en moyenne aux troisième et quatrième trimestres 2026, avant de se redresser presque complètement en 2027, tandis que dans le scénario sévère, elles restent inférieures de plus de 10 % à la projection de référence tout au long de 2027.

3.2 Implications macroéconomiques

3.2.1 Environnement international

Les liens commerciaux directs avec la région touchée par le conflit étant relativement limités, la transmission du choc à l’économie mondiale devrait s’exercer principalement via une incertitude élevée, ainsi que par le biais des effets directs et indirects de la hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires (graphique 14). À l’échelle mondiale, l’incertitude accrue devrait faire baisser les prix des actifs, durcir les conditions de financement et freiner les dépenses et les échanges commerciaux. La hausse des prix du pétrole et du gaz augmenterait les coûts d’importation, réduirait les revenus réels et pèserait le plus sur les économies importatrices d’énergie. Le renchérissement de l’énergie pousserait également les prix des produits alimentaires à la hausse, accentuant ainsi l’inflation et freinant davantage la demande mondiale^[21].

Dans le scénario défavorable, l’économie mondiale subit un choc d’offre négatif modéré mais persistant. La combinaison des canaux de l’incertitude, de l’énergie et des produits alimentaires génère des pressions à la baisse sur l’activité économique, et à la hausse sur l’inflation. La confiance s’érode, les tensions sur les coûts d’importation s’accentuent et les revenus réels diminuent. Aux États-Unis, la croissance du PIB devrait être inférieure de 0,1 point de pourcentage environ à la projection de référence en 2027, tandis que l’inflation culminerait à environ 0,6 point de pourcentage au-dessus de la projection de référence en 2027. S’agissant de l’économie mondiale hors zone euro, la croissance du PIB devrait être inférieure de 0,2 point de pourcentage environ à la projection de référence en 2027, alors que l’inflation atteindrait un pic d’environ 0,9 point de pourcentage au-dessus de la projections de référence en 2027. Pour la zone euro, le taux de change effectif nominal se déprécierait légèrement avant de se normaliser par la suite, tandis que la demande extérieure serait inférieure de 0,9 % environ au scénario de référence d’ici 2028.

Graphique 14

Incidence sur les États-Unis et l’économie mondiale hors zone euro

a) États-Unis

(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)

b) Économie mondiale hors zone euro

(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)

Dans le scénario sévère, le choc d’offre négatif est beaucoup plus important et ses effets durent plus longtemps. Ce choc énergétique plus prononcé et plus persistant génère une impulsion plus forte de l’inflation, l’incertitude s’accentue plus nettement et les effets plus importants liés aux produits alimentaires érodent encore davantage le pouvoir d’achat dans les différentes économies. Aux États-Unis, la croissance du PIB devrait être inférieure de 0,5 point de pourcentage environ au scénario de référence en 2027, tandis que l’inflation devrait culminer à 1,7 point de pourcentage environ au-dessus de ce scénario en 2027. S’agissant de l’économie mondiale hors zone euro, la croissance du PIB serait inférieure de 1 point de pourcentage environ à la projection de référence en 2027, alors que l’inflation atteindrait un pic d’environ 2,6 points de pourcentage au-dessus de la projection de référence en 2027. Pour la zone euro, le taux de change effectif nominal devrait d’abord se déprécier, puis se normaliser, tandis que la demande extérieure devrait être inférieure de 3 % environ au scénario de référence d’ici 2028.

Dans le scénario plus modéré, ces répercussions négatives se dissipent plus rapidement, la croissance étant plus élevée et l’inflation plus faible que dans la projection de référence au niveau mondial. Les prix de l’énergie diminuant plus rapidement, l’impulsion de l’inflation s’estompe plus vite, l’incertitude recule, les conditions de financement se normalisent et la demande extérieure est plus soutenue. Par conséquent, le commerce mondial affiche de meilleurs résultats et la zone euro bénéficie d’un environnement extérieur plus favorable que dans le scénario de référence.

