1 Prehľad

Hospodársky výhľad eurozóny zostáva v dôsledku vojny na Blízkom východe, uzavretia Hormuzského prielivu a zvýšenej volatility cien ropy veľmi neistý. Niektoré riziká identifikované v projekciách odborníkov ECB z marca 2026 sa začali napĺňať: ceny ropy ďalej stúpajú, začínajú sa prejavovať tlaky v dodávateľských reťazcoch a trhy v súčasnosti očakávajú dlhšie trvajúce účinky konfliktu. V základnom scenári projekcií odborníkov Eurosystému z júna 2026 sa predpokladá, že ceny energií v súlade s cenami futures v priebehu nasledujúcich štvrťrokov relatívne rýchlo klesnú.^[1] Vývoj konfliktu spolu s jeho vplyvom na ceny energií, na ceny niektorých neenergetických komodít a na hospodársku aktivitu, ako aj prenos energetického cenového šoku do neenergetických spotrebiteľských cien sú však naďalej spojené so značnou neistotou. Popri základnom scenári boli preto vypracované aj alternatívne scenáre, ktoré počítajú s rôznou mierou intenzity energetického šoku a jeho dosahu na hospodárstvo eurozóny.

Krátkodobé ukazovatele poukazujú na tlmený hospodársky rast v najbližšom období, keďže na domáci dopyt nepriaznivo vplývajú vyššie ceny energií a väčšia neistota. Predovšetkým sa predpokladá, že v tomto roku dôjde k výraznému spomaleniu rastu spotreby domácností – hlavného zdroja rastu v roku 2025 – keďže rastúce náklady na energie znižujú reálny disponibilný príjem a tlmia spotrebiteľský sentiment. Za predpokladu relatívne rýchleho urovnania konfliktu a súvisiaceho zníženia neistoty sa očakáva, že toto spomalenie rastu súkromnej spotreby bude dočasného rázu. V strednodobom horizonte by mal byť domáci dopyt podporovaný oživením reálneho disponibilného príjmu v dôsledku klesajúcich cien energií a odolného trhu práce, ako aj rastúcimi vládnymi výdavkami na infraštruktúru a obranu, najmä v Nemecku, doplnenými investíciami v oblasti umelej inteligencie. Čo sa týka vonkajšieho prostredia, rast vývozu by mali naďalej obmedzovať pretrvávajúce problémy v oblasti konkurencieschopnosti, keď vývozcovia eurozóny zaznamenávajú ďalší pokles svojich podielov na svetových trhoch. V základnom scenári projekcií má ročné tempo rastu reálneho HDP dosiahnuť 0,8 % v roku 2026, 1,2 % v roku 2027 a 1,5 % v roku 2028. V porovnaní s projekciami z marca 2026 bol rast HDP na roky 2026 aj 2027 upravený o 0,1 percentuálneho bodu nadol v dôsledku rozsiahlejšieho než pôvodne očakávaného vplyvu vojny na Blízkom východe, zatiaľ čo na rok 2028 bol vzhľadom na predpokladaný ústup tohto vplyvu upravený o 0,1 percentuálneho bodu nahor.

Podľa základného scenára projekcií má celková inflácia meraná harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien (Harmonised Index of Consumer Prices – HICP) kulminovať na úrovni 3,4 % v treťom a štvrtom štvrťroku 2026 a až do začiatku budúceho roka zotrvať nad 3,0 % v dôsledku prudkého nárastu inflácie cien energií zapríčineného konfliktom na Blízkom východe. Je to prevažne odrazom výrazného a okamžitého premietania vyšších cien ropy do spotrebiteľských cien pohonných hmôt, znásobeného dodatočnými tlakmi na ceny rafinérskych ropných produktov. Po vypadnutí väčšiny účinkov vojny na ceny energií z medziročného porovnania by mala celková inflácia v druhom štvrťroku 2027 prudko klesnúť na 2,3 % a následne sa pohybovať na úrovni okolo 2,0 %. Za týmto profilom celkovej inflácie sa skrýva rozdielny vývoj jej hlavných zložiek. Z poklesu cien energetických komodít na základe cien futures, ako aj z rozsiahlych bázických efektov vyplýva, že inflácia cien energií by mala klesnúť a v roku 2027 prejsť až do záporného pásma, než sa následne v roku 2028 v dôsledku zavedenia systému EÚ na obchodovanie s emisiami 2 (Emissions Trading System 2 – ETS2) mierne zvýši. Naproti tomu sa očakáva, že energetický šok sa postupne premietne do neenergetických zložiek HICP, pričom inflácia týchto zložiek bude až do polovice roka 2027 ďalej rásť, a tým čiastočne neutralizovať pokles inflácie energetickej zložky, než sa v roku 2028 opäť zmierni. Inflácia cien potravín by mala kulminovať na úrovni 3,7 % v druhom štvrťroku 2027 a následne by sa mala v roku 2028 zmierniť. Podobne aj inflácia HICP bez cien energií a potravín (HICPX) by mala vyvrcholiť na úrovni 2,7 % začiatkom roka 2027 a následne by sa mala od druhého štvrťroka spomaľovať. Očakáva sa, že nepriame a sekundárne účinky súčasného energetického šoku budú menšie než v rokoch 2021 až 2024, vďaka tlmiacemu vplyvu slabšieho výhľadu agregátneho dopytu (ktorý by mal obmedziť kompenzačné účinky inflácie na mzdy), predchádzajúcemu zhodnocovaniu eura a pokračujúcej penetrácii dovozu z Číny. Zároveň sa predpokladá, že výpadky v dodávateľských reťazcoch nebudú viesť k výraznému zintenzívneniu celkových nákladových tlakov. Podľa základného scenára projekcií má inflácia HICP celkovo vzrásť z 2,1 % v roku 2025 na 3,0 % v roku 2026, v roku 2027 má klesnúť na 2,3 % a následne sa má vrátiť na cieľovú úroveň 2,0 % v roku 2028. V porovnaní s projekciami z marca 2026 bol výhľad vývoja inflácie HICP upravený nahor o 0,4 percentuálneho bodu na rok 2026 a o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2027, najmä v dôsledku vyšších predpokladaných cien energií a potravín vrátane výraznejších nepriamych účinkov na neenergetickú infláciu. Na rok 2028 bol upravený o 0,1 percentuálneho bodu nadol, čiastočne v dôsledku prudšieho než pôvodne predpokladaného poklesu cien ropy. Inflácia HICPX bola upravená nahor o 0,2 percentuálneho bodu na rok 2026, o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2027 a o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2028, odrážajúc vyššiu infláciu cien služieb aj neenergetických priemyselných tovarov (non-energy industrial goods – NEIG) v rokoch 2026 a 2027 a vyššiu infláciu NEIG v roku 2028.

Alternatívne predpoklady týkajúce sa rozsahu a trvania vojny na Blízkom východe a energetického cenového šoku, ich vplyvu na medzinárodné prostredie a neistotu a šírenia tohto vplyvu prostredníctvom nepriamych a sekundárnych účinkov by viedli k výrazne odlišným makroekonomickým výsledkom. Na ilustráciu tejto neistoty odborníci Eurosystému vypracovali tri alternatívne scenáre vývoja – nepriaznivý, závažný a miernejší scenár. Tieto scenáre predstavujú ilustračné príklady alternatívneho vývoja cien energetických komodít a ich prenosu do hospodárstva eurozóny – nie sú prognózami a odborníci im nepripisujú žiadnu pravdepodobnosť.

• Nepriaznivý scenár predpokladá prudší a trvalejší rast cien energií než v základnom scenári. Zahŕňa tiež vyššiu neistotu a rozsiahlejšiu medzinárodnú kontamináciu, ako aj silnejšie nepriame a sekundárne účinky na infláciu. V porovnaní so základným scenárom znamená vyššiu infláciu v roku 2026 – 28 (tabuľka 1). Naopak, rast HDP by bol nižší ako v základnom scenári v rokoch 2026 a 2027 a rovnaký ako v základnom scenári v roku 2028.
• Závažný scenár predpokladá výraznejší a trvalejší šok cien energií, väčšiu neistotu a silnejšiu reakciu miezd a cien neenergetických komodít ako v nepriaznivom scenári. V porovnaní so základným scenárom z neho vyplýva výrazne a trvalejšie vyššia celková inflácia počas celého sledovaného obdobia, čo je v súlade s predchádzajúcimi skúsenosťami s nelineárnym vývojom v prípade veľkého energetického cenového šoku. Rast HDP by sa v rokoch 2026 – 2027 výrazne spomalil a potom by sa v roku 2028 zvýšil o niečo rýchlejšie, než sa predpokladalo v základnom scenári, vzhľadom na nárast príjmov a dopytu v dôsledku silnejších reakcií zo strany miezd.
• V miernejšom scenári by sa ceny ropy normalizovali rýchlejšie ako v základnom scenári, čo by znamenalo rýchlejšie zmiernenie inflácie, ktorá by v rokoch 2027 a 2028 klesla pod cieľovú úroveň 2 %, zatiaľ čo oživenie rastu HDP by bolo o niečo rýchlejšie a výraznejšie než v základnom scenári.

