1 Síntese

As perspetivas económicas para a área do euro mantêm-se extremamente incertas, devido à guerra no Médio Oriente, ao encerramento do estreito de Ormuz e à elevada volatilidade dos preços do petróleo. Alguns dos riscos identificados nas projeções de março de 2026 elaboradas por especialistas do BCE começaram a concretizar-se, com um novo aumento dos preços do petróleo, o surgimento de pressões sobre as cadeias de abastecimento e os mercados a esperarem agora que o impacto do conflito seja mais prolongado. Nas projeções de referência das projeções de junho de 2026 elaboradas por especialistas do Eurosistema, parte-se do pressuposto de que os preços dos produtos energéticos registarão uma descida relativamente rápida no decurso dos próximos trimestres, em consonância com os preços dos futuros^[1]. Contudo, a evolução do conflito e o seu impacto nos preços dos produtos energéticos, nos preços de algumas matérias-primas não energéticas e na atividade económica, assim como a transmissão do choque sobre os preços dos produtos energéticos aos preços no consumidor de produtos não energéticos, permanecem sujeitos a considerável incerteza. Por conseguinte, além das projeções de referência, foram preparados cenários alternativos que pressupõem diferentes graus de intensidade do choque energético e do seu impacto na economia da área do euro.

Os indicadores de curto prazo apontam para um crescimento económico fraco no curto prazo, uma vez que os preços mais elevados dos produtos energéticos e a maior incerteza pesam sobre a procura interna. Mais especificamente, dado que o aumento dos custos energéticos reduz o rendimento disponível real e enfraquece o sentimento dos consumidores, projeta-se que o crescimento do consumo das famílias – um dos principais fatores impulsionadores do crescimento em 2025 – abrande de forma considerável no presente ano. Dependendo de uma resolução relativamente rápida do conflito e de uma consequente redução da incerteza, esta fraqueza do crescimento do consumo privado deverá ser temporária. No médio prazo, a procura interna deverá ser reforçada por uma recuperação do rendimento disponível real – devido à queda dos preços dos produtos energéticos e à resiliência do mercado de trabalho – e pelo aumento da despesa pública em infraestruturas e defesa, em particular na Alemanha, complementada por investimento relacionado com a inteligência artificial (IA). A nível externo, o crescimento das exportações deverá permanecer limitado por persistentes desafios de competitividade, com os exportadores da área do euro a registarem novas descidas das suas quotas de mercado mundiais. As projeções de referência indicam um crescimento anual do produto interno bruto (PIB) real de 0,8% em 2026, 1,2% em 2027 e 1,5% em 2028. Em comparação com as projeções de março de 2026, o crescimento do PIB foi revisto em baixa em 0,1 pontos percentuais para 2026 e 2027, refletindo o impacto mais forte do que antes esperado da guerra no Médio Oriente, enquanto, para 2028, foi objeto de uma revisão em alta, de 0,1 pontos percentuais, por se considerar que este impacto se desvanecerá.

De acordo com as projeções de referência, a inflação global, medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC), atingirá um máximo de 3,4% no terceiro e quarto trimestres de 2026 e permanecerá acima de 3,0% até inícios do próximo ano, impulsionada por uma subida acentuada da inflação dos preços dos produtos energéticos em resultado do conflito no Médio Oriente. Este aumento reflete sobretudo uma transmissão forte e imediata dos preços mais elevados do petróleo bruto aos preços no consumidor dos combustíveis, amplificada por pressões adicionais sobre os preços dos produtos petrolíferos refinados. Como o impacto da guerra nos preços dos produtos energéticos é, na sua maior parte, excluído da comparação homóloga, a inflação global deverá apresentar uma queda pronunciada para 2,3% no segundo trimestre de 2027 e, posteriormente, situar-se em torno de 2,0%. Este perfil da inflação global oculta padrões divergentes entre as principais componentes. As descidas dos preços das matérias-primas energéticas, tal como implícitas nos preços dos futuros, e efeitos de base substanciais implicam que a inflação dos preços dos produtos energéticos diminuiria, passando a ser negativa em 2027, e aumentaria depois ligeiramente em 2028, devido à introdução do novo sistema de comércio de licenças de emissão da União Europeia (UE) – referido como “Comércio Europeu de Licenças de Emissão 2” ou “CELE 2”. Em contrapartida, o choque energético deverá repercutir-se de forma gradual nas componentes não energéticas do IHPC, com a inflação nestas componentes a continuar a aumentar até meados de 2027 e a compensar parcialmente a descida da inflação da componente de preços dos produtos energéticos, antes de voltar a registar uma moderação em 2028. Projeta-se que a inflação dos preços dos produtos alimentares atinja um máximo de 3,7% no segundo trimestre de 2027, abrandando depois em 2028. De igual modo, projeta-se que a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (IHPCX) suba para um máximo de 2,7% em inícios de 2027 e, posteriormente, apresente uma moderação a partir do segundo trimestre do ano. Os efeitos indiretos e de segunda ordem do atual choque energético deverão ser menores do que os observados no período de 2021 a 2024, atenuados pelas perspetivas mais fracas para a procura agregada (que deverá limitar os efeitos de compensação pela inflação nos salários), pela anterior apreciação do euro e pela atual penetração das importações provenientes da China. Ao mesmo tempo, pressupõe-se que os estrangulamentos nas cadeias de abastecimento não amplificarão significativamente as pressões gerais sobre os custos. De um modo geral, as projeções de referência indicam que a inflação medida pelo IHPC subirá de 2,1% em 2025 para 3,0% em 2026, descerá depois para 2,3% em 2027 e regressará subsequentemente ao objetivo de 2,0% em 2028. Comparativamente com as projeções de março de 2026, as perspetivas para a inflação medida pelo IHPC foram revistas em alta em 0,4 pontos percentuais no que diz respeito a 2026 e 0,3 pontos percentuais em relação a 2027, devido sobretudo aos pressupostos preços mais elevados dos produtos energéticos e dos produtos alimentares, incluindo efeitos indiretos mais fortes sobre a inflação dos preços dos produtos não energéticos. Quanto a 2028, foram objeto de uma revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais, devido, em parte, a uma descida dos preços do petróleo mais acentuada do que o anteriormente pressuposto. A inflação medida pelo IHPCX foi revista em alta em 0,2, 0,3 e 0,1 pontos percentuais para, respetivamente, 2026, 2027 e 2028, espelhando quer uma inflação mais elevada dos preços dos serviços e dos produtos industriais não energéticos em 2026 e 2027, quer uma inflação mais alta dos preços dos produtos industriais não energéticos em 2028.

Pressupostos alternativos em relação à magnitude e à persistência da guerra no Médio Oriente e ao choque sobre os preços dos produtos energéticos, ao seu impacto no enquadramento internacional e na incerteza, bem como à propagação do impacto por via de efeitos indiretos e de segunda ordem, conduziriam a resultados macroeconómicos marcadamente diferentes. A fim de ilustrar esta incerteza, os especialistas do Eurosistema prepararam três cenários alternativos – um cenário adverso, um cenário grave e um cenário mais moderado. Estes cenários oferecem exemplos ilustrativos de trajetórias alternativas dos preços das matérias‑primas energéticas e da sua transmissão à economia da área do euro – não se trata de previsões e os especialistas do Eurosistema não lhes atribuem quaisquer probabilidades.

• O cenário adverso tem como pressuposto um aumento mais acentuado e mais persistente dos preços dos produtos energéticos do que nas projeções de referência. Incorpora igualmente uma incerteza mais elevada e maiores repercussões internacionais, assim como efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes sobre a inflação. Comparativamente com as projeções de referência, implica uma inflação mais alta no período de 2026 a 2028 (quadro 1). Em contrapartida, o crescimento do PIB seria inferior ao indicado nas projeções de referência em 2026 e 2027 e idêntico em 2028.
• O cenário grave pressupõe um choque mais intenso e mais persistente sobre os preços dos produtos energéticos, uma incerteza mais elevada e uma reação mais forte dos salários e dos preços dos produtos não energéticos do que no cenário adverso. Em comparação com as projeções de referência, implica uma inflação global significativa e persistentemente mais alta ao longo do horizonte de projeção, em consonância com a experiência passada de não linearidades face a um grande choque sobre os preços dos produtos energéticos. O crescimento do PIB abrandaria de modo considerável em 2026 e 2027, recuperando depois um pouco mais rapidamente em 2028 do que o apontado nas projeções de referência, refletindo o aumento do rendimento e da procura resultante de respostas mais fortes dos salários.
• Por último, no cenário mais moderado, os preços do petróleo normalizariam de forma mais célere do que nas projeções de referência, implicando uma moderação mais rápida da inflação, a qual desceria para um nível inferior ao objetivo de 2% em 2027 e 2028, ao passo que o crescimento do PIB recuperaria um pouco mais cedo e de modo mais robusto do que nas projeções de referência.

