1 Συνοπτική παρουσίαση

Οι οικονομικές προοπτικές για τη ζώνη του ευρώ παραμένουν εξαιρετικά αβέβαιες στο πλαίσιο του πολέμου στη Μέση Ανατολή, του κλεισίματος των στενών του Ορμούζ και της αυξημένης μεταβλητότητας των τιμών του πετρελαίου. Ορισμένοι από τους κινδύνους που προσδιορίστηκαν στις προβολές των εμπειρογνωμόνων της ΕΚΤ του Μαρτίου 2026 έχουν αρχίσει να υλοποιούνται, με την περαιτέρω αύξηση των τιμών του πετρελαίου, με την εμφάνιση πιέσεων στις αλυσίδες προσφοράς και με τις αγορές να αναμένουν πλέον ότι οι επιδράσεις της σύγκρουσης θα είναι πιο παρατεταμένες. Σύμφωνα με το βασικό σενάριο των προβολών των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος του Ιουνίου 2026, διατυπώνεται η υπόθεση ότι οι τιμές της ενέργειας θα μειωθούν σχετικά γρήγορα στη διάρκεια των επόμενων τριμήνων, σύμφωνα με τις τιμές των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης.^[1] Ωστόσο, η εξέλιξη της σύγκρουσης, σε συνδυασμό με τις επιδράσεις της στις τιμές της ενέργειας, στις τιμές ορισμένων μη ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων και στην οικονομική δραστηριότητα, καθώς και η μετακύλιση της διαταραχής των τιμών της ενέργειας στις τιμές των μη ενεργειακών καταναλωτικών αγαθών, εξακολουθούν να περιβάλλονται από σημαντική αβεβαιότητα. Ως εκ τούτου, πέρα από το βασικό σενάριο, έχουν καταρτιστεί εναλλακτικά σενάρια τα οποία υποθέτουν διαφορετικούς βαθμούς έντασης της διαταραχής των τιμών της ενέργειας και της επίδρασής της στην οικονομία της ζώνης του ευρώ.

Οι βραχυπρόθεσμοι δείκτες υποδηλώνουν υποτονική οικονομική ανάπτυξη σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, καθώς οι υψηλότερες τιμές της ενέργειας και η μεγαλύτερη αβεβαιότητα επηρεάζουν αρνητικά την εγχώρια ζήτηση. Ειδικότερα, καθώς το αυξανόμενο κόστος της ενέργειας διαβρώνει το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα και επηρεάζει αρνητικά τις προσδοκίες των καταναλωτών, o ρυθμός αύξησης της κατανάλωσης των νοικοκυριών – που αποτέλεσε τον βασικό προωθητικό παράγοντα της ανάπτυξης το 2025 — αναμένεται, βάσει των προβολών, να επιβραδυνθεί σημαντικά το τρέχον έτος. Υπό την προϋπόθεση ότι η σύγκρουση θα επιλυθεί σχετικά γρήγορα και η αβεβαιότητα θα υποχωρήσει, αυτή η εξασθένηση του ρυθμού αύξησης της ιδιωτικής κατανάλωσης αναμένεται να είναι πρόσκαιρη. Σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, η εγχώρια ζήτηση αναμένεται να ενισχυθεί από την ανάκαμψη του πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος, λόγω της πτώσης των τιμών της ενέργειας και της ανθεκτικής αγοράς εργασίας, καθώς και από την αύξηση των δημόσιων δαπανών για τις υποδομές και την άμυνα, ιδίως στη Γερμανία, σε συνδυασμό με επενδύσεις που σχετίζονται με την τεχνητή νοημοσύνη (ΤΝ). Όσον αφορά το εξωτερικό περιβάλλον, ο ρυθμός αύξησης των εξαγωγών αναμένεται να εξακολουθήσει να επηρεάζεται αρνητικά λόγω των επίμονων προκλήσεων ανταγωνιστικότητας, με τους εξαγωγείς της ζώνης του ευρώ να αντιμετωπίζουν περαιτέρω μειώσεις των μεριδίων τους στις διεθνείς αγορές. Σύμφωνα με το βασικό σενάριο των προβολών, ο ετήσιος ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ θα διαμορφωθεί σε 0,8% το 2026, 1,2% το 2027 και 1,5% το 2028. Σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου 2026, ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ έχει αναθεωρηθεί προς τα κάτω κατά 0,1 της ποσοστιαίας μονάδας (πσο. μον.) τόσο για το 2026 όσο και για το 2027, αντανακλώντας την εντονότερη από ό,τι αναμενόταν επίδραση του πολέμου στη Μέση Ανατολή, ενώ για το 2028 έχει αναθεωρηθεί προς τα πάνω κατά 0,1 ποσ. μον., καθώς αυτή η επίδραση εκτιμάται ότι θα εξαλειφθεί.

Σύμφωνα με το βασικό σενάριο των προβολών, ο γενικός πληθωρισμός, όπως μετρείται από τον Εναρμονισμένο Δείκτη Τιμών Καταναλωτή (ΕνΔΤΚ), θα κορυφωθεί σε 3,4% το γ΄ και το δ΄ τρίμηνο του 2026 και θα παραμείνει πάνω από 3,0% έως τις αρχές του επόμενου έτους, λόγω της απότομης ανόδου του πληθωρισμού της ενέργειας ως αποτέλεσμα της σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή. Αυτή η εξέλιξη αντανακλά κυρίως την έντονη και άμεση μετακύλιση των υψηλότερων τιμών του αργού πετρελαίου στις τιμές καταναλωτή για τα καύσιμα, η οποία ενισχύθηκε από τις πρόσθετες πιέσεις στις τιμές των πετρελαιοειδών. Καθώς οι περισσότερες επιδράσεις του πολέμου στις τιμές της ενέργειας παύουν να επηρεάζουν τη σύγκριση σε ετήσια βάση, ο γενικός πληθωρισμός αναμένεται να υποχωρήσει απότομα σε 2,3% το β΄ τρίμηνο του 2027 και στη συνέχεια να κυμανθεί γύρω στο 2,0%. Αυτή η πορεία του γενικού πληθωρισμού συγκαλύπτει αποκλίνουσες τάσεις μεταξύ των κύριων συνιστωσών. Οι μειώσεις των τιμών των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων, όπως ενσωματώνονται στις τιμές των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης, καθώς και οι μεγάλες επιδράσεις βάσης, υποδηλώνουν ότι ο πληθωρισμός της ενέργειας θα μειωθεί και θα γίνει αρνητικός το 2027 και στη συνέχεια θα αυξηθεί το 2028, λόγω της εισαγωγής του Συστήματος Εμπορίας Δικαιωμάτων Εκπομπών 2 (ΣΕΔΕ2) της ΕΕ. Αντιθέτως, η διαταραχή των τιμών της ενέργειας αναμένεται να μετακυλιστεί σταδιακά στις μη ενεργειακές συνιστώσες του ΕνΔΤΚ, καθώς ο πληθωρισμός στις συνιστώσες αυτές θα συνεχίσει να αυξάνεται μέχρι τα μέσα του 2027, αντισταθμίζοντας εν μέρει τη μείωση του πληθωρισμού στη συνιστώσα της ενέργειας, και στη συνέχεια θα υποχωρήσει εκ νέου το 2028. Ο πληθωρισμός των ειδών διατροφής αναμένεται, βάσει των προβολών, να κορυφωθεί σε 3,7% το β΄ τρίμηνο του 2027 και στη συνέχεια να υποχωρήσει το 2028. Ομοίως, ο πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ χωρίς την ενέργεια και τα είδη διατροφής (HICPX) αναμένεται, βάσει των προβολών, να αυξηθεί στο ανώτατο επίπεδο του 2,7% στις αρχές του 2027 και στη συνέχεια να υποχωρήσει από το β΄ τρίμηνο του έτους. Οι έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις της τρέχουσας διαταραχής των τιμών της ενέργειας αναμένεται να είναι μικρότερες από αυτές που παρατηρήθηκαν την περίοδο 2021-24, λόγω των υποτονικότερων προοπτικών για τη συνολική ζήτηση (που αναμένεται να περιορίσουν τις επιδράσεις των μέτρων αντιστάθμισης του πληθωρισμού στους μισθούς), της προηγούμενης ανατίμησης του ευρώ και της συνεχιζόμενης εισαγωγικής διείσδυσης από την Κίνα. Ταυτόχρονα, διατυπώνεται η υπόθεση ότι τα προβλήματα στις παγκόσμιες αλυσίδες εφοδιασμού δεν θα επιτείνουν σημαντικά τις συνολικές πιέσεις στο κόστος. Συνολικά, σύμφωνα με το βασικό σενάριο των προβολών, ο πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ θα αυξηθεί από 2,1% το 2025 σε 3,0% το 2026, θα μειωθεί σε 2,3% το 2027 και στη συνέχεια θα επανέλθει στον στόχο, στο 2,0% το 2028. Σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου 2026, οι προοπτικές για τον πληθωρισμό βάσει του ΕνΔΤΚ έχουν αναθεωρηθεί προς τα πάνω κατά 0,4 ποσ. μον. για το 2026 και κατά 0,3 ποσ. μον. για το 2027, σε μεγάλο βαθμό λόγω των υποθέσεων για υψηλότερες τιμές της ενέργειας και των ειδών διατροφής, συμπεριλαμβανομένων ισχυρότερων έμμεσων επιδράσεων στον μη ενεργειακό πληθωρισμό. Για το 2028, έχουν αναθεωρηθεί προς τα κάτω κατά 0,1 ποσ. μον., εν μέρει λόγω της εντονότερης από ό,τι αναμενόταν μείωσης των τιμών του πετρελαίου. Ο πληθωρισμός HICPX έχει αναθεωρηθεί προς τα πάνω κατά 0,2, 0,3 και 0,1 ποσ. μον. για το 2026, το 2027 και το 2028 αντίστοιχα, αντανακλώντας τόσο τον υψηλότερο πληθωρισμό των υπηρεσιών και των μη ενεργειακών βιομηχανικών αγαθών (NEIG) την περίοδο 2026-27 όσο και τον υψηλότερο πληθωρισμό NEIG το 2028.

Εναλλακτικές υποθέσεις σχετικά με το μέγεθος και την επιμονή του πολέμου στη Μέση Ανατολή και της διαταραχής των τιμών της ενέργειας, τις επιδράσεις τους στο διεθνές περιβάλλον και στην αβεβαιότητα, καθώς και τη διάχυση των επιπτώσεων μέσω έμμεσων και δευτερογενών επιδράσεων, θα οδηγούσαν σε σημαντικά διαφορετικά μακροοικονομικά αποτελέσματα. Για να καταδειχθεί αυτή η αβεβαιότητα, οι εμπειρογνώμονες έχουν καταρτίσει τρία εναλλακτικά σενάρια – ένα δυσμενές σενάριο, ένα ακραίο σενάριο και ένα ηπιότερο σενάριο. Αυτά τα σενάρια παρέχουν ενδεικτικά παραδείγματα εναλλακτικών πορειών των τιμών των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων και της μετάδοσής τους στην οικονομία της ζώνης του ευρώ – δεν αποτελούν προβλέψεις και οι εμπειρογνώμονες δεν αποδίδουν πιθανότητες σε αυτά.

