1 Shrnutí

Hospodářský výhled pro eurozónu zůstává v souvislosti s válkou na Blízkém východě, uzavřením Hormuzského průlivu a zvýšenou volatilitou cen ropy velmi nejistý. Některá z rizik identifikovaných v projekcích z března 2026, které sestavili odborníci ECB, se začala naplňovat, přičemž ceny ropy dále rostou, objevují se tlaky v dodavatelských řetězcích a trhy nyní očekávají delší dopad konfliktu. Základní projekce z června 2026 sestavené odborníky Eurosystému předpokládají, že ceny energií během příštích několika čtvrtletí poměrně rychle poklesnou v souladu s cenami futures.^[1] Vývoj konfliktu spolu s jeho dopadem na ceny energií, na ceny některých neenergetických komodit a na hospodářskou aktivitu a také promítání šoku způsobeného cenami energií do spotřebitelských cen neenergetických komodit však nadále podléhá značné nejistotě. Proto byly vedle základního scénáře připraveny i scénáře alternativní, které předpokládají různou míru intenzity energetického šoku a jeho dopadu na ekonomiku eurozóny.

Krátkodobé ukazatele naznačují utlumený hospodářský růst v blízkém horizontu, neboť domácí poptávku nepříznivě ovlivňují vyšší ceny energií a větší nejistota. Zejména vzhledem k tomu, že rostoucí náklady na energie snižují reálný disponibilní důchod a tlumí náladu spotřebitelů, růst spotřeby domácností – který byl v roce 2025 klíčovou hnací silou růstu – by měl letos výrazně zpomalit. Dojde-li k poměrně rychlému vyřešení konfliktu a k souvisejícímu snížení nejistoty, měl by být tento slabý růst soukromé spotřeby dočasný. Ve střednědobém horizontu by domácí poptávku mělo podpořit oživení reálného disponibilního důchodu v důsledku klesajících cen energií a odolného trhu práce a rostoucí vládní výdaje na infrastrukturu a obranu, zejména v Německu, doplněné o investice související s umělou inteligencí. Pokud jde o vnější prostředí, očekává se, že růst vývozu budou i nadále tlumit přetrvávající problémy v oblasti konkurenceschopnosti, přičemž vývozci z eurozóny budou vykazovat další pokles svých podílů na světových trzích. Základní scénář předpokládá, že roční růst reálného HDP by měl dosáhnout v roce 2026 úrovně 0,8 %, v roce 2027 pak 1,2 % a v roce 2028 výše 1,5 %. V porovnání s projekcemi z března 2026 byl růst HDP revidován směrem dolů o 0,1 procentního bodu pro rok 2026 i 2027, což odráží větší dopad války na Blízkém východě, než se očekávalo dříve, zatímco pro rok 2028 byl revidován směrem nahoru o 0,1 procentního bodu, neboť se předpokládá, že tento dopad odezní.

Základní projekce předpokládají, že celková inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (dále též „HICP“) dosáhne ve třetím a čtvrtém čtvrtletí roku 2026 maximální hodnoty 3,4 % a do začátku příštího roku zůstane nad 3,0 %, a to v důsledku prudkého nárůstu cen energií způsobeného konfliktem na Blízkém východě. V tomto vývoji se odráží především silné a okamžité promítání vyšších cen surové ropy do spotřebitelských cen pohonných hmot, umocněné dodatečnými tlaky na ceny rafinovaných ropných produktů. Vzhledem k tomu, že dopad války na ceny energií se v meziročním srovnání z větší části již neprojevuje, se očekává, že celková inflace ve druhém čtvrtletí roku 2027 prudce klesne na 2,3 % a poté se bude pohybovat kolem 2,0 %. Tento profil celkové inflace zakrývá odlišný vývoj v jednotlivých hlavních složkách. Pokles cen energetických komodit, jak vyplývá z cen futures, jakož i velké vlivy srovnávací základny naznačují, že růst cen energií zpomalí, v roce 2027 se dostane do záporných hodnot a poté se v roce 2028 zvýší, a to v důsledku zavedení systému EU pro obchodování s emisemi 2 (ETS2). Naproti tomu se očekává, že energetický šok se bude postupně promítat do neenergetických složek HICP, přičemž inflace v těchto složkách bude až do poloviny roku 2027 dále růst, čímž se částečně vyrovná pokles inflace ve složce energií, a v roce 2028 se opět zmírní. Předpokládá se, že růst cen potravin dosáhne vrcholu 3,7 % ve druhém čtvrtletí roku 2027 a poté se v roce 2028 zmírní. Podobně by měla inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin (dále též „HICPX“) počátkem roku 2027 vzrůst na maximum 2,7 % a poté od druhého čtvrtletí roku zmírňovat. Nepřímé a sekundární efekty současného energetického šoku by měly být menší než v letech 2021–2024, neboť by je měl zmírňovat slabší výhled agregátní poptávky (který by měl omezit dopady inflační kompenzace na mzdy), předchozí posílení eura a pokračující pronikání dovozu z Číny. Zároveň se předpokládá, že problémy v dodavatelských řetězcích výrazně nezvýší celkové nákladové tlaky. V základním scénáři se celkově předpokládá, že inflace měřená HICP vzroste z 2,1 % v roce 2025 na 3,0 % v roce 2026, v roce 2027 klesne na 2,3 % a následně se v roce 2028 vrátí k cíli na úrovni 2,0 %. V porovnání s projekcemi z března 2026 byl výhled inflace měřené HICP revidován nahoru pro rok 2026 o 0,4 procentního bodu a pro rok 2027 o 0,3 procentního bodu, a to především v důsledku předpokladů vyšších cen energií a potravin, včetně silnějších nepřímých efektů na růst cen neenergetických komodit. Pro rok 2028 byl výhled revidován směrem dolů o 0,1 procentního bodu, částečně v důsledku výraznějšího poklesu cen ropy, než se původně předpokládalo. Inflace měřená HICPX byla revidována směrem nahoru o 0,2 procentního bodu pro rok 2026, o 0,3 procentního bodu pro rok 2027 a o 0,1 procentního bodu pro rok 2028, což odráží jak vyšší růst cen služeb a neenergetického průmyslového zboží (dále též „NEIG“) v letech 2026–2027, tak i vyšší růst cen NEIG v roce 2028.

Alternativní předpoklady týkající se rozsahu a trvání války na Blízkém východě a energetického cenového šoku, jejich dopadu na mezinárodní prostředí a nejistotu a šíření dopadu prostřednictvím nepřímých a sekundárních efektů by vedly k výrazně odlišným makroekonomickým výsledkům. Pro znázornění této nejistoty připravili odborníci Eurosystému tři alternativní scénáře – nepříznivý scénář, závažný scénář a mírnější scénář. Tyto scénáře nabízejí názorné příklady alternativního vývoje cen energetických komodit a jejich přenosu do ekonomiky eurozóny. Nejedná se o prognózy a tito odborníci jim ani nepřipisují žádnou míru pravděpodobnosti.

• Nepříznivý scénář předpokládá prudší a setrvalejší růst cen energií než v základním scénáři. Zahrnuje také vyšší nejistotu a větší vnější efekty a sekundární efekty na inflaci. Ve srovnání se základním scénářem to znamená vyšší inflaci v letech 2026–2028 (tabulka 1). Naopak růst HDP by byl nižší než v základním scénáři v letech 2026 a 2027 a shodný jako v základním scénáři v roce 2028.
• Závažný scénář předpokládá silnější a setrvalejší energetický cenový šok, větší nejistotu a intenzivnější reakci mezd a cen neenergetických komodit než v nepříznivém scénáři. Ve srovnání se základním scénářem to znamená výrazně a setrvale vyšší celkovou inflaci v celém horizontu projekcí, což je v souladu s minulými zkušenostmi s nelinearitami v kontextu velkého energetického cenového šoku. Růst HDP by se v letech 2026–2027 výrazně zpomalil. V roce 2028 by se zotavil o něco rychleji, než se předpokládalo v základním scénáři, neboť by odrážel růst příjmů a poptávky v důsledku intenzivnějších reakcí mezd.
• A konečně v mírnějším scénáři by se ceny ropy vracely na běžnou úroveň svižněji než v základním scénáři, což by znamenalo rychlejší zmírnění inflace, která by v letech 2027 a 2028 klesla pod 2% cíl, a růst HDP by se zároveň zotavil o něco dříve a výrazněji než v základním scénáři.