2 Makroekonomické projekcie pre ekonomiku eurozóny

2.1 Reálna ekonomika

Napriek obchodným šokom a šokom súvisiacim s neistotou, ku ktorým došlo v priebehu roka 2025 a v prvom štvrťroku 2026, je hospodárstvo eurozóny, odhliadnuc od volatility írskych údajov, relatívne odolné. Podľa rýchleho odhadu Eurostatu sa reálny HDP v prvom štvrťroku 2026 zvýšil o 0,1 %.^[2] Upravený ukazovateľ rastu HDP eurozóny, ktorý v prípade Írska namiesto HDP využíva „modifikovaný domáci dopyt“, sa v tom istom období zvýšil o 0,2 %, teda o niečo menej, než sa predpokladalo v marcových projekciách, a menej v porovnaní s mierou rastu 0,4 % zaznamenanou v poslednom štvrťroku 2025 (graf 1, panel a).^[3] Keďže vojna na Blízkom východe sa začala koncom prvého štvrťroka 2026, nemala na hospodársky rast v tomto štvrťroku výrazne negatívny vplyv.

Konflikt na Blízkom východe nepriaznivo vplýva na krátkodobý výhľad rastu, pričom šoky cien energií a neistota sa ukazujú byť výraznejšie a trvalejšie, než sa pôvodne očakávalo, čo ďalej znižuje kúpnu silu a dôveru. Údaje z prieskumov dostupných do mája poukazujú na zhoršenie dynamiky rastu od začiatku vojny na Blízkom východe. Po aprílovom prudkom poklese kompozitný index nákupných manažérov (PMI) týkajúci sa produkcie v máji mierne klesol na 48,6. Tento vývoj bol spôsobený poklesom indexu PMI priemyselnej produkcie – hoci zostal nad hranicou signalizujúcou rast, čiastočne v dôsledku tvorby zásob v reakcii na možné výpadky dodávok v dôsledku konfliktu na Blízkom východe. Výhľadové ukazovatele indexu PMI sa v porovnaní s prepadmi zaznamenanými v apríli o niečo zlepšili, no dodacie lehoty dodávateľov sa ešte viac predĺžili. V apríli prudko klesol aj ukazovateľ ekonomického sentimentu zostavovaný Európskou komisiou, najmä v dôsledku zhoršenia sentimentu domácností a sektora služieb, hoci sa v máji mierne stabilizoval. Tieto prevažne negatívne signály pre krátkodobý výhľad rastu vyplývajúce z údajov z prieskumov sú čiastočne kompenzované predpokladaným výrazným zrýchlením rastu írskeho HDP, ktorý je však spojený so značnou neistotou (graf 1, panel a). Pri použití modifikovaného domáceho dopytu v Írsku je spomalenie výraznejšie. Rast eurozóny by vtedy klesol z 0,2 % v prvom štvrťroku na 0,1 % v druhom a treťom štvrťroku a následne by sa v poslednom štvrťroku mierne zvýšil na 0,2 %. V porovnaní s marcovými projekciami to znamená revíziu nadol o 0,1 percentuálneho bodu na tretí a štvrtý štvrťrok a miernejšiu dynamiku obchodu a spotreby, než sa pôvodne očakávalo.

Graf 1

Reálny HDP eurozóny

a) Rast reálneho HDP

(medzištvrťročná percentuálna zmena a príspevky v percentuálnych bodoch, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)

b) Úrovne reálneho HDP

(index, 1Q 2024 = 100)

Rast reálneho HDP by sa mal podľa projekcií zrýchliť z 0,8 % v roku 2026 na 1,2 % v roku 2027 a 1,5 % v roku 2028 v dôsledku oživenia domáceho dopytu, vychádzajúc zo základných predpokladov vyplývajúcich z cien energetických futures, že ide o dočasný šok a že príspevok čistého vývozu sa v roku 2027 zmení na kladný (graf 2). Predpokladá sa, že v strednodobom horizonte bude k rastu najviac prispievať súkromná spotreba, za ktorou bude nasledovať silná dynamika investícií. Pokiaľ ide o výdavkové zložky:

• Očakáva sa, že v dôsledku straty kúpnej sily a vyššej neistoty bude spotreba domácností v krátkodobom horizonte tlmená, no v strednodobom horizonte by mala rásť. Spotrebiteľská dôvera sa od začiatku vojny na Blízkom východe zreteľne oslabila, čo poukazuje na opatrnejšie spotrebiteľské správanie. Pokiaľ ide o ďalší vývoj, očakáva sa zrýchlenie rastu súkromnej spotreby, ku ktorému bude prispievať oživenie rastu reálnych miezd (po jeho poklese v roku 2026 spôsobenom vyššou infláciou), ako aj stále odolné trhy práce. Predpokladá sa, že miera úspor domácností bude v krátkodobom horizonte nestála vzhľadom na snahu domácností vyrovnávať svoju spotrebu v dôsledku energetického šoku. Vyrovnávanie spotreby by mali v niektorých krajinách podporiť rozpočtové opatrenia zamerané na ceny energií, zatiaľ čo preventívne motívy by mali dočasne vyvíjať určitý tlak na rast úspor. S poklesom neistoty, ústupom preventívnych motívov a zlepšovaním dôvery smerom k jej historickej norme sa očakáva postupný pokles miery úspor v strednodobom horizonte zo stále zvýšenej úrovne (zo 14,5 % disponibilného príjmu v roku 2025 na 13,9 % v roku 2028).
• Spotreba verejnej správy by mala naďalej podporovať strednodobý rast. Počas sledovaného obdobia by však jej príspevok mal byť o niečo menší ako v posledných rokoch. Očakávané mierne spomalenie v roku 2027 je spôsobené najmä ukončením financovania z programu Next Generation EU (NGEU) v niektorých krajinách a ďalšími rozpočtovými úsporami v iných (box 3).
• S ústupom neistoty súvisiacej s vojnou na Blízkom východe, zintenzívňovaním úsilia v oblasti digitalizácie a nárastom výdavkov na obranu a infraštruktúru by mali investície napriek miernemu oslabeniu v roku 2026 prevyšovať rast HDP počas celého sledovaného obdobia. Očakáva sa tlmiaci účinok konfliktu na Blízkom východe na súkromné investície v krátkodobom horizonte v dôsledku zvýšenej neistoty a nižšieho dopytu. Podnikové investície (bez volatilných investícií do produktov duševného vlastníctva v Írsku) by sa mali začať od druhej polovice tohto roka oživovať, a to aj napriek prísnejším podmienkam financovania, keďže sa predpokladá ústup neistoty v súvislosti s cenami energií, konfliktom na Blízkom východe a výpadkami v dodávateľských reťazcoch. Toto oživenie by malo byť ďalej podporované zlepšovaním dopytu a úsilím v oblasti digitalizácie vzhľadom na rýchly rozvoj umelej inteligencie. Po skončení programu NGEU sa v rokoch 2027 – 2028 očakáva spomalenie rastu verejných investícií, ktoré by však mal do veľkej miery kompenzovať rast podnikových investícií, čiastočne podporovaný premietaním vplyvu zvýšených výdavkov na obranu a infraštruktúru do súkromného sektora, ako aj postupným zvyšovaním ziskov pri normalizácii dopytu. Hoci sa očakáva, že investície do nehnuteľností na bývanie budú v prvom polroku 2026 poznačené výraznou volatilitou, čiastočne v dôsledku vplyvov počasia na sektor stavebníctva, výhľad ich vývoja sa v dôsledku rastúcich tlakov na strane ponuky a slabnúceho dopytu viac zatienil. Napriek tomu by sa počas sledovaného obdobia mali investície do nehnuteľností na bývanie naďalej oživovať, k čomu by mali prispievať odolné trhy práce a oživenie reálnych príjmov, hoci cenovú dostupnosť budú naďalej znižovať vyššie sadzby hypotekárnych úverov.
• Predpokladá sa, že vývoz zostane tlmený vzhľadom na pretrvávajúce problémy eurozóny v oblasti konkurencieschopnosti, ktoré ešte viac zhoršujú faktory ako clá Spojených štátov a predchádzajúce zhodnocovanie eura. V krátkodobom horizonte bude konflikt na Blízkom východe pravdepodobne ďalej tlmiť rast vývozu oslabovaním svetovej hospodárskej aktivity. Okrem toho sa očakáva, že objem vývozu v strednodobom horizonte bude obmedzovať aj i) odklon dopytu od hlavných vývozných položiek eurozóny v prostredí rastu svetového obchodu podporovaného umelou inteligenciou, ii) pretrvávajúca slabá konkurencieschopnosť vývozných cien, ktorú ešte viac prehlbuje silné euro, a iii) nové clá (box 2), ktoré čoraz viac obmedzujú vývoz do Spojených štátov. V dôsledku toho by mal podiel eurozóny na svetových vývozných trhoch zostať tlmený. Predpokladá sa, že dovoz bude v dôsledku vysokých cien energií v krátkodobom horizonte slabý a v strednodobom horizonte by sa mal vyvíjať zhruba v súlade s dynamikou vývozu. Očakáva sa, že dopyt po dovoze budú v strednodobom horizonte vytvárať investície súvisiace s umelou inteligenciou a obranou. Príspevok čistého vývozu k rastu reálneho HDP v roku 2026 má byť záporný a v rokoch 2027 a 2028 mierne kladný.

Graf 2

Rast reálneho HDP eurozóny – členenie na hlavné výdavkové komponenty

(ročné percentuálne zmeny a príspevky v percentuálnych bodoch)

Očakáva sa, že domáci dopyt budú podporovať prebiehajúce rozpočtové stimuly súvisiace s výdavkami na obranu a infraštruktúru. Vplyv rozpočtových výdavkov na obranu a infraštruktúru na rast, ktorý z väčšej časti pripadá na Nemecko a najsilnejší impulz prinesie v roku 2026, by mal v rokoch 2025 – 2028 kumulatívne predstavovať 0,5 percentuálneho bodu.^[4] Podporné opatrenia v oblasti energetiky, ktoré vlády prijali od začiatku vojny na Blízkom východe, sú prevažne dočasné a zdá sa, že majú na rast len nepatrný vplyv.