• Το δυσμενές σενάριο υποθέτει πιο απότομη και πιο επίμονη αύξηση των τιμών της ενέργειας σε σχέση με το βασικό σενάριο. Περιλαμβάνει επίσης αυξημένη αβεβαιότητα και μεγαλύτερη διάχυση των επιδράσεων διεθνώς, καθώς και εντονότερες έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις στον πληθωρισμό. Σε σχέση με το βασικό σενάριο, υποδηλώνει υψηλότερο πληθωρισμό την περίοδο 2026-28 (Πίνακας 1). Αντιθέτως, ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ θα είναι χαμηλότερος σε σχέση με το βασικό σενάριο το 2026 και το 2027 και θα διαμορφωθεί στο ίδιο επίπεδο με το βασικό σενάριο το 2028.
• Το ακραίο σενάριο υποθέτει ισχυρότερη και πιο επίμονη διαταραχή των τιμών της ενέργειας, μεγαλύτερη αβεβαιότητα και εντονότερη αντίδραση των μισθών και των τιμών των μη ενεργειακών αγαθών σε σχέση με το δυσμενές σενάριο. Σε σχέση με το βασικό σενάριο, συνεπάγεται σημαντικά και επίμονα υψηλότερο γενικό πληθωρισμό σε όλη τη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής, πράγμα που συμβαδίζει με την προηγούμενη εμπειρία μη γραμμικότητας απέναντι σε μια μεγάλη διαταραχή των τιμών της ενέργειας. Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ θα επιβραδυνθεί σημαντικά την περίοδο 2026-27 και στη συνέχεια θα ανακάμψει ελαφρώς ταχύτερα το 2028 από ό,τι προβλεπόταν στο βασικό σενάριο, αντανακλώντας την άνοδο των εισοδημάτων και της ζήτησης λόγω των ισχυρότερων αντιδράσεων από τους μισθούς.
• Τέλος, σύμφωνα με το ηπιότερο σενάριο, οι τιμές του πετρελαίου θα ομαλοποιηθούν γρηγορότερα σε σχέση με το βασικό σενάριο, υποδηλώνοντας ταχύτερη συγκράτηση του πληθωρισμού, ο οποίος θα υποχωρήσει κάτω από τον στόχο του 2% το 2027 και το 2028, ενώ ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ θα ανακάμψει κάπως νωρίτερα και πιο δυναμικά σε σχέση με το βασικό σενάριο.

2 Μακροοικονομικές προβολές για την οικονομία της ζώνης του ευρώ

2.1 Πραγματική οικονομία

Η οικονομία της ζώνης του ευρώ υπήρξε σχετικά ανθεκτική στις διαταραχές του εμπορίου και της αβεβαιότητας που σημειώθηκαν κατά τη διάρκεια του 2025 και το α΄ τρίμηνο του 2026, χωρίς να λαμβάνεται υπόψη η μεταβλητότητα των στοιχείων για την Ιρλανδία. Σύμφωνα με την προκαταρκτική εκτίμηση της Eurostat, ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ ενισχύθηκε κατά 0,1% το α΄ τρίμηνο του 2026.^[2] Ο προσαρμοσμένος δείκτης του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ που χρησιμοποιεί την «τροποποιημένη εγχώρια ζήτηση» αντί του ΑΕΠ για την Ιρλανδία ενισχύθηκε κατά 0,2% την ίδια περίοδο, οριακά λιγότερο από ό,τι προβλεπόταν στις προβολές του Μαρτίου, καταγράφοντας μείωση από τον ρυθμό αύξησης 0,4% το δ΄ τρίμηνο του 2025 (Διάγραμμα 1, γράφημα α).^[3] Καθώς ο πόλεμος στη Μέση Ανατολή ξεκίνησε προς το τέλος του α΄ τριμήνου του 2026, δεν είχε σημαντικό αρνητικό αντίκτυπο στον ρυθμό ανάπτυξης για το εν λόγω τρίμηνο.

Η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή επηρεάζει αρνητικά τις βραχυπρόθεσμες προοπτικές ανάπτυξης, καθώς οι διαταραχές των τιμών της ενέργειας και η αβεβαιότητα αποδεικνύονται εντονότερες και πιο επίμονες από ό,τι αναμενόταν, μειώνοντας περαιτέρω την αγοραστική δύναμη και την εμπιστοσύνη. Τα στοιχεία ερευνών που είναι διαθέσιμα έως τον Μάιο υποδηλώνουν επιδείνωση της αναπτυξιακής δυναμικής από την έναρξη του πολέμου στη Μέση Ανατολή. Ο σύνθετος Δείκτης Υπευθύνων Προμηθειών (PMI) για την παραγωγή υποχώρησε ελαφρώς σε 48,6 τον Μάιο, μετά από απότομη επιδείνωση τον Απρίλιο. Αυτό οφείλεται στην πτώση του δείκτη PMI για τη μεταποιητική παραγωγή – αν και παρέμεινε πάνω από το όριο που σηματοδοτεί την ανάπτυξη, εν μέρει λόγω της δημιουργίας αποθεμάτων ως αντίδραση σε πιθανές διαταράξεις της προσφοράς εξαιτίας της σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή. Οι δείκτες PMI που αφορούν μελλοντικές εξελίξεις βελτιώθηκαν κάπως σε σχέση με τα κατώτατα επίπεδα που καταγράφηκαν τον Απρίλιο, αλλά ο χρόνος παράδοσης εκ μέρους των προμηθευτών επιμηκύνθηκε περαιτέρω. Ομοίως, ο Δείκτης Οικονομικού Κλίματος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής υποχώρησε απότομα τον Απρίλιο, κυρίως λόγω της επιδείνωσης του κλίματος μεταξύ των νοικοκυριών και στον τομέα των υπηρεσιών, αν και σταθεροποιήθηκε κάπως τον Μάιο. Αυτές οι σε γενικές γραμμές αρνητικές ενδείξεις από τα στοιχεία των ερευνών για τις βραχυπρόθεσμες προοπτικές ανάπτυξης αντισταθμίζονται εν μέρει από την υπόθεση για έντονη επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ της Ιρλανδίας, η οποία, ωστόσο, περιβάλλεται από σημαντική αβεβαιότητα (Διάγραμμα 1, γράφημα α). Όταν χρησιμοποιείται η τροποποιημένη εγχώρια ζήτηση για την Ιρλανδία, η επιβράδυνση είναι εντονότερη, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης της ζώνης του ευρώ επιβραδύνθηκε από 0,2% το α΄ τρίμηνο σε 0,1% το β΄ και το γ΄ τρίμηνο και στη συνέχεια επιταχύνθηκε σε 0,2% το δ΄ τρίμηνο. Αυτό συνεπάγεται αναθεώρηση προς τα κάτω κατά 0,1 ποσ. μον. για το γ΄ και δ΄ τρίμηνο σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου και πιο υποτονική δυναμική του εμπορίου και της κατανάλωσης από ό,τι αναμενόταν.

Διάγραμμα 1

Πραγματικό ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ

α) Ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ

(τριμηνιαίες ποσοστιαίες μεταβολές και συμβολές σε ποσοστιαίες μονάδες, τριμηνιαία στοιχεία διορθωμένα εποχικώς και ως προς τον αριθμό των εργάσιμων ημερών)

β) Επίπεδα του πραγματικού ΑΕΠ

(δείκτης: α΄ τρ. 2024 = 100)

Ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ αναμένεται, βάσει των προβολών, να επιταχυνθεί από 0,8% το 2026 σε 1,2% το 2027 και σε 1,5% το 2028, καθώς η εγχώρια ζήτηση ανακάμπτει, υπό την προϋπόθεση των υποκείμενων υποθέσεων που ενσωματώνονται στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης επί των τιμών της ενέργειας ότι η διαταραχή είναι προσωρινή και ότι η συμβολή των καθαρών εξαγωγών θα γίνει θετική το 2027 (Διάγραμμα 2). Η ιδιωτική κατανάλωση αναμένεται, βάσει των προβολών, να έχει τη μεγαλύτερη συμβολή στην ανάπτυξη μεσοπρόθεσμα, ακολουθούμενη από την ισχυρή δυναμική των επενδύσεων. Όσον αφορά τις συνιστώσες των δαπανών:

• Η κατανάλωση των νοικοκυριών αναμένεται να είναι υποτονική βραχυπρόθεσμα, λόγω της απώλειας αγοραστικής δύναμης και της αυξημένης αβεβαιότητας, αλλά αναμένεται να ενισχυθεί μεσοπρόθεσμα. Η εμπιστοσύνη των καταναλωτών έχει εξασθενήσει αισθητά μετά την έναρξη του πολέμου στη Μέση Ανατολή, υποδηλώνοντας πιο επιφυλακτική καταναλωτική συμπεριφορά. Όσον αφορά τις μελλοντικές εξελίξεις, ο ρυθμός αύξησης της ιδιωτικής κατανάλωσης αναμένεται να ενισχυθεί, υποβοηθούμενος από την ανάκαμψη του ρυθμού αύξησης των πραγματικών μισθών – μετά την πτώση που κατέγραψε το 2026 λόγω του υψηλότερου πληθωρισμού – και από τις ακόμη ανθεκτικές αγορές εργασίας. Το ποσοστό αποταμίευσης των νοικοκυριών θεωρείται ευμετάβλητο βραχυπρόθεσμα, καθώς τα νοικοκυριά επιχειρούν να εξομαλύνουν την κατανάλωσή τους ενόψει της ενεργειακής διαταραχής. Η εξομάλυνση της κατανάλωσης φαίνεται ότι θα στηριχθεί από τα δημοσιονομικά μέτρα που σχετίζονται με τις τιμές της ενέργειας σε ορισμένες χώρες, ενώ τα κίνητρα προληπτικού χαρακτήρα φαίνεται να ασκούν προσωρινά κάποιες ανοδικές πιέσεις στην αποταμίευση. Το ποσοστό αποταμίευσης αναμένεται να μειωθεί σταδιακά μεσοπρόθεσμα από τα ακόμη υψηλά επίπεδα (από 14,5% του διαθέσιμου εισοδήματος το 2025 σε 13,9% το 2028), καθώς η αβεβαιότητα υποχωρεί, τα κίνητρα προληπτικού χαρακτήρα εξασθενούν και η εμπιστοσύνη βελτιώνεται σύμφωνα με την ιστορική κανονικότητά της.
• Η δημόσια κατανάλωση αναμένεται να συνεχίσει να στηρίζει τη μεσοπρόθεσμη ανάπτυξη. Ωστόσο, προβλέπεται ότι θα συμβάλει κάπως λιγότερο στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής από ό,τι τα τελευταία έτη. Η αναμενόμενη ελαφρά επιβράδυνση το 2027 οφείλεται κυρίως στη λήξη της χρηματοδότησης του Next Generation EU (NGEU) σε ορισμένες χώρες και στην περαιτέρω εξοικονόμηση δημοσιονομικών πόρων σε άλλες (βλ. επίσης Πλαίσιο 3).
• Παρά την ελαφρά υποχώρησή τους το 2026, οι επενδύσεις αναμένεται να υπερβούν τον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ καθ’ όλη τη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής, καθώς υποχωρεί η αβεβαιότητα που σχετίζεται με τον πόλεμο στη Μέση Ανατολή, εντείνονται οι προσπάθειες ψηφιακού μετασχηματισμού και αυξάνονται οι δαπάνες για την άμυνα και τις υποδομές. Η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή αναμένεται να περιορίσει τις ιδιωτικές επενδύσεις βραχυπρόθεσμα, ως αποτέλεσμα της αυξημένης αβεβαιότητας και της χαμηλότερης ζήτησης. Οι επιχειρηματικές επενδύσεις (εκτός των ευμετάβλητων επενδύσεων σε προϊόντα διανοητικής ιδιοκτησίας στην Ιρλανδία) αναμένεται να αρχίσουν να ανακάμπτουν από το δεύτερο εξάμηνο του τρέχοντος έτους, παρά τις αυστηρότερες συνθήκες χρηματοδότησης, καθώς η αβεβαιότητα σχετικά με τις τιμές της ενέργειας, η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή και τα προβλήματα στις αλυσίδες προσφοράς αναμένεται, βάσει των υποθέσεων, να υποχωρήσουν. Η ανάκαμψη αυτή θα πρέπει να υποστηριχθεί περαιτέρω από τη βελτίωση της ζήτησης και από τις προσπάθειες ψηφιακού μετασχηματισμού ενόψει της ταχείας προόδου στον τομέα της ΤΝ. Καθώς ο ρυθμός αύξησης των δημόσιων επενδύσεων θα υποχωρεί το 2027-28 μετά τη λήξη του προγράμματος NGEU, ο ρυθμός αύξησης των επιχειρηματικών επενδύσεων αναμένεται να αντισταθμίσει σε μεγάλο βαθμό αυτή τη μείωση, υποβοηθούμενος εν μέρει από δευτερογενείς επιδράσεις στον ιδιωτικό τομέα από την αύξηση των δαπανών για την άμυνα και τις υποδομές, καθώς και από τη σταδιακή ενίσχυση των κερδών καθώς η ζήτηση εξομαλύνεται. Ενώ οι επενδύσεις σε κατοικίες αναμένεται να παρουσιάσουν σημαντική μεταβλητότητα το πρώτο εξάμηνο του 2026, αντανακλώντας εν μέρει τις επιπτώσεις των καιρικών συνθηκών στον κατασκευαστικό τομέα, οι προοπτικές περιβάλλονται από υψηλότερη αβεβαιότητα λόγω των αυξανόμενων πιέσεων από την πλευρά της προσφοράς και της εξασθένησης της ζήτησης. Ωστόσο, οι επενδύσεις σε κατοικίες αναμένεται, βάσει των προβολών, να συνεχίσουν να ανακάμπτουν στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής, στηριζόμενες από τις ανθεκτικές αγορές εργασίας και την ανάκαμψη των πραγματικών εισοδημάτων, παρόλο που τα υψηλότερα επιτόκια των στεγαστικών δανείων εξακολουθούν να επηρεάζουν αρνητικά την οικονομική προσιτότητα.
• Οι εξαγωγές αναμένεται, βάσει των προβολών, να παραμείνουν υποτονικές, αντανακλώντας τις επίμονες προκλήσεις ανταγωνιστικότητας της ζώνης του ευρώ, οι οποίες επιδεινώνονται από παράγοντες όπως οι δασμοί των ΗΠΑ και η προηγούμενη ανατίμηση του ευρώ. Βραχυπρόθεσμα, η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή είναι πιθανόν να περιορίσει περαιτέρω την αύξηση των εξαγωγών μέσω της εξασθένησης της παγκόσμιας δραστηριότητας. Επιπλέον, (i) η μετατόπιση της ζήτησης από τις εξαγωγές βασικών αγαθών της ζώνης του ευρώ στο πλαίσιο της αύξησης του παγκόσμιου εμπορίου που βασίζεται στην ΤΝ, (ii) η συνεχιζόμενη χαμηλή ανταγωνιστικότητα των τιμών των εξαγωγών σε συνδυασμό με την ισχύ του ευρώ και (iii) οι νέοι δασμοί (βλ. Πλαίσιο 2), οι οποίοι περιορίζουν ολοένα περισσότερο τις εξαγωγές προς τις ΗΠΑ, αναμένεται να περιορίσουν και τον όγκο των εξαγωγών μεσοπρόθεσμα. Ως εκ τούτου, το μερίδιο της ζώνης του ευρώ στις παγκόσμιες εξαγωγικές αγορές αναμένεται να παραμείνει υποτονικό. Λόγω των υψηλών τιμών της ενέργειας, οι εισαγωγές αναμένεται, βάσει των προβολών, να είναι υποτονικές βραχυπρόθεσμα και στη συνέχεια να συμβαδίσουν σε γενικές γραμμές με τη δυναμική των εξαγωγών μεσοπρόθεσμα. Οι επενδύσεις που σχετίζονται με την ΤΝ και την άμυνα αναμένεται να δημιουργήσουν ζήτηση εισαγωγών μεσοπρόθεσμα. Οι καθαρές εξαγωγές αναμένεται, βάσει των προβολών, να έχουν αρνητική συμβολή στην αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ το 2026 και μικρή θετική συμβολή το 2027 και το 2028.

Διάγραμμα 2

Ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ – συμβολές ανά συνιστώσα δαπάνης

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές και συμβολές σε ποσοστιαίες μονάδες)

Η εγχώρια ζήτηση αναμένεται να στηριχθεί από τα συνεχιζόμενα δημοσιονομικά μέτρα τόνωσης της οικονομίας που σχετίζονται με τις δαπάνες για την άμυνα και τις υποδομές. Η επίδραση που ασκούν στον ρυθμό ανάπτυξης οι δημοσιονομικές δαπάνες για την άμυνα και τις υποδομές, που αντιστοιχεί κυρίως στη Γερμανία και καταγράφει τη μεγαλύτερη ώθησή της το 2026, εκτιμάται ότι θα ανέλθει σωρευτικά σε 0,5 ποσ. μον. την περίοδο 2025-28.^[4] Τα μέτρα στήριξης της ενέργειας που έλαβαν οι κυβερνήσεις από την έναρξη του πολέμου στη Μέση Ανατολή είναι κατά κύριο λόγο προσωρινά και εκτιμάται ότι έχουν οριακή μόνο επίδραση στην ανάπτυξη.

Σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου 2026, ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ έχει αναθεωρηθεί προς τα κάτω κατά 0,1 ποσ. μον. για το 2026 και το 2027 και προς τα πάνω κατά 0,1 ποσ. μον. για το 2028 (Διάγραμμα 3 και Πίνακας 2). Η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή έχει προκαλέσει περαιτέρω αυξήσεις των τιμών του πετρελαίου, μεγαλύτερη γεωπολιτική αβεβαιότητα και αυξημένη μεταβλητότητα στις αγορές βασικών εμπορευμάτων και στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Αν και ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ το α΄ τρίμηνο εξασθένησε, αυτό οφειλόταν κυρίως στη μεταβλητότητα των στοιχείων για την Ιρλανδία, η οποία οδήγησε σε σχετικά μεγάλες αναθεωρήσεις προς τα άνω του ιρλανδικού ρυθμού ανάπτυξης βραχυπρόθεσμα. Πέρα από αυτή τη μεταβλητότητα, η προς τα κάτω αναθεώρηση του ρυθμού ανάπτυξης εντός του 2026 σχετίζεται κυρίως με τις ασθενέστερες προοπτικές για την κατανάλωση, καθώς η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή εκτιμάται πλέον ότι θα διαρκέσει ελαφρώς περισσότερο, με εντονότερη επίδραση στον πληθωρισμό και, ως εκ τούτου, στα πραγματικά εισοδήματα.^[5] Προς το τέλος του χρονικού ορίζοντα προβολής, η μείωση των τιμών των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων, η ανάκαμψη του πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος και η βελτίωση της εμπιστοσύνης υποδηλώνουν ελαφρώς ισχυρότερη αύξηση το 2028. Δεδομένου ότι στις προβολές του Μαρτίου οι προοπτικές για την ανάπτυξη είχαν ήδη αναθεωρηθεί προς τα κάτω, ο αναμενόμενος αντίκτυπος του πολέμου στην ανάπτυξη είναι σαφέστερος όταν οι προβολές του Ιουνίου 2026 συγκριθούν με τις προβολές του Δεκεμβρίου 2025 και ισοδυναμεί με σωρευτική αναθεώρηση προς τα κάτω κατά 0,5 ποσ. μον. για την περίοδο 2026-27 και προς τα πάνω αναθεώρηση κατά 0,1 ποσ. μον. για το 2028.

Διάγραμμα 3

Αναθεωρήσεις των προβολών για τον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ μετά τις προβολές του Μαρτίου 2026

α) Συμβολή ανά επιδράσεις λόγω ανάπτυξης εντός του έτους και μεταφερόμενες επιδράσεις	β) Συμβολή ανά συνιστώσα δαπάνης
(ποσοστιαίες μονάδες)	(ποσοστιαίες μονάδες)