2 Makroekonomické projekce pro eurozónu

2.1 Reálná ekonomika

Vzhledem k šokům spojeným s obchodem a nejistotou, k nimž došlo v průběhu roku 2025 a v prvním čtvrtletí roku 2026, byla ekonomika eurozóny relativně odolná, odhlédneme-li od volatility údajů za Irsko. Podle bleskového odhadu Eurostatu vzrostl reálný HDP v prvním čtvrtletí roku 2026 o 0,1 %.^[2] Upravený ukazatel růstu HDP v eurozóně, který pro Irsko používá „modifikovanou domácí poptávku“ namísto HDP, vzrostl ve stejném období o 0,2 %, což bylo nepatrně méně, než se předpokládalo v březnových projekcích, a jednalo se o pokles oproti tempu růstu ve výši 0,4 % zaznamenanému ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 (graf 1, panel a).^[3] Vzhledem k tomu, že válka na Blízkém východě začala koncem prvního čtvrtletí roku 2026, neměla významný negativní dopad na hodnotu hospodářského růstu v uvedeném čtvrtletí.

Konflikt na Blízkém východě nepříznivě ovlivňuje krátkodobý výhled růstu, přičemž otřesy cen energií a nejistota ukazují, že jsou silnější a trvalejší, než se původně očekávalo, což dále snižuje kupní sílu a důvěru. Údaje z výběrových šetření dostupné do května ukazují na zhoršení dynamiky růstu od začátku války na Blízkém východě. Složený index vedoucích nákupu (Purchasing Managers’ Index – PMI) se po prudkém dubnovém zhoršení v květnu mírně snížil na 48,6. Důvodem byl pokles PMI pro průmyslovou výrobu – i když zůstal nad prahovou hodnotou signalizující růst, částečně v důsledku tvorby zásob v reakci na potenciální narušení dodávek způsobené konfliktem na Blízkém východě. Výhledové ukazatele PMI zaznamenaly v dubnu nejnižší hodnoty a poté se mírně zlepšily, ale dodací lhůty dodavatelů se dále prodlužovaly. Podobně se v dubnu prudce snížil ukazatel ekonomické nálady sestavovaný Evropskou komisí, a to zejména v důsledku zhoršující se nálady domácností a sektoru služeb, i když se v květnu poněkud stabilizoval. Tyto víceméně negativní signály z údajů z výběrových šetření týkající se krátkodobého výhledu růstu jsou částečně kompenzovány předpokládaným výrazným růstem irského HDP, který je však spojen se značnou nejistotou (graf 1, panel a). Pokud se v Irsku používá modifikovaná domácí poptávka, zpomalení je výraznější. Růst v eurozóně poklesl z 0,2 % v prvním čtvrtletí na 0,1 % ve druhém a třetím čtvrtletí a ve čtvrtém čtvrtletí se zvýšil na 0,2 %. To znamená revizi směrem dolů o 0,1 procentního bodu pro třetí a čtvrté čtvrtletí ve srovnání s březnovými projekcemi a utlumenější dynamiku obchodu a spotřeby, než se očekávalo dříve.

Graf 1

Reálný HDP v eurozóně

a) Růst reálného HDP

(mezičtvrtletní změny v % a příspěvky v procentních bodech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

b) Úroveň reálného HDP

(index, 1. Q 2024 = 100)

Předpokládá se, že se růst reálného HDP zvýší z 0,8 % v roce 2026 na 1,2 % v roce 2027 a 1,5 % v roce 2028 s tím, jak se zotaví domácí poptávka, a to v závislosti na základních předpokladech obsažených ve futures na ceny energií, že otřes je dočasný a že příspěvek čistého vývozu bude v roce 2027 kladný (graf 2). Očekává se, že k růstu bude ve střednědobém horizontu nejvíce přispívat soukromá spotřeba, následovaná výraznou dynamikou investic. Pokud jde o výdajové složky:

• Očekává se, že spotřeba domácností bude v krátkodobém horizontu utlumená v důsledku poklesu kupní síly a vyšší nejistoty, ve střednědobém horizontu by však měla posílit. Spotřebitelská důvěra od začátku války na Blízkém východě zřetelně oslabila, což ukazuje na obezřetnější spotřební chování. Pokud jde o další vývoj, růst soukromé spotřeby by měl posilovat. Podporovat by jej mělo oživení růstu reálných mezd – po poklesu v roce 2026 v důsledku vyšší inflace – a stále odolné trhy práce. Míra úspor domácností je v krátkodobém horizontu vnímána jako volatilní, neboť domácnosti se snaží vzhledem k energetickému šoku vyrovnávat svou spotřebu. Očekává se, že vyhlazování spotřeby bude v některých zemích podpořeno fiskálními opatřeními souvisejícími s cenami energií, zatímco opatrnostní motivy budou dočasně vytvářet tlak na růst úspor. Míra úspor by měla ve střednědobém horizontu postupně klesat ze stále zvýšených úrovní (ze 14,5 % disponibilního důchodu v roce 2025 na 13,9 % v roce 2028) s tím, jak ustupuje nejistota, slábnou opatrnostní motivy a důvěra se zlepšuje směrem ke své historické normě.
• Očekává se, že vládní spotřeba bude nadále podporovat střednědobý růst. Její příspěvek by však měl být v horizontu projekcí o něco menší než v posledních letech. Očekávané mírné zpomalení v roce 2027 je zejména důsledkem ukončení financování nástroje Next Generation EU (dále též „NGEU“) v některých zemích a dalších rozpočtových úspor v jiných zemích (viz také box 3).
• I přes určité oslabení v roce 2026 se očekává, že investice budou po celý horizont projekcí převyšovat růst HDP s tím, jak ustupuje nejistota spojená s válkou na Blízkém východě, zesiluje úsilí o digitalizaci a rostou výdaje na obranu a infrastrukturu. Očekává se, že konflikt na Blízkém východě v blízké budoucnosti utlumí soukromé investice v důsledku zvýšené nejistoty a nižší poptávky. Podnikatelské investice (bez volatilních irských investic do produktů duševního vlastnictví) by se od druhé poloviny letošního roku měly začít zotavovat, a to i přes přísnější podmínky financování, neboť se předpokládá, že nejistota ohledně cen energií, konflikt na Blízkém východě a problémy v dodavatelských řetězcích ustoupí. Toto oživení by mělo být dále podpořeno zlepšením poptávky a úsilím o digitalizaci vzhledem k rychlému pokroku v oblasti umělé inteligence. S tím, jak se bude růst veřejných investic v letech 2027–2028 po skončení programu NGEU snižovat, se očekává, že tento pokles bude do značné míry vyrovnán růstem podnikatelských investic, což bude částečně podpořeno vnějšími efekty zvýšených výdajů na obranu a infrastrukturu na soukromý sektor, jakož i postupně posilujícími zisky s tím, jak se bude poptávka vracet k normálu. I když se očekává, že investice do bydlení budou v první polovině roku 2026 poznamenány značnou volatilitou, částečně odrážející vlivy na odvětví stavebnictví související s počasím, výhled je nejasnější v důsledku rostoucích tlaků na straně nabídky a slábnoucí poptávky. Investice do bydlení by však měly v horizontu projekcí nadále oživovat. Podporovat by je měly odolné trhy práce a oživení reálných příjmů, i když cenovou dostupnost by měly nadále zatěžovat vyšší úrokové sazby hypotečních úvěrů.
• Vývoz by měl zůstat utlumený a odrážet přetrvávající problémy v oblasti konkurenceschopnosti eurozóny, které jsou umocněny faktory, jako jsou americká cla a předchozí posílení eura. V krátkodobém horizontu konflikt na Blízkém východě pravděpodobně dále utlumí růst vývozu oslabením hospodářské aktivity ve světě. Kromě toho se očekává, že i) odklon poptávky od jádrového vývozu eurozóny v podmínkách růstu světového obchodu způsobeného umělou inteligencí, ii) pokračující slabá cenová konkurenceschopnost vývozu umocněná silným kurzem eura a iii) nová cla (viz box 2), která stále více omezují vývoz do Spojených států, by měly snížit objem vývozu také ve střednědobém horizontu. V důsledku toho se očekává, že podíl eurozóny na světových vývozních trzích zůstane utlumený. V důsledku vysokých cen energií by měl být dovoz v krátkodobém horizontu slabý a ve střednědobém horizontu by se měl vyvíjet víceméně v souladu s dynamikou vývozu. Očekává se, že investice související s umělou inteligencí a obranou vytvoří ve střednědobém horizontu poptávku po dovozu. Předpokládá se, že čistý vývoz bude v roce 2026 představovat záporný příspěvek k růstu reálného HDP a v letech 2027 a 2028 malé kladné příspěvky.

Graf 2

Růst reálného HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)

Domácí poptávku by měl podporovat probíhající fiskální stimul související s výdaji na obranu a infrastrukturu. Fiskální výdaje na obranu a infrastrukturu, které lze většinou připsat Německu a přinesou nejsilnější impuls v roce 2026, budou mít kumulativní dopad na hospodářský růst za období 2025–2028 v odhadované výši 0,5 procentního bodu.^[4] Podpůrná opatření v oblasti energetiky, která vlády přijaly od začátku války na Blízkém východě, jsou převážně dočasná a mají na růst pouze okrajový dopad.