Encadré 4
Calibrer les effets indirects et de second tour sur l’inflation hors énergie de la zone euro dans les scénarios alternatifs

Préparé par Antoine Kornprobst et Srečko Zimic

L’épisode inflationniste de 2021-2024 dans la zone euro montre que la transmission d’importants chocs énergétiques peut être nettement plus forte que ne l’impliquent les régularités historiques intégrées dans les modèles de projection standard. Les exercices d’évaluation des prévisions réalisés à l’aide du modèle ECB-BASE suggèrent que les paramètres standard des modèles de projection, fondés sur des estimations sur une longue période d’échantillonnage, impliquent une transmission des chocs énergétiques aux prix à la consommation nettement plus faible que celle observée sur la période 2021-2024^[22]. Le graphique A montre que des cadres empiriques (non linéaires) alternatifs entraînent une transmission des chocs énergétiques considérablement plus forte que les calibrages des modèles standard. Les élasticités des modèles de projection de l’Eurosystème suggèrent un ajustement non linéaire en fonction du niveau des prix du pétrole. Un modèle de panel estimé non linéaire tend à indiquer que la transmission des prix de l’énergie à l’inflation devient beaucoup plus prononcée lorsque des chocs se produisent dans un environnement caractérisé par des marchés du travail tendus, une inflation élevée et des chocs importants. Les résultats d’un modèle autorégressif bayésien (BVAR) pour l’inflation font état d’une transmission tout aussi forte des prix de l’énergie aux prix à la consommation. Un modèle d’apprentissage automatique qui permet des non-linéarités de manière flexible indique que des chocs inflationnistes importants ont des effets encore plus marqués (environ 1,5 fois supérieurs aux effets observés après des chocs d’ampleur moyenne)^[23]. De même, le modèle de Bernanke-Blanchard, spécifiquement conçu pour analyser la poussée inflationniste de 2021-2024, implique des réactions des salaires, de l’inflation sous-jacente et de l’inflation totale beaucoup plus fortes que les élasticités du modèle ECB-BASE standard. Les versions non linéaires de modèles structurels, tels que le nouveau modèle couvrant l’ensemble de la zone euro (New Area-Wide Model, NAWM II), suggèrent que des chocs énergétiques importants peuvent générer des réactions des prix asymétriques et dépendantes de l’état de l’économie via des courbes de Phillips non linéaires et des canaux indirects de coûts de production.

Pour tenir compte de ces constats, le modèle ECB-BASE est calibré différemment selon les scénarios afin d’intégrer une partie des effets indirects et de second tour plus prononcés qui seraient susceptibles de se matérialiser dans le scénario défavorable et le scénario sévère (graphique A). L’environnement actuel diffère de l’épisode inflationniste de 2021-2024, avec une demande globalement plus atone, des perturbations moins importantes des chaînes d’approvisionnement, un soutien budgétaire moindre et un degré de tensions sur le marché du travail légèrement plus modéré, suggérant une transmission plus faible qu’en 2021-2024. Dans le même temps, les souvenirs en matière d’inflation et la dimension plus mondiale du choc actuel pourraient amplifier la transmission. Les calibrages visent donc à rendre compte d’une augmentation plausible de la transmission par rapport au modèle ECB-BASE standard, qui resterait néanmoins inférieure à la transmission observée durant l’épisode de 2021-2024. L’analyse de scénarios ayant pour objectif d’évaluer les risques plutôt que de fournir la prévision la plus probable, il est important d’envisager la possibilité de non-linéarités. Les scénarios défavorable et sévère intègrent donc une répercussion plus forte sur les composantes énergie et produits alimentaires de l’IPCH, une transmission plus prononcée des prix de l’énergie à l’inflation sous-jacente (c’est-à-dire hors énergie et produits alimentaires), une plus grande sensibilité des anticipations d’inflation à l’inflation réalisée et une indexation plus élevée des salaires^{[24], [25]}. Le scénario plus modéré suppose les mêmes effets indirects et de second tour que le scénario de référence (cf. section 2.2).

Graphique A

Transmission des chocs énergétiques aux prix totaux et sous-jacents dans les différents modèles après 12 trimestres

3.2.2 Implications macroéconomiques pour la zone euro

Les différents scénarios impliquent des risques à la baisse importants pour la croissance de la zone euro et des risques à la hausse pour l’inflation (tableau 6 et graphique 15). Par rapport aux projections de référence de juin, les scénarios défavorable et sévère se traduisent par un affaiblissement progressif de la croissance du PIB dans la zone euro (sur la période 2026-2027) et une inflation plus élevée et plus persistante (sur l’ensemble de l’horizon), le scénario sévère indiquant une détérioration prononcée des perspectives en raison de chocs durables sur l’énergie et l’incertitude. Dans le scénario plus modéré, l’activité économique rebondirait et l’inflation se modérerait plus rapidement.