V porovnaní s projekciami z marca 2026 bol rast reálneho HDP upravený nadol o 0,1 percentuálneho bodu na roky 2026 a 2027 a nahor o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2028 (graf 3 a tabuľka 2). Konflikt na Blízkom východe spôsobil ďalší rast cien ropy, geopolitickú neistotu a volatilitu na komoditných a finančných trhoch. Prekvapivo nižší rast HDP v prvom štvrťroku bol spôsobený najmä volatilitou údajov za Írsko, ktorá viedla k pomerne výrazným revíziám írskeho rastu v krátkodobom horizonte smerom nahor. Odhliadnuc od tejto volatility súvisí revízia rastu smerom nadol v priebehu roka 2026 najmä so slabším výhľadom spotreby, keďže v súčasnosti sa predpokladá, že konflikt na Blízkom východe bude trvať o niečo dlhšie, s výraznejším vplyvom na infláciu, a tým aj na reálne príjmy.^[5] Ku koncu sledovaného obdobia by pokles cien energetických komodít, oživenie reálneho disponibilného príjmu a zvyšovanie dôvery mali znamenať mierne rýchlejší rast v roku 2028. Keďže v marcových projekciách už bol výhľad rastu upravený nadol, očakávaný vplyv vojny na rast je zreteľnejší pri porovnaní projekcií z júna 2026 s projekciami z decembra 2025 a predstavuje kumulatívnu revíziu smerom nadol o 0,5 percentuálneho bodu na roky 2026 – 2027 a revíziu o 0,1 percentuálneho bodu nahor na rok 2028.

Graf 3

Úpravy projekcií rastu reálneho HDP od projekcií z marca 2026

a) Členenie podľa rastu v rámci roka a prenosových účinkov	b) Členenie podľa hlavných výdavkových zložiek
(v percentuálnych bodoch)	(v percentuálnych bodoch)

Trh práce by mal podľa projekcií zostať odolný, keďže sa predpokladá, že firmy budú hromadiť pracovné sily v reakcii na dočasný pokles hospodárskeho rastu v dôsledku konfliktu na Blízkom východe. V roku 2025 sa rast zamestnanosti po rokoch výrazného rastu zmiernil a už pred vypuknutím vojny na Blízkom východe sa očakávalo, že táto fáza obnovovania rovnováhy bude pokračovať aj v rokoch 2026 a 2027. Projekcie z júna 2026 odrážajú očakávania, že firmy si v krátkodobom horizonte prevažne ponechajú pracovnú silu, aj napriek negatívnemu šoku pre produkciu. Keďže sa predpokladá, že dôsledky konfliktu budú prechodné, výhody, ktoré by firmy mohli získať z prepúšťania, sú prevážené nákladmi a problémami spojenými s neskorším opätovným prijímaním zamestnancov. Očakáva sa, že rast zamestnanosti bude v roku 2026 o niečo nižší, než sa predpokladalo v marcových projekciách, ale v rokoch 2027 a 2028, keď sa predpokladá jeho ročná miera rastu na úrovni približne 0,5 % – 0,6 %, by mal preukázať väčšiu odolnosť (graf 4, panel a). Tento vývoj odráža dynamiku hospodárskej aktivity vrátane pozitívnejšieho výhľadu rastu HDP v roku 2028. Rast zamestnanosti však zostáva pod úrovňou naznačovanou jeho historickým vzťahom s produkciou, keďže trh práce pokračuje vo fáze obnovovania rovnováhy. Táto zmena vývoja vedie k malej revízii rastu produktivity práce v roku 2027 o 0,1 percentuálneho bodu nadol v porovnaní s marcovými projekciami. Miera nezamestnanosti by mala počas sledovaného obdobia klesať a v roku 2028 by mala dosiahnuť 6,0 %, čo v porovnaní s marcovými projekciami predstavuje revíziu smerom nadol (graf 4, panel b). Táto revízia je spôsobená najmä lepšími než očakávanými aktuálnymi údajmi za niektoré krajiny a o niečo pozitívnejšou projekciou rastu produkcie a zamestnanosti na rok 2028. Okrem toho sa očakáva, že k nižšej miere nezamestnanosti prispejú aj štrukturálne sily, napríklad demografia.

Graf 4

Trhy práce v eurozóne

a) Zamestnanosť	b) Miera nezamestnanosti
(ročné percentuálne zmeny)	(v % pracovnej sily)

2.2 Ceny a náklady

Celková inflácia HICP sa v apríli 2026 ďalej výrazne zvýšila, pričom účinky vojny na Blízkom východe boli zatiaľ obmedzené najmä na ceny energií.^[11] Nárast miery celkovej inflácie na 3,0 % v apríli z 2,6 % v marci (1,9 % vo februári) bol spôsobený prudkým nárastom inflácie cien energií v dôsledku medzimesačného zvýšenia cien energií aj kladného bázického efektu. Inflácia cien potravín zostala nezmenená, zatiaľ čo inflácia HICPX klesla z marcových 2,3 % na 2,2 %. Nižšia inflácia cien služieb prevážila nárast inflácie cien neenergetických priemyselných tovarov (non-energy industrial goods – NEIG) v prostredí rastúcich vstupných nákladov vo výrobnom sektore a dovozných cien. Celkovo boli účinky konfliktu na neenergetické spotrebiteľské ceny zatiaľ obmedzené.

Graf 5

Inflácia HICP eurozóny

a) HICP

(ročné percentuálne zmeny)

b) HICP a jednotlivé zložky

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Priemerná celková inflácia by sa mala v roku 2026 zvýšiť na 3,0 %, najmä v dôsledku vyšších cien energií, a následne s odznievaním energetického šoku by mala klesnúť na 2,0 % v roku 2028 (graf 5). Očakáva sa, že celková inflácia v treťom štvrťroku 2026 vzrastie na 3,4 % a zostane zvýšená až do začiatku roka 2027, najmä v dôsledku energetickej zložky. Postupne by sa však mali prejavovať aj nepriame účinky vyšších cien energií, čo povedie k zvýšeniu inflácie HICP bez energií z 2,3 % na začiatku roka 2026 na priemernú úroveň 2,7 % v roku 2027.^[12] Nepriame a sekundárne účinky zahrnuté v základnom scenári projekcií by mali byť miernejšie než počas inflačného obdobia v rokoch 2021 – 2024. Dôvodom je najmä menší rozsah súčasného šoku z hľadiska celkových nákladov na energie, s podstatne obmedzenejším rastom veľkoobchodných cien plynu a elektriny (graf 6), ale aj vzhľadom na súčasné menej inflačné prostredie, celkovo slabší agregátny dopyt a menej priaznivé podmienky na trhu práce, ako aj menší rozsah obmedzení na strane ponuky než v rokoch 2021 – 2024. Začiatkom roka 2027 by mala celková inflácia klesnúť z dôvodu očakávaných nižších cien energetických komodít a výrazných bázických efektov cien energií, keďže z medziročného porovnania vypadne výrazný nárast spotrebiteľských cien energií v tomto roku. V druhom štvrťroku 2027 sa má podľa projekcií prudko znížiť na 2,3 % a v strednodobom horizonte stabilizovať na úrovni približne 2,0 %, keďže predpokladaný príspevok inflácie cien energií je blízky nule a nepriame a sekundárne účinky energetického šoku by mali byť obmedzené (graf 5, panel b). Potenciál silnejších nepriamych a sekundárnych účinkov, aké boli zaznamenané počas predchádzajúceho inflačného šoku, sa posudzuje v analýze scenárov zameranej na dôsledky vojny na Blízkom východe (box 4).

Graf 6

Porovnanie veľkoobchodných cien energetických komodít v rokoch 2021 a 2022 s cenami predpokladanými v aktuálnych projekciách na roky 2026 – 2028

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

a) 2021 a 2022	b) Predpoklady základného scenára na roky 2026 – 2028

Predpokladá sa, že inflácia cien energií bude kulminovať na úrovni 12,5 % v treťom štvrťroku 2026, v roku 2027 prudko klesne v dôsledku nižších cien energetických komodít a záporných bázických efektov a v roku 2028 so zavedením systému ETS2 opäť stúpne (graf 7). Profil inflácie cien energií v roku 2026 je veľmi neistý a odráža predpoklady cien energetických komodít, najmä cien ropy, a zvýšené rafinérske a distribučné marže v prípade pohonných hmôt. Rast cien ropy a rafinovaných ropných produktov sa v súlade s historickými trendmi v plnej miere a rýchlo premieta do spotrebiteľských cien kvapalných palív, a to pomerne podobným spôsobom v jednotlivých krajinách. V prípade plynu a elektriny však prenos veľkoobchodných cien do spotrebiteľských cien zostáva oneskorený a v jednotlivých krajinách sa líši. Nedávne zmeny na maloobchodných trhoch s energiami však naznačujú, že maloobchodné ceny – najmä plynu – by mohli na zmeny veľkoobchodných cien reagovať o niečo rýchlejšie ako v roku 2022. Vzhľadom na súčasný profil šoku, ktorý sa koncentruje na ceny ropy, sa očakáva, že rast inflácie cien energií bude poháňaný najmä cenami pohonných hmôt. Zároveň boli oznámené vládne opatrenia, ktoré zmiernia vplyv zvyšovania cien energií – tieto opatrenia sa sústreďujú do druhého štvrťroku a očakáva sa, že v roku 2026 znížia infláciu cien energií v priemere o približne 0,6 percentuálneho bodu. Vzhľadom na klesajúci trend ropných a plynových futures a rozsiahle tlmiace bázické efekty začiatkom roka 2027 sa predpokladá, že inflácia cien energií v roku 2027 klesne do záporného pásma. Očakáva sa, že zavedenie systému ETS2 v roku 2028 povedie k nárastu inflácie cien energií.^[13]

Graf 7

Inflácia HICP eurozóny, energetická zložka

(ročné percentuálne zmeny)

Inflácia cien potravín by sa mala v krátkodobom horizonte v dôsledku šoku cien energií zvýšiť a neskôr počas sledovaného obdobia klesať k úrovni 2 % (graf 8). Očakáva sa, že inflácia cien potravín bude kulminovať na úrovni 3,7 % v druhom štvrťroku 2027, a to z dôvodu rastúcich domácich cien potravinových komodít súvisiacich s vyššími nákladmi na energie a hnojivá, ako aj iných nepriamych účinkov šoku cien energií. Tieto faktory by mali prevážiť tlmiaci účinok zmierňovania cien kakaových a kávových komodít a uvoľňovania mzdových tlakov. So stabilizáciou cien komodít a ústupom nepriamych účinkov vyšších cien energií by inflácia cien potravín mala klesnúť.