2 Projeções macroeconómicas para a área do euro

2.1 Economia real

A economia da área do euro apresentou-se relativamente resiliente face aos choques a nível do comércio e da incerteza ocorridos em 2025 e no primeiro trimestre de 2026, não considerando a volatilidade dos dados irlandeses. De acordo com a estimativa provisória do Eurostat, o PIB real aumentou 0,1% no primeiro trimestre de 2026^[2]. Uma medida corrigida do crescimento do PIB da área do euro que utiliza a “procura interna modificada”, em vez do PIB, para a Irlanda subiu 0,2% no mesmo período, sendo este valor ligeiramente inferior ao avançado nas projeções de março e inferior à taxa de crescimento de 0,4% registada no quarto trimestre de 2025 (gráfico 1, painel a)^[3]. Como a guerra no Médio Oriente começou perto do final do primeiro trimestre de 2026, não teve um impacto negativo significativo nos resultados para o crescimento nesse trimestre.

O conflito no Médio Oriente pesa sobre as perspetivas de crescimento a curto prazo, com os choques sobre os preços dos produtos energéticos e a incerteza a revelarem-se mais fortes e mais persistentes do que o antes esperado, reduzindo ainda mais o poder de compra e a confiança. Dados de inquéritos disponíveis até maio apontam para uma deterioração do dinamismo do crescimento desde o início da guerra no Médio Oriente. O Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto baixou ligeiramente para 48,6 em maio, após uma deterioração acentuada em abril. Tal deveu-se a uma queda do IGC do produto na indústria transformadora – apesar de este ter permanecido acima do limiar que sinaliza crescimento, devido, em parte, à acumulação de existências em resposta a potenciais perturbações do abastecimento decorrentes do conflito no Médio Oriente. Os indicadores prospetivos do IGC melhoraram um pouco face aos mínimos registados em abril, mas os prazos de entrega dos fornecedores tornaram-se mais longos. Do mesmo modo, o Indicador de Sentimento Económico disponibilizado pela Comissão Europeia registou uma queda pronunciada em abril, devido sobretudo à deterioração do sentimento entre as famílias e no setor dos serviços, ainda que esse sentimento tenha estabilizado ligeiramente em maio. Estes sinais globalmente negativos dos dados de inquéritos para as perspetivas de crescimento a curto prazo são, em parte, compensados pelo pressuposto forte aumento do crescimento do PIB irlandês, o que, no entanto, está rodeado de considerável incerteza (gráfico 1, painel a). Quando se utiliza a procura interna modificada para a Irlanda, o abrandamento é mais pronunciado, com o crescimento da área do euro a diminuir de 0,2% no primeiro trimestre para 0,1% no segundo e terceiro trimestres, registando depois um ligeiro aumento para 0,2% no quarto trimestre. Estes resultados implicam revisões em baixa de 0,1 pontos percentuais para o terceiro e quarto trimestres, em comparação com as projeções de março, e uma dinâmica do comércio e do consumo mais fraca do que o anteriormente esperado.

Gráfico 1

PIB real da área do euro

a) Crescimento do PIB real

(variação em termos trimestrais em cadeia (%) e contributos em pontos percentuais; dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)

b) Níveis do PIB real

(índice: T1 2024 = 100)

Projeta-se que o crescimento do PIB real aumente de 0,8% em 2026 para 1,2% em 2027 e 1,5% em 2028, perante a recuperação da procura interna, sob reserva dos pressupostos subjacentes – implícitos nos futuros dos preços dos produtos energéticos – de que o choque é temporário e de que o contributo das exportações líquidas passará a ser positivo em 2027 (gráfico 2). Segundo as projeções, o consumo privado dará o maior contributo para o crescimento no médio prazo, seguido de uma dinâmica de investimento robusta. Em termos de componentes da despesa:

• O consumo das famílias deverá apresentar-se fraco no curto prazo, devido a perdas de poder de compra e à maior incerteza, mas espera-se que registe um fortalecimento no médio prazo. A confiança dos consumidores enfraqueceu consideravelmente desde o início da guerra no Médio Oriente, apontando para um comportamento de consumo mais cauteloso. Numa análise prospetiva, o crescimento do consumo privado deverá registar um fortalecimento, apoiado por uma recuperação do crescimento dos salários reais – após a queda observada em 2026, em virtude da inflação mais elevada – e por mercados de trabalho ainda resilientes. O rácio de poupança das famílias é considerado volátil no curto prazo, com as famílias a tentar regularizar o consumo atendendo ao choque energético. Considera-se que, por um lado, a regularização do consumo é apoiada por medidas orçamentais relacionadas com os preços dos produtos energéticos em alguns países e, por outro lado, motivos de precaução exercem temporariamente alguma pressão em sentido ascendente sobre a poupança. A taxa de poupança deverá descer gradualmente no médio prazo de níveis ainda altos (passando de 14,5% do rendimento disponível em 2025 para 13,9% em 2028), com a diminuição da incerteza, o desvanecimento dos motivos de precaução e a melhoria da confiança para próximo da sua norma histórica.
• O consumo público deverá continuar a apoiar o crescimento a médio prazo. Todavia, considera-se que o seu contributo será um pouco menor ao longo do horizonte de projeção do que nos últimos anos. O esperado ligeiro abrandamento em 2027 resulta sobretudo da cessação do financiamento ao abrigo do programa “NextGenerationEU” (NGEU) em alguns países e de novas medidas de poupança orçamental em outros (ver também a caixa 3).
• Não obstante um ligeiro enfraquecimento em 2026, o ritmo de crescimento do investimento deverá ser superior ao do PIB durante o horizonte de projeção, com a diminuição da incerteza relacionada com a guerra no Médio Oriente, a intensificação dos esforços de digitalização e o aumento da despesa em defesa e infraestruturas. O conflito no Médio Oriente deverá atenuar o investimento privado no curto prazo, em virtude da incerteza acrescida e da menor procura. O investimento empresarial (excluindo investimento volátil em produtos de propriedade intelectual na Irlanda) deverá começar a recuperar a partir do segundo semestre do presente ano, não obstante as condições de financiamento mais restritivas, dado pressupor-se que a incerteza quanto aos preços dos produtos energéticos, ao conflito no Médio Oriente e aos estrangulamentos nas cadeias de abastecimento diminuirá. Essa recuperação deverá ser igualmente apoiada pela melhoria da procura e pelos esforços de digitalização perante os rápidos avanços da IA. Como o crescimento do investimento público diminui em 2027 e 2028, após a cessação do programa NGEU, o crescimento do investimento empresarial deverá compensar amplamente essa diminuição, apoiado, em parte, pelas repercussões, no setor privado, do aumento da despesa em defesa e infraestruturas, bem como pelo fortalecimento gradual dos lucros com a normalização da procura. Enquanto o investimento em habitação deverá ser marcado por uma volatilidade significativa no primeiro semestre de 2026, refletindo parcialmente efeitos no setor da construção relacionados com as condições meteorológicas, as perspetivas ensombraram-se mais, em resultado do aumento das pressões do lado da oferta e do enfraquecimento da procura. No entanto, projeta-se que a retoma do investimento em habitação prossiga no decurso do horizonte de projeção, apoiada pela resiliência dos mercados de trabalho e pela recuperação dos rendimentos reais, ainda que as taxas mais elevadas do crédito à habitação continuem a pesar sobre a acessibilidade de preços dos empréstimos.
• De acordo com as projeções, as exportações permanecem fracas, espelhando os persistentes desafios de competitividade da área do euro, exacerbados por fatores como as tarifas impostas pelos Estados Unidos e a anterior apreciação do euro. No curto prazo, é provável que o conflito no Médio Oriente continue a atenuar o crescimento das exportações, ao enfraquecer a atividade mundial. Além disso, os seguintes fatores também deverão restringir os volumes de exportação no médio prazo: i) uma mudança da procura em detrimento das principais exportações da área do euro, num contexto de crescimento do comércio mundial impulsionado pela IA; ii) a continuação da fraca competitividade dos preços das exportações, agravada pela força do euro; e iii) as novas tarifas (ver a caixa 2), que estão a limitar cada vez mais as exportações para os Estados Unidos. Consequentemente, a quota da área do euro nos mercados mundiais de exportação manter-se-á fraca. Projeta-se que, sendo negativamente afetadas pelos preços elevados dos produtos energéticos, as importações se apresentem fracas no curto prazo, evoluindo depois globalmente em consonância com a dinâmica das exportações no médio prazo. A IA e o investimento relacionado com a defesa deverão gerar procura de importações no médio prazo. Segundo as projeções, o contributo das exportações líquidas para o crescimento do PIB real será negativo em 2026 e ligeiramente positivo em 2027 e 2028.

Gráfico 2

Crescimento do PIB real da área do euro – decomposição nas principais componentes da despesa

(variação anual em percentagem e contributos em pontos percentuais)

A procura interna deverá ser apoiada pelo atual estímulo orçamental relacionado com a despesa em defesa e infraestruturas. Estima-se que o impacto no crescimento decorrente da despesa orçamental em defesa e infraestruturas, que advém sobretudo da Alemanha e exercerá o maior impulso em 2026, ascenda a 0,5 pontos percentuais, cumulativamente, no período de 2025 a 2028^[4]. As medidas estatais de apoio face aos preços dos produtos energéticos adotadas desde o início da guerra no Médio Oriente são predominantemente temporárias, considerando-se que têm apenas um impacto marginal no crescimento.