Dans le scénario plus modéré, la croissance du PIB se redresserait légèrement plus tôt et l’inflation se modérerait plus rapidement que dans le scénario de référence. La hausse des prix de l’énergie se dissipant plus vite dans ce scénario que dans les hypothèses de référence, l’inflation tomberait sous le niveau de référence, et serait inférieure à l’objectif de 2 % en 2027 et 2028. La baisse des prix de l’énergie favoriserait également la croissance du PIB, la croissance réelle s’établissant légèrement au-dessus de la projection de référence, à 1,4 % en 2027 et 1,6 % en 2028.

Dans le scénario défavorable, le choc entraînerait une hausse persistante des prix de l’énergie impliquant des tensions inflationnistes plus prolongées, tandis que la croissance du PIB s’affaiblirait à court terme. La croissance du PIB en volume se ralentit pour s’établir à un niveau inférieur à la projection de référence, à 0,7 % en 2026 et 0,9 % en 2027, avant de revenir à 1,5 % en 2028 sous l’effet de la baisse des prix de l’énergie et de la dissipation de l’incertitude. Dans ce scénario, la hausse de l’IPCH s’accentue, à 3,3 % en 2026, et reste élevée, à 3,0 % en 2027, avant d’atteindre 2,3 % en 2028. L’inflation sous-jacente culmine à 2,7 % en 2027, reflétant la matérialisation progressive des effets indirects et de second tour sur les prix et les salaires, et retombe à 2,3 % en 2028.

Le scénario sévère implique un environnement macroéconomique nettement plus difficile, caractérisé par des chocs plus prononcés et plus persistants sur les prix des matières premières ainsi que par des effets indirects et de second tour amplifiés. La croissance du PIB en volume recule fortement, à 0,5 % en 2026, avec une croissance négative au second semestre de l’année, et à 0,4 % en 2027, signe d’une faiblesse prolongée de l’activité. Elle rebondit ensuite à 1,6 % en 2028. L’inflation totale s’accentue fortement pour atteindre 4,0 % en 2026 et culminer à 5,3 % en 2027, tandis que l’inflation sous-jacente s’accélère nettement à mesure que le renchérissement de l’énergie se répercute de plus en plus sur les prix et les salaires intérieurs.

Graphique 15

Scénario de référence et scénarios alternatifs pour les principales variables de la zone euro

PIB en volume

(variations trimestrielles en pourcentage)

IPCH	IPCHX
(variations annuelles en pourcentage)	(variations annuelles en pourcentage)
Composante énergie de l’IPCH	Composante produits alimentaires de l’IPCH
(variations annuelles en pourcentage)	(variations annuelles en pourcentage)

Les effets macroéconomiques négatifs du scénario défavorable et du scénario sévère résultent d’abord principalement de la hausse des coûts de l’énergie et de l’incertitude, mais au fil du temps, ils sont de plus en plus imputables aux répercussions plus larges sur les échanges commerciaux, la demande intérieure et l’inflation sous-jacente. Le graphique 16 montre que la détérioration de la croissance du PIB en volume reflète principalement le renchérissement de l’énergie, l’incertitude accrue et l’affaiblissement des échanges commerciaux. En 2027, le ralentissement s’accentue, le fléchissement de la demande mondiale – lié en partie à la hausse des prix des produits alimentaires et de l’énergie au niveau international – pesant encore davantage sur les exportations de la zone euro, tandis que le renchérissement de l’énergie et le durcissement des conditions de financement exercent un frein supplémentaire sur la demande intérieure. À l’horizon 2028, la croissance du PIB se normalise progressivement à mesure que les pressions sur les prix de l’énergie s’atténuent et que les salaires rattrapent dans une certaine mesure la hausse des prix après la baisse initiale des revenus réels. S’agissant de l’inflation, le principal canal de transmission passe par la hausse des coûts de l’énergie, qui exerce des effets directs sur la composante énergie, mais accroît également les coûts de production des biens non énergétiques. Dans le scénario sévère, des effets indirects et de second tour plus importants se répercutent de plus en plus sur la composante produits alimentaires et l’inflation sous-jacente, entraînant une hausse nettement plus persistante de l’IPCH. Dans le scénario plus modéré, une inflation plus faible que dans le scénario de référence, due en grande partie à la baisse des prix de l’énergie, soutient la croissance, qui est de surcroît stimulée par un environnement extérieur plus favorable.