Graf 8

Inflácia cien potravín v eurozóne

(ročné percentuálne zmeny)

Inflácia HICPX by sa mala postupne zvyšovať a následne klesať. Mala by dosiahnuť v priemere 2,5 % v rokoch 2026 a 2027 a 2,2 % v roku 2028 (graf 8). Inflácia HICPX sa má podľa projekcií v krátkodobom horizonte postupne zvyšovať a kulminovať na úrovni 2,7 % v prvom štvrťroku 2027, najmä v dôsledku výrazného nárastu inflácie NEIG na 1,5 %, zatiaľ čo inflácia cien služieb by mala zostať celkovo stabilná na úrovni okolo 3,3 %. Následne by mala inflácia HICPX v priebehu roka 2027 klesať v dôsledku poklesu inflácie cien služieb. Inflácia NEIG by sa mala ďalej zvyšovať a v druhom štvrťroku 2027 by mala kulminovať na úrovni 1,6 %, následne by však mala tiež klesať. Tento profil inflácie HICPX odráža postupné kumulovanie nepriamych účinkov vyšších cien energií na domácej i globálnej úrovni, ktoré sa premietajú do vyšších cien služieb cestovného ruchu, rastúcich dovozných cien, a tým aj vyšších vstupných nákladov vo výrobnom sektore. Čiastočne ich zmierňuje uvoľňovanie tlakov vyplývajúcich z nákladov práce, predchádzajúce zhodnocovanie eura a prenikanie dovozu z Číny. V roku 2028 by sa mala inflácia NEIG aj inflácia cien služieb zmierniť vzhľadom na slabnúce nepriame účinky a obmedzené sekundárne účinky prostredníctvom mzdového vývoja. V roku 2028 má inflácia HICPX podľa projekcií klesnúť na 2,2 %, pričom inflácia cien služieb by mala predstavovať 2,8 % a inflácia NEIG 1,1 %. Pôvodne rozdielne profily inflácie cien služieb a inflácie NEIG možno čiastočne vysvetliť odlišným načasovaním a rozsahom premietania energetického šoku v týchto dvoch sektoroch (energetické šoky majú zvyčajne rýchlejší a väčší, aj keď menej trvalý vplyv na infláciu NEIG), ako aj tým, že v inflácii NEIG zohrávajú väčšiu úlohu dovozné ceny.^[14]

Graf 9

Inflácia HICPX eurozóny

(ročné percentuálne zmeny)

V porovnaní s projekciami z marca 2026 bola celková inflácia HICP upravená nahor o 0,4 percentuálneho bodu na rok 2026 a o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2027, zatiaľ čo na rok 2028 bola upravená o 0,1 percentuálneho bodu nadol (graf 10, panel a). Revízie celkovej inflácie smerom nahor vyplývajú z revízií všetkých zložiek a sú sústredené v druhej polovici roka 2026 a prvej polovici roka 2027. Vyšší profil inflácie je v súlade s nedávnym nečakaným rastom cien nespracovaných potravín a HICPX, vyššími predpokladmi cien energií a potravinových komodít a výraznejšími očakávanými účinkami vojny na Blízkom východe na neenergetické zložky. Zníženie projekcie celkovej inflácie na rok 2028 je v súlade s mierne výraznejším poklesom predpokladaných cien ropy než v marcových projekciách. Vyšší profil inflácie HICPX počas sledovaného obdobia je odrazom vyššej inflácie cien služieb i vyššej inflácie NEIG v rokoch 2026 a 2027, pričom zložka NEIG mala za následok zvýšenie projekcií v rokoch 2027 a 2028 (tabuľka 3). Keďže marcové projekcie už zohľadňovali veľkú časť energetického šoku, ucelenejší obraz o vplyve vojny poskytujú revízie oproti projekciám spred konfliktu. V porovnaní s projekciami z decembra 2025 bola celková inflácia na roky 2026 a 2027 upravená výrazne nahor (o 1,1 percentuálneho bodu, resp. 0,5 percentuálneho bodu), čo odráža okamžitý vplyv na infláciu cien energií a jeho oneskorený prenos do neenergetických zložiek. Celková inflácia na rok 2028 však zostáva nezmenená, keďže priamy tlmiaci vplyv energetickej zložky zhruba kompenzuje nepriamy rastový vplyv inflácie neenergetických zložiek (graf 10, panel b). Inflácia energetickej zložky HICP bola v porovnaní s projekciami z decembra 2025 upravená nahor o 5,8 percentuálneho bodu (kumulatívne za roky 2026 – 2028), zatiaľ čo inflácia HICP bez energií bola upravená nahor o 1,1 percentuálneho bodu. Druhá uvedená revízia súvisí najmä s nepriamymi a v menšej miere sekundárnymi účinkami energetického šoku. Keďže štandardné prognostické modely môžu tieto účinky v kontexte veľkých šokov v cenách energií podhodnocovať, na základe úsudku odborníkov boli zahrnuté určité obmedzené úpravy smerom nahor s cieľom zachytiť silnejšie účinky premietania vyšších cien energií.

Graf 10

Revízie projekcie inflácie

a) Porovnanie s projekciami z marca 2026

(v percentuálnych bodoch)

b) Porovnanie s projekciami z decembra 2025

(v percentuálnych bodoch)

Rast nominálnych miezd by sa mal počas roka 2026 ďalej zmierňovať, v roku 2027 by sa mal mierne zrýchliť a v druhej polovici sledovaného obdobia stabilizovať. Rast kompenzácií na zamestnanca sa v poslednom štvrťroku 2025 spomalil, čo je zhruba v súlade s marcovými projekciami. Očakáva sa, že v priebehu roka 2026 bude ďalej klesať v dôsledku slabej dynamiky rastu v krátkodobom horizonte, nízkej dôvery a vysokej neistoty, čo zároveň podporuje očakávanie spomalenia rastu dojednaných miezd. Rast kompenzácií na zamestnanca by mal klesnúť z 3,9 % v roku 2025 na 3,2 % v roku 2026 a so zlepšovaním hospodárskych podmienok zotrvať na tejto úrovni aj v rokoch 2027 a 2028 (graf 11, panel a). Rast reálnych miezd by sa mal v roku 2026 spomaliť, v druhej polovici roka prejsť do záporného pásma a v roku 2028 by sa mal postupne priblížiť k rastu produktivity (graf 11, panel b). V porovnaní s projekciami z marca 2026 bol rast kompenzácií na zamestnanca na rok 2026 upravený nadol, v súlade so signálmi zmierňovania mzdových tlakov vyplývajúcimi z najnovších údajov a mzdových dohôd, a na rok 2028 mierne nahor. Očakáva sa, že súčasný energetický šok bude mať obmedzený vplyv na rast miezd, pričom slabšie podmienky dopytu a menej plošný charakter šoku v porovnaní s obdobím rokov 2021 – 2024 pomôžu obmedziť sekundárne účinky.

Graf 11

Mzdový vývoj v eurozóne

a) Kompenzácie na zamestnanca

(ročné percentuálne zmeny)

b) Reálne kompenzácie na zamestnanca, produktivita a jednotkové náklady práce

(ročné percentuálne zmeny)

Rast jednotkových nákladov práce by sa mal počas sledovaného obdobia postupne spomaľovať (graf 11, panel b). Spomalenie v priebehu roka 2026 možno vysvetliť spomalením rastu miezd aj zrýchlením rastu produktivity, zatiaľ čo vývoj v strednodobom horizonte je ovplyvnený zo strany rastu produktivity. V dôsledku nižšieho rastu jednotkových nákladov práce sa očakáva aj pokles rastu deflátora HDP, ktorý by však mal byť kompenzovaný vyšším príspevkom jednotkových ziskov.

Rast dovozných cien by sa mal v krátkodobom horizonte prudko zrýchliť a následne v druhej polovici sledovaného obdobia spomaliť. V ročnom vyjadrení by sa podľa projekcií miera rastu deflátora dovozu mala zvýšiť z 0,0 % v roku 2025 na 3,7 % v roku 2026 v dôsledku vyšších tlakov spojených s cenami energetických komodít, hoci by mala byť tlmená predchádzajúcim zhodnocovaním eura a lacným dovozom z Číny. Vzhľadom na očakávanú normalizáciu globálnych podmienok by sa mal následne rast dovozných cien v roku 2028 spomaliť na 1,3 %.