Em comparação com as projeções de março de 2026, o crescimento do PIB real foi objeto de uma revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais para 2026 e 2027, tendo sido revisto em alta em 0,1 pontos percentuais para 2028 (gráfico 3 e quadro 2). O conflito no Médio Oriente provocou novos aumentos dos preços do petróleo, da incerteza geopolítica e da volatilidade nos mercados financeiros e de matérias-primas. Embora o crescimento do PIB no primeiro trimestre tenha surpreendido em baixa, tal deveu-se sobretudo à volatilidade dos dados irlandeses, que resultou em revisões em alta relativamente substanciais do crescimento irlandês no curto prazo. Além desta volatilidade, a revisão em baixa do crescimento intra-anual para 2026 está relacionada principalmente com perspetivas de consumo mais fracas, visto pressupor-se agora que o conflito no Médio Oriente durará um pouco mais, tendo um impacto mais forte na inflação e, por conseguinte, nos rendimentos reais^[5]. Mais para o final do horizonte de projeção, a redução dos preços das matérias-primas energéticas, a recuperação do rendimento disponível real e a melhoria da confiança implicam um crescimento ligeiramente mais forte em 2028. Atendendo a que as perspetivas de crescimento já foram revistas em baixa nas projeções de março, o esperado impacto no crescimento decorrente da guerra é mais claro quando se compara as projeções de junho de 2026 com as de dezembro de 2025, correspondendo a uma revisão em baixa cumulativa de 0,5 pontos percentuais em 2026 e 2027 e a uma revisão em alta de 0,1 pontos percentuais em 2028.

Gráfico 3

Revisões das projeções para o crescimento do PIB real desde as projeções de março de 2026

a) Decomposição em efeitos intra-anuais e de repercussão	b) Decomposição nas principais componentes da despesa
(em pontos percentuais)	(em pontos percentuais)

Projeta-se que o mercado de trabalho permaneça resiliente, dado pressupor‑se que as empresas acumulem mão de obra em resposta a uma diminuição temporária da atividade económica decorrente da guerra no Médio Oriente. Em 2025, o crescimento do emprego registou uma moderação, após anos de crescimento robusto e, mesmo antes da eclosão da guerra no Médio Oriente, já se esperava que esta fase de reequilíbrio prosseguisse em 2026 e 2027. As projeções de junho de 2026 refletem expectativas de que as empresas mantenham amplamente a sua mão de obra no curto prazo, não obstante o choque negativo sobre o produto. Como se pressupõe que as repercussões do conflito serão transitórias, os benefícios que as empresas poderiam obter com despedimentos são suplantados pelos custos e desafios associados a recontratações posteriores. Segundo as novas projeções, o crescimento do emprego em 2026 será ligeiramente inferior ao indicado nas projeções de março, mas deverá demonstrar maior resiliência em 2027 e 2028, quando se projeta que aumente a uma taxa de crescimento anual de cerca de 0,5 a 0,6% (gráfico 4, painel a). Este aumento reflete a dinâmica da atividade económica, incluindo perspetivas mais positivas para o crescimento do PIB em 2028. Todavia, o crescimento do emprego mantém-se abaixo do nível sugerido pela sua relação histórica com o produto, já que o mercado de trabalho prossegue a sua fase de reequilíbrio. Esta trajetória de ajustamento implica uma pequena revisão em baixa, de 0,1 pontos percentuais, do crescimento da produtividade do trabalho em 2027, em comparação com as projeções de março. A taxa de desemprego deverá diminuir no horizonte de projeção, atingindo 6,0% em 2028, o que constitui uma revisão em sentido descendente face às projeções de março (gráfico 4, painel b). Esta revisão deve-se sobretudo a dados recentes melhores do que o esperado para alguns países e ao crescimento ligeiramente mais positivo do produto e do emprego projetado para 2028. Acresce que fatores estruturais, como a demografia, deverão contribuir para uma taxa de desemprego mais baixa.

Gráfico 4

Mercados de trabalho da área do euro

a) Emprego	b) Taxa de desemprego
(variação anual em percentagem)	(em percentagem da população ativa)

2.2 Preços e custos

A inflação global medida pelo IHPC registou uma nova subida significativa em abril de 2026, com os efeitos da guerra no Médio Oriente a limitar-se, até à data, sobretudo aos preços dos produtos energéticos^[11]. O aumento da taxa global para 3,0% em abril, face a 2,6% em março (1,9% em fevereiro), adveio de uma subida acentuada da inflação dos preços dos produtos energéticos, devido quer a um aumento mensal em cadeia dos preços dos produtos energéticos, quer a um efeito de base em sentido ascendente. A inflação dos preços dos produtos alimentares manteve-se inalterada, enquanto a inflação medida pelo IHPCX desceu de 2,3% em março para 2,2%. A menor inflação dos preços dos serviços mais do que compensou o aumento da inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos, no contexto da subida dos custos dos fatores de produção e dos preços das importações da indústria transformadora. Em termos gerais, os efeitos do conflito sobre os preços no consumidor de produtos não energéticos mantiveram‑se reduzidos até à data.

Gráfico 5

Inflação medida pelo IHPC na área do euro

a) IHPC

(variação anual em percentagem)

B) IHPC e componentes

(variação anual em percentagem; em pontos percentuais)

Projeta-se que a inflação global média suba para 3,0% em 2026, impulsionada sobretudo pelos preços mais elevados dos produtos energéticos, descendo depois para 2,0% em 2028, com o desvanecimento do choque energético (gráfico 5). A inflação global deverá aumentar para 3,4% no terceiro trimestre de 2026 e manter-se alta até inícios de 2027, impulsionada principalmente pela componente energética. No entanto, os efeitos indiretos dos preços mais elevados dos produtos energéticos também deverão concretizar-se de forma gradual, fazendo subir a inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos de 2,3% no início de 2026 para, em média, 2,7% em 2027^[12]. Espera-se que os efeitos indiretos e de segunda ordem incluídos nas projeções de referência sejam mais moderados do que no episódio inflacionista de 2021 a 2024. Tal deve-se principalmente ao facto de o atual choque total sobre os custos energéticos ser menor, com aumentos muito mais limitados dos preços por grosso do gás e da eletricidade (gráfico 6), mas também porque o presente contexto é menos inflacionista, as condições do mercado de trabalho e a procura agregada se apresentam, em geral, mais fracas e os estrangulamentos da oferta são menos generalizados do que no episódio de 2021 a 2024. No início de 2027, a inflação global deverá baixar, em virtude dos esperados preços mais baixos das matérias‑primas energéticas e dos consideráveis efeitos de base dos produtos energéticos, atendendo a que os aumentos substanciais dos preços no consumidor dos produtos energéticos este ano deixam de ser incluídos na comparação homóloga. Por conseguinte, projeta-se que a inflação global diminua de forma pronunciada no segundo trimestre de 2027, passando para 2,3%, e estabilize em torno de 2,0% no médio prazo, tendo em conta que o projetado contributo da inflação dos preços dos produtos energéticos se situa próximo de zero e os efeitos indiretos e de segunda ordem do choque energético deverão ser contidos (gráfico 5, painel b). O potencial para efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes, como se verificou no anterior choque inflacionista, é considerado na análise dos cenários centrados no impacto da guerra no Médio Oriente (ver a caixa 4).

Gráfico 6

Comparação dos preços por grosso das matérias-primas energéticas em 2021 e 2022 com os pressupostos subjacentes às atuais projeções para o período de 2026 a 2028

(variação anual em percentagem; em pontos percentuais)

a) 2021 a 2022	b) Pressupostos das projeções de referência, 2026 a 2028

Segundo as projeções, a inflação dos preços dos produtos energéticos atingirá um máximo de 12,5% no terceiro trimestre de 2026, diminuirá de modo pronunciado em 2027, devido aos preços mais baixos das matérias-primas energéticas e a efeitos de base negativos, e subirá de novo em 2028, com a introdução do CELE 2 (gráfico 7). O perfil da inflação dos preços dos produtos energéticos em 2026 é extremamente incerto e reflete os pressupostos relativos aos preços das matérias-primas energéticas (em especial, os preços do petróleo) e às margens elevadas da refinação e distribuição dos combustíveis para transporte. Os aumentos dos preços do petróleo bruto e dos produtos petrolíferos refinados estão a ser rapidamente transmitidos na totalidade aos preços no consumidor dos combustíveis líquidos, em consonância com as regularidades históricas, e de forma bastante semelhante nos diversos países. No caso do gás e da eletricidade, a transmissão dos preços por grosso aos preços no consumidor permanece, porém, desfasada e varia entre países. Todavia, recentes variações nos mercados retalhistas de produtos energéticos sugerem que os preços a retalho – particularmente do gás – poderão reagir de forma um pouco mais rápida a variações dos preços por grosso do que em 2022. Tendo em conta o atual perfil do choque, que se concentra nos preços do petróleo, a subida da inflação dos preços dos produtos energéticos deverá ser impulsionada sobretudo pelos preços dos combustíveis. Ao mesmo tempo, foram anunciadas medidas estatais que atenuarão o impacto dos aumentos dos preços dos produtos energéticos. Estas concentram-se no segundo trimestre e deverão reduzir a inflação dos preços dos produtos energéticos em cerca de 0,6 pontos percentuais, em média, em 2026. Dadas as trajetórias decrescentes dos futuros do petróleo e do gás e os consideráveis efeitos de base em sentido descendente em inícios de 2027, projeta-se que a inflação dos preços dos produtos energéticos baixe para valores negativos em 2027. Em 2028, a introdução do CELE 2 deverá fazer subir a inflação dos preços dos produtos energéticos^[13].