Η αγορά εργασίας αναμένεται, βάσει των προβολών, να παραμείνει ανθεκτική, καθώς διατυπώνεται η υπόθεση ότι οι επιχειρήσεις θα έχουν την τάση να διατηρούν υπεράριθμο προσωπικό (labour hoarding) ως αντίδραση στην πρόσκαιρη κάμψη της οικονομικής ανάπτυξης λόγω της σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή. Το 2025 η αύξηση της απασχόλησης μετριάστηκε μετά από χρόνια ισχυρής ανάπτυξης και, ακόμη και πριν από την έναρξη του πολέμου στη Μέση Ανατολή, αυτή η φάση επανεξισορρόπησης αναμενόταν ήδη να συνεχιστεί το 2026 και το 2027. Οι προβολές του Ιουνίου 2026 αντανακλούν προσδοκίες ότι οι επιχειρήσεις θα διατηρήσουν σε μεγάλο βαθμό το εργατικό δυναμικό τους βραχυπρόθεσμα, παρά την αρνητική διαταραχή στην παραγωγή. Καθώς οι επιπτώσεις από τη σύγκρουση θα είναι, βάσει των υποθέσεων, προσωρινές, τα οφέλη για τις επιχειρήσεις από τις απολύσεις αντισταθμίζονται από το κόστος και τις προκλήσεις που συνδέονται με την επαναπρόσληψη σε μεταγενέστερο χρόνο. Ο ρυθμός αύξησης της απασχόλησης αναμένεται, βάσει των προβολών, να είναι ελαφρώς χαμηλότερος το 2026 από ό,τι προβλεπόταν στις προβολές του Μαρτίου, αλλά να επιδείξει μεγαλύτερη ανθεκτικότητα το 2027 και το 2028, οπότε αναμένεται, βάσει των προβολών, να επιταχυνθεί με ετήσιο ρυθμό περίπου 0,5-0,6% (Διάγραμμα 4, γράφημα α). Αυτό αντικατοπτρίζει τη δυναμική της οικονομικής δραστηριότητας, συμπεριλαμβανομένων των θετικότερων προοπτικών για τον ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ το 2028. Ωστόσο, η αύξηση της απασχόλησης παραμένει κάτω από το επίπεδο που υποδηλώνει η ιστορική της σχέση με την παραγωγή, καθώς η αγορά εργασίας παραμένει στη φάση επανεξισορρόπησης. Αυτή η πορεία προσαρμογής οδηγεί σε μικρή προς τα κάτω αναθεώρηση του ρυθμού αύξησης της παραγωγικότητας της εργασίας κατά 0,1 ποσ. μον. το 2027 σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου. Το ποσοστό ανεργίας αναμένεται να μειωθεί στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής και να διαμορφωθεί σε 6,0% το 2028, δηλαδή να αναθεωρηθεί προς τα κάτω σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου (Διάγραμμα 4, γράφημα β). Η αναθεώρηση αυτή οφείλεται κυρίως στα καλύτερα από ό,τι αναμενόταν πρόσφατα στοιχεία για ορισμένες χώρες και στην ελαφρώς πιο θετική αύξηση της παραγωγής και της απασχόλησης που αναμένεται, βάσει των προβολών, για το 2028. Επιπλέον, διαρθρωτικές δυνάμεις όπως οι δημογραφικές εξελίξεις αναμένεται να συμβάλουν στη μείωση του ποσοστού ανεργίας.

Διάγραμμα 4

Αγορά εργασίας στη ζώνης του ευρώ

α) Απασχόληση	β) Ποσοστό ανεργίας
(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)	(% του εργατικού δυναμικού)

2.2 Τιμές και κόστος

Ο γενικός πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ αυξήθηκε περαιτέρω τον Απρίλιο του 2026, με τις επιπτώσεις του πολέμου στη Μέση Ανατολή να περιορίζονται μέχρι στιγμής κυρίως στις τιμές της ενέργειας.^[11] Η αύξηση του γενικού πληθωρισμού σε 3,0% τον Απρίλιο, από 2,6% τον Μάρτιο (1,9% τον Φεβρουάριο), οφείλεται στην απότομη άνοδο του πληθωρισμού της ενέργειας λόγω της μηνιαίας αύξησης των τιμών της ενέργειας και της ανοδικής επίδρασης της βάσης σύγκρισης. Ο πληθωρισμός των ειδών διατροφής παρέμεινε αμετάβλητος, ενώ ο πληθωρισμός HICPX υποχώρησε σε 2,2% από 2,3% τον Μάρτιο. Ο χαμηλότερος πληθωρισμός των τιμών των υπηρεσιών υπεραντιστάθμισε την αύξηση του πληθωρισμού των μη ενεργειακών βιομηχανικών αγαθών (NEIG) εν μέσω ανόδου του κόστους των συντελεστών παραγωγής στη μεταποίηση και των τιμών των εισαγομένων. Συνολικά, οι επιπτώσεις της σύγκρουσης στις τιμές μη ενεργειακών καταναλωτικών αγαθών παραμένουν μέχρι στιγμής περιορισμένες.

Διάγραμμα 5

Πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ στη ζώνη του ευρώ

α) ΕνΔΤΚ

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

β) ΕνΔΤΚ και συνιστώσες

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές, ποσοστιαίες μονάδες)

Ο μέσος γενικός πληθωρισμός αναμένεται, βάσει των προβολών, να αυξηθεί σε 3,0% το 2026, κυρίως λόγω των υψηλότερων τιμών της ενέργειας, και στη συνέχεια να μειωθεί σε 2,0% το 2028, καθώς η ενεργειακή διαταραχή εξασθενεί (Διάγραμμα 5). Ο γενικός πληθωρισμός αναμένεται να αυξηθεί σε 3,4% το γ΄ τρίμηνο του 2026 και να παραμείνει αυξημένος μέχρι τις αρχές του 2027, κυρίως λόγω της συνιστώσας της ενέργειας. Ωστόσο, οι έμμεσες επιδράσεις από τις υψηλότερες τιμές της ενέργειας αναμένεται επίσης να υλοποιηθούν σταδιακά, ασκώντας ανοδική ώθηση στον πληθωρισμό (βάσει του ΕνΔΤΚ) χωρίς την ενέργεια σε 2,7% κατά μέσο όρο το 2027, από 2,3% στις αρχές του 2026.^[12] Οι έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις που περιλαμβάνονται στο βασικό σενάριο των προβολών αναμένεται να είναι ηπιότερες από ό,τι στην πληθωριστική διαταραχή της περιόδου 2021-24. Αυτό οφείλεται κυρίως στο γεγονός ότι η τρέχουσα διαταραχή του συνολικού κόστους της ενέργειας είναι μικρότερη, με πολύ πιο περιορισμένες αυξήσεις στις τιμές χονδρικής του φυσικού αερίου και της ηλεκτρικής ενέργειας (Διάγραμμα 6), αλλά και λόγω του τρέχοντος λιγότερο πληθωριστικού περιβάλλοντος, της γενικά ασθενέστερης συνολικής ζήτησης και των ασθενέστερων συνθηκών στην αγορά εργασίας, καθώς και των λιγότερο εκτεταμένων προβλημάτων στην πλευρά της προσφοράς σε σχέση με τη διαταραχή της περιόδου 2021-24. Στις αρχές του 2027 ο γενικός πληθωρισμός αναμένεται να μειωθεί λόγω των αναμενόμενων χαμηλότερων τιμών των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων και λόγω των μεγάλων επιδράσεων της βάσης σύγκρισης που συνδέονται με την ενέργεια, καθώς οι σημαντικές αυξήσεις των τιμών καταναλωτή των ενεργειακών αγαθών εφέτος παύουν να επηρεάζουν τη σύγκριση σε ετήσια βάση. Ως εκ τούτου, αναμένεται, βάσει των προβολών, να μειωθεί απότομα το β΄ τρίμηνο του 2027 σε 2,3% και να σταθεροποιηθεί σε περίπου 2,0% μεσοπρόθεσμα, καθώς η προβλεπόμενη συμβολή του πληθωρισμού της ενέργειας είναι σχεδόν μηδενική και οι έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις της ενεργειακής διαταραχής αναμένεται να είναι συγκρατημένες (Διάγραμμα 5, γράφημα β). Η πιθανότητα για εντονότερες έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις, όπως παρατηρήθηκε στην προηγούμενη πληθωριστική διαταραχή, εξετάζεται στην ανάλυση σεναρίων που επικεντρώνονται στον αντίκτυπο του πολέμου στη Μέση Ανατολή (βλ. Πλαίσιο 4).

Διάγραμμα 6

Σύγκριση των τιμών χονδρικής των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων την περίοδο 2021-22 με εκείνες που βασίζονται στις τρέχουσες προβολές για την περίοδο 2026-28

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές, ποσοστιαίες μονάδες)

α) 2021-22	β) Υποθέσεις για το βασικό σενάριο 2026-28

Ο πληθωρισμός της ενέργειας αναμένεται, σύμφωνα με τις προβολές, να κορυφωθεί σε 12,5% το γ΄ τρίμηνο του 2026, να μειωθεί απότομα το 2027 λόγω των χαμηλότερων τιμών των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων και των αρνητικών επιδράσεων βάσης, και να αυξηθεί εκ νέου το 2028 με την εισαγωγή του ΣΕΔΕ2 (Διάγραμμα 7). Η πορεία του πληθωρισμού της ενέργειας το 2026 είναι εξαιρετικά αβέβαιη και αντανακλά τις υποθέσεις για τις τιμές των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων, ιδίως των τιμών του πετρελαίου, και τα αυξημένα περιθώρια διύλισης και διανομής για τα καύσιμα κίνησης. Οι αυξήσεις των τιμών του αργού πετρελαίου και των προϊόντων διύλισης πετρελαίου μετακυλίονται πλήρως και πολύ σύντομα στις τιμές καταναλωτή υγρών καυσίμων, σύμφωνα με τις ιστορικές κανονικότητες και με παρόμοιο τρόπο στις διάφορες χώρες. Ωστόσο, στην περίπτωση του φυσικού αερίου και της ηλεκτρικής ενέργειας, η μετακύλιση από τις τιμές χονδρικής στις τιμές καταναλωτή εξακολουθεί να παρουσιάζει χρονική υστέρηση και ποικίλλει από χώρα σε χώρα. Ωστόσο, οι πρόσφατες αλλαγές στις αγορές λιανικής της ενέργειας υποδηλώνουν ότι οι τιμές λιανικής – ιδίως του φυσικού αερίου – ενδέχεται να αντιδράσουν κάπως ταχύτερα στις μεταβολές των τιμών χονδρικής από ό,τι το 2022. Δεδομένης της τρέχουσας εικόνας της διαταραχής, η οποία επικεντρώνεται στις τιμές του πετρελαίου, αναμένεται ότι η άνοδος του πληθωρισμού της ενέργειας θα προέλθει κυρίως από τις τιμές των καυσίμων. Ταυτόχρονα, έχουν ανακοινωθεί κυβερνητικά μέτρα που θα αμβλύνουν τον αντίκτυπο των αυξήσεων των τιμών της ενέργειας – τα μέτρα αυτά συγκεντρώνονται στο β΄ τρίμηνο και αναμένεται να μειώσουν τον πληθωρισμό της ενέργειας κατά περίπου 0,6 ποσ. μον. κατά μέσο όρο το 2026. Δεδομένης της φθίνουσας πορείας των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης επί των τιμών του πετρελαίου και του φυσικού αερίου και των μεγάλων καθοδικών επιδράσεων της βάσης σύγκρισης στις αρχές του 2027, ο πληθωρισμός της ενέργειας αναμένεται, βάσει των προβολών, να διαμορφωθεί σε αρνητικά επίπεδα το 2027. Το 2028 η εισαγωγή του ΣΕΔΕ2 αναμένεται να ασκήσει ανοδική ώθηση στον πληθωρισμό της ενέργειας.^[13]

Διάγραμμα 7

Πληθωρισμός της ενέργειας (βάσει του ΕνΔΤΚ) στη ζώνη του ευρώ

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

Ο πληθωρισμός των ειδών διατροφής αναμένεται, βάσει των προβολών, να αυξηθεί βραχυπρόθεσμα λόγω της διαταραχής των τιμών της ενέργειας και να υποχωρήσει αργότερα στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής προς το 2% (Διάγραμμα 8). Ο πληθωρισμός των ειδών διατροφής αναμένεται να κορυφωθεί σε 3,7% το β΄ τρίμηνο του 2027, αντανακλώντας την αύξηση των εγχώριων τιμών των διατροφικών πρώτων υλών που σχετίζονται με το υψηλότερο κόστος της ενέργειας και των λιπασμάτων, καθώς και άλλες έμμεσες επιδράσεις της διαταραχής των τιμών της ενέργειας. Οι παράγοντες αυτοί αναμένεται να υπεραντισταθμίσουν την αρνητική επίδραση από τη συγκράτηση των τιμών του κακάου και του καφέ και την υποχώρηση των μισθολογικών πιέσεων. Ο πληθωρισμός των ειδών διατροφής αναμένεται, βάσει των προβολών, να μειωθεί καθώς σταθεροποιούνται οι τιμές των βασικών εμπορευμάτων και εξασθενούν οι έμμεσες επιδράσεις από τις υψηλότερες τιμές της ενέργειας.