3 Alternatívne scenáre ekonomického vplyvu konfliktu na Blízkom východe

Hlavné zdroje neistoty spojené s projekciami odborníkov Eurosystému z júna 2026 súvisia s prebiehajúcou vojnou na Blízkom východe a jej vplyvom na ceny energií a neistotu, ako aj šírením súvisiacich účinkov do hospodárstva.^[17] Na ilustráciu týchto neistôt sú projekcie rovnako ako v projekciách z marca 2026 doplnené súborom alternatívnych scenárov. Uvádzajú ilustračné príklady alternatívneho vývoja cien energetických komodít a ich vplyvu na ekonomiku eurozóny. Autori týmto scenárom nepriraďujú žiadne pravdepodobnosti – slúžia skôr na ilustrovanie hlavných zdrojov neistôt, pokiaľ ide o vplyv konfliktu. Zatiaľ čo základný scenár zahŕňa vývoj cien energetických komodít vyplývajúci z technických predpokladov (box 2), alternatívne scenáre sa líšia najmä v troch hlavných ohľadoch: rozsahom energetického šoku, stupňom neistoty a intenzitou premietania vplyvu energetického šoku do neenergetických cien (tabuľka 4). Pokiaľ ide o premietanie vplyvu, v kontexte veľkých šokov môžu mať významnú úlohu nelinearity a sekundárne účinky na infláciu, čo bolo dôležitým poznatkom z hodnotenia stratégie menovej politiky ECB v roku 2025 (box 4). V analýzach citlivosti závažného scenára sa skúmajú dôsledky dvoch rizík, ktoré sú v súčasnosti veľmi akútne, konkrétne dodávok energií na prídel a nedostatku leteckého paliva. Scenáre v súlade s obvyklým postupom pri analýze scenárov v rámci projekcií odborníkov ECB/Eurosystému predpokladajú, že menová a rozpočtová politika v eurozóne sú rovnaké ako v základnom scenári.^[18] V prípade krátkodobých a dlhodobých úrokových mier projekcie vychádzajú z trhových očakávaní.

3.1 Základné predpoklady, z ktorých vychádzajú alternatívne scenáre

3.1.1 Ceny energetických komodít

V alternatívnych scenároch sa na určenie alternatívnych trajektórií vývoja cien ropy a veľkoobchodných cien plynu využívajú rozdelenia odvodené z hustôt vyplývajúcich z cien opcií. Predpokladá sa, že od tretieho štvrťroka 2026 sa ceny ropy a plynu budú vyvíjať podľa 25. percentilu trhových rozdelení v miernejšom scenári, 75. percentilu v nepriaznivom scenári a 95. percentilu v závažnom scenári (graf 12).^[19] Tieto percentily predstavujú trhovo založené hodnotenie súčasných rizík spojených s cenami energií a implicitne pokrývajú alternatívy vývoja vojny na Blízkom východe a jej dôsledkov, pokiaľ ide o narušenia dodávok energií.

• V miernejšom scenári cena ropy v treťom štvrťroku 2026 klesne na 88 USD za barel a ceny plynu na 41 € za MWh a počas celého sledovaného obdobia sú približne o 15 % – 20 % nižšie ako v základnom scenári. Tento predpokladaný vývoj pravdepodobne odráža očakávania investorov, že konflikt by sa mohol veľmi rýchlo urovnať, čo by viedlo k rýchlej normalizácii svetových trhov s ropou a plynom a návratu cien na ich predvojnovú úroveň do konca roka 2026.
• V nepriaznivom scenári sa cena ropy v treťom štvrťroku zvýši na 122 USD za barel a ceny plynu na 60 € za MWh a počas sledovaného obdobia zostanú približne o 20 % – 30 % nad úrovňou základného scenára, čo pravdepodobne odráža očakávania dlhšie trvajúceho konfliktu zo strany trhu, než sa predpokladá v základnom scenári.
• V závažnom scenári sa ceny ropy v porovnaní so základným scenárom zvýšia približne o 60 % a ceny plynu dvojnásobne, pričom v treťom štvrťroku dosiahnu 166 USD za barel a 98 € za MWh. Šoky sú tiež vysoko perzistentné, pričom odchýlky od základného scenára sú aj na konci sledovaného obdobia podobného rozsahu. Táto perzistencia čiastočne odráža väčšiu neistotu v dlhodobejšom horizonte, ktorá rozširuje hustoty odvodené z opcií. Môže tiež odrážať očakávania trhov, že konflikt bude dlhodobý a sprevádzaný značným poškodením regionálnej infraštruktúry na produkciu ropy a zemného plynu, v dôsledku čoho by ceny energií zostali na zvýšenej úrovni počas dlhšieho obdobia.

Graf 12

Predpoklady vývoja cien ropy a európskych cien zemného plynu

a) Ceny ropy	b) Ceny plynu
(USD za barel)	(EUR za MWh)

3.1.2 Neistota a jej prenos do podmienok financovania

V nepriaznivom a závažnom scenári sa predpokladá, že eskalácia vojny na Blízkom východe by zvýšila globálnu neistotu a vyvolala preceňovanie na finančných trhoch, aj keď v rôznej miere, čo by nepriaznivo ovplyvnilo súkromnú spotrebu, investície a obchod. Index VIX sa v scenároch používa ako ukazovateľ globálnej neistoty. V nepriaznivom scenári sa predpokladá jeho dočasný prudký nárast, zatiaľ čo v závažnom scenári by mal byť nárast väčší a trvalejší. Tieto predpoklady zhruba zodpovedajú historicky zaznamenaným epizódam porovnateľného geopolitického napätia vrátane vojny Ruska proti Ukrajine a konfliktu na Blízkom východe v októbri 2023 (graf 13, panel a). Neistota celkovo ovplyvňuje ekonomiku v jednotlivých scenároch dvoma spôsobmi: priamo prostredníctvom svojho vplyvu na reálny HDP vo forme šokov vo vývoji dôvery a nepriamo prostredníctvom prenosu do podmienok financovania.

Graf 13

Predpoklady pre index VIX a vplyv na vybrané finančné premenné

a) Index VIX

(index)

b) Spready podnikových dlhopisov a podnikových úverov v nepriaznivom a závažnom scenári

(bázické body, odchýlky od základného scenára)

V nepriaznivom scenári sa dočasné zvýšenie neistoty premieta do krátkodobého vplyvu na náklady podnikov eurozóny na trhové financovanie dlhu a do pomerne nevýraznej reakcie oceňovania úverov, zatiaľ čo v závažnom scenári sú účinky vzhľadom na predpokladané dlhšie trvanie volatility výraznejšie (graf 13, panel b).^[20] V nepriaznivom scenári sa spready podnikových dlhopisov na jeden štvrťrok zvýšia približne o 40 bázických bodov, ale opäť sa rýchlo zúžia, keďže model predpokladá rýchly návrat do stavu nízkej volatility. V závažnom scenári zostávajú spready až do roku 2027 výrazne nad úrovňou základného scenára a znižujú sa až ku koncu sledovaného obdobia, keď je index VIX v súlade so stavom nízkej volatility. Spready úverov (nad úroveň bezrizikovej sadzby) vykazujú v nepriaznivom scenári obmedzený a postupný nárast, keďže banky by boli schopné tlmiť vplyv dočasne vyššej finančnej neistoty, zatiaľ čo v prípade závažného scenára je tento nárast výraznejší a dlhodobejší. V nepriaznivom scenári ocenenia podnikových akcií v treťom a štvrtom štvrťroku 2026 klesnú v priemere o približne 7 percentuálnych bodov a v roku 2027 sa takmer úplne zotavia, zatiaľ čo v závažnom scenári zostávajú počas celého roka 2027 viac ako 10 % pod úrovňou základného scenára.

3.2 Makroekonomické dôsledky

3.2.1 Medzinárodné prostredie

Keďže priame obchodné väzby s regiónom zasiahnutým konfliktom sú pomerne obmedzené, prenos šoku do svetovej ekonomiky by mal prebiehať najmä prostredníctvom zvýšenej neistoty, ako aj priamych a nepriamych účinkov vyšších cien energií a potravín (graf 14). Očakáva sa, že zvýšená neistota povedie k zníženiu svetových cien aktív, sprísneniu globálnych podmienok financovania a oslabeniu globálnych výdavkov a obchodu. Vyššie ceny ropy a plynu zvyšujú dovozné náklady, znižujú reálne príjmy a najviac zaťažujú ekonomiky dovážajúce energie. Rastúce náklady na energie zároveň tlačia nahor ceny potravín, zvyšujú infláciu a ďalej tlmia globálny dopyt.^[21]

V nepriaznivom scenári zasiahne svetovú ekonomiku mierny, ale pretrvávajúci negatívny ponukový šok. Kombinácia kanálov neistoty, energií a potravín vytvára tlak na znižovanie hospodárskej aktivity a zvyšovanie inflácie. Oslabuje sa dôvera, zvyšujú sa tlaky vyplývajúce z dovozných nákladov a reálne príjmy klesajú. V Spojených štátoch by mal byť rast HDP v roku 2027 približne 0,1 percentuálneho bodu pod úrovňou základného scenára, zatiaľ čo inflácia má v roku 2027 dosiahnuť vrchol približne 0,6 percentuálneho bodu nad úrovňou základného scenára. V prípade svetového hospodárstva bez eurozóny má byť rast HDP v roku 2027 približne 0,2 percentuálneho bodu pod úrovňou základného scenára, zatiaľ čo inflácia má v roku 2027 dosiahnuť maximálnu hodnotu približne 0,9 percentuálneho bodu nad úrovňou základného scenára. V prípade eurozóny sa očakáva, že nominálny efektívny výmenný kurz sa mierne oslabí a následne znormalizuje, zatiaľ čo zahraničný dopyt by mal byť do roku 2028 približne 0,9 % pod úrovňou základného scenára.