Graphique 16

Incidence sur l’économie de la zone euro par canal ou par composante dans les différents scénarios

a) PIB en volume, par canal

(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)

b) IPCH, par canal

(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)

c) IPCH, par composante

(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance de référence)

3.3 Analyses de sensibilité des perturbations de l’approvisionnement en énergie et en kérosène dans le scénario sévère

Des analyses de sensibilité ont été réalisées afin d’étudier les implications de deux canaux de risque supplémentaires, liés tous deux à des produits énergétiques, en plus de ceux déjà intégrés dans les scénarios considérés. Les deux canaux en question sont le rationnement de l’offre d’énergie et les pénuries de kérosène. Les sensibilités ne sont présentées que pour le scénario sévère, car ces mécanismes de transmission jouent surtout en cas de chocs majeurs et durables et affectent donc principalement les scénarios de risques extrêmes. Étant donné que les analyses reposent sur des chocs d’offre, on assisterait à un affaiblissement de la croissance du PIB en volume et à une progression de l’inflation dans les deux cas.

3.3.1 Perturbations de l’offre d’énergie

Des perturbations physiques supplémentaires de l’offre d’énergie, résultant de l’arrêt des exportations d’énergie brute et raffinée en provenance du Golfe, pourraient réduire de 3 % l’approvisionnement en gaz, pétrole brut et produits pétroliers raffinés dans la zone euro et amplifier les répercussions de la guerre au Moyen-Orient au-delà des effets sur les prix intégrés dans les scénarios. Pour évaluer ce risque, un modèle d’équilibre général stochastique dynamique (DSGE) multi-pays et multisectoriel tenant compte des réseaux de production mondiaux est utilisé. Il permet d’analyser comment les perturbations des intrants énergétiques en amont se propagent entre les secteurs et les pays par le biais de liens entrées-sorties^[26]. Les conséquences sur l’activité devraient être significatives, réduisant la croissance du PIB de la zone euro d’environ 0,3 point de pourcentage en 2026 et 2027 (Graphique 17). Comme il s’agit d’un choc en amont, il se répercute également sur les coûts marginaux des entreprises et sur les prix en aval. S’ajoutant aux effets déjà intégrés dans le scénario sévère, il accentuerait la hausse de l’IPCH total dans la zone euro d’environ 0,1 point de pourcentage en 2026, de 0,4 point de pourcentage en 2027 et de 0,2 point de pourcentage en 2028.

3.3.2 Pénuries de kérosène

En cas de pénuries extrêmes, les services de transport aérien mondial pourraient accuser un recul de 50 %^[27]. Selon un modèle DSGE multi-pays et multisectoriel tenant compte des réseaux de production mondiaux, de telles perturbations du transport aérien réduiraient la croissance du PIB de la zone euro d’environ 0,1 point de pourcentage en 2027 et feraient progresser l’inflation totale et l’inflation sous-jacente de quelque 0,2 point de pourcentage en 2027 et 2028 (graphique 17). Le modèle assume qu’il serait difficile de remplacer le transport aérien par d’autres modes de transport, en particulier pour les voyages internationaux et les marchandises sensibles au facteur temps.

Graphique 17

Effets des analyses de sensibilité sur la croissance et l’inflation de la zone euro dans le scénario sévère

a) Croissance du PIB en volume	b) Hausse de l’IPCH
(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance du scénario sévère)	(écart en points de pourcentage par rapport aux taux de croissance du scénario sévère)

3.4 Réserves à l’égard de l’analyse de scénarios

Ces analyses de scénarios n’incluent aucune réponse de politique monétaire ou budgétaire qui atténuerait les effets sur l’inflation, ni d’autres canaux susceptibles d’influer sur les effets macroéconomiques. Suivant l’analyse de scénarios conventionnelle utilisée dans les projections de nos services, ces scénarios tablent sur des politiques monétaire et budgétaire inchangées par rapport au scénario de référence. Les fortes hausses de l’inflation, en particulier dans le scénario sévère, seraient probablement en partie compensées par un resserrement de la politique monétaire ou par des mesures de soutien budgétaire qui pourraient faire baisser les prix à la consommation de l’énergie, comme cela a été observé lors de l’épisode d’inflation élevée de 2022-2024. Parmi les autres canaux non inclus explicitement dans les analyses figurent les effets positifs possibles sur le tourisme dans les pays de la zone euro, qui pourraient bénéficier d’une réorientation des flux au détriment du Moyen-Orient et les effets résultant des tensions migratoires liées à une crise potentielle des réfugiés.