Διάγραμμα 8

Πληθωρισμός των ειδών διατροφής στη ζώνη του ευρώ

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

Ο πληθωρισμός HICPX αναμένεται να αυξηθεί σταδιακά και στη συνέχεια να μειωθεί φθάνοντας κατά μέσο όρο το 2,5% το 2026 και το 2027 και το 2,2% το 2028 (Διάγραμμα 9). Βραχυπρόθεσμα, ο πληθωρισμός HICPX αναμένεται, βάσει των προβολών, να αυξηθεί σταδιακά και να κορυφωθεί το α΄ τρίμηνο του 2027 σε 2,7%, κυρίως λόγω της έντονης αύξησης του πληθωρισμού NEIG σε 1,5%, ενώ ο πληθωρισμός των υπηρεσιών αναμένεται να παραμείνει σε γενικές γραμμές σταθερός γύρω στο 3,3%. Στη συνέχεια, ο πληθωρισμός HICPX αναμένεται, βάσει των προβολών, να μειωθεί στη διάρκεια του 2027, λόγω της υποχώρησης του πληθωρισμού των υπηρεσιών. Ο πληθωρισμός NEIG αναμένεται να ενισχυθεί περαιτέρω και να κορυφωθεί σε 1,6% το β΄ τρίμηνο του 2027, προτού υποχωρήσει επίσης. Αυτή η πορεία του πληθωρισμού HICPX αντικατοπτρίζει τη σταδιακή συσσώρευση έμμεσων επιδράσεων από τις υψηλότερες τιμές της ενέργειας τόσο σε εγχώριο όσο και σε παγκόσμιο επίπεδο, η οποία αντανακλάται στις υψηλότερες τιμές των ταξιδιωτικών υπηρεσιών, την αύξηση των τιμών των εισαγομένων και κατ’ επέκταση το υψηλότερο κόστος των συντελεστών παραγωγής στον τομέα της μεταποίησης, εν μέρει μετριασμένη από την άμβλυνση των πιέσεων από το κόστος εργασίας, την προηγούμενη ανατίμηση του ευρώ και την εισαγωγική διείσδυση της Κίνας. Το 2028 οι ρυθμοί πληθωρισμού των τιμών τόσο των μη ενεργειακών βιομηχανικών αγαθών (NEIG) όσο και των υπηρεσιών αναμένεται να μετριαστούν, καθώς θα εξασθενήσουν οι έμμεσες επιδράσεις και θα περιοριστούν οι δευτερογενείς επιδράσεις μέσω των μισθών. Ο πληθωρισμός HICPX αναμένεται, βάσει των προβολών, να μειωθεί σε 2,2% το 2028, με τον πληθωρισμό των υπηρεσιών να διαμορφώνεται σε 2,8% και τον πληθωρισμό NEIG σε 1,1%. Οι αρχικά αποκλίνουσες πορείες του πληθωρισμού των τιμών των υπηρεσιών και των τιμών των μη ενεργειακών βιομηχανικών αγαθών (NEIG) μπορεί να εξηγηθούν εν μέρει από τη διαφορετική χρονική στιγμή και το διαφορετικό μέγεθος της μετακύλισης της ενεργειακής διαταραχής στους δύο τομείς (οι ενεργειακές διαταραχές ασκούν συνήθως ταχύτερη και μεγαλύτερη, αν και λιγότερο επίμονη, επίδραση στον πληθωρισμό NEIG), καθώς και από το γεγονός ότι οι τιμές των εισαγομένων διαδραματίζουν μεγαλύτερο ρόλο στον πληθωρισμό NEIG.^[14]

Διάγραμμα 9

Πληθωρισμός HICPX στη ζώνη του ευρώ

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

Σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου 2026, ο γενικός πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ έχει αναθεωρηθεί προς τα πάνω κατά 0,4 ποσ. μον. για το 2026 και κατά 0,3 ποσ. μον. για το 2027, ενώ έχει αναθεωρηθεί προς τα κάτω κατά 0,1 ποσ. μον. για το 2028 (Διάγραμμα 10, γράφημα α). Οι προς τα πάνω αναθεωρήσεις του γενικού πληθωρισμού απορρέουν από αναθεωρήσεις όλων των συνιστωσών και συγκεντρώνονται στο β΄ εξάμηνο του 2026 και το α΄ εξάμηνο του 2027. Η ανοδική πορεία του πληθωρισμού συνάδει με την πρόσφατη, υψηλότερη από ό,τι αναμενόταν άνοδο των μη επεξεργασμένων ειδών διατροφής και του HICPX, τις υποθέσεις για αύξηση των τιμών της ενέργειας και των διατροφικών πρώτων υλών και τις εντονότερες αναμενόμενες επιδράσεις του πολέμου στη Μέση Ανατολή στις μη ενεργειακές συνιστώσες. Η προς τα κάτω αναθεώρηση του γενικού πληθωρισμού για το 2028 είναι συμβατή με τις υποθέσεις για ελαφρώς εντονότερη μείωση των τιμών του πετρελαίου σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου. Η ανοδική πορεία του πληθωρισμού HICPX στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής αντανακλά τόσο τον υψηλότερο πληθωρισμό των υπηρεσιών όσο και τον υψηλότερο πληθωρισμό NEIG το 2026 και το 2027, καθώς η συνιστώσα των μη ενεργειακών βιομηχανικών αγαθών (NEIG) οδηγεί σε αναθεωρήσεις προς τα πάνω το 2027-28 (Πίνακας 3). Καθώς μεγάλο μέρος της ενεργειακής διαταραχής είχε ήδη ενσωματωθεί στις προβολές του Μαρτίου, οι αναθεωρήσεις σε σχέση με τις προβολές πριν από τη σύγκρουση παρέχουν μια πιο ολοκληρωμένη εικόνα των επιπτώσεων του πολέμου. Σε σύγκριση με τις προβολές του Δεκεμβρίου 2025, ο γενικός πληθωρισμός έχει αναθεωρηθεί σημαντικά προς τα πάνω για το 2026 και το 2027 (κατά 1,1 και 0,5 ποσ. μον. αντίστοιχα), αντανακλώντας την άμεση επίδραση στον πληθωρισμό της ενέργειας και την καθυστερημένη μετακύλισή του στις μη ενεργειακές συνιστώσες. Ωστόσο, ο γενικός πληθωρισμός παραμένει αμετάβλητος για το 2028, καθώς η άμεση καθοδική επίδραση της συνιστώσας της ενέργειας αντισταθμίζει σε γενικές γραμμές την ανοδική έμμεση επίδραση του πληθωρισμού εκτός της ενέργειας (Πίνακας 10, γράφημα β). Ο πληθωρισμός της ενέργειας (βάσει του ΕνΔΤΚ) έχει αναθεωρηθεί προς τα πάνω σε σύγκριση με τις προβολές του Δεκεμβρίου 2025 κατά 5,8 ποσ. μον. (σωρευτικά την περίοδο 2026-28), ενώ ο πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ χωρίς την ενέργεια έχει αναθεωρηθεί προς τα πάνω κατά 1,1 ποσ. μον. Η τελευταία αυτή αναθεώρηση αφορά κυρίως έμμεσες επιδράσεις και, σε μικρότερο βαθμό, δευτερογενείς επιδράσεις από την ενεργειακή κρίση. Καθώς οι επιδράσεις αυτές ενδέχεται να υποεκτιμώνται από τα τυποποιημένα υποδείγματα προβολών στο πλαίσιο σημαντικών διαταραχών στις τιμές της ενέργειας, έχουν συμπεριληφθεί ορισμένες περιορισμένες προσαρμογές προς τα πάνω, με βάση την κρίση των εμπειρογνωμόνων, προκειμένου να αποτυπωθούν εντονότερες επιδράσεις μετακύλισης από τις υψηλότερες τιμές της ενέργειας.

Διάγραμμα 10

Αναθεωρήσεις της προβολής για τον πληθωρισμό

α) Σύγκριση με τις προβολές εμπειρογνωμόνων του Μαρτίου 2026

(ποσοστιαίες μονάδες)

β) Σύγκριση με τις προβολές εμπειρογνωμόνων του Δεκεμβρίου 2025

(ποσοστιαίες μονάδες)

Ο ρυθμός αύξησης των ονομαστικών μισθών αναμένεται να υποχωρήσει περαιτέρω καθ’ όλη τη διάρκεια του 2026 και στη συνέχεια να αυξηθεί ελαφρώς το 2027 και να σταθεροποιηθεί κατά το δεύτερο ήμισυ του χρονικού ορίζοντα προβολής. Ο ρυθμός αύξησης των αμοιβών ανά απασχολούμενο επιβραδύνθηκε το δ΄ τρίμηνο του 2025, συμβαδίζοντας σε γενικές γραμμές με τις προβολές του Μαρτίου. Αναμένεται να μειωθεί περαιτέρω στη διάρκεια του 2026, αντανακλώντας την υποτονική βραχυπρόθεσμη δυναμική της ανάπτυξης, τη χαμηλή εμπιστοσύνη και την υψηλή αβεβαιότητα, παράγοντες που στηρίζουν επίσης την προσδοκία για επιβράδυνση του ρυθμού αύξησης των συμβατικών αποδοχών. Ο ρυθμός αύξησης των αμοιβών ανά απασχολούμενο αναμένεται να υποχωρήσει από 3,9% το 2025 σε 3,2% το 2026 και να παραμείνει σε αυτό το επίπεδο το 2027 και το 2028, καθώς θα ενισχύονται οι οικονομικές συνθήκες (Διάγραμμα 11, γράφημα α). Ο ρυθμός αύξησης των πραγματικών μισθών αναμένεται, βάσει των προβολών, να επιβραδυνθεί το 2026 και να γίνει αρνητικός το β΄ εξάμηνο του έτους, προτού συγκλίνει σταδιακά προς τον ρυθμό αύξησης της παραγωγικότητας το 2028 (Διάγραμμα 11, γράφημα β). Σε σύγκριση με τις προβολές του Μαρτίου 2026, ο ρυθμός αύξησης των αμοιβών ανά απασχολούμενο έχει αναθεωρηθεί προς τα κάτω για το 2026 σύμφωνα με τις ενδείξεις χαλάρωσης των μισθολογικών πιέσεων που προκύπτουν από πρόσφατα στοιχεία και τις μισθολογικές συμφωνίες, και έχει αναθεωρηθεί ελαφρώς προς τα πάνω για το 2028. Η τρέχουσα ενεργειακή κρίση αναμένεται να έχει περιορισμένη επίδραση προς τα πάνω στον ρυθμό αύξησης των μισθών, καθώς οι υποτονικότερες συνθήκες ζήτησης και ο λιγότερο γενικευμένος χαρακτήρας της κρίσης σε σύγκριση με το επεισόδιο της περιόδου 2021-24 συμβάλλουν στη συγκράτηση των δευτερογενών επιδράσεων.