Graf 14

Vplyv na Spojené štáty a svetovú ekonomiku bez eurozóny

a) Spojené štáty

(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

b) Svetová ekonomika bez eurozóny

(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

V závažnom scenári je negatívny ponukový šok oveľa väčší a jeho účinky pretrvávajú dlhšie. Väčší a trvalejší energetický šok vytvára silnejší inflačný impulz, neistota rastie prudšie a výraznejšie účinky súvisiace s cenami potravín ďalej oslabujú kúpnu silu v jednotlivých ekonomikách. V Spojených štátoch sa očakáva rast HDP v roku 2027 približne 0,5 percentuálneho bodu pod úrovňou základného scenára, zatiaľ čo inflácia má v roku 2027 dosiahnuť vrchol približne 1,7 percentuálneho bodu nad úrovňou základného scenára. V prípade svetového hospodárstva bez eurozóny má byť rast HDP v roku 2027 približne 1 percentuálny bod pod úrovňou základného scenára, zatiaľ čo inflácia by mala v roku 2027 dosiahnuť maximálnu hodnotu približne 2,6 percentuálneho bodu nad úrovňou základného scenára. V prípade eurozóny sa očakáva, že nominálny efektívny výmenný kurz sa najprv mierne oslabí a následne znormalizuje, zatiaľ čo zahraničný dopyt by mal byť do roku 2028 približne 3 % pod úrovňou základného scenára.

V miernejšom scenári tieto negatívne účinky ustupujú rýchlejšie, takže rast je vyšší a inflácia nižšia ako v základnom scenári projekcií svetového vývoja. Vďaka rýchlejšiemu opätovnému poklesu cien energií inflačný impulz odznieva rýchlejšie, neistota ustupuje, podmienky financovania sa normalizujú a zahraničný dopyt je silnejší. Svetový obchod tak dosahuje lepšie výsledky a eurozóna ťaží z priaznivejšieho vonkajšieho prostredia než v základnom scenári.

Box 4
Kalibrácia nepriamych a sekundárnych účinkov na neenergetickú infláciu v eurozóne v alternatívnych scenároch

Autori: Antoine Kornprobst a Srečko Zimic

Obdobie zvýšenej inflácie v eurozóne v rokoch 2021 – 2024 ukazuje, že prenos veľkých šokov v cenách energií môže byť podstatne silnejší, než vyplýva z historických zákonitostí zakotvených v štandardných prognostických modeloch. Z hodnotenia prognóz pomocou modelu ECB-BASE vyplýva, že štandardné parametre prognostických modelov, založené na odhadoch za dlhé sledované obdobie, naznačujú podstatne menší prenos energetických šokov do spotrebiteľských cien, než aké boli pozorované v rokoch 2021 – 2024.^[22] Graf A ukazuje, že alternatívne (nelineárne) empirické rámce naznačujú výrazne silnejší prenos energetických šokov než štandardné kalibrácie modelov. Elasticity z prognostických modelov Eurosystému naznačujú nelineárnu úpravu v závislosti od úrovne cien ropy. Odhadnutý nelineárny panelový model naznačuje, že prenos cien energií do inflácie je oveľa silnejší, keď šoky nastanú v prostredí charakterizovanom nedostatkom pracovných síl, zvýšenou infláciou a veľkými šokmi. Dôkazy z bayeziánskeho autoregresívneho modelu (BVAR) pre infláciu poukazujú na podobne silný prenos cien energií do spotrebiteľských cien. Model strojového učenia, ktorý flexibilne umožňuje nelinearity, poukazuje na ešte silnejšie vplyvy veľkých inflačných šokov (približne 1,5-krát väčšie ako po stredne veľkých šokoch).^[23] Podobne aj Bernankeho-Blanchardov model, ktorý je osobitne navrhnutý na analýzu prudkého nárastu inflácie v rokoch 2021 – 2024, naznačuje oveľa ráznejšie reakcie miezd, jadrovej inflácie a celkovej inflácie než bežné elasticity modelu ECB-BASE. Z nelineárnych verzií štrukturálnych modelov, napríklad modelu New Area-Wide Model (NAWM II), vyplýva, že veľké energetické šoky môžu prostredníctvom nelineárnych Phillipsových kriviek a nepriamych kanálov výrobných nákladov generovať asymetrické cenové reakcie závislé od stavu.

S cieľom zohľadniť tieto zistenia sa model ECB-BASE v jednotlivých scenároch kalibruje rozdielne, aby zachytil časť silnejších nepriamych a sekundárnych účinkov, ktoré by sa pravdepodobne prejavili v nepriaznivom a závažnom scenári (graf A). Súčasné prostredie sa líši od inflačného obdobia v rokoch 2021 – 2024, pričom celkovo slabší dopyt, menšie narušenie dodávateľských reťazcov, menšia fiškálna podpora a o niečo nižší nedostatok pracovných síl naznačujú slabší prenos, než aký bol zaznamenaný v uvedenom období. Zároveň by inflačná pamäť a globálnejší charakter súčasného šoku mohli tento prenos zosilniť. Cieľom kalibrácií je preto zachytiť možné zvýšenie prenosu v porovnaní so štandardným modelom ECB-BASE, ktorý by napriek tomu zostal pod úrovňou prenosu pozorovaného počas obdobia rokov 2021 – 2024. Keďže účelom analýzy scenárov je skôr posúdiť riziká než prinášať najpravdepodobnejšiu prognózu, je dôležité zohľadniť možnosť nelinearít. Nepriaznivý a závažný scenár preto počítajú s výraznejším prenosom do energetickej a potravinovej zložky inflácie HICP, výraznejším prenosom cien energií do jadrovej inflácie (t. j. inflácie bez cien energií a potravín), vyššou citlivosťou inflačných očakávaní na realizovanú infláciu a zvýšenou indexáciou miezd.^[24],[25] Miernejší scenár predpokladá rovnaké nepriame a sekundárne účinky ako v základnom scenári (časť 2.2).

Graf A

Prenos energetických šokov do celkovej a jadrovej inflácie v jednotlivých modeloch po 12 štvrťrokoch

3.2.2 Makroekonomické dôsledky pre eurozónu

Z posudzovanej škály scenárov vyplývajú významné riziká pomalšieho hospodárskeho rastu eurozóny a rýchlejšieho rastu inflácie (tabuľka 6 a graf 15). Nepriaznivý aj závažný scenár predpokladajú v porovnaní so základným scenárom júnových projekcií postupne slabnúci rast HDP v eurozóne (v rokoch 2026 – 2027) a vyššiu a trvalejšiu infláciu (počas celého sledovaného obdobia), pričom závažný scenár naznačuje výrazné zhoršenie výhľadu v dôsledku pretrvávajúcich energetických šokov a šokov súvisiacich s neistotou. Podľa miernejšieho scenára by sa hospodárska aktivita oživila a inflácia by sa zmiernila rýchlejšie.

V miernejšom scenári by sa rast HDP zotavil o niečo skôr a inflácia by sa zmiernila rýchlejšie než v základnom scenári. Keďže nárast cien energií v tomto scenári odznieva v porovnaní s predpokladmi základného scenára rýchlejšie, inflácia by klesla pod úroveň základného scenára a v rokoch 2027 a 2028 by nedosahovala cieľovú úroveň 2 %. Nižšie ceny energií by zároveň prospeli rastu HDP, pričom reálny rast by sa ustálil mierne nad úrovňou základného scenára, a to na 1,4 % v roku 2027 a 1,6 % v roku 2028.

V nepriaznivom scenári by šok viedol k trvalému zvýšeniu cien energií, čo by znamenalo dlhodobejšie inflačné tlaky, zatiaľ čo v krátkodobom horizonte by došlo k oslabeniu rastu HDP. Rast reálneho HDP sa spomalí pod úroveň základného scenára, na 0,7 % v roku 2026 a 0,9 % v roku 2027, ale s poklesom cien energií a odznievaním neistoty sa v roku 2028 vráti na úroveň 1,5 %. Inflácia HICP sa v tomto scenári v roku 2026 zvýši na 3,3 %, v roku 2027 zostane na zvýšenej úrovni 3,0 % a v roku 2028 dosiahne 2,3 %. Jadrová inflácia dosiahne vrchol v roku 2027 na úrovni 2,7 %, čo odráža postupný vývoj nepriamych a sekundárnych účinkov na ceny a mzdy, a v roku 2028 klesne na 2,3 %.

Závažný scenár naznačuje podstatne náročnejšie makroekonomické prostredie, ktoré je spôsobené výraznejšími a trvalejšími šokmi v cenách komodít spolu so zosilnenými nepriamymi a sekundárnymi účinkami. Rast reálneho HDP výrazne klesne na 0,5 % v roku 2026, so záporným rastom v druhej polovici toho roka, a na 0,4 % v roku 2027, čo naznačuje dlhšie trvajúce oslabenie hospodárskej aktivity. V roku 2028 sa opäť zvýši na 1,6 %. Celková inflácia sa prudko zvýši, v roku 2026 dosiahne 4,0 % a v roku 2027 vyvrcholí na úrovni 5,3 %, pričom výrazne vzrastie aj jadrová inflácia, keďže vyššie ceny energií sa budú čoraz viac premietať do domácich cien a miezd.