4 Analyses de sensibilité

4.1 Trajectoires différentes des prix de l’énergie

Les autres trajectoires des prix des matières premières énergétiques suggèrent d’importants risques haussiers pour l’inflation, en particulier à court terme, et des risques à la baisse pour la croissance. Les projections établies par les services de l’Eurosystème sont fondées sur les hypothèses techniques présentées dans l’encadré 2. Dans cette analyse de sensibilité, les risques sont analysés à l’aide de différents percentiles des densités neutres implicites tirées des options sur les prix du pétrole et du gaz^[28]. Une analyse de sensibilité des prix constants est également réalisée pour les prix du pétrole et du gaz. Cet exercice est différent des scénarios relatifs au conflit au Moyen-Orient présentés à la section 3 en ce sens que seuls les prix des matières premières énergétiques y sont affectés, tandis que dans lesdits scénarios, l’incertitude a également joué un rôle dans la manière dont les effets macroéconomiques ont été évalués^[29]. Les résultats sont indiqués dans le tableau 7.

Graphique 18

Trajectoires différentes pour les hypothèses relatives aux prix de l’énergie

a) Hypothèse relative aux prix du pétrole

(en dollars par baril)

b) Hypothèse relative aux prix du gaz

(en euros par MWh)

4.2 Trajectoires différentes du taux de change

Les autres trajectoires du taux de change suggèrent la possibilité d’une nouvelle appréciation de l’euro, en particulier à moyen terme, indiquant ainsi des risques baissiers sur la croissance et l’inflation. Les hypothèses techniques relatives aux taux de change retenues dans les projections de référence sont maintenues constantes sur l’horizon de projection. D’autres trajectoires à la baisse et à la hausse sont tirées des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options sur le taux de change USD/EUR au 21 mai 2026, qui était orienté vers une appréciation de l’euro (graphique 19). Cela est peut-être dû au fait que les anticipations des intervenants de marché en ce qui concerne la politique monétaire dans la zone euro par rapport aux États-Unis, ainsi que les anticipations relatives à une éventuelle résolution de la guerre au Moyen-Orient, soutiennent l’euro. Les effets de ces trajectoires différentes sont évalués à l’aide des modèles macroéconomiques des services de la BCE et de l’Eurosystème. Le tableau 8 montre les effets moyens de ces modèles sur la croissance de la production et l’inflation.

Graphique 19

Trajectoires différentes du taux de change USD/EUR

Encadré 6
Une actualisation de la performance des projections des services de l’Eurosystème/de la BCE relatives à la croissance et à l’inflation

Préparé par Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page et Elena Rusticelli

L’exactitude des projections établies par les services de l’Eurosystème/de la BCE est régulièrement évaluée afin de tirer les enseignements des erreurs passées et apprécier la fiabilité des projections pour la prise des décisions de politique monétaire. L’évaluation conduite par la BCE en 2025 au sujet de sa stratégie de politique monétaire a suggéré l’importance d’une communication transparente, également concernant les erreurs de projection. Chaque année désormais, les projections de juin établies par les services de l’Eurosystème incluront donc une évaluation des erreurs ressortant des projections de croissance et d’inflation à différents horizons^[30]. Le présent encadré se concentre sur la performance récente des projections jusqu’au premier trimestre 2026. Il montre que les erreurs ont été globalement limitées, en dépit d’une certaine volatilité. La guerre au Moyen-Orient pose néanmoins des défis de taille pour l’établissement des prévisions économiques puisqu’elle nécessite un suivi étroit des données disponibles, parallèlement à des ajustements rapides des projections visant à éviter toute erreur persistante.