Gráfico 7

Inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC da área do euro

(variação anual em percentagem)

Relativamente à inflação dos preços dos produtos alimentares, projeta-se que suba no curto prazo, em resultado do choque sobre os preços dos produtos energéticos, descendo no sentido de 2% mais tarde no horizonte de projeção (gráfico 8). A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá atingir um máximo de 3,7% no segundo trimestre de 2027, refletindo a subida dos preços internos das matérias-primas alimentares relacionada com os custos mais altos da energia e dos fertilizantes, assim como outros efeitos indiretos do choque sobre os preços dos produtos energéticos. Estes fatores deverão mais do que compensar um efeito atenuante da moderação dos preços do cacau e do café e do abrandamento das pressões salariais. Projeta-se que a inflação dos preços dos produtos alimentares diminua com a estabilização dos preços das matérias-primas e o desvanecimento dos efeitos indiretos dos preços mais elevados dos produtos energéticos.

Gráfico 8

Inflação dos preços dos produtos alimentares na área do euro

(variação anual em percentagem)

A inflação medida pelo IHPCX deverá subir gradualmente e descer em seguida, situando-se, em média, em 2,5% em 2026 e 2027 e, depois, em 2,2% em 2028 (gráfico 9). No curto prazo, projeta-se que a inflação medida pelo IHPCX suba de forma gradual e atinja um máximo de 2,7% no primeiro trimestre de 2027, impulsionada sobretudo por um aumento pronunciado da inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos para 1,5%, enquanto a inflação dos preços dos serviços deverá manter-se globalmente estável em torno de 3,3%. De acordo com as projeções, a inflação medida pelo IHPCX descerá, então, no decurso de 2027, devido a uma descida da inflação dos preços dos serviços. A inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos deverá continuar a ganhar força, atingindo um máximo de 1,6% no segundo trimestre de 2027, e também descer posteriormente. Este perfil do IHPCX espelha uma acumulação gradual de efeitos indiretos dos preços mais altos dos produtos energéticos, tanto a nível interno como mundial, como refletido nos preços mais elevados dos serviços de viagem, na subida dos preços das importações e, por conseguinte, nos maiores custos dos fatores de produção da indústria transformadora, parcialmente atenuados pelo abrandamento das pressões sobre os custos do trabalho, pela anterior apreciação do euro e pela penetração das importações provenientes da China. Em 2028, tanto a taxa de inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos como a taxa de inflação dos preços dos serviços deverão registar uma moderação, devido ao desvanecimento dos efeitos indiretos e aos efeitos de segunda ordem limitados decorrentes dos salários. Projeta-se que a inflação medida pelo IHPCX desça para 2,2% em 2028, situando-se a inflação dos preços dos serviços em 2,8% e a inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos em 1,1%. Os perfis inicialmente divergentes da inflação dos preços dos serviços e da inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos podem ser explicados, em parte, pelos diferentes prazos e dimensões da transmissão do choque energético nos dois setores (os choques energéticos têm, em regra, um impacto mais rápido e maior, embora menos persistente, na inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos), bem como pelo facto de os preços das importações desempenharem um papel mais importante na inflação dos preços dos produtos industriais não energéticos^[14].

Gráfico 9

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

Em comparação com as projeções de março de 2026, a inflação global medida pelo IHPC foi objeto de uma revisão em alta de 0,4 pontos percentuais para 2026 e de 0,3 pontos percentuais para 2027, tendo sido revista em baixa em 0,1 pontos percentuais para 2028 (gráfico 10, painel a). As revisões em sentido ascendente da inflação global decorrem de revisões de todas as componentes e concentram-se no segundo semestre de 2026 e no primeiro semestre de 2027. O perfil mais elevado da inflação está em consonância com recentes surpresas em alta para os produtos alimentares não transformados e o IHPCX, os pressupostos preços mais altos das matérias-primas energéticas e alimentares e os esperados efeitos mais fortes da guerra no Médio Oriente a nível das componentes não energéticas. A revisão em baixa da inflação global para 2028 é consentânea com os pressupostos relativos a uma descida ligeiramente mais forte dos preços do petróleo do que nas projeções de março. O perfil mais elevado do IHPCX durante o horizonte de projeção espelha a inflação mais alta quer dos preços dos serviços quer dos preços dos produtos industriais não energéticos em 2026 e 2027, tendo a componente de produtos industriais não energéticos levado a revisões em sentido ascendente para 2027 e 2028 (quadro 3). Visto que uma grande parte do choque energético já foi incorporada nas projeções de março, as revisões em relação às projeções anteriores à eclosão do conflito no Médio Oriente proporcionam uma imagem mais completa do impacto da guerra. Em comparação com as projeções de dezembro de 2025, a inflação global foi objeto de uma revisão em alta substancial para 2026 e 2027 (em 1,1 pontos percentuais e 0,5 pontos percentuais, respetivamente), refletindo um efeito imediato na inflação dos preços dos produtos energéticos e a sua transmissão desfasada às componentes não energéticas. Todavia, a inflação global mantém-se inalterada em 2028, atendendo a que um impacto direto em sentido descendente da componente de preços dos produtos energéticos compensa, em geral, um impacto indireto em sentido ascendente da inflação dos preços dos produtos não energéticos (gráfico 10, painel b). Comparando com as projeções de dezembro de 2025, a inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC foi revista em alta em 5,8 pontos percentuais (cumulativamente no período de 2026 a 2028), enquanto a inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos foi revista em alta em 1,1 pontos percentuais. Esta última revisão está relacionada sobretudo com efeitos indiretos e, em menor grau, com efeitos de segunda ordem do choque energético. Tendo em consideração que, no contexto de grandes choques sobre os preços dos produtos energéticos, estes efeitos poderão ser subestimados pelos modelos de projeção convencionais, foram incluídos alguns ajustamentos em alta restritos (baseados na apreciação dos especialistas do Eurosistema), a fim de captar efeitos de transmissão mais fortes dos preços mais elevados dos produtos energéticos.

Gráfico 10

Revisões das projeções para a inflação

a) Comparação com as projeções de março de 2026

(em pontos percentuais)

a) Comparação com as projeções de dezembro de 2025

(em pontos percentuais)

O crescimento dos salários nominais deverá continuar a abrandar em 2026, registando depois um ligeiro aumento em 2027 e estabilizando na segunda parte do horizonte de projeção. O crescimento da remuneração por trabalhador diminuiu no quarto trimestre de 2025, globalmente em consonância com as projeções de março. Espera-se que continue a diminuir no decurso de 2026, espelhando o fraco dinamismo de crescimento no curto prazo, a baixa confiança e a elevada incerteza, o que também corrobora a expectativa de um abrandamento do crescimento dos salários negociados. O crescimento da remuneração por trabalhador deverá baixar de 3,9% em 2025 para 3,2% em 2026 e permanecer neste nível em 2027 e 2028, perante o fortalecimento das condições económicas (gráfico 11, painel a). Projeta-se que o crescimento dos salários reais diminua em 2026 e se torne negativo no segundo semestre do ano, convergindo depois de forma gradual no sentido do crescimento da produtividade em 2028 (gráfico 11, painel b). Comparativamente com as projeções de março de 2026, o crescimento da remuneração por trabalhador foi revisto em baixa para 2026, em conformidade com os sinais de abrandamento das pressões salariais indicados pelos recentes resultados em termos de dados e acordos salariais, tendo sido objeto de uma ligeira revisão em alta para 2028. O atual choque energético deverá ter um efeito em sentido ascendente limitado sobre o crescimento dos salários, visto que as condições de procura mais fracas e a natureza menos generalizada do choque (em comparação com o episódio ocorrido no período de 2021 a 2024) ajudam a conter efeitos de segunda ordem.

Gráfico 11

Evolução salarial na área do euro

a) Remuneração por trabalhador

(variação anual em percentagem)

b) Remuneração real por trabalhador, produtividade e custos unitários do trabalho

(variação anual em percentagem)

Quanto ao crescimento dos custos unitários do trabalho, projeta-se que diminua gradualmente ao longo do horizonte de projeção (gráfico 11, painel b). O abrandamento no decurso de 2026 explica-se tanto pela diminuição do crescimento dos salários como pelo aumento do crescimento da produtividade, ao passo que a evolução a médio prazo advém do crescimento da produtividade. O crescimento do deflator do PIB também deverá diminuir, em resultado do menor crescimento dos custos unitários do trabalho, compensado, em parte, por um maior contributo dos lucros unitários.

O crescimento dos preços das importações deverá aumentar de forma pronunciada no curto prazo, diminuindo depois na segunda parte do horizonte de projeção. Em termos anuais, projeta-se que a taxa de crescimento do deflator das importações suba de 0,0% em 2025 para 3,7% em 2026, impulsionada por pressões mais elevadas sobre os preços das matérias-primas energéticas, embora atenuadas pela anterior apreciação do euro e pelas importações baratas provenientes da China. A projeção é de que o crescimento dos preços das importações diminua depois para 1,3% em 2028, espelhando a esperada normalização das condições a nível mundial.