Διάγραμμα 11

Μισθολογικές εξελίξεις στη ζώνη του ευρώ

α) Αμοιβές ανά απασχολούμενο

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

β) Πραγματικές αμοιβές ανά απασχολούμενο, παραγωγικότητα και κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

Ο ρυθμός αύξησης του κόστους εργασίας ανά μονάδα προϊόντος αναμένεται, βάσει των προβολών, να επιβραδυνθεί σταδιακά στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής (Διάγραμμα 11, γράφημα β). Η επιβράδυνση κατά τη διάρκεια του 2026 εξηγείται τόσο από την υποχώρηση του ρυθμού αύξησης των μισθών όσο και από την επιτάχυνση του ρυθμού αύξησης της παραγωγικότητας, ενώ οι εξελίξεις μεσοπρόθεσμα απορρέουν από την πλευρά της αύξησης της παραγωγικότητας. Ο ρυθμός αύξησης του αποπληθωριστή του ΑΕΠ αναμένεται επίσης να επιβραδυνθεί λόγω του χαμηλότερου ρυθμού αύξησης του κόστους εργασίας ανά μονάδα προϊόντος, ο οποίος αντισταθμίζεται εν μέρει από την υψηλότερη συμβολή των κερδών ανά μονάδα προϊόντος.

Ο ρυθμός αύξησης των τιμών των εισαγομένων αναμένεται να επιταχυνθεί έντονα βραχυπρόθεσμα και στη συνέχεια να υποχωρήσει κατά το δεύτερο ήμισυ του χρονικού ορίζοντα προβολής. Σε ετήσια βάση, ο ρυθμός μεταβολής του αποπληθωριστή των εισαγωγών αναμένεται, βάσει των προβολών, να διαμορφωθεί σε 3,7% το 2026, από 0,0% το 2025, λόγω των υψηλότερων πιέσεων στις τιμές των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων, αν και μετριάζεται από την προηγούμενη ανατίμηση του ευρώ και τις φθηνές εισαγωγές από την Κίνα. Στη συνέχεια, ο ρυθμός αύξησης των τιμών των εισαγομένων προβλέπεται να μειωθεί σε 1,3% το 2028, αντανακλώντας την αναμενόμενη ομαλοποίηση των παγκόσμιων συνθηκών.

3 Εναλλακτικά σενάρια για τις οικονομικές επιπτώσεις της σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή

Οι βασικές αβεβαιότητες που περιβάλλουν τις προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ιουνίου 2026 αφορούν τον εν εξελίξει πόλεμο στη Μέση Ανατολή και τις επιπτώσεις του στις τιμές της ενέργειας και την αβεβαιότητα, καθώς και τη μετάδοση στην οικονομία.^[17] Για να καταδειχθούν αυτές οι αβεβαιότητες, οι προβολές συμπληρώνονται, όπως και στις προβολές του Μαρτίου 2026, με ένα σύνολο εναλλακτικών σεναρίων. Αυτά τα σενάρια παρέχουν ενδεικτικά παραδείγματα υποθετικών εναλλακτικών πορειών όσον αφορά τις τιμές των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων και τη μετάδοσή τους στην οικονομία της ζώνης του ευρώ. Οι εμπειρογνώμονες δεν αποδίδουν πιθανότητες σε αυτά τα σενάρια – αυτά χρησιμεύουν μάλλον για να προβάλουν τις βασικές αβεβαιότητες που περιβάλλουν τις επιπτώσεις της σύγκρουσης. Ενώ το βασικό σενάριο περιλαμβάνει τις πορείες των τιμών των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων που ενσωματώνονται στις τεχνικές υποθέσεις (βλ. Πλαίσιο 2), τα εναλλακτικά σενάρια διαφέρουν ως προς τρεις βασικές πτυχές: το μέγεθος της ενεργειακής διαταραχής, τον βαθμό αβεβαιότητας και την ένταση με την οποία μεταδίδεται η ενεργειακή διαταραχή στις τιμές των μη ενεργειακών αγαθών (Πίνακας 4). Όσον αφορά τη μετάδοση, οι μη γραμμικότητες και οι δευτερογενείς επιδράσεις στον πληθωρισμό μπορεί να έχουν σημασία στο πλαίσιο μεγάλων διαταραχών, κάτι που αποτέλεσε σημαντικό δίδαγμα από την αξιολόγηση της στρατηγικής νομισματικής πολιτικής που διενήργησε η ΕΚΤ το 2025 (βλ. Πλαίσιο 4). Οι αναλύσεις ευαισθησίας για το ακραίο σενάριο εξετάζουν τις επιπτώσεις δύο κινδύνων που είναι επί του παρόντος πολύ διαδεδομένοι, δηλαδή των ποσοτικών περιορισμών του ενεργειακού εφοδιασμού και των ελλείψεων καυσίμων αεριωθουμένων. Σύμφωνα με ό,τι ισχύει συνήθως για τις αναλύσεις σεναρίων στις προβολές εμπειρογνωμόνων, τα σενάρια υποθέτουν ότι η νομισματική και η δημοσιονομική πολιτική στη ζώνη του ευρώ είναι οι ίδιες όπως στο βασικό σενάριο.^[18] Για τα βραχυπρόθεσμα και τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, οι προβολές βασίζονται στις προσδοκίες της αγοράς.

3.1 Βασικές υποθέσεις στις οποίες βασίζονται τα εναλλακτικά σενάρια

3.1.1 Τιμές ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων

Τα εναλλακτικά σενάρια χρησιμοποιούν κατανομές που προκύπτουν από πυκνότητες πιθανότητας με βάση τα δικαιώματα προαίρεσης για τον καθορισμό εναλλακτικών πορειών των τιμών του πετρελαίου και των τιμών χονδρικής του φυσικού αερίου. Διατυπώνεται η υπόθεση ότι από το γ΄ τρίμηνο του 2026 οι τιμές του πετρελαίου και του φυσικού αερίου ακολουθούν το 25ο εκατοστημόριο των κατανομών που βασίζονται στην αγορά σύμφωνα με το ηπιότερο σενάριο, το 75ο εκατοστημόριο σύμφωνα με το δυσμενές σενάριο και το 95ο εκατοστημόριο σύμφωνα με το ακραίο σενάριο (Διάγραμμα 12).^[19] Αυτά τα εκατοστημόρια παρέχουν μια βασιζόμενη σε στοιχεία της αγοράς αξιολόγηση σχετικά με τους τρέχοντες κινδύνους που περιβάλλουν τις τιμές της ενέργειας και καλύπτουν εμμέσως εναλλακτικές εξελίξεις του πολέμου στη Μέση Ανατολή και τις επιπτώσεις του στις διαταράξεις του ενεργειακού εφοδιασμού.

• Σύμφωνα με το ηπιότερο σενάριο, η τιμή του πετρελαίου μειώνεται σε 88 δολάρια ΗΠΑ το βαρέλι και οι τιμές του φυσικού αερίου σε 41 ευρώ ανά MWh το γ΄ τρίμηνο του 2026 και είναι περίπου 15-20% χαμηλότερες από τα επίπεδα του βασικού σεναρίου καθ’ όλη τη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής. Αυτή η αναμενόμενη, βάσει των προβολών, πορεία πιθανώς αντανακλά τις προσδοκίες των επενδυτών ότι η σύγκρουση θα μπορούσε να επιλυθεί πολύ γρήγορα, οδηγώντας σε ταχεία εξομάλυνση των παγκόσμιων αγορών πετρελαίου και φυσικού αερίου και σε επάνοδο των τιμών, έως το τέλος του 2026, στα επίπεδα πριν από την έναρξη του πολέμου.
• Σύμφωνα με το δυσμενές σενάριο, οι τιμές του πετρελαίου αυξάνονται σε 122 δολάρια ΗΠΑ το βαρέλι και οι τιμές του φυσικού αερίου σε 60 ευρώ ανά MWh το γ΄ τρίμηνο και παραμένουν γύρω στο 20-30% πάνω από τα επίπεδα του βασικού σεναρίου σε όλη τη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής, αντανακλώντας πιθανώς τις προσδοκίες της αγοράς για πιο παρατεταμένη σύγκρουση από ό,τι υποθέτει το βασικό σενάριο.
• Σύμφωνα με το ακραίο σενάριο, σε σχέση με το βασικό σενάριο, οι τιμές του πετρελαίου αυξάνονται κατά περίπου 60% και οι τιμές του φυσικού αερίου διπλασιάζονται για να φθάσουν τα 166 δολάρια ΗΠΑ το βαρέλι και τα 98 ευρώ ανά MWh αντίστοιχα το γ΄ τρίμηνο. Οι διαταραχές είναι επίσης εξαιρετικά επίμονες, καθώς οι αποκλίσεις από το βασικό σενάριο εξακολουθούν να είναι παρόμοιου μεγέθους στο τέλος του χρονικού ορίζοντα προβολής. Αυτή η επιμονή αντανακλά εν μέρει τη μεγαλύτερη αβεβαιότητα σε πιο μακροπρόθεσμους ορίζοντες, η οποία διευρύνει τις πυκνότητες πιθανότητας με βάση τα δικαιώματα προαίρεσης. Μπορεί επίσης να αντανακλά τις προσδοκίες της αγοράς για παρατεταμένη σύγκρουση σε συνδυασμό με σημαντικές ζημιές στις περιφερειακές υποδομές παραγωγής πετρελαίου και φυσικού αερίου, διατηρώντας τις τιμές της ενέργειας σε υψηλά επίπεδα για παρατεταμένη χρονική περίοδο.