Les erreurs de projection à court terme relatives à la croissance du PIB de la zone euro en 2025 ont été volatiles, en raison des tensions commerciales et de la forte incertitude mondiale, tandis que les erreurs à l’horizon d’un an ont été nettement inférieures aux moyennes de long terme (graphique A). En raison d’exportations et d’investissements de la zone euro plus élevés que prévu, la croissance de la zone euro au premier et au troisième trimestre 2025 a été plus forte qu’attendu, les erreurs de projection à l’horizon d’un trimestre dépassant les moyennes de la période précédant la pandémie de COVID-19. Ces sous-estimations reflètent respectivement l’impulsion inattendue donnée par les achats anticipés à grande échelle en prévision des relèvements des droits de douane américains et un retour à la normale plus lent que prévu, en particulier en Irlande. Cela étant, après que la croissance s’est révélée largement inférieure aux attentes pendant la majeure partie de la période 2021-2024, les erreurs à l’horizon d’un an sont revenues par la suite à un niveau nettement inférieur à l’erreur absolue moyenne observée avant la pandémie, certaines petites erreurs résultant en partie d’une demande extérieure adressée à la zone euro plus forte que prévu. La guerre actuelle au Moyen-Orient n’ayant débuté que vers la fin du premier trimestre 2026 , elle n’a eu guère d’incidence sur les erreurs à un trimestre concernant la croissance du PIB en volume pour ce trimestre. L’importante surestimation a plutôt été due aux facteurs idiosyncratiques ayant affecté l’estimation du PIB irlandais, qui était fortement négative^[31].

Graphique A

Erreurs dans les projections des services de l’Eurosystème/de la BCE concernant la croissance trimestrielle du PIB en volume dans la zone euro depuis 2021

a) Erreurs à l’horizon d’un trimestre

(points de pourcentage)

b) Erreurs à l’horizon d’un an

(points de pourcentage)

L’exactitude des projections d’inflation à court terme a récemment été conforme aux moyennes historiques et la performance des projections à l’horizon d’un an s’est nettement améliorée, tandis que la volatilité des prix de l’énergie demeure un défi majeur pour les projections d’inflation à court terme (graphique B). Si les projections à un an relatives à l’inflation ont été très exactes en 2025, les erreurs à l’horizon d’un trimestre ont été davantage alignées sur l’erreur moyenne absolue observée avant la pandémie (+/−0,3 point de pourcentage) et assez volatiles. Cette volatilité suit fidèlement les erreurs enregistrées dans les projections relatives à la composante énergie de l’inflation mesurée par l’IPCH au cours de cette période (erreurs largement liées à celles constatées dans les hypothèses techniques relatives aux prix des matières premières énergétiques, fondées sur les prix des contrats à terme au moment de l’établissement des projections). L’augmentation plus forte qu’attendu des prix de l’énergie a en outre été principalement à l’origine de l’erreur de projection légèrement positive enregistrée au premier trimestre 2026 et est essentiellement liée au fait que le déclenchement de la guerre au Moyen-Orient a poussé les prix des matières premières énergétiques, en particulier ceux du pétrole, à la hausse, bien au-delà de ce qu’avait supposé les marchés. Dans l’ensemble, conformément à la tendance observée depuis la pandémie, les variations imprévues des prix de l’énergie ont représenté en moyenne environ 60 % des erreurs concernant l’inflation totale à court terme en 2025 et 70 % au premier trimestre 2026. À titre de comparaison, le poids de l’énergie dans le panier de l’IPCH est inférieur à 10 %.

Graphique B

Erreurs dans les projections des services de l’Eurosystème/de la BCE concernant la hausse de l’IPCH total dans la zone euro depuis 2021

a) Erreurs à l’horizon d’un trimestre

(points de pourcentage)

b) Erreurs à l’horizon d’un an

(points de pourcentage)