3 Cenários alternativos para o impacto económico do conflito no Médio Oriente

As principais incertezas em torno das projeções de junho de 2026 elaboradas por especialistas do Eurosistema estão relacionadas com a atual guerra no Médio Oriente e o seu impacto nos preços dos produtos energéticos e na incerteza, a par da propagação à economia^[17]. A fim de ilustrar estas incertezas, as projeções são complementadas, tal como aconteceu nas projeções de março de 2026, com um conjunto de cenários alternativos. Estes cenários oferecem exemplos ilustrativos de trajetórias alternativas hipotéticas dos preços das matérias-primas energéticas e da sua propagação à economia da área do euro. Os especialistas não atribuem quaisquer probabilidades a estes cenários, que servem sobretudo para ilustrar as principais incertezas em relação ao impacto do conflito. Enquanto as projeções de referência incorporam as trajetórias dos preços das matérias-primas energéticas subjacentes aos pressupostos técnicos (ver a caixa 2), os cenários alternativos diferem em três aspetos principais: a dimensão do choque energético, o grau de incerteza e a força da transmissão do choque energético aos preços dos produtos não energéticos (quadro 4). No que respeita à transmissão, as não linearidades e os efeitos de segunda ordem na inflação podem ter importância no contexto de grandes choques – o que constituiu uma lição pertinente retirada da avaliação da estratégia de política monetária realizada em 2025 pelo BCE (ver a caixa 4). As análises de sensibilidade para o cenário grave examinam as implicações de dois riscos que são atualmente muito prevalecentes: o racionamento do abastecimento energético e a escassez de combustível para aviação a jato. De acordo com a convenção habitual utilizada para análises de cenários nas projeções elaboradas por especialistas do BCE/Eurosistema, os cenários pressupõem que a política monetária e as políticas orçamentais na área do euro são as mesmas que nas projeções de referência^[18]. Quanto às taxas de juro de curto e de longo prazo, as projeções têm por base as expectativas do mercado.

3.1 Principais pressupostos subjacentes aos cenários alternativos

3.1.1 Preços das matérias-primas energéticas

Os cenários alternativos utilizam distribuições decorrentes de densidades implícitas extraídas das opções para definir trajetórias alternativas dos preços do petróleo e do gás por grosso. Parte-se do pressuposto de que, a partir do terceiro trimestre de 2026, os preços do petróleo e do gás seguem o percentil 25 das distribuições baseadas no mercado no cenário mais moderado, o percentil 75 no cenário adverso e o percentil 95 no cenário grave (gráfico 12)^[19]. Estes percentis proporcionam uma avaliação baseada no mercado dos atuais riscos em torno dos preços dos produtos energéticos e abrangem implicitamente evoluções alternativas da guerra no Médio Oriente e as suas implicações em termos de perturbações do abastecimento energético.

• No cenário mais moderado, o preço do petróleo desce para 88 dólares dos Estados Unidos por barril e os preços do gás para 41 euros por MWh no terceiro trimestre de 2026, situando-se cerca de 15 a 20% abaixo dos níveis das projeções de referência ao longo do horizonte. É provável que esta trajetória projetada reflita as expectativas dos investidores de uma rápida resolução do conflito, que conduza a uma normalização célere dos mercados mundiais do petróleo e do gás e a um regresso dos preços aos níveis anteriores à guerra até ao final de 2026.
• No cenário adverso, o preço do petróleo sobe para 122 dólares dos Estados Unidos por barril e os preços do gás para 60 euros por MWh no terceiro trimestre, permanecendo cerca de 20 a 30% acima dos níveis das projeções de referência durante o horizonte, espelhando provavelmente as expectativas do mercado de um conflito mais prolongado do que o pressuposto no cenário de referência.
• No cenário grave, em comparação com as projeções de referência, os preços do petróleo aumentam cerca de 60% e os preços do gás duplicam, atingindo 166 dólares dos Estados Unidos por barril e 98 euros por MWh, respetivamente, no terceiro trimestre. Os choques são também extremamente persistentes, sendo os desvios face às projeções de referência ainda de magnitude semelhante no final do horizonte de projeção. Esta persistência reflete, em parte, uma maior incerteza em horizontes mais longos, que alarga as densidades implícitas extraídas das opções. Pode também espelhar expectativas do mercado de um conflito prolongado, a par de danos significativos nas infraestruturas regionais de produção de petróleo e gás, mantendo os preços dos produtos energéticos elevados por um período alargado.

Gráfico 12

Pressupostos para as trajetórias dos preços do petróleo e do gás natural na Europa

a) Preços do petróleo	b) Preços do gás
(USD/barril)	(EUR/MWh)

3.1.2 Incerteza e a sua transmissão às condições de financiamento

Os cenários adverso e grave pressupõem que uma intensificação da guerra no Médio Oriente aumentaria a incerteza a nível mundial e desencadearia uma reavaliação de preços nos mercados financeiros, ainda que em diferentes graus, o que pesaria sobre o consumo privado, o investimento e o comércio. O índice VIX é utilizado nos cenários como aproximação da incerteza mundial. Pressupõe-se que registe um pico temporário no cenário adverso e que o pico seja mais elevado e mais persistente no cenário grave. Estas hipóteses são, em geral, coerentes com episódios de tensões geopolíticas comparáveis observados historicamente, incluindo durante a guerra da Rússia contra a Ucrânia e o conflito no Médio Oriente em outubro de 2023 (gráfico 13, painel a). De um modo geral, a incerteza afeta a economia nos cenários de duas formas: diretamente, através do seu impacto no PIB real por via de choques sobre a confiança, e indiretamente, através da transmissão às condições de financiamento.

Gráfico 13

Pressupostos para o índice VIX e impacto em variáveis financeiras selecionadas

a) Índice VIX

(índice)

b) Diferenciais das obrigações de empresas e dos empréstimos a empresas nos cenários adverso e grave

(em pontos base, desvios em relação às projeções de referência)

No cenário adverso, o aumento temporário da incerteza traduz-se num impacto de curta duração no custo da dívida baseada no mercado das empresas da área do euro e numa resposta relativamente fraca da fixação do preço dos empréstimos, ao passo que, no cenário grave, os efeitos são mais pronunciados, devido à pressuposta maior persistência da volatilidade (gráfico 13, painel b)^[20]. No cenário adverso, os diferenciais das obrigações de empresas aumentam cerca de 40 pontos base durante um trimestre, mas estreitam‑se de novo rapidamente, uma vez que o modelo prevê um regresso célere à situação de baixa volatilidade. No cenário grave, os diferenciais mantêm-se substancialmente acima das projeções de referência até 2027, abrandando apenas perto do final do horizonte de projeção, quando o índice VIX se apresenta em consonância com uma situação de baixa volatilidade. Os diferenciais dos empréstimos (acima da taxa isenta de risco) têm um aumento limitado e gradual no cenário adverso, visto que os bancos conseguiriam amortecer o impacto de uma incerteza financeira temporariamente mais elevada. No cenário grave, o aumento é mais pronunciado e prolongado. No cenário adverso, as valorizações do capital próprio das empresas diminuem, em média, cerca de 7 pontos percentuais no terceiro e quarto trimestres de 2026, recuperando depois quase totalmente em 2027. No cenário grave, permanecem mais de 10% abaixo das projeções de referência no decurso de 2027.

3.2 Implicações macroeconómicas

3.2.1 Enquadramento internacional

Uma vez que as ligações comerciais diretas com a região afetada pelo conflito são relativamente limitadas, a transmissão do choque à economia mundial deverá ocorrer sobretudo através da incerteza acrescida, bem como dos efeitos diretos e indiretos dos preços mais elevados dos produtos energéticos e dos produtos alimentares (gráfico 14). A incerteza acrescida deverá baixar os preços dos ativos a nível mundial, tornar as condições de financiamento mundiais mais restritivas e enfraquecer a despesa e o comércio mundiais. Os preços mais elevados do petróleo e do gás aumentam os custos das importações, reduzem os rendimentos reais e pesam mais fortemente sobre as economias importadoras de energia. O aumento dos custos energéticos também faz subir os preços dos produtos alimentares, elevando a inflação e reduzindo ainda mais a procura mundial^[21].

No cenário adverso, a economia mundial é atingida por um choque negativo moderado, mas persistente, sobre a oferta. A combinação dos canais da incerteza, dos produtos energéticos e dos produtos alimentares gera pressão em sentido descendente sobre a atividade económica e em sentido ascendente sobre a inflação. A confiança enfraquece, as pressões sobre os custos das importações aumentam e os rendimentos reais diminuem. Nos Estados Unidos, projeta-se que o crescimento do PIB se situe cerca de 0,1 pontos percentuais abaixo das projeções de referência em 2027, ao passo que a inflação deverá atingir um máximo de cerca de 0,6 pontos percentuais acima das projeções de referência em 2027. No tocante à economia mundial excluindo a área do euro, espera-se que o crescimento do PIB seja cerca de 0,2 pontos percentuais inferior às projeções de referência em 2027 e projeta-se que a inflação atinja um máximo de cerca de 0,9 pontos percentuais acima das projeções de referência em 2027. Em relação à área do euro, espera-se que a taxa de câmbio efetiva nominal registe uma ligeira depreciação e depois normalize, enquanto a procura externa deverá situar-se cerca de 0,9% abaixo das projeções de referência em 2028.