Graf 15

Základný scenár a alternatívne scenáre hlavných premenných za eurozónu

Reálny HDP

(medzištvrťročné percentuálne zmeny)

HICP	HICPX
(ročné percentuálne zmeny)	(ročné percentuálne zmeny)
Energetická zložka HICP	Potravinová zložka HICP
(ročné percentuálne zmeny)	(ročné percentuálne zmeny)

Negatívne makroekonomické účinky nepriaznivého scenára a závažného scenára spočiatku pramenia najmä z vyšších nákladov na energie a neistoty, postupom času sa však v čoraz väčšej miere prejavujú prostredníctvom širších presahov do obchodu, domáceho dopytu a jadrovej inflácie. Graf 16 ukazuje, že zhoršenie rastu reálneho HDP odráža predovšetkým vyššie ceny energií, zvýšenú neistotu a slabší obchod. V roku 2027 sa spomalenie zvýrazní, keďže slabší globálny dopyt – čiastočne spojený s vyššími cenami potravín a energií na medzinárodnej úrovni – bude ďalej nepriaznivo vplývať na vývoz z eurozóny, zatiaľ čo vyššie ceny energií a prísnejšie podmienky financovania budú ešte viac brzdiť domáci dopyt. Do roku 2028 sa rast HDP postupne znormalizuje v dôsledku ústupu tlakov na ceny energií a čiastočného dobiehania miezd po počiatočnom poklese reálnych príjmov. Pokiaľ ide o infláciu, hlavný kanál prenosu pôsobí prostredníctvom vyšších nákladov na energie, ktoré majú priamy vplyv na infláciu cien energií, ale zároveň zvyšujú výrobné náklady neenergetických produktov. V závažnom scenári sa silnejšie nepriame a sekundárne účinky čoraz viac premietajú do inflácie cien potravín a jadrovej inflácie, čo vedie k podstatne trvalejšej inflácii HICP. V miernejšom scenári nižšia inflácia než v základnom scenári, do značnej miery spôsobená nižšími cenami energií, podporuje rast, ktorý je ďalej posilňovaný priaznivejším vonkajším prostredím.

Graf 16

Vplyv na ekonomiku eurozóny podľa jednotlivých kanálov alebo zložiek v jednotlivých scenároch

a) Reálny HDP, podľa kanálov

(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

b) HICP, podľa kanálov

(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

c) HICP, podľa zložiek

(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

3.3 Analýzy citlivosti pri narušení dodávok energií a leteckého paliva v závažnom scenári

Prostredníctvom analýz citlivosti boli posúdené dôsledky dvoch ďalších rizikových kanálov týkajúcich sa energetických produktov, nad rámec tých, ktoré boli zahrnuté v posudzovaných scenároch. Konkrétne ide o vplyv dodávok energie na prídel a nedostatku leteckého paliva. Tieto citlivosti sa prezentujú len v prípade závažného scenára, keďže tieto kanály sú najrelevantnejšie v prípade veľkých a pretrvávajúcich šokov, a preto majú vplyv najmä na výsledky spojené s krajnými rizikami. Keďže tieto analýzy sa týkajú šokov na strane ponuky, rast reálneho HDP by bol v oboch prípadoch nižší a inflácia by bola vyššia.

3.3.1 Narušenia dodávok energií

Ďalšie fyzické narušenia dodávok energií v dôsledku prerušenia vývozu surových a rafinovaných energetických produktov z oblasti Perzského zálivu by mohli znížiť dodávky ropy, plynu a rafinovaných ropných produktov do eurozóny o 3 % a zosilnili by vplyv vojny na Blízkom východe nad rámec cenových vplyvov, ktoré sú už zapracované do scenárov. Na posúdenie tohto rizika sa využíva dynamický stochastický model všeobecnej rovnováhy (DSGE) s globálnymi výrobnými sieťami zahŕňajúci viacero krajín a sektorov, ktorý umožňuje analyzovať, ako sa narušenia energetických vstupov na začiatku výrobného reťazca šíria medzi sektormi a krajinami prostredníctvom prepojení medzi vstupmi a výstupmi.^[26] Vplyv na hospodársku aktivitu je výrazný a v rokoch 2026 a 2027 znižuje rast HDP eurozóny približne o 0,3 percentuálneho bodu (graf 17). Vzhľadom na to, že šok vzniká v počiatočných fázach výrobného reťazca, prenáša sa aj cez marginálne náklady podnikov a ceny v nadväzujúcich fázach, čím nad rámec účinkov vyvolaných v závažnom scenári zvyšuje celkovú infláciu HICP v eurozóne približne o 0,1 percentuálneho bodu v roku 2026, 0,4 percentuálneho bodu v roku 2027 a 0,2 percentuálneho bodu v roku 2028.

3.3.2 Nedostatok leteckého paliva

V prípade extrémneho nedostatku by celosvetové služby leteckej dopravy mohli klesnúť o 50 %.^[27] Podľa modelu DSGE s globálnymi výrobnými sieťami zahŕňajúceho viacero krajín a sektorov by takéto narušenia leteckej dopravy znížili rast HDP eurozóny o približne 0,1 percentuálneho bodu v roku 2027 a zvýšili celkovú a jadrovú infláciu približne o 0,2 percentuálneho bodu v rokoch 2027 a 2028 (graf 17). Model predpokladá, že nahradenie leteckej dopravy inými spôsobmi dopravy by bolo náročné, najmä v prípade medzinárodného cestovania a tovarov citlivých na čas.

Graf 17

Vplyv analýzy citlivosti na rast a infláciu v eurozóne v závažnom scenári

a) Rast reálneho HDP	b) Inflácia HICP
(odchýlka oproti rastu v závažnom scenári v percentuálnych bodoch)	(odchýlka oproti rastu v závažnom scenári v percentuálnych bodoch)

3.4 Riziká v súvislosti s analýzou scenárov

Uvedené analýzy scenárov nezahŕňajú žiadne reakcie menovej ani rozpočtovej politiky zamerané na zmierňovanie dosahov inflácie, ani iné kanály, ktoré by mohli ovplyvniť makroekonomický vplyv. Ako býva pri analýze scenárov v rámci projekcií odborníkov ECB zvyklosťou, scenáre predpokladajú, že v porovnaní so základným scenárom sa menová ani rozpočtová politika nezmenia. Výrazný nárast inflácie, najmä v závažnom scenári, by bol pravdepodobne čiastočne vykompenzovaný prísnejšou menovou politikou alebo podpornými rozpočtovými opatreniami, ktoré by mohli znížiť spotrebiteľské ceny energií – ako sa ukázalo v období vysokej inflácie v rokoch 2022 až 2024. Ďalšími kanálmi, ktoré nie sú v analýzach výslovne zahrnuté, sú možné priaznivé vplyvy na cestovný ruch v krajinách eurozóny, ktoré by mohli profitovať z cestovného ruchu, ktorý by inak prúdil na Blízky východ, a účinky vyplývajúce z migračných tlakov súvisiacich s potenciálnou utečeneckou krízou.

4 Analýzy citlivosti

4.1 Alternatívny vývoj cien energií

Alternatívne trajektórie vývoja cien energetických komodít naznačujú výrazné riziká zvyšovania inflácie, najmä v krátkodobom horizonte, a riziká pomalšieho hospodárskeho rastu. Projekcie odborníkov Eurosystému vychádzajú z technických predpokladov uvedených v boxe 2. V tejto analýze citlivosti sa riziká analyzujú pomocou rôznych percentilov neutrálnych hustôt odvodených z cien ropných a plynových opcií.^[28] Pri cenách ropy aj plynu sa vykonáva aj analýza citlivosti pri konštantných cenách. Táto analýza sa líši od scenárov konfliktu na Blízkom východe uvedených v časti 3 v tom, že sú ovplyvnené len ceny energetických komodít, zatiaľ čo v scenároch zohrávala pri hodnotení makroekonomických účinkov úlohu aj neistota.^[29] Výsledky sú uvedené v tabuľke 7.

Graf 18

Alternatívy vývoja predpokladaných cien energií

a) Predpoklad ceny ropy

(USD/barel)

b) Predpoklad ceny plynu

(EUR/MWh)

4.2 Alternatívny vývoj výmenného kurzu

Alternatívny vývoj výmenného kurzu naznačuje možnosť ďalšieho zhodnocovania eura, najmä v strednodobom horizonte, a indikuje tak určité riziká spomalenia hospodárskeho rastu a inflácie. Technické predpoklady pre výmenné kurzy v základných projekciách sú počas sledovaného obdobia konštantné. Alternatívne scenáre oslabenia a posilnenia výmenného kurzu vychádzajú z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií na výmenný kurz USD/EUR z 21. mája 2026, pričom rozpätie bolo naklonené smerom k zhodnocovaniu eura (graf 19). Môže to byť spôsobené tým, že euro podporujú očakávania účastníkov trhu, pokiaľ ide o menovú politiku v eurozóne v porovnaní so Spojenými štátmi, ako aj očakávania možného ukončenia vojny na Blízkom východe. Vplyv týchto alternatív sa hodnotí pomocou makroekonomických modelov odborníkov ECB a Eurosystému. Priemerný vplyv na rast produkcie a infláciu na základe týchto modelov je uvedený v tabuľke 8.