En phase avec d’autres prévisionnistes du secteur privé et institutions internationales, les projections de croissance de l’Eurosystème/de la BCE pour 2025 ont été révisées à plusieurs reprises au cours des exercices de projection des deux dernières années, en raison de la forte incertitude entourant la politique économique et des surprises récurrentes dans les données. Le graphique C montre l’évolution des projections relatives à la croissance et à l’inflation pour l’année 2025 ; les résultats effectifs sont représentés sous la forme d’une ligne horizontale. Les premières projections établies par les services de l’Eurosystème/de la BCE pour 2025 à partir de fin 2022 et du premier semestre 2023 ont légèrement surestimé la croissance, en partie en raison de l’appréciation plus forte que prévu de l’euro vis-à-vis du dollar, qui a réduit la compétitivité des exportations de la zone euro. De mi-2023 à mi-2024, les projections de croissance se sont révélées relativement exactes. Toutefois, les révisions à la baisse de la croissance du PIB pour 2025 à partir du second semestre 2024 ont entraîné des sous-estimations de plus en plus importantes, qui ont atteint un pic dans les projections de mars et juin 2025 au plus fort des incertitudes en lien avec les droits de douane. Avec l’intensification des tensions commerciales, tous les prévisionnistes ont réduit leurs anticipations de croissance en partant de l’hypothèse que l’incertitude entourant la politique économique aurait des effets négatifs considérables sur les décisions d’investissement des entreprises et que les droits de douane eux-mêmes pèseraient fortement sur les activités d’exportation. Les données disponibles ayant été étonnamment favorables et l’incertitude en matière de politiques commerciales s’étant atténuée plus vite que prévu, les projections ont été progressivement révisées à la hausse à partir de la mi-2025.

Graphique C

Évolution des prévisions établies par plusieurs organisations internationales et prévisionnistes du secteur privé en ce qui concerne la croissance annuelle du PIB et la hausse moyenne de l’IPCH dans la zone euro en 2025

a) Croissance du PIB en volume

(variations annuelles en pourcentage)

b) Hausse des prix mesurée par l’IPCH

(variations annuelles en pourcentage)

S’agissant de l’inflation en 2025, les projections établies par les services de la BCE et de l’Eurosystème ont affiché une performance satisfaisante, tout comme celles des autres prévisionnistes. Les erreurs sont restées limitées et n’ont pas montré de tendance claire. L’écart entre les résultats effectifs et les projections établies par les services de la BCE/de l’Eurosystème a fluctué à l’intérieur d’une fourchette étroite (−0,1 à +0,1 point de pourcentage), reflétant dans une large mesure les modifications des hypothèses techniques relatives aux prix de l’énergie et des produits alimentaires ainsi qu’au taux de change de l’euro. Globalement, les différents prévisionnistes ont enregistré des performances similaires, tous oscillant relativement près du résultat effectif final.

Les risques d’inexactitude des projections sont actuellement importants, compte tenu des niveaux élevés d’incertitude et de volatilité des prix des matières premières. Si les projections d’inflation de juin 2026 pour le deuxième trimestre 2026 sont correctes, l’erreur d’inflation à un an sera de 1,5 point de pourcentage, soit plus que la moyenne absolue observée avant la pandémie affichée dans le graphique B, partie b). Si des erreurs de prévision sont inévitables en raison de chocs imprévisibles, un certain nombre de recommandations ont été recensées durant l’évaluation 2025 de la stratégie de politique monétaire de la BCE afin d’atténuer les futures lacunes dans les projections^[32]. Ces recommandations soulignent, par exemple, les avantages d’une granularité accrue des modèles et des données en vue du suivi de l’évolution du secteur de l’énergie, y compris des informations sur le rôle des marges de raffinage du pétrole. Elles mettent également en avant l’intérêt de raccourcir opportunément le délai entre la date d’arrêté des hypothèses techniques et la publication des projections quand de nouvelles informations significatives sont reçues alors que la préparation des projections se trouve déjà à un stade très avancé. Ce délai a d’ailleurs été écourté dans le cadre des projections de mars 2026 établies par les services de la BCE, et des dates d’arrêté structurellement plus tardives sont également prévues pour les projections futures. Enfin, il a été recommandé dans l’évaluation 2025 de la stratégie de politique monétaire que des examens fréquents de la boîte à outils analytique de l’Eurosystème soient menés afin de mieux prendre en compte les fluctuations économiques atypiques, et que les projections de référence soient complétées par une analyse de scénarios, en particulier en période de forte incertitude, lorsque les risques de commettre des erreurs de prévision plus importantes augmentent. Les efforts actuellement déployés pour remédier aux insuffisances potentielles des outils de projection de la BCE, en s’appuyant sur les leçons tirées de la période de forte inflation entre 2021 et 2024, incluent le recalibrage, dans les modèles, de la répercussion des prix des matières premières énergétiques sur les prix à la consommation, ainsi que la réévaluation des canaux de transmission de l’inflation et de la politique monétaire intégrés dans les modèles, tels que ceux qui affectent les interactions salaires-prix et les anticipations d’inflation (cf. encadré 4)^[33].