V porovnání s projekcemi z března 2026 byl růst reálného HDP revidován o 0,1 procentního bodu směrem dolů pro roky 2026 a 2027 a o 0,1 procentního bodu nahoru pro rok 2028 (graf 3 a tabulka 2). Konflikt na Blízkém východě způsobil další nárůst cen ropy, geopolitickou nejistotu a volatilitu na komoditních a finančních trzích. Přestože růst HDP v prvním čtvrtletí překvapil směrem dolů, byl tento vývoj způsoben především volatilitou údajů z Irska, která vedla v krátkodobém horizontu k relativně velkým revizím irského růstu směrem nahoru. Vedle této volatility souvisí revize růstu v roce 2026 směrem dolů především se slabším výhledem spotřeby, neboť se nyní předpokládá, že konflikt na Blízkém východě bude trvat o něco déle, což bude mít větší dopad na inflaci, a tím i na reálné příjmy.^[5] Ke konci horizontu projekcí naznačuje pokles cen energetických komodit, oživení reálného disponibilního důchodu a zlepšující se důvěra mírně výraznější růst v roce 2028. Vzhledem k tomu, že byl výhled růstu revidován směrem dolů již v březnových projekcích, je očekávaný dopad války na růst jasnější, když jsou projekce z června 2026 porovnány s projekcemi z prosince 2025, a představuje kumulativní revizi směrem dolů o 0,5 procentního bodu pro období 2026–2027 a revizi směrem nahoru o 0,1 procentního bodu pro rok 2028.

Graf 3

Revize projekcí růstu reálného HDP v porovnání s projekcemi z března 2026

a) Rozčlenění podle růstu během roku a přenosových efektů	b) Rozčlenění na hlavní složky výdajů
(v procentních bodech)	(v procentních bodech)

Trh práce by měl zůstat odolný, neboť podniky by měly hromadit pracovní sílu v reakci na dočasný pokles hospodářského růstu v důsledku konfliktu na Blízkém východě. V roce 2025 se růst zaměstnanosti po letech výrazného růstu zmírnil a ještě před vypuknutím války na Blízkém východě se již očekávalo, že tato fáze obnovování rovnováhy bude pokračovat v letech 2026 a 2027. Projekce z června 2026 odrážejí očekávání, že podniky si v krátkodobém horizontu do značné míry udrží své zaměstnance, a to i přes záporný otřes produktu. Jelikož se předpokládá, že dopad konfliktu bude přechodný, nad přínosy, které by podniky mohly získat z propouštění, převažují náklady a náročné úkoly spojené s pozdějším opětovným přijímáním. Růst zaměstnanosti by v roce 2026 měl být mírně nižší, než se předpokládalo v březnových projekcích, ale v letech 2027 a 2028 by měl prokázat větší odolnost a měl by se zvyšovat ročním tempem růstu ve výši přibližně 0,5–0,6 %(graf 4, panel a). Důvodem je dynamika hospodářské aktivity, včetně kladnějšího výhledu růstu HDP v roce 2028. Růst zaměstnanosti však zůstává pod úrovní, kterou předpokládá jeho historický vztah k produktu, neboť trh práce pokračuje ve fázi obnovování rovnováhy. V porovnání s březnovými projekcemi vede tato korekce k drobné revizi růstu produktivity práce o 0,1 procentního bodu směrem dolů v roce 2027. Očekává se, že míra nezaměstnanosti v horizontu projekcí klesne a v roce 2028 dosáhne 6,0 %, což je oproti březnovým projekcím revize směrem dolů (graf 4, panel b). Důvodem revize jsou především lepší než očekávané nedávné údaje za některé země a mírně kladnější růst produktu a zaměstnanosti, který se předpokládá pro rok 2028. Dále by měly strukturální síly, jako je demografický vývoj, přispívat k nižší míře nezaměstnanosti.

Graf 4

Trhy práce v eurozóně

a) Zaměstnanost	b) Míra nezaměstnanosti
(meziroční změny v %)	(v % pracovní síly)

2.2 Ceny a náklady

Celková inflace měřená HICP v dubnu 2026 dále výrazně vzrostla, přičemž dopady války na Blízkém východě se dosud omezily především na ceny energií.^[11] Zvýšení celkové míry inflace z březnové hodnoty 2,6 % (1,9 % v únoru) na 3,0 % v dubnu bylo způsobeno prudkým růstem cen energií v důsledku meziměsíčního růstu cen energií a vlivu srovnávací základny. Růst cen potravin zůstal beze změny, zatímco inflace měřená HICPX klesla z březnové hodnoty 2,3 % na 2,2 %. Nižší inflace ve službách převažovala nad růstem cen neenergetického průmyslového zboží (dále též „NEIG“) v prostředí rostoucích vstupních nákladů zpracovatelského průmyslu a dovozních cen. Celkově zůstal dopad konfliktu na spotřebitelské ceny neenergetických komodit prozatím omezený.

Graf 5

Inflace v eurozóně měřená HICP

a) HICP

(meziroční změny v %)

b) HICP a jeho složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Průměrná celková inflace by se měla v roce 2026 zvýšit na 3,0 %, a to především v důsledku vyšších cen energií, a následně v roce 2028 klesnout na 2,0 % s tím, jak odezní energetický šok (graf 5). Očekává se, že celková inflace ve třetím čtvrtletí roku 2026 vzroste na 3,4 % a do začátku roku 2027 zůstane zvýšená, a to především v důsledku energetické složky. Postupně se však podle očekávání projeví také nepřímé vlivy vyšších cen energií, což zvýší inflaci měřenou HICP bez započtení energií z 2,3 % na začátku roku 2026 na průměrnou úroveň 2,7 % v roce 2027.^[12] Nepřímé a sekundární efekty obsažené v základních projekcích by měly být mírnější, než tomu bylo během inflace v letech 2021–2024. Důvodem je zejména skutečnost, že současný otřes celkových nákladů na energie je menší, neboť nárůst velkoobchodních cen plynu a elektřiny je mnohem omezenější (graf 6), ale také stávající méně inflační prostředí, obecně slabší agregátní poptávka a podmínky na trhu práce i méně časté překážky v dodávkách než v období 2021–2024. Na začátku roku 2027 se očekává pokles celkové inflace v důsledku předpokládaných nižších cen energetických komodit a značného vlivu srovnávací základny ve složce energií v souvislosti s tím, jak výrazný nárůst spotřebitelských cen energií zaznamenaný v letošním roce vymizí z meziročního srovnání. Podle projekcí proto celková inflace ve druhém čtvrtletí roku 2027 prudce klesne na 2,3 % a ve střednědobém horizontu se stabilizuje na úrovni kolem 2,0 %, neboť předpokládaný příspěvek růstu cen energií se blíží nule a nepřímé a sekundární efekty energetického šoku by měly být omezené (graf 5, panel b). Potenciál pro výraznější nepřímé a sekundární efekty, které byly zaznamenány během předchozího inflačního šoku, je zohledněn v analýze scénářů, jež se zaměřuje na dopad války na Blízkém východě (viz box 4).

Graf 6

Srovnání velkoobchodních cen energetických komodit v letech 2021–2022 s cenami předpokládanými ve stávajících projekcích pro období 2026–2028

(meziroční změny v %, procentní body)

a) 2021–2022	b) Předpoklady pro základní scénář 2026–2028

Růst cen energií by měl dosáhnout vrcholu na hodnotě 12,5 % ve třetím čtvrtletí roku 2026, v roce 2027 by měl prudce poklesnout v důsledku nižších cen energetických komodit a záporných vlivů srovnávací základny a v roce 2028 se zavedením systému ETS2 opět vzrůst (graf 7). Trajektorie růstu cen energií v roce 2026 je velmi nejistá a odráží předpoklady o cenách energetických komodit, zejména ropy, a zvýšené rafinérské a distribuční marže u pohonných hmot. Růst cen surové ropy a rafinovaných ropných produktů se plně a rychle promítá do spotřebitelských cen kapalných paliv, což je v souladu s předchozím vývojem, přičemž k tomuto promítání dochází v jednotlivých zemích poměrně podobným způsobem. V případě plynu a elektřiny se však velkoobchodní ceny i nadále do spotřebitelských cen promítají v jednotlivých zemích se zpožděním a rozdílně. Nedávné změny na maloobchodních trzích s energií však naznačují, že maloobchodní ceny – zejména plynu – by mohly na změny velkoobchodních cen reagovat o něco rychleji než v roce 2022. Vzhledem k profilu aktuálního šoku, který se koncentruje v cenách ropy, se očekává, že růst cen energií bude způsoben především cenami pohonných hmot. Současně byla oznámena vládní opatření, která zmírní dopad růstu cen energií – ta se soustředí do druhého čtvrtletí a v roce 2026 by měla snížit růst cen energií v průměru přibližně o 0,6 procentního bodu. Vzhledem k sestupnému trendu v cenách futures na ropu a plyn a značnému tlumícímu vlivu srovnávací základny počátkem roku 2027 se předpokládá, že růst cen energií klesne v roce 2027 do záporných hodnot. V roce 2028 by růst cen energií mělo zvýšit zavedení systému ETS2.^[13]

Graf 7

Inflace ve složce energií v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Růst cen potravin by se měl v krátkodobém horizontu zvýšit v důsledku otřesu cen energií a později v horizontu projekcí klesnout na úroveň 2 % (graf 8). Růst cen potravin by měl ve druhém čtvrtletí roku 2027 dosáhnout vrcholu na hodnotě 3,7 % a odrážet tak rostoucí domácí ceny potravinářských komodit související s vyššími náklady na energie a hnojiva, jakož i další nepřímé dopady cenového šoku v oblasti energií. Očekává se, že tyto faktory převáží nad tlumícím vlivem zmírňujících cen kakaa a kávy a polevujících mzdových tlaků. Růst cen potravin by se měl snižovat s tím, jak se ceny komodit stabilizují a nepřímé dopady vyšších cen energií odezní.