Διάγραμμα 12

Υποθέσεις για την πορεία των τιμών του πετρελαίου και των ευρωπαϊκών τιμών του φυσικού αερίου

α) Τιμές πετρελαίου	β) Τιμές φυσικού αερίου
(Δολάρια ΗΠΑ ανά βαρέλι)	(Ευρώ ανά MWh)

3.1.2 Αβεβαιότητα και η μετάδοσή της στις συνθήκες χρηματοδότησης

Το δυσμενές και το ακραίο σενάριο υποθέτουν ότι τυχόν κλιμάκωση του πολέμου στη Μέση Ανατολή θα αύξανε την παγκόσμια αβεβαιότητα και θα προκαλούσε ανατιμολόγηση στις χρηματοπιστωτικές αγορές, αν και σε διαφορετικό βαθμό, γεγονός που θα επιδρούσε αρνητικά στην ιδιωτική κατανάλωση, τις επενδύσεις και το εμπόριο. Ο δείκτης VIX χρησιμοποιείται στα σενάρια ως προσεγγιστική μεταβλητή για την παγκόσμια αβεβαιότητα. Στο δυσμενές σενάριο διατυπώνεται η υπόθεση ότι θα εκτιναχθεί προσωρινά και, σύμφωνα με το ακραίο σενάριο, η εκτίναξη θα είναι υψηλότερη και πιο επίμονη. Οι υποθέσεις αυτές συνάδουν σε γενικές γραμμές με επεισόδια συγκρίσιμων γεωπολιτικών εντάσεων που έχουν παρατηρηθεί ιστορικά, μεταξύ άλλων κατά τη διάρκεια του πολέμου Ρωσίας-Ουκρανίας και της σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή τον Οκτώβριο του 2023 (Διάγραμμα 13, γράφημα α). Σύμφωνα με τα σενάρια, η αβεβαιότητα επηρεάζει συνολικά την οικονομία με δύο τρόπους: άμεσα, μέσω της επίδρασής της στο πραγματικό ΑΕΠ με τη μορφή διαταραχών της εμπιστοσύνης, και έμμεσα, μέσω της μετάδοσης στις συνθήκες χρηματοδότησης.

Διάγραμμα 13

Υποθέσεις για τον δείκτη VIX και επιπτώσεις σε επιλεγμένες χρηματοοικονομικές μεταβλητές

α) Δείκτης VIX

(δείκτης)

β) Διαφορές αποδόσεων εταιρικών ομολόγων και επιτοκίων χορηγήσεων προς τις επιχειρήσεις σύμφωνα με το δυσμενές και με το ακραίο σενάριο

(μονάδες βάσης, αποκλίσεις από το βασικό σενάριο)

Σύμφωνα με το δυσμενές σενάριο, η προσωρινή αύξηση της αβεβαιότητας μεταφράζεται σε βραχύβιες επιπτώσεις στο κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων της ζώνης του ευρώ μέσω της έκδοσης χρεογράφων και σε μια σχετικά υποτονική αντίδραση της τιμολόγησης των δανείων, ενώ σύμφωνα με το ακραίο σενάριο οι επιδράσεις είναι εντονότερες δεδομένης της υπόθεσης για μεγαλύτερη επιμονή της μεταβλητότητας (Διάγραμμα 13, γράφημα β).^[20] Στο δυσμενές σενάριο, οι διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων αυξάνονται κατά περίπου 40 μονάδες βάσης για ένα τρίμηνο, αλλά μειώνονται και πάλι γρήγορα, καθώς το υπόδειγμα προβλέπει ταχεία επάνοδο στη χαμηλή μεταβλητότητα. Σύμφωνα με το ακραίο σενάριο, οι διαφορές αποδόσεων παραμένουν σε επίπεδα σημαντικά υψηλότερα από το βασικό σενάριο έως το 2027 και εξαλείφονται μόνο προς το τέλος του χρονικού ορίζοντα προβολής όταν ο δείκτης VIX είναι συμβατός με κατάσταση χαμηλής μεταβλητότητας. Οι διαφορές επιτοκίων χορηγήσεων (πάνω από το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου) αυξάνονται σε περιορισμένο βαθμό και σταδιακά σύμφωνα με το δυσμενές σενάριο, καθώς οι τράπεζες θα είναι σε θέση να απορροφήσουν τις επιπτώσεις της προσωρινά αυξημένης χρηματοπιστωτικής αβεβαιότητας, ενώ η αύξηση είναι εντονότερη και πιο παρατεταμένη σύμφωνα με το ακραίο σενάριο. Σύμφωνα με το δυσμενές σενάριο, οι αποτιμήσεις των εταιρικών μετοχών υποχωρούν κατά περίπου 7 ποσ. μον. κατά μέσο όρο το γ΄ και το δ΄ τρίμηνο του 2026, στη συνέχεια ανακάμπτουν σχεδόν πλήρως το 2027, ενώ σύμφωνα με το ακραίο σενάριο παραμένουν σε επίπεδο χαμηλότερο πάνω από 10% από ό,τι στο βασικό σενάριο καθ’ όλη τη διάρκεια του 2027.

3.2 Μακροοικονομικές επιπτώσεις

3.2.1 Διεθνές περιβάλλον

Καθώς οι απευθείας εμπορικοί δεσμοί με την περιοχή που επηρεάζεται από τη σύγκρουση είναι σχετικά περιορισμένοι, η μετάδοση της διαταραχής στην παγκόσμια οικονομία αναμένεται να πραγματοποιηθεί κυρίως μέσω της αυξημένης αβεβαιότητας, καθώς και των άμεσων και έμμεσων επιδράσεων της ανόδου των τιμών της ενέργειας και των ειδών διατροφής (Διάγραμμα 14). Σε παγκόσμιο επίπεδο, η αυξημένη αβεβαιότητα αναμένεται να μειώσει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, να καταστήσει αυστηρότερες τις συνθήκες χρηματοδότησης και να εξασθενήσει τις δαπάνες και το εμπόριο. Οι υψηλότερες τιμές του πετρελαίου και του φυσικού αερίου αυξάνουν το κόστος των εισαγωγών, μειώνουν τα πραγματικά εισοδήματα και επηρεάζουν δυσμενέστατα τις οικονομίες που εισάγουν ενέργεια. Η αύξηση του κόστους της ενέργειας ωθεί επίσης προς τα πάνω τις τιμές των ειδών διατροφής, αυξάνοντας τον πληθωρισμό και περιορίζοντας περαιτέρω την παγκόσμια ζήτηση.^[21]

Στο δυσμενές σενάριο, η παγκόσμια οικονομία πλήττεται από μέτρια αλλά επίμονη αρνητική διαταραχή της προσφοράς. Ο συνδυασμός των διαύλων της αβεβαιότητας, της ενέργειας και των ειδών διατροφής ασκεί καθοδική πίεση στην οικονομική δραστηριότητα και ανοδική πίεση στον πληθωρισμό. Η εμπιστοσύνη εξασθενεί, οι πιέσεις στο κόστος των εισαγωγών αυξάνονται και τα πραγματικά εισοδήματα μειώνονται. Στις Ηνωμένες Πολιτείες ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ αναμένεται, βάσει των προβολών, να είναι κατά περίπου 0,1 ποσ. μον. χαμηλότερος σε σχέση με το βασικό σενάριο το 2027, ενώ ο πληθωρισμός αναμένεται, βάσει των προβολών, να διαμορφωθεί στο ανώτατο επίπεδο των περίπου 0,6 ποσ. μον. πάνω από το βασικό σενάριο το 2027. Όσον αφορά την παγκόσμια οικονομία χωρίς τη ζώνη του ευρώ, ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ αναμένεται να είναι κατά περίπου 0,2 ποσ. μον. χαμηλότερος σε σχέση με το βασικό σενάριο το 2027, ενώ ο πληθωρισμός αναμένεται, βάσει των προβολών, να διαμορφωθεί στο ανώτατο επίπεδο των περίπου 0,9 ποσ. μον. πάνω από το βασικό σενάριο το 2027. Όσον αφορά τη ζώνη του ευρώ, η ονομαστική σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία αναμένεται να υποτιμηθεί ελαφρώς και στη συνέχεια να ομαλοποιηθεί, ενώ η εξωτερική ζήτηση αναμένεται να είναι κατά περίπου 0,9% χαμηλότερη σε σχέση με το βασικό σενάριο έως το 2028.

Διάγραμμα 14

Επιπτώσεις στις Ηνωμένες Πολιτείες και στην παγκόσμια οικονομία χωρίς τη ζώνη του ευρώ

α) Ηνωμένες Πολιτείες

(απόκλιση σε ποσοστιαίες μονάδες από τους ρυθμούς μεταβολής που προβλέπονται στο βασικό σενάριο)

β) Παγκόσμια οικονομία χωρίς τη ζώνη του ευρώ

(απόκλιση σε ποσοστιαίες μονάδες από τους ρυθμούς μεταβολής που προβλέπονται στο βασικό σενάριο)

Σύμφωνα με το ακραίο σενάριο, η αρνητική διαταραχή της προσφοράς είναι πολύ μεγαλύτερη και οι επιδράσεις της εξακολουθούν να υφίστανται για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα. Η μεγαλύτερη και πιο επίμονη ενεργειακή διαταραχή προκαλεί ισχυρότερη ώθηση στον πληθωρισμό, η αβεβαιότητα αυξάνεται πιο απότομα και οι μεγαλύτερες επιδράσεις που σχετίζονται με τα τρόφιμα διαβρώνουν περαιτέρω την αγοραστική δύναμη σε όλες τις οικονομίες. Στις ΗΠΑ ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ αναμένεται να είναι περίπου 0,5 ποσ. μον. χαμηλότερος σε σχέση με το βασικό σενάριο το 2027, ενώ ο πληθωρισμός αναμένεται να διαμορφωθεί στο ανώτατο επίπεδο των περίπου 1,7 ποσ. μον. πάνω από το βασικό σενάριο το 2027. Όσον αφορά την παγκόσμια οικονομία χωρίς τη ζώνη του ευρώ, ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ αναμένεται να είναι κατά περίπου 1 ποσ. μον. χαμηλότερος σε σχέση με το βασικό σενάριο το 2027, ενώ ο πληθωρισμός αναμένεται να διαμορφωθεί στο ανώτατο επίπεδο των περίπου 2,6 ποσ. μον. πάνω από το βασικό σενάριο το 2027. Όσον αφορά τη ζώνη του ευρώ, η ονομαστική σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία αναμένεται να υποτιμηθεί αρχικά και στη συνέχεια να ομαλοποιηθεί, ενώ η εξωτερική ζήτηση αναμένεται να είναι κατά περίπου 3% χαμηλότερη σε σχέση με το βασικό σενάριο έως το 2028

Σύμφωνα με το ηπιότερο σενάριο, αυτές οι αρνητικές δευτερογενείς επιδράσεις εξαλείφονται ταχύτερα, καθώς ο ρυθμός ανάπτυξης είναι υψηλότερος και ο ρυθμός πληθωρισμού χαμηλότερος σε σχέση με το βασικό σενάριο των προβολών για το παγκόσμιο περιβάλλον. Καθώς οι τιμές της ενέργειας μειώνονται ξανά με ταχύτερο ρυθμό, η ώθηση στον πληθωρισμό εξασθενεί ταχύτερα, η αβεβαιότητα υποχωρεί, οι συνθήκες χρηματοδότησης εξομαλύνονται και η εξωτερική ζήτηση είναι εντονότερη. Ως εκ τούτου, οι επιδόσεις του παγκόσμιου εμπορίου είναι καλύτερες και η ζώνη του ευρώ επωφελείται από ένα πιο υποστηρικτικό εξωτερικό περιβάλλον από ό,τι στο βασικό σενάριο.