Gráfico 14

Impacto nos Estados Unidos e na economia mundial excluindo a área do euro

a) Estados Unidos

(desvio em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

b) Economia mundial excluindo a área do euro

(desvio em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

No cenário grave, o choque negativo sobre a oferta é muito maior e os seus efeitos persistem durante mais tempo. O choque energético maior e mais persistente gera um impulso mais forte da inflação, a incerteza aumenta de forma mais acentuada e os maiores efeitos relacionados com os produtos alimentares reduzem ainda mais o poder de compra nas várias economias. Nos Estados Unidos, o crescimento do PIB deverá situar-se cerca de 0,5 pontos percentuais abaixo das projeções de referência em 2027, ao passo que a inflação deverá atingir um máximo de cerca de 1,7 pontos percentuais acima das projeções de referência em 2027. Relativamente à economia mundial excluindo a área do euro, espera-se que o crescimento do PIB seja cerca de 1 ponto percentual inferior às projeções de referência em 2027, enquanto a inflação deverá atingir um máximo de cerca de 2,6 pontos percentuais acima das projeções de referência em 2027. No que respeita à área do euro, a taxa de câmbio efetiva nominal deverá registar uma depreciação inicial e depois normalizar, ao passo que a procura externa deverá ser cerca de 3% inferior às projeções de referência em 2028.

No cenário mais moderado, estas repercussões negativas desvanecem-se com maior rapidez – sendo o crescimento mais elevado e a inflação mais baixa do que nas projeções de referência mundiais. Com a nova descida mais célere dos preços dos produtos energéticos, o impulso da inflação desvanece-se mais rapidamente, a incerteza diminui, as condições de financiamento normalizam‑se e a procura externa é mais forte. Consequentemente, o comércio mundial apresenta um melhor desempenho e a área do euro beneficia de uma conjuntura externa mais favorável do que nas projeções de referência.

Caixa 4
Calibração dos efeitos indiretos e de segunda ordem na inflação dos preços dos produtos não energéticos na área do euro nos cenários alternativos

Por Antoine Kornprobst e Srečko Zimic

O episódio inflacionista de 2021 a 2024 na área do euro proporciona evidência de que a transmissão de grandes choques sobre os preços dos produtos energéticos pode ser substancialmente mais forte do que o implícito nas regularidades históricas subjacentes aos modelos de projeção convencionais. Os exercícios de avaliação das previsões utilizando o modelo ECB-BASE sugerem que os parâmetros-padrão dos modelos de projeção, baseados em estimativas durante um período de amostragem longo, implicam uma transmissão substancialmente menor dos choques energéticos aos preços no consumidor do que a observada entre 2021 e 2024^[22]. O gráfico A mostra que quadros empíricos (não lineares) alternativos implicam uma transmissão consideravelmente mais forte dos choques energéticos do que as calibrações dos modelos convencionais. As elasticidades dos modelos de projeção do Eurosistema sugerem um ajustamento não linear em função do nível dos preços do petróleo. Um modelo em painel não linear estimado sinaliza que a transmissão dos preços dos produtos energéticos à inflação se torna muito mais forte quando os choques ocorrem num enquadramento caracterizado por mercados de trabalho restritivos, inflação elevada e grandes choques. Evidência de um modelo BVAR para a inflação indica uma transmissão igualmente forte dos preços dos produtos energéticos aos preços no consumidor. Um modelo de aprendizagem automática que permite não linearidades de forma flexível mostra que os grandes choques inflacionistas têm impactos ainda mais fortes (cerca de 1,5 vezes mais fortes do que após choques de média dimensão)^[23]. De igual modo, o modelo Bernanke-Blanchard, especificamente concebido para analisar a subida acentuada da inflação entre 2021 e 2024, implica respostas muito mais fortes dos salários, da inflação subjacente e da inflação global do que as elasticidades normais do modelo ECB-BASE. As versões não lineares de modelos estruturais como o novo modelo para o conjunto da área do euro (New Area-Wide Model – NAWM II) sugerem que grandes choques energéticos podem gerar respostas de preços assimétricas e dependentes da situação através de curvas de Phillips não lineares e canais de custos de produção indiretos.

Para ter em conta estas conclusões, o modelo ECB-BASE é calibrado de forma diferente nos vários cenários, com vista a captar parte dos efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes que provavelmente se concretizariam nos cenários adverso e grave (gráfico A). A atual conjuntura difere do episódio inflacionista ocorrido entre 2021 e 2024, com uma procura globalmente mais fraca, menor perturbação das cadeias de oferta, menor apoio orçamental e um nível de restritividade do mercado de trabalho um pouco menor, o que sugere uma transmissão mais fraca do que a observada durante esse período. Ao mesmo tempo, a memória da inflação e a natureza mais global do choque atual podem amplificar a transmissão. As calibrações visam, portanto, captar um aumento plausível da transmissão em comparação com o modelo ECB-BASE convencional, a qual permaneceria, porém, inferior à transmissão observada durante o episódio de 2021 a 2024. Visto que o objetivo da análise de cenários é avaliar os riscos e não fornecer as previsões mais prováveis, é importante considerar a possibilidade de não linearidades. Os cenários adverso e grave incorporam, portanto, uma transmissão mais forte à inflação da componente de preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares do IHPC, uma transmissão mais forte dos preços dos produtos energéticos à inflação subjacente (ou seja, a inflação excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares), uma maior sensibilidade das expectativas de inflação à inflação observada e uma maior indexação salarial^[24],[25]. O cenário mais moderado pressupõe os mesmos efeitos indiretos e de segunda ordem que nas projeções de referência (ver a secção 2.2).

Gráfico A

Transmissão do choque energético aos preços globais e subjacentes nos vários modelos após 12 trimestres

3.2.2 Implicações macroeconómicas para a área do euro

O conjunto de cenários implica riscos significativos em sentido descendente para o crescimento da área do euro e riscos em sentido ascendente para a inflação (quadro 6 e gráfico 15). Tanto o cenário adverso como o cenário grave implicam um crescimento do PIB progressivamente mais fraco na área do euro (em 2026 e 2027) e uma inflação mais elevada e mais persistente (no conjunto do horizonte) em comparação com as projeções de referência de junho, com o cenário grave a apontar para uma deterioração pronunciada das perspetivas, impulsionada por choques energéticos e choques de incerteza prolongados. No cenário mais moderado, a atividade económica recuperaria e a inflação registaria uma moderação mais rápida.

No cenário mais moderado, o crescimento do PIB recuperaria um pouco antes e a inflação registaria uma moderação mais rápida do que nas projeções de referência. Com o aumento dos preços dos produtos energéticos a desvanecer-se mais rapidamente neste cenário do que nos pressupostos das projeções de referência, a inflação desceria para um nível inferior ao das projeções de referência, situando-se abaixo do objetivo de 2% em 2027 e 2028. Os preços mais baixos dos produtos energéticos beneficiariam igualmente o crescimento do PIB, com o crescimento real a situar-se um pouco acima das projeções de referência, em 1,4% em 2027 e 1,6% em 2028.

No cenário adverso, o choque conduziria a uma deslocação persistente em sentido ascendente dos preços dos produtos energéticos, implicando pressões inflacionistas mais prolongadas, ao passo que o crescimento do PIB enfraqueceria no curto prazo. O crescimento do PIB real abranda para valores inferiores às projeções de referência, situando-se em 0,7% em 2026 e 0,9% em 2027, mas regressa a 1,5% em 2028, com a queda dos preços dos produtos energéticos e o desvanecimento da incerteza. Neste cenário, a inflação medida pelo IHPC sobe para 3,3% em 2026 e permanece elevada em 3,0% em 2027, atingindo 2,3% em 2028. A inflação subjacente atinge um máximo de 2,7% em 2027 – espelhando a evolução gradual dos efeitos indiretos e de segunda ordem nos preços e nos salários – e baixa para 2,3% em 2028.

O cenário grave implica um enquadramento macroeconómico substancialmente mais difícil, impulsionado por choques mais fortes e mais persistentes sobre os preços das matérias-primas, a par de efeitos indiretos e de segunda ordem amplificados. O crescimento do PIB real cai de forma acentuada para 0,5% em 2026, com um crescimento negativo no segundo semestre desse ano, e para 0,4% em 2027, o que indica uma fraqueza prolongada da atividade. Verifica-se uma recuperação para 1,6% em 2028. A inflação global regista um aumento pronunciado, atingindo 4,0% em 2026 e um máximo de 5,3% em 2027. Por seu turno, a inflação subjacente apresenta uma subida substancial, à medida que os preços mais elevados dos produtos energéticos se repercutem cada vez mais nos salários e nos preços internos.