Graf 8

Růst cen potravin v eurozóně

(meziroční změny v %)

Inflace měřená HICPX by měla postupně růst a poté klesnout a v průměru dosáhnout 2,5 % v letech 2026 a 2027 a 2,2 % v roce 2028 (graf 9). V krátkodobém horizontu by měla inflace měřená HICPX postupně růst a v prvním čtvrtletí roku 2027 dosáhnout maxima ve výši 2,7 %, a to především v důsledku výrazného nárůstu cen NEIG na hodnotu 1,5 %, zatímco inflace ve službách by měla být víceméně stabilní na úrovni kolem 3,3 %. Vlivem poklesu inflace ve službách by měla inflace měřená HICPX následně v průběhu roku 2027 klesat. Očekává se, že růst cen NEIG dále zesílí, přičemž ve druhém čtvrtletí roku 2027 by měl dosáhnout vrcholu na úrovni 1,6 % a poté se také snížit. Trajektorie HICPX odráží postupnou akumulaci nepřímých dopadů vyšších cen energií jak v domácím, tak i globálním prostředí, která se odráží ve vyšších cenách cestovních služeb a rostoucích dovozních cenách, a tedy i vyšších vstupních nákladech zpracovatelského průmyslu, jež jsou částečně tlumeny polevujícími tlaky nákladů práce, předchozím posílením eura a pronikáním dovozu z Číny. Očekává se, že v roce 2028 se tempo růstu cen NEIG i služeb zmírní, což bude mít slábnoucí nepřímé dopady a omezené sekundární dopady prostřednictvím mezd. Inflace měřená HICPX by měla v roce 2028 klesnout na 2,2 %, přičemž inflace ve službách dosáhne 2,8 % a růst cen NEIG 1,1 %. Původně odlišné trajektorie růstu cen služeb a NEIG lze částečně vysvětlit rozdílným načasováním a rozsahem promítání energetického šoku do těchto dvou sektorů (dopad energetických šoků na růst cen NEIG je obvykle rychlejší a větší, i když méně trvalý), jakož i dovozními cenami, které hrají větší úlohu v růstu cen NEIG.^[14]

Graf 9

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

V porovnání s projekcemi z března 2026 byla celková inflace měřená HICP revidována směrem nahoru o 0,4 procentního bodu pro rok 2026 a o 0,3 procentního bodu pro rok 2027, zatímco pro rok 2028 byla její projekce revidována o 0,1 procentního bodu směrem dolů (graf 10, panel a). Revize celkové inflace směrem nahoru vyplývají z revizí všech složek a jsou soustředěny do druhé poloviny roku 2026 a první poloviny roku 2027. Vyšší inflační profil odpovídá nedávnému překvapivému růstu cen nezpracovaných potravin a HICPX, vyšším předpokládaným cenám energetických a potravinářských komodit a očekávaným výraznějším vlivům války na Blízkém východě na neenergetické složky. Revize celkové inflace pro rok 2028 směrem dolů je v souladu s mírně výraznějším poklesem předpokladů o cenách ropy než v březnových projekcích. Vyšší hodnota HICPX v horizontu projekcí odráží vyšší růst cen jak služeb, tak NEIG v letech 2026 a 2027, přičemž revize směrem nahoru v letech 2027–2028 jsou způsobeny složkou NEIG (tabulka 3). Vzhledem k tomu, že velká část energetického šoku již byla začleněna do březnových projekcí, poskytují revize oproti projekcím před konfliktem úplnější obraz dopadu války. V porovnání s projekcemi z prosince 2025 byla celková inflace pro roky 2026 a 2027 výrazně revidována směrem nahoru (o 1,1 procentního bodu pro rok 2026 a o 0,5 procentního bodu pro rok 2027), což je odrazem okamžitého dopadu na růst cen energií a jeho opožděného promítání do neenergetických složek. Celková inflace pro rok 2028 se však nezměnila, neboť přímý protiinflační dopad složky energií víceméně kompenzuje nepřímý proinflační dopad růstu cen neenergetických komodit (graf 10, panel b). Inflace měřená HICP ve složce energií byla v porovnání s projekcemi z prosince 2025 revidována směrem nahoru o 5,8 procentního bodu (kumulativně za období 2026–2028), zatímco inflace měřená HICP bez započtení energií byla revidována směrem nahoru o 1,1 procentního bodu. Druhá revize se týká především nepřímých a v menší míře sekundárních efektů energetického šoku. Vzhledem k tomu, že tyto efekty mohou standardní modely projekcí v kontextu velkých otřesů cen energií podceňovat, byly na základě úsudku našich odborníků do projekcí zahrnuty určité omezené korekce směrem nahoru s cílem zachytit výraznější účinky promítání vyšších cen energií.

Graf 10

Revize projekce inflace

a) Porovnání s projekcemi z března 2026 sestavenými odborníky ECB

(v procentních bodech)

b) Porovnání s projekcemi z prosince 2025 sestavenými odborníky Eurosystému

(v procentních bodech)

Očekává se, že růst nominálních mezd se v průběhu roku 2026 dále zmírní, v roce 2027 mírně vzroste a ve druhé polovině horizontu projekcí se stabilizuje. Růst náhrad na zaměstnance ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 poklesl víceméně v souladu s březnovými projekcemi. V průběhu roku 2026 by měl dále klesat a odrážet tak slabou dynamiku růstu v blízkém horizontu, nízkou důvěru a vysokou nejistotu, což také podporuje očekávání zpomalení růstu sjednaných mezd. Očekává se, že růst náhrad na zaměstnance klesne z 3,9 % v roce 2025 na 3,2 % v roce 2026 a na této úrovni zůstane i v letech 2027 a 2028 s tím, jak posílí hospodářské podmínky (graf 11, panel a). Růst reálných mezd by měl v roce 2026 klesnout, ve druhé polovině roku by se měl dostat do záporných hodnot a následně se v roce 2028 postupně přibližovat růstu produktivity (graf 11, panel b). Ve srovnání s projekcemi z března 2026 byl růst náhrad na zaměstnance pro rok 2026 revidován směrem dolů v souladu s náznaky zmírnění mzdového tlaku vyplývajícího z nedávných údajů a mzdových dohod a pro rok 2028 byl revidován mírně směrem nahoru. Očekává se, že současný energetický šok bude mít na růst mezd omezený vliv, přičemž s tlumením sekundárních efektů pomohou podmínky slabší poptávky a méně plošná povaha šoku ve srovnání s obdobím 2021–2024.

Graf 11

Výhled vývoje mezd v eurozóně

a) Náhrada na zaměstnance

(meziroční změny v %)

b) Reálná náhrada na zaměstnance, produktivita a jednotkové náklady práce

(meziroční změny v %)

Růst jednotkových nákladů práce by měl v horizontu projekcí postupně klesat (graf 11, panel b). Zpomalení v průběhu roku 2026 lze vysvětlit jak klesajícím růstem mezd, tak zvyšujícím se růstem produktivity, zatímco vývoj ve střednědobém horizontu vyplývá z růstu produktivity. V důsledku nižšího růstu jednotkových nákladů práce by měl klesat také růst deflátoru HDP, který bude částečně vyrovnán vyšším příspěvkem jednotkových zisků.

Růst dovozních cen by měl v krátkodobém horizontu prudce zrychlit a následně ve druhé polovině horizontu projekcí klesnout. V meziročním vyjádření by tempo růstu deflátoru dovozu mělo v roce 2026 dosáhnout úrovně 3,7 % oproti 0,0 % v roce 2025, a to v důsledku vyšších tlaků na ceny energetických komodit, i když tlumených předchozím posilováním eura a levným dovozem z Číny. Růst dovozních cen by pak měl v roce 2028 klesnout na 1,3 %, což odráží očekávaný návrat podmínek ve světě k normálu.