Graf 19

Alternatívy vývoja výmenného kurzu USD/EUR

Box 6
Aktuálne hodnotenie presnosti projekcií odborníkov Eurosystému/ECB týkajúcich sa hospodárskeho rastu a inflácie

Autori: Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page a Elena Rusticelli

Presnosť projekcií odborníkov Eurosystému/ECB sa pravidelne hodnotí s cieľom poučiť sa z minulých chýb a posúdiť spoľahlivosť projekcií na účely rozhodovania o menovej politike. V súlade s hodnotením stratégie menovej politiky ECB v roku 2025, podľa ktorého je dôležitá aj transparentná komunikácia o chybách projekcií, obsahujú projekcie odborníkov Eurosystému každý jún hodnotenie chýb v projekciách hospodárskeho rastu a inflácie v rôznych časových horizontoch.^[30] Tento box sa zameriava na nedávnu úspešnosť projekcií do prvého štvrťroka 2026. Ukazuje, že chyby boli napriek určitej volatilite celkovo obmedzené. Prebiehajúca vojna na Blízkom východe predstavuje pre ekonomické prognózy značné výzvy a vyžaduje si dôkladné monitorovanie aktuálnych údajov a pripravenosť rýchlo upravovať projekcie, aby sa predišlo trvalejším chybám projekcií.

Krátkodobé chyby projekcií rastu HDP eurozóny v roku 2025 boli v dôsledku obchodného napätia a zvýšenej globálnej neistoty kolísavé, zatiaľ čo chyby projekcií s jednoročným predstihom boli výrazne pod historickým priemerom (graf A). Vyšší než očakávaný vývoz a investície eurozóny viedli k tomu, že rast eurozóny bol v prvom a treťom štvrťroku 2025 vyšší, než sa predpokladalo, pričom chyby projekcií so štvrťročným predstihom boli vyššie než priemery za obdobie pred pandémiou COVID-19. Tieto podhodnotenia odrážajú neočakávaný impulz v dôsledku rozsiahlych preventívnych nákupov pred zvýšením ciel v Spojených štátoch, respektíve jeho pomalšie odznievanie, než sa očakávalo, najmä v Írsku. Po prekvapivo výraznom poklese rastu počas väčšej časti obdobia 2021 – 2024 však chyby projekcií s jednoročným predstihom klesli výrazne pod priemernú absolútnu chybu spred pandémie, pričom niektoré malé chyby boli čiastočne spôsobené vyšším než očakávaným zahraničným dopytom po produkcii eurozóny. Súčasná vojna na Blízkom východe sa začala koncom prvého štvrťroka 2026, a preto mala len malý vplyv na chyby projekcií rastu reálneho HDP so štvrťročným predstihom v tomto štvrťroku. Výrazné nadhodnotenie bolo spôsobené skôr idiosynkratickými faktormi, ktoré ovplyvnili odhad írskeho HDP, ktorý bol výrazne záporný.^[31]

Graf A

Chyby v projekciách odborníkov Eurosystému/ECB týkajúcich sa štvrťročného rastu reálneho HDP eurozóny od roku 2021

a) Chyby projekcií so štvrťročným predstihom

(v percentuálnych bodoch)

b) Chyby projekcií s ročným predstihom

(v percentuálnych bodoch)

Presnosť krátkodobých projekcií inflácie bola v poslednom období v súlade s historickými priemermi a presnosť projekcií s jednoročným predstihom sa výrazne zlepšila, pričom volatilné ceny energií naďalej predstavujú hlavnú výzvu pre krátkodobé projekcie inflácie (graf B). Zatiaľ čo projekcie inflácie s jednoročným predstihom boli v roku 2025 veľmi presné, chyby projekcií so štvrťročným predstihom boli viac v súlade s priemernou absolútnou chybou spred pandémie (± 0,3 percentuálneho bodu) a boli pomerne nestále. Táto volatilita úzko súvisí s chybami zaznamenanými pri prognózovaní energetickej zložky inflácie HICP v tomto období (ktoré zase vo veľkej miere súvisia s chybami v technických predpokladoch cien energetických komodít založených na cenách futures v čase zostavenia projekcií). Vyššia než projektovaná inflácia cien energií bola tiež hlavným faktorom malej kladnej chyby projekcie v prvom štvrťroku 2026 a súvisela najmä s vypuknutím vojny na Blízkom východe, ktoré vytlačilo ceny energetických komodít, najmä ropy, výrazne nad trhové predpoklady. Celkovo v súlade s tendenciou zaznamenanou od pandémie vysvetľovali nepredvídané zmeny cien energií v priemere približne 60 % krátkodobých chýb projekcií celkovej inflácie v roku 2025 a 70 % v prvom štvrťroku 2026. Na porovnanie, váha energií v koši HICP je menej ako 10 %.

Graf B

Chyby v projekciách odborníkov Eurosystému/ECB týkajúcich sa celkovej inflácie HICP v eurozóne od roku 2021

a) Chyby projekcií so štvrťročným predstihom

(v percentuálnych bodoch)

b) Chyby projekcií s ročným predstihom

(v percentuálnych bodoch)

Podobne ako v prípade ostatných prognostikov súkromného sektora a medzinárodných inštitúcií boli projekcie Eurosystému/ECB pre hospodársky rast na rok 2025 v jednotlivých projekciách v posledných dvoch rokoch opakovane revidované v dôsledku vysokej neistoty v oblasti hospodárskej politiky a opakovane prekvapivých údajov. Graf C znázorňuje vývoj projekcií rastu a inflácie na rok 2025; skutočné údaje sú znázornené vodorovnou čiarou. Prvé projekcie odborníkov Eurosystému/ECB na rok 2025 z konca roka 2022 a prvého polroka 2023 mierne nadhodnotili hospodársky rast, čiastočne v dôsledku silnejšieho než očakávaného zhodnotenia eura voči americkému doláru, ktoré viedlo k zníženiu konkurencieschopnosti vývozu z eurozóny. Od polovice roka 2023 do polovice roka 2024 boli prognózy hospodárskeho rastu relatívne presné. Revízie rastu HDP na rok 2025 smerom nadol od druhej polovice roka 2024 však viedli k čoraz väčšiemu podhodnoteniu, ktoré vyvrcholilo v projekciách z marca a júna 2025, v čase najvyššej neistoty súvisiacej s clami. S eskaláciou obchodného napätia všetci prognostici znížili svoje očakávania rastu, keďže očakávali, že neistota v oblasti hospodárskej politiky bude mať výrazne negatívny vplyv na investičné rozhodnutia podnikov a že samotné clá budú výrazne tlmiť vývoznú aktivitu. Vzhľadom na nečakane priaznivé údaje a rýchlejší pokles neistoty v oblasti obchodnej politiky, než sa očakávalo, sa projekcie od polovice roka 2025 postupne revidovali smerom nahor.

Graf C

Vývoj prognóz ročného rastu HDP eurozóny a priemernej inflácie HICP na rok 2025 podľa rôznych medzinárodných organizácií a prognostikov súkromného sektora

a) Rast reálneho HDP

(ročné percentuálne zmeny)

b) Inflácia HICP

(ročné percentuálne zmeny)

Pokiaľ ide o infláciu v roku 2025, projekcie odborníkov ECB/Eurosystému dosahovali dobré výsledky, rovnako ako projekcie ostatných prognostikov. Chyby boli obmedzené a nebolo v nich badať žiadnu jednoznačnú tendenciu. Rozdiel medzi skutočnými údajmi a projekciami odborníkov ECB/Eurosystému kolísal v úzkom pásme (-0,1 až +0,1 percentuálneho bodu), pričom do značnej miery odrážal zmeny technických predpokladov pre ceny energií a potravín, ako aj pre výmenný kurz eura. Dobrá úspešnosť bola vo všeobecnosti podobná u všetkých prognostikov, ktorých prognózy sa pohybovali relatívne tesne okolo konečného výsledku.

Riziká nepresnosti projekcií sú v súčasnosti vzhľadom na zvýšenú mieru neistoty a volatility cien komodít vysoké. Ak budú júnové projekcie inflácie na druhý štvrťrok 2026 správne, chyba projekcie inflácie s jednoročným predstihom bude predstavovať 1,5 percentuálneho bodu, čo by bolo nad absolútnym priemerom spred pandémie uvedeným v grafe B, paneli b. Hoci nepredvídateľné šoky znamenajú, že chybám prognóz sa nedá vyhnúť, v hodnotení stratégie menovej politiky ECB na rok 2025 bolo identifikovaných niekoľko odporúčaní na zmiernenie chýb projekcií v budúcnosti.^[32] V týchto odporúčaniach sa zdôrazňujú napríklad prínosy zvýšenej granularity modelov a údajov na monitorovanie vývoja v energetickom sektore vrátane informácií o úlohe marží pri rafinácii ropy. Zdôrazňujú tiež výhodu ad hoc skrátenia času medzi dátumom uzávierky technických predpokladov a zverejnením projekcií v prípadoch, keď sa v neskorej fáze prípravy projekcií objavia významné nové informácie. Takýto postup bol použitý v projekciách odborníkov ECB z marca 2026 a pri budúcich projekciách sa plánuje aj systematické posunutie dátumov uzávierky. Výsledkom hodnotenia stratégie menovej politiky v roku 2025 bolo tiež odporúčanie vykonávať časté revízie súboru analytických nástrojov Eurosystému s cieľom lepšie zachytiť atypické hospodárske výkyvy a zároveň základné projekcie doplniť o analýzu scenárov, najmä v čase vysokej neistoty, keď sa zvyšujú riziká väčších prognostických chýb. Medzi prebiehajúce snahy o odstránenie potenciálnych nedostatkov prognostických nástrojov ECB, ktoré vychádzajú zo skúseností získaných z obdobia vysokej inflácie v rokoch 2021 až 2024, patrí rekalibrácia prenosu cien energetických komodít do spotrebiteľských cien v modeloch, ako aj prehodnotenie inflačných kanálov a kanálov transmisie menovej politiky zahrnutých do modelov, napríklad tých, ktoré ovplyvňujú interakcie medzi mzdami a cenami a inflačné očakávania (box 4).^[33]