Gráfico 15

Projeções de referência e cenários alternativos para as principais variáveis da área do euro

PIB real

(variação em termos trimestrais em cadeia (%))

IHPC	IHPCX
(variação anual em percentagem)	(variação anual em percentagem)
Componente de produtos energéticos do IHPC	Componente de produtos alimentares do IHPC
(variação anual em percentagem)	(variação anual em percentagem)

Os efeitos macroeconómicos negativos do cenário adverso e do cenário grave advém inicialmente sobretudo do aumento dos custos energéticos e da incerteza, mas, ao longo do tempo, manifestam-se cada vez mais através de repercussões mais amplas no comércio, na procura interna e na inflação subjacente. O gráfico 16 mostra que a deterioração do crescimento do PIB real reflete sobretudo preços mais elevados dos produtos energéticos, uma incerteza acrescida e um comércio mais fraco. Em 2027, o abrandamento torna-se mais pronunciado, à medida que a procura mundial mais fraca – em parte, associada ao aumento dos preços dos produtos alimentares e dos produtos energéticos a nível internacional – continua a pesar sobre as exportações da área do euro, enquanto os preços mais altos dos produtos energéticos e as condições de financiamento mais restritivas constituem um entrave adicional à procura interna. Em 2028, o crescimento do PIB apresenta uma normalização gradual, com as pressões sobre os preços dos produtos energéticos a desvanecerem-se e os salários a recuperar um pouco após a descida inicial dos rendimentos reais. No que respeita à inflação, o principal canal de transmissão opera através de custos energéticos mais elevados, que exercem efeitos diretos sobre a inflação dos preços dos produtos energéticos, mas também aumentam os custos de produção dos produtos não energéticos. No cenário grave, efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes repercutem-se cada vez mais na inflação dos preços dos produtos alimentares e na inflação subjacente, conduzindo a uma inflação medida pelo IHPC substancialmente mais persistente. No cenário mais moderado, a inflação mais baixa do que nas projeções de referência – impulsionada, em grande medida, por preços dos produtos energéticos mais reduzidos – apoia o crescimento, que é igualmente impulsionado por uma conjuntura externa mais favorável.

Gráfico 16

Impacto na economia da área do euro, por canal ou componente, consoante os cenários

a) PIB real, por canal

(desvio em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

b) IHPC, por canal

(desvio em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

c) IHPC, por componente

(desvio em relação às projeções de referência para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

3.3 Análises de sensibilidade das perturbações do abastecimento energético e do combustível para aviação a jato no cenário grave

Foram realizadas análises de sensibilidade para explorar as implicações de dois canais de risco adicionais, ambos relacionados com os produtos energéticos, além dos incorporados nos cenários considerados. Esses canais consistem no impacto do racionamento do abastecimento energético e da escassez de combustível para aviação a jato. As sensibilidades são apresentadas apenas para o cenário grave, visto que estes canais são particularmente relevantes quando os choques são grandes e persistentes e, por conseguinte, afetam sobretudo os resultados de riscos extremos. Em conformidade com a natureza dos choques sobre a oferta refletidos nas análises, o crescimento do PIB real seria mais baixo e a inflação mais elevada em ambos os casos.

3.3.1 Perturbações do abastecimento energético

Outras perturbações físicas do abastecimento energético – em resultado do corte das exportações de produtos energéticos brutos e refinados do Golfo – poderiam reduzir em 3% a oferta de petróleo bruto, de gás e de produtos petrolíferos refinados na área do euro e amplificar o impacto da guerra no Médio Oriente para além dos efeitos sobre os preços incorporados nos cenários. A fim de avaliar este risco, é utilizado um modelo de equilíbrio geral estocástico dinâmico (dynamic stochastic general equilibrium – DSGE) multissetorial e multipaís, com redes de produção mundiais, que permite analisar a forma como as perturbações dos fatores de produção energéticos a montante se propagam entre setores e países através de ligações entre fatores de produção e produto^[26]. O impacto na atividade é significativo, reduzindo o crescimento do PIB da área do euro em cerca de 0,3 pontos percentuais em 2026 e 2027 (gráfico 17). Dada a natureza a montante do choque, também se repercute nos custos marginais das empresas e nos preços a jusante, fazendo subir a inflação global medida pelo IHPC na área do euro em cerca de 0,1 pontos percentuais em 2026, 0,4 pontos percentuais em 2027 e 0,2 pontos percentuais em 2028, concomitantemente com os efeitos desencadeados no cenário grave.

3.3.2 Escassez de combustível para aviação a jato

Em caso de escassez extrema, os serviços de transporte aéreo a nível mundial poderiam registar uma queda de 50%^[27]. De acordo com um modelo DSGE multissetorial e multipaís, com redes de produção mundiais, estas perturbações do transporte aéreo reduziriam o crescimento do PIB da área do euro em cerca de 0,1 pontos percentuais em 2027 e fariam subir a inflação global e a inflação subjacente em cerca de 0,2 pontos percentuais em 2027 e 2028 (gráfico 17). O modelo pressupõe que seria difícil substituir o transporte aéreo por outros métodos de transporte, especialmente para viagens internacionais e mercadorias sensíveis ao tempo de transporte.

Gráfico 17

Impactos da análise de sensibilidade no crescimento e na inflação na área do euro no cenário grave

a) Crescimento do PIB real	b) Inflação medida pelo IHPC
(desvio em relação ao cenário grave para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)	(desvio em relação ao cenário grave para a taxa de crescimento, em pontos percentuais)

3.4 Limitações da análise de cenários

Estas análises de cenários não incluem quaisquer respostas de política monetária ou orçamental, que mitigariam o impacto da inflação, nem outros canais passíveis de afetar o impacto macroeconómico. De acordo com a convenção habitual utilizada para análises de cenários nas projeções elaboradas por especialistas do BCE/Eurosistema, os cenários pressupõem que a política monetária e as políticas orçamentais permanecem inalteradas em comparação com as projeções de referência. Os aumentos significativos da inflação – em especial, no cenário grave – provavelmente seriam compensados, em parte, por uma política monetária mais restritiva ou por medidas de apoio orçamental passíveis de reduzir os preços no consumidor dos produtos energéticos – como observado no episódio de inflação elevada de 2022 a 2024. Outros canais não explicitamente considerados nas análises são os possíveis impactos positivos no setor do turismo dos países da área do euro – que poderiam beneficiar de um turismo que, em outras circunstâncias, teria fluído para o Médio Oriente – e efeitos decorrentes de pressões migratórias relacionadas com uma potencial crise de refugiados.

4 Análises de sensibilidade

4.1 Trajetórias alternativas dos preços dos produtos energéticos

Trajetórias alternativas dos preços das matérias-primas energéticas sugerem riscos significativos em sentido ascendente para a inflação, especialmente no curto prazo, e riscos em sentido descendente para o crescimento. As projeções dos especialistas do Eurosistema têm por base os pressupostos técnicos descritos na caixa 2. Nesta análise de sensibilidade, os riscos são analisados utilizando vários percentis a partir das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para os preços do petróleo e do gás^[28]. É igualmente realizada uma análise de sensibilidade a preços constantes para os preços do petróleo e do gás. Este exercício difere dos cenários de conflito no Médio Oriente apresentados na secção 3, na medida em que apenas os preços das matérias-primas energéticas são afetados, enquanto nos cenários a incerteza também desempenhou um papel na forma como os efeitos macroeconómicos foram avaliados^[29]. Os resultados são apresentados no quadro 7.

Gráfico 18

  Trajetórias alternativas dos pressupostos relativos aos preços dos produtos energéticos

a) Pressuposto relativo aos preços do petróleo

(USD/barril)

b) Pressuposto relativo aos preços do gás

(EUR/MWh)

4.2 Trajetórias alternativas da taxa de câmbio

Trajetórias alternativas da taxa de câmbio sugerem a possibilidade de nova apreciação do euro, especialmente no médio prazo, indicando, por conseguinte, alguns riscos em sentido descendente para o crescimento e a inflação. Os pressupostos técnicos relativos às taxas de câmbio nas projeções de referência são mantidos constantes ao longo do horizonte de projeção. As trajetórias em sentido descendente e ascendente alternativas são calculadas a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para a taxa de câmbio USD/EUR em 21 de maio de 2026, que apresentava um enviesamento no sentido de uma apreciação do euro (gráfico 19). Tal deve-se possivelmente ao facto de as expectativas dos participantes no mercado quanto à política monetária na área do euro (por comparação com os Estados Unidos) e a uma possível resolução da guerra no Médio Oriente proporcionarem apoio ao euro. Os efeitos das trajetórias alternativas são avaliados utilizando modelos macroeconómicos desenvolvidos por especialistas do BCE e do Eurosistema. O quadro 8 apresenta o impacto médio no crescimento do produto e na inflação decorrente dos vários modelos.