3 Alternativní scénáře hospodářského dopadu konfliktu na Blízkém východě

Hlavní nejistoty spojené s projekcemi z června 2026 sestavenými odborníky Eurosystému souvisejí se současnou válkou na Blízkém východě a jejím dopadem na ceny energií a nejistotu a s šířením do ekonomiky.^[17] Pro znázornění těchto nejistot jsou tyto projekce stejně jako projekce z března 2026 doplněny souborem alternativních scénářů. Tyto scénáře nabízejí názorné příklady hypotetického alternativního vývoje cen energetických komodit a jejich přenosu do ekonomiky eurozóny. Naši odborníci k těmto scénářům nepřiřazují žádné míry pravděpodobnosti – slouží spíše k tomu, aby ukázaly hlavní nejistoty spojené s dopadem konfliktu. Zatímco základní scénář zahrnuje vývoj cen energetických komodit obsažený v metodických předpokladech (viz box 2), alternativní scénáře se liší ve třech hlavních ohledech: rozsah energetického šoku, míra nejistoty a síla přenosu energetického šoku do cen neenergetických komodit (tabulka 4). Pokud jde o transmisi, nelineární a sekundární efekty na inflaci mohou mít význam v kontextu velkých šoků, což bylo důležité ponaučení z hodnocení strategie měnové politiky provedeného ECB v roce 2025 (viz box 4). Citlivostní analýzy pro závažný scénář zkoumají důsledky dvou rizik, která jsou v současné době velmi rozšířená, a to přídělového systému dodávek energie a nedostatku leteckého paliva. V souladu s obvyklou konvencí pro analýzy scénářů v projekcích našich odborníků předpokládají scénáře, že měnová a fiskální politika v eurozóně jsou stejné jako v základním scénáři.^[18] V případě krátkodobých a dlouhodobých úrokových sazeb vycházejí projekce z tržních očekávání.

3.1 Klíčové předpoklady alternativních scénářů

3.1.1 Ceny energetických komodit

Alternativní scénáře využívají rozdělení vyplývající z hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí k definování alternativních scénářů vývoje cen ropy a velkoobchodních cen plynu. Předpokládá se, že od třetího čtvrtletí roku 2026 ceny ropy a plynu podle mírnějšího scénáře kopírují 25. percentil tržních rozdělení, podle nepříznivého scénáře 75. percentil a podle závažného scénáře 95. percentil (graf 12).^[19] Tyto percentily poskytují tržní hodnocení současných rizik spojených s cenami energií a implicitně pokrývají alternativní vývoj války na Blízkém východě a její důsledky pro narušení dodávek energie.

• V mírnějším scénáři klesne cena ropy ve třetím čtvrtletí roku 2026 na 88 USD za barel a ceny plynu na 41 EUR za MWh a v celém horizontu projekcí jsou přibližně o 15–20 % nižší než v základním scénáři. Tento předpokládaný vývoj pravděpodobně odráží očekávání investorů, že konflikt by mohl být velmi rychle vyřešen, což by vedlo k rychlému návratu světových trhů s ropou a plynem k normálu i k návratu cen na předválečnou úroveň do konce roku 2026.
• V nepříznivém scénáři se cena ropy ve třetím čtvrtletí zvýší na 122 USD za barel a ceny plynu na 60 EUR za MWh a po celý horizont projekcí zůstanou přibližně o 20–30 % nad úrovní základního scénáře, což pravděpodobně odráží tržní očekávání déletrvajícího konfliktu, než předpokládá základní scénář.
• V závažném scénáři se oproti základnímu scénáři zvýší ceny ropy přibližně o 60 % a ceny plynu se zdvojnásobí a ve třetím čtvrtletí dosáhnou 166 USD za barel a 98 EUR za MWh. Šoky jsou také vysoce perzistentní, přičemž odchylky od základního scénáře jsou na konci horizontu projekcí stále v podobném rozsahu. Tato perzistence částečně odráží větší nejistotu v delším horizontu, která rozšiřuje hustotu pravděpodobnosti odvozenou z opcí. Může také odrážet tržní očekávání dlouhotrvajícího konfliktu spolu s výrazným poškozením regionální infrastruktury pro těžbu ropy a zemního plynu a udržením zvýšených cen energií po delší dobu.

Graf 12

Předpoklady o vývoji cen ropy a evropského zemního plynu

a) Ceny ropy	b) Ceny plynu
(v USD za barel)	(v EUR za MWh)

3.1.2 Nejistota a její přenos do podmínek financování

Nepříznivý a závažný scénář předpokládají, že eskalace války na Blízkém východě by zvýšila nejistotu ve světě a vyvolala přecenění na finančních trzích, i když v různé míře, což by negativně ovlivnilo soukromou spotřebu, investice a obchod. Index VIX je ve scénářích používán jako aproximace globální nejistoty. V nepříznivém scénáři se předpokládá dočasný prudký nárůst a v závažném scénáři se předpokládá, že prudký nárůst bude vyšší a trvalejší. Tyto předpoklady jsou víceméně v souladu s epizodami srovnatelného geopolitického napětí pozorovaného historicky, mimo jiné během války Ruska proti Ukrajině a konfliktu na Blízkém východě v říjnu 2023 (graf 13, panel a). Celkově ovlivňuje nejistota ekonomiku dvěma způsoby: přímo –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ prostřednictvím dopadu na reálný HDP v podobě otřesů důvěry – a nepřímo –⁠⁠⁠⁠⁠⁠ přenosem do podmínek financování.

Graf 13

Předpoklady pro index VIX a dopad na vybrané finanční proměnné

a) Index VIX

(index)

b) Spready podnikových dluhopisů a firemních úvěrů podle nepříznivého a závažného scénáře

(v bazických bodech, odchylky od základního scénáře)

V nepříznivém scénáři se dočasný nárůst nejistoty projeví krátkodobým dopadem na náklady tržního dluhu podniků v eurozóně a relativně utlumenou reakcí tvorby cen úvěrů, zatímco v závažném scénáři jsou dopady výraznější vzhledem k předpokládané delší setrvačnosti volatility (graf 13, panel b).^[20] V nepříznivém scénáři se spready podnikových dluhopisů zvýší přibližně o 40 bazických bodů za jedno čtvrtletí, ale rychle se zúží, neboť model předpokládá rychlý návrat ke stavu nízké volatility. V závažném scénáři zůstávají spready výrazně nad úrovní základní projekce až do roku 2027 a tento stav odeznívá až ke konci horizontu projekcí, kdy index VIX odpovídá stavu nízké volatility. Spready bankovních úvěrů (nad bezrizikovou sazbou) ukazují omezený a postupný nárůst nepříznivého scénáře, neboť banky by byly schopny tlumit dopad dočasně vyšší finanční nejistoty, zatímco nárůst je v závažném scénáři výraznější a delší. V nepříznivém scénáři klesne ocenění akcií podniků ve třetím a čtvrtém čtvrtletí roku 2026 v průměru přibližně o 7 procentních bodů a poté se v roce 2027 téměř zcela zotaví, zatímco v závažném scénáři zůstane po celý rok 2027 o více než 10 % pod úrovní základního scénáře.

3.2 Makroekonomické důsledky

3.2.1 Mezinárodní prostředí

Vzhledem k tomu, že přímé obchodní styky s regionem dotčeným konfliktem jsou poměrně omezené, očekává se, že přenos šoku do světové ekonomiky bude probíhat především prostřednictvím zvýšené nejistoty jakož i přímých a nepřímých dopadů vyšších cen energií a potravin (graf 14). Zvýšená nejistota by měla snížit světové ceny aktiv, zpřísnit globální podmínky financování a oslabit světové výdaje a obchod. Vyšší ceny ropy a plynu zvyšují dovozní náklady, snižují reálné příjmy a nejsilněji tlumí ekonomiky dovážející energii. Rostoucí náklady na energie také zvyšují ceny potravin i inflaci a dále tlumí světovou poptávku.^[21]

Světová ekonomika je v nepříznivém scénáři zátěžového testu zasažena mírným, ale setrvalým záporným nabídkovým šokem. Kombinace nejistoty a dodavatelských řetězcích energie i potravin vytváří tlak na pokles hospodářské aktivity i tlak na růst inflace. Důvěra oslabuje, dovozní nákladový tlak roste a reálné příjmy klesají. Ve Spojených státech by měl růst HDP v roce 2027 být přibližně o 0,1 procentního bodu nižší než v základním scénáři, zatímco inflace by měla v roce 2027 dosáhnout vrcholu na hodnotě přibližně 0,6 procentního bodu nad úrovní základního scénáře. Předpokládá se, že by měl růst HDP ve světové ekonomice bez eurozóny v roce 2027 být přibližně o 0,2 procentního bodu nižší než v základním scénáři, zatímco inflace by měla v roce 2027 dosáhnout vrcholu na hodnotě přibližně 0,9 procentního bodu nad úrovní základního scénáře. V případě eurozóny se očekává, že nominální efektivní směnný kurz mírně oslabí a následně se vrátí k obvyklým hodnotám, zatímco zahraniční poptávka by měla být do roku 2028 přibližně o 0,9 % nižší než v základním scénáři.

Graf 14

Dopad na Spojené státy a světovou ekonomiku bez eurozóny

a) Spojené státy

(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

b) Světová ekonomika bez eurozóny

(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

V závažném scénáři je záporný nabídkový šok mnohem větší a jeho dopady přetrvávají déle. Větší a trvalejší energetický šok vede k silnějšímu inflačnímu impulzu, nejistota se zvyšuje prudčeji a větší vlivy související s potravinami dále zhoršují kupní sílu napříč ekonomikami. Ve Spojených státech by měl růst HDP v roce 2027 být přibližně o 0,5 procentního bodu nižší než v základním scénáři, zatímco inflace by měla v roce 2027 dosáhnout vrcholu na hodnotě přibližně 1,7 procentního bodu nad úrovní základního scénáře. Předpokládá se, že by měl růst HDP ve světové ekonomice bez eurozóny v roce 2027 být přibližně o 1 procentního bodu nižší než v základním scénáři, zatímco inflace by měla  roce 2027 dosáhnout vrcholu na hodnotě přibližně 2,6 procentního bodu nad úrovní základního scénáře. V případě eurozóny se očekává, že nominální efektivní směnný kurz nejprve oslabí a následně se vrátí k obvyklým hodnotám, zatímco zahraniční poptávka by měla být do roku 2028 přibližně o 3 % nižší než v základním scénáři.

V mírnějším scénáři tyto záporné vnější efekty odezní rychleji, přičemž růst je vyšší a inflace je nižší než v celosvětovým základním scénáři. Vzhledem k tomu, že ceny energií opět klesají rychleji, odeznívá rychleji inflační impulz, ustupuje nejistota, normalizují se podmínky financování a zahraniční poptávka je silnější. Světový obchod proto vede lépe a eurozóna těží z podpůrnějšího vnějšího prostředí než v základním scénáři.

Box 4
Kalibrace nepřímých a sekundárních efektů na inflaci v neenergetické složce v eurozóně v alternativních scénářích

Připravili Antoine Kornprobst a Srečko Zimic

Inflační epizoda v eurozóně v letech 2021–2024 potvrzuje, že transmise velkých otřesů cen energií může být podstatně silnější, než vyplývá z tendence minulého vývoje začleněného do standardních modelů projekcí. Hodnocení prognóz pomoci modelu ECB-BASE naznačuje, že obvyklé parametry modelů projekcí, které jsou založené na odhadech za dlouhé sledované období, implikují podstatně menší promítání energetických šoků do spotřebitelských cen než v letech 2021–24.^[22] Graf A vykazuje, že alternativní (nelineární) empirické rámce implikují výrazně silnější přenos energetických šoků než kalibrace standardního modelu. Elasticity modelů projekcí Eurosystému naznačují nelineární korekce v závislosti na úrovni cen ropy. Odhadovaný nelineární panelový model naznačuje, že promítání cen energií do inflace je mnohem silnější, když k šokům dochází v prostředí, které se vyznačuje napjatými trhy práce, zvýšenou inflací a velkýmí šoky. Poznatky z bayovského autoregresního (BVAR) modelu inflace poukazují na podobně silné promítání cen energií do spotřebitelských cen. Model strojového učení, který pružně umožňuje nelinearity, poukazuje na ještě silnější dopady velkých inflačních šoků (přibližně 1,5krát vyšší než po středně velkých šocích).^[23] Podobně implikuje model Bernanke-Blanchard, který je konkrétně určen k analýze prudkého nárůstu inflace v letech 2021–24, mnohem silnější reakci mezd, jádrové inflace a celkové inflace než běžné elasticity ECB-BASE. Nelineární verze strukturálních modelů, jako je model New Area-Wide Model (NAWM II), naznačují, že velké energetické šoky mohou vézt k asymetrické a na státě závislé reakci cen, a to prostřednictvím nelineárních Phillipsových křivek a nepřímých výrobních nákladových kanálů

S cílem zohlednit tato zjištění v oblasti dohledu je model ECB-BASE kalibrován různě napříč scénáři, aby zachytil část silnějších nepřímých a sekundárních efektů, které by se pravděpodobně naplnily v nepříznivém a závažném scénáři (graf A). Současné období se od inflační epizody v letech 2021–24 liší celkově slabší poptávkou, menším narušením dodavatelských řetězců, slabší fiskální podporou a o něco nižší mírou napětí na trhu práce, což naznačuje slabší přenos než v dřívějším období. Současně by mohly inflační paměť a globálnější charakter současného šoku promítání zvýšit. Cílem kalibrace je proto zachytit reálně možné zvýšení přenosu v porovnání se standardním modelem ECB-BASE, který by nicméně zůstal pod úrovní promítání v letech 2021–2024. Vzhledem k tomu, že účelem analýzy scénářů je spíše posoudit rizika než poskytnout nejpravděpodobnější prognózu, je důležité zohlednit možné nelinearity. Nepříznivý a závažný scénář proto zahrnuje silnější promítání do inflace měřené HICP ve složce energií a potravin, silnější přenos cen energií do jádrové inflace (tj. inflace bez započtení cen energií a potravin), vyšší citlivost inflačních očekávání na realizovanou inflaci a zvýšenou indexaci mezd.^[24],,[25] Scénář mírnějšího vývoje předpokládá stejné nepřímé a sekundární efekty jako v základním scénáři (viz část 2.2).

graf A

Promítání energetických šoků do celkových a jádrových cen napřič modely po 12 čtvrtletích

3.2.2 Makroekonomické důsledky pro eurozónu

Rozpětí scénářů s sebou nese značná rizika vychýlená ve směru slabšího hospodářského růstu eurozóny a v proinflačním směru (tabulka 6 a graf 15). Nepříznivý i závažný scénář implikují ve srovnání se základními projekcemi z června postupně slábnoucí růst HDP v eurozóně (v letech 2026–2027) a vyšší, setrvalejší inflaci (v celém horizontu projekcí), přičemž závažný scénář ukazuje na výrazné zhoršení výhledu v důsledku trvalých šoků souvisejících s energiemi a nejistotou. Podle mírnějšího scénáře by se ekonomická aktivita vrátila zpět a inflace by zmírňovala rychleji.

V mírnějším scénáři by se růst HDP zotavil o něco dříve a inflace by zmírňovala rychleji než v základním scénáři. Vzhledem k tomu, že růst cen energií v tomto scénáři odezní rychleji než v základních předpokladech, inflace by klesla pod úroveň základního scénáře a v letech 2027 a 2028 by se nacházela pod 2% cílem. Nižší ceny energií by rovněž prospěly růstu HDP, přičemž reálný růst by se ustálil mírně nad úrovní základního scénáře, a to ve výši 1,4 % v roce 2027 a 1,6 % v roce 2028.

V nepříznivém scénáři by šok vedl k setrvalému posunu cen energií směrem nahoru, což by znamenalo delší inflační tlaky, zatímco růst HDP by byl v krátkodobém horizontu oslaben. Růst reálného HDP zpomalí pod úroveň základní projekce, a to na 0,7 % v roce 2026 a 0,9 % v roce 2027, ale v roce 2028 se vrátí na 1,5 % s tím, jak ceny energií klesnou a nejistota odezní. Inflace měřená HICP v tomto scénáři vzroste v roce 2026 na 3,3 %, v roce 2027 zůstane zvýšená na úrovni 3,0 % a v roce 2028 pak dosáhne 2,3 %. Jádrová inflace dosáhne svého maxima 2,7 % v roce 2027, což bude odrážet postupný vývoj nepřímých a sekundárních efektů napříč cenami a mzdami, a v roce 2028 klesne na 2,3 %.

Závažný scénář implikuje podstatně náročnější makroekonomické prostředí, které je ovlivněno silnějšími a trvalejšími šoky cen komodit spolu se zesílenými nepřímými a sekundárními efekty. Růst reálného HDP výrazně klesne na 0,5 % v roce 2026, přičemž ve druhé polovině uvedeného roku by měl být jeho růst záporný a v roce 2027 pak 0,4 %, což svědčí o déletrvajícím oslabení hospodářské aktivity. V roce 2028 se opět zvýší na 1,6 %. Celková inflace prudce vzroste, v roce 2026 dosáhne 4,0 % a v roce 2027 dosáhne svého maxima 5,3 %, zatímco jádrová inflace výrazně vzroste s tím, jak se vyšší ceny energií budou stále více promítat do domácích cen a mezd.