Gráfico 19

Trajetórias alternativas da taxa de câmbio USD/EUR

Caixa 6
Análise atualizada do desempenho das projeções dos especialistas do Eurosistema/BCE para o crescimento e a inflação

Por Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page e Elena Rusticelli

A exatidão das projeções elaboradas por especialistas do Eurosistema/BCE é avaliada regularmente, a fim de permitir retirar lições de erros anteriores e avaliar a fiabilidade das projeções para a tomada de decisões de política monetária. Em consonância com a avaliação da estratégia de política monetária realizada em 2025 pelo BCE (onde se preconizou que é igualmente importante uma comunicação transparente sobre os erros de projeção), as projeções elaboradas por especialistas do Eurosistema incluem, em junho de cada ano, uma avaliação dos erros em torno das projeções para o crescimento e a inflação em diferentes horizontes^[30]. A presente caixa centra-se no desempenho recente das projeções até ao primeiro trimestre de 2026, mostrando que, em geral, os erros foram contidos, não obstante alguma volatilidade. Todavia, a guerra em curso no Médio Oriente coloca desafios significativos às previsões económicas, exigindo um acompanhamento atento dos dados disponibilizados e capacidade para ajustar rapidamente as projeções, com vista a evitar erros de projeção persistentes.

Os erros de projeção de curto prazo para o crescimento do PIB da área do euro em 2025 apresentaram-se voláteis, em resultado das tensões comerciais e da elevada incerteza mundial, ao passo que os erros com uma antecedência de um ano se situaram muito abaixo das médias históricas (gráfico A). O investimento e as exportações da área do euro mais fortes do que o esperado levaram a um crescimento da área do euro, no primeiro e terceiro trimestres de 2025, mais elevado do que o projetado, com erros de projeção com uma antecedência de um trimestre acima das médias para o período anterior à pandemia de COVID-19. Estas subestimações refletem, respetivamente, o impulso inesperado proporcionado pela antecipação em larga escala de compras antes dos aumentos das tarifas impostas pelos Estados Unidos e a sua reversão mais lenta do que o previsto, em especial na Irlanda. No entanto, após o crescimento ter surpreendido significativamente em sentido descendente durante a maior parte do período entre 2021 e 2024, os erros com uma antecedência de um ano diminuíram depois para níveis muito abaixo do erro absoluto médio antes da pandemia, com alguns pequenos erros decorrentes, em parte, de uma procura externa da área do euro mais forte do que o esperado. A guerra em curso no Médio Oriente começou perto do final do primeiro trimestre de 2026 e, por conseguinte, teve pouco impacto nos erros com uma antecedência de um trimestre para o crescimento do PIB real nesse trimestre. A grande sobrestimação deveu-se sobretudo a fatores idiossincráticos que afetaram a estimativa do PIB irlandês, o qual foi fortemente negativo^[31].

Gráfico A

Erros nas projeções dos especialistas do Eurosistema/BCE para o crescimento trimestral do PIB real da área do euro desde 2021

a) Erros nas projeções com uma antecedência de um trimestre

(em pontos percentuais)

b) Erros nas projeções com uma antecedência de um ano

(em pontos percentuais)

A exatidão das projeções da inflação a curto prazo tem estado recentemente em consonância com as médias históricas e o desempenho das projeções com uma antecedência de um ano melhorou de forma significativa, enquanto os preços voláteis dos produtos energéticos continuam a ser um desafio fundamental para as projeções da inflação a curto prazo (gráfico B). Embora as projeções para a inflação com uma antecedência de um ano tenham sido muito precisas em 2025, os erros com uma antecedência de um trimestre mostraram-se mais em conformidade com o erro absoluto médio antes da pandemia (+/- 0,3 pontos percentuais) e apresentaram-se bastante voláteis. A volatilidade segue de perto os erros registados na projeção da componente energética da inflação medida pelo IHPC nesse período (os quais, por sua vez, estão relacionados, em grande medida, com erros nos pressupostos técnicos para os preços das matérias-primas energéticas, com base nos preços dos futuros no momento em que as projeções foram elaboradas). A inflação dos preços dos produtos energéticos mais elevada do que o projetado também foi o principal fator impulsionador do pequeno erro de projeção positivo no primeiro trimestre de 2026 e prende-se sobretudo com o início da guerra no Médio Oriente, que fez subir os preços das matérias-primas energéticas (em especial, do petróleo) muito para além do pressuposto pelos mercados. Em geral, de acordo com a tendência observada desde a pandemia, as variações não esperadas dos preços dos produtos energéticos representaram, em média, cerca de 60% dos erros relativos à inflação global de curto prazo em 2025 e 70% no primeiro trimestre de 2026. Tal compara com o peso da energia – inferior a 10% – no cabaz do IHPC.

Gráfico B

Erros nas projeções dos especialistas do Eurosistema/BCE para a inflação global medida pelo IHPC na área do euro desde 2021

a) Erros nas projeções com uma antecedência de um trimestre

(em pontos percentuais)

b) Erros nas projeções com uma antecedência de um ano

(em pontos percentuais)

Em consonância com outros analistas do setor privado e instituições internacionais, as projeções elaboradas por especialistas do Eurosistema/BCE para o crescimento em 2025 foram repetidamente revistas nos exercícios de projeção nos últimos dois anos, devido à elevada incerteza em termos de políticas e às repetidas surpresas a nível de dados. O gráfico C mostra a evolução das projeções para o crescimento e a inflação em 2025; os resultados são apresentados como uma linha horizontal. As primeiras projeções para 2025 elaboradas por especialistas do Eurosistema/BCE, a partir do final de 2022 e do primeiro semestre de 2023, sobrestimaram um pouco o crescimento, devido, em parte, à apreciação mais forte do que o esperado do euro face ao dólar dos Estados Unidos, o que reduziu a competitividade das exportações da área do euro. Entre meados de 2023 e meados de 2024, as projeções para o crescimento foram relativamente exatas. Todavia, as revisões em baixa do crescimento do PIB para 2025, a partir do segundo semestre de 2024, resultaram em subestimações cada vez maiores, que atingiram o máximo nas projeções de março e junho de 2025 no auge da incerteza relacionada com as tarifas. Com a escalada das tensões comerciais, todos os analistas reduziram as expectativas de crescimento, antecipando que a incerteza em termos de políticas teria efeitos negativos significativos nas decisões de investimento das empresas e que as próprias tarifas pesariam fortemente sobre as exportações. Como os dados disponibilizados surpreenderam em alta e a incerteza das políticas comerciais diminuiu mais rapidamente do que o esperado, as projeções foram revistas em sentido ascendente de forma gradual a partir de meados de 2025.

Gráfico C

Evolução das previsões para o crescimento anual do PIB real e a inflação média anual medida pelo IHPC na área do euro em 2025 realizadas por diferentes organizações internacionais e analistas do setor privado

a) Crescimento do PIB real

(variação anual em percentagem)

b) Inflação medida pelo IHPC

(variação anual em percentagem)

No que respeita à inflação em 2025, as projeções elaboradas por especialistas do BCE/Eurosistema apresentaram um bom desempenho, tal como as de outros analistas. Os erros foram limitados e não revelaram uma tendência clara. O desvio entre os resultados e as projeções dos especialistas do BCE/Eurosistema oscilou num intervalo estreito (-0,1 a +0,1 pontos percentuais), mapeando, em grande medida, as variações dos pressupostos técnicos relativos aos preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares, bem como à taxa de câmbio do euro. O bom desempenho foi, em geral, comum a todos os analistas, que avançaram valores relativamente próximos do resultado final.

Presentemente, os riscos de inexatidão das projeções são altos, tendo em conta os elevados níveis de incerteza e de volatilidade dos preços das matérias-primas. Se as projeções de junho de 2026 para a inflação no segundo trimestre de 2026 estiverem corretas, o erro da inflação com uma antecedência de um ano será de 1,5 pontos percentuais – um valor que seria superior à média absoluta antes da pandemia apresentada no gráfico B, painel b. Embora choques imprevisíveis impliquem que a ocorrência de erros de previsão é inevitável, foram identificadas várias recomendações na avaliação da estratégia de política monetária conduzida pelo BCE em 2025 para mitigar futuros erros de projeção^[32]. Essas recomendações destacam, por exemplo, os benefícios de uma maior granularidade nos modelos e nos dados para o acompanhamento da evolução no setor energético, incluindo informações sobre o papel das margens de refinação de petróleo. Sublinham igualmente a vantagem de uma redução pontual do tempo entre a data de fecho da informação para os pressupostos técnicos e a publicação das projeções, nos casos em que exista nova informação significativa numa fase mais avançada de preparação das projeções. Esta abordagem foi seguida nas projeções de março de 2026 elaboradas por especialistas do BCE, estando planeadas datas de fecho da informação estruturalmente mais tardias também para projeções futuras. Por último, a avaliação de 2025 da estratégia de política monetária recomendou que fossem efetuadas revisões frequentes do conjunto de instrumentos analíticos do Eurosistema, a fim de captar melhor flutuações económicas atípicas, e que as projeções de referência fossem complementadas com a análise de cenários, sobretudo em períodos de elevada incerteza, quando os riscos de maiores erros de previsão aumentam. Os esforços em curso para corrigir potenciais deficiências nos instrumentos de projeção do BCE – que têm por base os ensinamentos retirados do período de inflação elevada observado entre 2021 e 2024 – incluem a recalibração nos modelos da transmissão dos preços das matérias-primas energéticas aos preços no consumidor, bem como a reavaliação dos canais de transmissão da inflação e da política monetária incorporados nos modelos, nomeadamente os que afetam as interações entre salários e preços e as expectativas de inflação (ver a caixa 4)^[33].