Graf 15

Základní a alternativní scénáře pro klíčové proměnné eurozóny

Reálný HDP

(mezičtvrtletní procentní změny)

HICP	HICPX
(meziroční změny v %)	(meziroční změny v %)
HICP – energie	HICP – potraviny
(meziroční změny v %)	(meziroční změny v %)

Negativní makroekonomické dopady nepříznivého scénáře a závažného scénáře zpočátku vyplývají především z vyšších nákladů na energie a z nejistot, postupem času se však stále více projevují širšími vedlejšími účinky na obchod, domácí poptávku a jádrovou inflaci. Graf 16 ukazuje, že zhoršení růstu reálného HDP odráží především vyšší ceny energií, zvýšenou nejistotu a slabší obchod. V roce 2027 se toto zpomalení prohloubí, neboť slabší celosvětová poptávka – částečně spojená s vyššími cenami potravin a energií v mezinárodním měřítku – dále zatěžuje vývoz z eurozóny, zatímco vyšší ceny energií a přísnější podmínky financování dále tlumí domácí poptávku. Do roku 2028 se růst HDP postupně normalizuje s tím, jak odezní tlaky na ceny energií a mzdy se po počátečním poklesu reálných příjmů do určité míry dorovnají. Pokud jde o inflaci, hlavní transmisní kanál působí prostřednictvím vyšších nákladů na energie, což má přímý vliv na růst cen energií, ale také zvyšuje výrobní náklady u neenergetických produktů. V závažném scénáři se silnější nepřímé a sekundární efekty stále více promítají do růstu cen potravin a jádrové inflace, což vede k podstatně trvalejší inflaci měřené HICP. V mírnějším scénáři je růst podporován nižší inflací než v základním scénáři, která je z velké části způsobena nižšími cenami energií. Růst je dále posílen příznivějším vnějším prostředím.

Graf 16

Dopad na ekonomiku eurozóny podle kanálu nebo složek v jednotlivých scénářích

a) Reálný HDP, podle kanálu

(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

b) HICP, podle kanálu

(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

C) HICP, podle složek

(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

3.3 Analýzy citlivosti narušení dodávek energií a leteckého paliva podle závažného scénáře

Byly provedeny citlivostní analýzy s cílem prozkoumat důsledky dvou dalších rizikových kanálů, které se oba týkají energetických produktů, nad rámec těch, které jsou do uvažovaných scénářů již zahrnuty. Spočívají v dopadu přídělového systému dodávek energie a nedostatku leteckého paliva. Citlivostní analýzy jsou představeny pouze pro závažný scénář, neboť tyto kanály mají největší význam v případě velkých a přetrvávajících otřesů, a proto ovlivňují především výsledky extrémních rizik. V souladu s tím, že analýzy mají povahu nabídkového šoku, by byl v obou případech růst reálného HDP nižší a inflace vyšší.

3.3.1 Narušení dodávek energie

Další fyzické narušení dodávek energie v důsledku zastavení vývozu energetických surovin a rafinovaných energií z Perského zálivu by mohlo snížit dodávky nezpracovaného ropného plynu a rafinovaných ropných produktů v eurozóně o 3 % a zesílit dopad války na Blízkém východě nad rámec cenových vlivů obsažených ve scénářích. K posouzení tohoto rizika se používá dynamický stochastický model všeobecné rovnováhy pro více zemí a více odvětví (DSGE) s globálními výrobními sítěmi, který umožňuje analyzovat, jak se narušení energetických vstupů na počátku výrobního cyklu šíří napříč odvětvími a zeměmi prostřednictvím vazeb mezi vstupy a výstupy.^[26] Dopad na hospodářskou aktivitu je významný, neboť v letech 2026 a 2027 se růst HDP v eurozóně sníží přibližně o 0,3 procentního bodu (graf 17). Vzhledem k tomu, že tento šok vzniká v prvotních fázích dodavatelského řetězce, se jeho dopad promítá také do mezních nákladů podniků a cen v odběratelském řetězci, čímž se celková inflace měřená HICP v eurozóně zvyšuje přibližně o 0,1 procentního bodu v roce 2026, o 0,4 procentního bodu v roce 2027 a o 0,2 procentního bodu v roce 2028 nad rámec účinků vyvolaných závažným scénářem.

3.3.2 Nedostatek leteckého paliva

V případě extrémního nedostatku by mohlo dojít k poklesu služeb letecké dopravy po celém světě o 50 %.^[27] Podle modelu DSGE pro více zemí a více odvětví s globálními výrobními sítěmi by toto narušení letecké dopravy snížilo růst HDP eurozóny v roce 2027 přibližně o 0,1 procentního bodu a v letech 2027 a 2028 by zvýšilo celkovou i jádrovou inflaci přibližně o 0,2 procentního bodu (graf 17). Model předpokládá, že nahrazení letecké dopravy jinými způsoby dopravy by bylo obtížné, zejména u mezinárodního cestovního ruchu a časově citlivého zboží.

Graf 17

Dopady citlivostní analýzy na hospodářský růst a inflaci v eurozóně podle závažného scénáře

a) Růst reálného HDP	b) Inflace měřená HICP
(odchylky od tempa růstu oproti závažnému scénáři v procentních bodech)	(odchylky od tempa růstu oproti závažnému scénáři v procentních bodech)

3.4 Podmíněnost analýzy scénářů

Tyto analýzy scénářů nezahrnují reakce měnové či fiskální politiky, které by zmírnily dopady inflace, ani další kanály, které by mohly ovlivnit makroekonomický dopad. Stejně jako standardní konvence pro analýzy scénářů v projekcích našich odborníků předpokládají i tyto scénáře nezměněnou měnovou a fiskální politiku ve srovnání se základním scénářem. Výrazný nárůst inflace, zejména podle závažného scénáře, by byl pravděpodobně částečně kompenzován přísnějšími měnověpolitickými nebo podpůrnými fiskálními opatřeními, která by mohla snížit spotřebitelské ceny energií – jak tomu bylo v období vysoké inflace v letech 2022–2024. Dalšími kanály, které nejsou do analýz výslovně zahrnuty, jsou možné pozitivní dopady na cestovní ruch v zemích eurozóny, jež by mohly těžit z cestovního ruchu, který by jinak proudil na Blízký východ, a dopady migračních tlaků souvisejících s možnou uprchlickou krizí.

4 Citlivostní analýzy

4.1 Alternativní scénáře vývoje cen energií

Alternativní vývoj cen energetických komodit naznačuje významná proinflační rizika, zejména v krátkodobém horizontu, a rizika zpomalení hospodářského růstu. Projekce našich odborníků jsou založeny na metodických předpokladech popsaných v boxu 2. V této citlivostní analýze jsou rizika analyzována pomocí různých percentilů neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy i plynu.^[28] Rovněž se provádí citlivostní analýza stálých cen ropy i plynu. Tato analýza se liší od scénářů konfliktu na Blízkém východě uvedených v kapitole 3 v tom, že jsou ovlivněny pouze ceny energetických komodit, zatímco ve scénářích hrála určitou roli i nejistota ve způsobu, jakým byly makroekonomické dopady hodnoceny.^[29] Výsledky jsou uvedeny v tabulce 7.

Graf 18

Alternativní scénáře předpokladů vývoje cen energií

a) Předpoklad ceny ropy

(v USD za barel)

b) Předpoklad ceny plynu

(v EUR/MWh)

4.2 Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu

Alternativní scénáře směnného kurzu naznačují možnost dalšího posilování eura, zejména ve střednědobém horizontu, a naznačují tak určitá rizika zpomalení hospodářského růstu a inflace. Metodické předpoklady pro směnné kurzy uvedené v základním scénáři jsou v horizontu projekcí považovány za konstantní. Alternativní poklesové a růstové trajektorie jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro směnný kurz USD/EUR ke dni 21. května 2026, přičemž toto rozpětí bylo vychýleno ve směru posilování eura (graf 19). Důvodem může být skutečnost, že euro podporují očekávání účastníků trhu ohledně měnové politiky v eurozóně ve srovnání se Spojenými státy i očekávání ohledně možného řešení války na Blízkém východě. Dopady alternativních scénářů jsou hodnoceny pomocí makroekonomických modelů odborníků ECB a Eurosystému. V tabulce 8 je uveden průměrný dopad na růst produktu a inflace napříč těmito modely.

Graf 19

Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu USD/EUR

Box 6
Aktuální informace o naplňování projekcí růstu a inflace sestavených odborníky Eurosystému/ECB

Autory jsou Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page a Elena Rusticelli

Přesnost projekcí odborníků Eurosystému/ECB je pravidelně vyhodnocována tak, aby bylo možné se poučit z minulých chyb a posoudit spolehlivost projekcí pro rozhodování o měnové politice. V souladu s hodnocením strategie měnové politiky ECB z roku 2025, které naznačilo, že důležitá je také transparentní komunikace o chybách v projekcích, obsahují každé červnové projekce odborníků Eurosystému hodnocení chyb souvisejících s projekcemi růstu a inflace v různých horizontech.^[30] Tento box se zaměřuje na nedávné výsledky projekcí do prvního čtvrtletí roku 2026. Ukazuje, že i přes určitou volatilitu byly chyby celkově omezené. Probíhající válka na Blízkém východě představuje pro hospodářské prognózy značné výzvy, které však vyžadují pečlivé sledování příchozích údajů a připravenost rychle upravit projekce, aby se zabránilo přetrvávajícím chybám v projekcích.

Krátkodobé chyby v projekcích růstu HDP v eurozóně v roce 2025 byly volatilní v důsledku obchodního napětí a zvýšené globální nejistoty, zatímco chyby v jednoletém horizontu byly výrazně pod historickými průměry (graf A). Silnější než očekávaný vývoz z eurozóny a investice vedly k tomu, že hospodářský růst eurozóny byl v prvním a třetím čtvrtletí roku 2025 vyšší, než se předpokládalo, přičemž chyby v projekcích v horizontu jednoho čtvrtletí byly vyšší než průměr období před pandemií COVID-19. Toto podhodnocení odráží nečekaný nárůst v důsledku rozsáhlého předzásobení nákupy před zvýšením amerických cel a jejich pomalejší než očekávané ukončení, zejména v Irsku. Nicméně poté, co růst po většinu období 2021–2024 výrazně překvapil svým zpomalením, se chyby v jednoletém horizontu následně snížily výrazně pod úroveň průměrné absolutní chyby před pandemií, přičemž některé malé chyby částečně vyplývaly ze silnější než očekávané zahraniční poptávky eurozóny. Současná válka na Blízkém východě začala koncem prvního čtvrtletí roku 2026, a měla proto jen malý dopad na chyby v horizontu jednoho čtvrtletí, pokud jde o růst reálného HDP v tomto čtvrtletí. K výraznému nadhodnocení přispěly spíše specifické faktory ovlivňující odhad irského HDP, který byl výrazně záporný.^[31]

Graf A

Chyby v projekcích odborníků Eurosystému/ECB pro čtvrtletní růst reálného HDP v eurozóně od roku 2021

a) Chyby v horizontu jednoho čtvrtletí

(v procentních bodech)

b) Chyby v jednoletém horizontu

(v procentních bodech)

Přesnost krátkodobých projekcí inflace byla v poslední době v souladu s historickými průměry a výkonnost projekcí v jednoletém horizontu se výrazně zlepšila, zatímco volatilní ceny energií zůstávají pro krátkodobé projekce inflace jednou z klíčových výzev (graf B). Zatímco projekce týkající se inflace v jednoletém horizontu byly v roce 2025 velmi přesné, chyby v horizontu jednoho čtvrtletí více odpovídaly absolutní průměrné chybě před pandemií (±0,3 procentního bodu) a byly poměrně volatilní. Tato volatilita věrně kopíruje chyby zaznamenané v projekcích energetické složky inflace měřené HICP v tomto období (které jsou pak z velké části důsledkem chyb v metodických předpokladech o cenách energetických komodit založených na cenách futures v době vypracování projekcí). Vyšší než předpokládaný růst cen energií byl také hlavní příčinou malé kladné chyby v projekcích v prvním čtvrtletí roku 2026 a souvisí především s vypuknutím války na Blízkém východě, což vedlo k růstu cen energetických komodit, zejména ropy, výrazně nad rámec toho, co trhy předpokládaly. Celkově v souladu s trendem pozorovaným od pandemie činily neočekávané změny cen energií v průměru přibližně 60 % krátkodobých chyb celkové inflace v roce 2025 a 70 % v prvním čtvrtletí 2026. Pro srovnání je váha energií v koši HICP nižší než 10 %.

Graf B

Chyby v projekcích odborníků Eurosystému/ECB pro celkovou inflaci měřenou HICP v eurozóně od r. 2021

a) Chyby v horizontu jednoho čtvrtletí

(v procentních bodech)

b) Chyby v jednoletém horizontu

(v procentních bodech)

V posledních dvou letech byly projekce Eurosystému/ECB, stejně jako další prognózy soukromého sektoru a mezinárodních institucí, opakovaně revidovány, protože panovala vysoká politická nejistota a docházelo k opakovaným překvapením v údajích. Graf C ukazuje vývoj projekcí hospodářského růstu a inflace pro rok 2025. Výsledky jsou zobrazeny jako vodorovná čára. První projekce odborníků Eurosystému/ECB pro rok 2025 vypracované od konce roku 2022 do první poloviny roku 2023 předpověděly mírně vyšší hospodářský růst, částečně v důsledku silnějšího než očekávaného posílení eura vůči americkému dolaru, které snížilo konkurenceschopnost vývozu z eurozóny. Od poloviny roku 2023 do poloviny roku 2024 byly projekce růstu poměrně přesné. Revize růstu HDP pro rok 2025 směrem dolů počínaje druhou polovinou roku 2024 však vedly ke stále většímu podhodnocování, které dosáhlo svého maxima v projekcích z března a června 2025, když byla nejistota spojená s cly nejvyšší. S eskalací napětí v obchodních vztazích byly ve všech prognózách snižovány předpoklady růstu v očekávání, že politická nejistota bude mít výrazně negativní dopad na investiční rozhodnutí podniků a že samotná cla budou výrazně tlumit vývozní aktivitu. Vzhledem k tomu, že příchozí údaje překvapily větším růstem a nejistota v oblasti obchodní politiky klesala rychleji, než se očekávalo, byly projekce od poloviny roku 2025 revidovány postupně směrem nahoru.

Graf C

Vývoj prognóz ročního růstu HDP eurozóny a její průměrné inflace měřené HICP v roce 2025 v různých mezinárodních organizacích a od prognostiků v soukromém sektoru

a) Růst reálného HDP

(meziroční změny v %)

b) Inflace měřená HICP

(meziroční změny v %)

Pokud jde o inflaci v roce 2025, měly projekce odborníků ECB/Eurosystému dobré výsledky, stejně jako prognózy ostatních prognostiků. Chyby byly omezené a nevykazovaly jasnou tendenci. Rozdíl mezi výslednými hodnotami a projekcemi odborníků ECB/Eurosystému se pohyboval v úzkém rozpětí (–0,1 až +0,1 procentního bodu) a do značné míry zachycoval změny metodických předpokladů o cenách energií a potravin, jakož i o směnném kurzu eura. Kvalita výsledků byla srovnatelná víceméně u všech prognostiků, kteří se všichni pohybovaly poměrně blízko konečných hodnot.

Vzhledem ke zvýšené míře nejistoty a volatility cen komodit jsou v současné době rizika nepřesnosti v projekcích vysoká. Pokud budou projekce z června 2026 týkající se inflace ve druhém čtvrtletí roku 2026 správné, bude chyba týkající se inflace v jednoletém horizontu činit 1,5 procentního bodu, což by převyšovalo absolutní průměr před pandemií uvedený v grafu B, panel b. I když nepředvídatelné šoky s sebou nesou nevyhnutelnost chyb v prognózách, v hodnocení strategie měnové politiky ECB v roce 2025 byla identifikována řada doporučení ke zmírnění chyb v budoucích projekcích.^[32] Tato doporučení například zdůrazňují přínosy vyšší podrobnosti modelů a údajů pro sledování vývoje v odvětví energetiky, včetně informací o úloze marží při rafinaci ropy. Dále zdůrazňují výhodu ad hoc zkrácení doby mezi datem uzávěrky metodických předpokladů a zveřejněním projekcí v případech, kdy existují v pozdní fázi přípravy projekcí významné nové informace. K tomu došlo v projekcích odborníků ECB z března 2026 a také pro budoucí projekce jsou plánována strukturálně pozdější data uzávěrky. A konečně, hodnocení strategie měnové politiky 2025 doporučilo, aby byly prováděny časté přezkumy analytických nástrojů Eurosystému s cílem lépe zachytit atypické ekonomické výkyvy a aby základní projekce byly doplněny analýzou scénářů, zejména v dobách vysoké nejistoty, kdy se zvyšují rizika větších prognostických chyb. Pokračující úsilí o řešení potenciálních nedostatků v nástrojích ECB pro projekce, které vychází ze zkušeností získaných během období vysoké inflace v letech 2021–2024, zahrnuje změnu nastavení modelů promítání cen energetických komodit do spotřebitelských cen, jakož i přehodnocení inflačních a transmisních kanálů měnové politiky obsažených v modelech, např. těch, které ovlivňují interakce mezi mzdami a cenami a inflační očekávání (viz box 4).^[33]