Πλαίσιο 4
Βαθμονόμηση των έμμεσων και δευτερογενών επιδράσεων στον πληθωρισμό της ζώνης του ευρώ χωρίς την ενέργεια στα εναλλακτικά σενάρια

Antoine Kornprobst και Srečko Zimic

Το πληθωριστικό επεισόδιο της περιόδου 2021-24 στη ζώνη του ευρώ αποδεικνύει ότι η μετάδοση μεγάλων διαταραχών των τιμών της ενέργειας μπορεί να είναι σημαντικά εντονότερη από ό,τι υποδηλώνεται από τις ιστορικές κανονικότητες που ενσωματώνονται στα τυποποιημένα υποδείγματα προβολών. Οι ασκήσεις αξιολόγησης προβλέψεων με χρήση του υποδείγματος ECB-BASE δείχνουν ότι οι τυπικές παράμετροι των υποδειγμάτων των προβολών, βάσει εκτιμήσεων επί μακρά δειγματοληπτική περίοδο, υποδηλώνουν σημαντικά μικρότερη μετακύλιση των ενεργειακών διαταραχών στις τιμές καταναλωτή από ό,τι παρατηρήθηκε κατά την περίοδο 2021-24.^[22] Το Διάγραμμα Α δείχνει ότι τα εναλλακτικά (μη γραμμικά) εμπειρικά πλαίσια υποδηλώνουν σημαντικά ισχυρότερη μετάδοση των ενεργειακών διαταραχών σε σχέση με τις βαθμονομήσεις των τυπικών υποδειγμάτων. Οι ελαστικότητες των υποδειγμάτων των προβολών του Ευρωσυστήματος υποδηλώνουν μια μη γραμμική προσαρμογή ανάλογα με το επίπεδο των τιμών του πετρελαίου. Ένα εκτιμώμενο μη γραμμικό υπόδειγμα διαστρωματικών διαστημάτων υποδηλώνει ότι η μετακύλιση των τιμών της ενέργειας στον πληθωρισμό καθίσταται πολύ ισχυρότερη όταν εκδηλώνονται διαταραχές σε ένα περιβάλλον χαρακτηριζόμενο από στενότητα στις αγορές εργασίας, αυξημένο πληθωρισμό και μεγάλες διαταραχές. Στοιχεία από κατά Bayes αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα (BVAR) για τον πληθωρισμό δείχνουν μια εξίσου έντονη μετακύλιση των τιμών της ενέργειας στις τιμές καταναλωτή. Ένα μοντέλο μηχανικής μάθησης που επιτρέπει με ευελιξία τη μη γραμμικότητα δείχνει ακόμη εντονότερες επιδράσεις μεγάλων πληθωριστικών διαταραχών (περίπου 1,5 φορές μεγαλύτερες από ό,τι μετά από διαταραχές μεσαίου μεγέθους).^[23] Ομοίως, το υπόδειγμα Bernanke-Blanchard, το οποίο σχεδιάστηκε ειδικά για να αναλύσει την απότομη αύξηση του πληθωρισμού την περίοδο 2021-24, υποδηλώνει τις πολύ εντονότερες αντιδράσεις των μισθών, του πυρήνα του πληθωρισμού και του γενικού πληθωρισμού από ό,τι οι συνήθεις ελαστικότητες του υποδείγματος ECB-BASE. Μη γραμμικές εκδοχές διαρθρωτικών υποδειγμάτων, όπως το νέο υπόδειγμα για το σύνολο της ζώνης του ευρώ (New Area-Wide Model – NAWM II), υποδηλώνουν ότι οι μεγάλες ενεργειακές διαταραχές μπορούν να προκαλέσουν ασύμμετρες και εξαρτώμενες από το κράτος αντιδράσεις των τιμών μέσω μη γραμμικών καμπυλών Phillips και έμμεσων διαύλων του κόστους παραγωγής.

Προκειμένου να ληφθούν υπόψη αυτά τα ευρήματα, το υπόδειγμα ECB-BASE βαθμονομείται με διαφορετικό τρόπο στα σενάρια ώστε να αποτυπώνει μέρος των ισχυρότερων έμμεσων και δευτερογενών επιδράσεων που είναι πιθανόν να εκδηλωθούν σύμφωνα με το δυσμενές και το ακραίο σενάριο (Διάγραμμα Α). Το τρέχον περιβάλλον διαφέρει από το πληθωριστικό επεισόδιο της περιόδου 2021-24, με συνολικά ασθενέστερη ζήτηση, μικρότερη διατάραξη των αλυσίδων εφοδιασμού, λιγότερα δημοσιονομικά μέτρα στήριξης και κάπως χαμηλότερο βαθμό στενότητας στην αγορά εργασίας, υποδηλώνοντας ασθενέστερη μετάδοση από ό,τι είχε παρατηρηθεί εκείνη την περίοδο. Ταυτόχρονα, η μνήμη πληθωρισμού και ο πιο γενικευμένος χαρακτήρας της τρέχουσας διαταραχής θα μπορούσαν να επιτείνουν τη μετακύλιση. Ως εκ τούτου, οι βαθμονομήσεις αποσκοπούν στην αποτύπωση μιας εύλογης αύξησης της μετάδοσης σε σύγκριση με το τυποποιημένο υπόδειγμα ECB-BASE, η οποία ωστόσο θα παραμείνει χαμηλότερη από τη μετακύλιση που παρατηρήθηκε κατά τη διάρκεια του επεισοδίου της περιόδου 2021-24. Δεδομένου ότι σκοπός της ανάλυσης σεναρίων είναι η εκτίμηση των κινδύνων και όχι η παροχή της πιθανότερης πρόβλεψης, είναι σημαντικό να εξεταστεί η πιθανότητα μη γραμμικότητας. Ως εκ τούτου, το δυσμενές και το ακραίο σενάριο περιλαμβάνουν εντονότερη μετακύλιση στον πληθωρισμό της ενέργειας και των ειδών διατροφής (βάσει του ΕνΔΤΚ), εντονότερη μετάδοση των τιμών της ενέργειας στον πυρήνα του πληθωρισμού (δηλ. τον πληθωρισμό χωρίς την ενέργεια και τα είδη διατροφής), μεγαλύτερη ευαισθησία των προσδοκιών για τον πληθωρισμό στον καταγεγραμμένο πληθωρισμό και αυξημένη τιμαριθμική αναπροσαρμογή των μισθών.^[24],[25] Το ηπιότερο σενάριο υποθέτει τις ίδιες έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις όπως στο βασικό σενάριο (βλ. Ενότητα 2.2).

Διάγραμμα A

Μετακύλιση της ενεργειακής διαταραχής στις τιμές του γενικού πληθωρισμού και του πυρήνα του πληθωρισμού στα διάφορα υποδείγματα έπειτα από 12 τρίμηνα

3.2.2 Μακροοικονομικές συνέπειες για τη ζώνη του ευρώ

Το εύρος των σεναρίων συνεπάγεται σημαντικούς καθοδικούς κινδύνους για την ανάπτυξη και ανοδικούς κινδύνους για τον πληθωρισμό στη ζώνη του ευρώ (Πίνακας 6 και Διάγραμμα 15). Τόσο το δυσμενές όσο και το ακραίο σενάριο υποδηλώνουν προοδευτικά ασθενέστερη αύξηση του ΑΕΠ στη ζώνη του ευρώ (κατά την περίοδο 2026-27) και υψηλότερο, πιο επίμονο πληθωρισμό (σε όλη τη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα) σε σύγκριση με το βασικό σενάριο των προβολών του Ιουνίου, ενώ το ακραίο σενάριο υποδηλώνει έντονη επιδείνωση των προοπτικών που προκαλείται από τις συνεχιζόμενες διαταραχές λόγω των τιμών της ενέργειας και της αβεβαιότητας. Σύμφωνα με το ηπιότερο σενάριο, η οικονομική δραστηριότητα θα ανακάμψει και ο πληθωρισμός θα μετριαστεί ταχύτερα.

Σύμφωνα με το ηπιότερο σενάριο, ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ ανακάμπτει κάπως νωρίτερα και ο πληθωρισμός μετριάζεται ταχύτερα από ό,τι σύμφωνα με το βασικό σενάριο. Καθώς η άνοδος των τιμών της ενέργειας αποκλιμακώνεται ταχύτερα σε αυτό το σενάριο από ό,τι σύμφωνα με τις υποθέσεις του βασικού σεναρίου, ο πληθωρισμός υποχωρεί κάτω από το επίπεδο του βασικού σεναρίου, δηλ. διαμορφώνεται κάτω από τον στόχο του 2% το 2027 και το 2028. Οι χαμηλότερες τιμές της ενέργειας ωφελούν επίσης την αύξηση του ΑΕΠ, και ο πραγματικός ρυθμός ανάπτυξης σταθεροποιείται σε επίπεδο ελαφρώς πάνω από το βασικό σενάριο, σε 1,4% το 2027 και 1,6% το 2028.

Στο δυσμενές σενάριο, η διαταραχή οδηγεί σε επίμονη μετατόπιση προς τα άνω των τιμών της ενέργειας, γεγονός που συνεπάγεται πιο παρατεταμένες πληθωριστικές πιέσεις, ενώ η αύξηση του ΑΕΠ εξασθενεί βραχυπρόθεσμα. Ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ επιβραδύνεται κάτω από το επίπεδο του βασικού σεναρίου, σε 0,7% το 2026 και 0,9% το 2027, αλλά επιστρέφει σε 1,5% το 2028, καθώς μειώνονται οι τιμές της ενέργειας και υποχωρεί η αβεβαιότητα. Ο πληθωρισμός (βάσει του ΕνΔΤΚ) αυξάνεται σύμφωνα με αυτό το σενάριο σε 3,3% το 2026, παραμένει αυξημένος σε 3,0% το 2027 και στη συνέχεια διαμορφώνεται σε 2,3% το 2028. Ο πυρήνας του πληθωρισμού φθάνει το υψηλότερο επίπεδό του το 2027 στο 2,7%, αντανακλώντας τη σταδιακή εξέλιξη των έμμεσων και δευτερογενών επιδράσεων σε όλες τις τιμές και τους μισθούς, και μειώνεται σε 2,3% το 2028.

Το ακραίο σενάριο συνεπάγεται ένα σημαντικά πιο δύσκολο μακροοικονομικό περιβάλλον, το οποίο διαμορφώνεται από εντονότερες και πιο επίμονες διαταραχές των τιμών των βασικών εμπορευμάτων σε συνδυασμό με εντεινόμενες έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις. Ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ μειώνεται σημαντικά σε 0,5% το 2026, με αρνητική ανάπτυξη το β΄ εξάμηνο του εν λόγω έτους, και σε 0,4% το 2027, γεγονός που υποδηλώνει παρατεταμένη υποτονικότητα της οικονομικής δραστηριότητας. Ανακάμπτει πάλι σε 1,6% το 2028. Ο γενικός πληθωρισμός αυξάνεται απότομα, φθάνοντας το 4,0% το 2026 και κορυφώνεται σε 5,3% το 2027, ενώ ο πυρήνας του πληθωρισμού αυξάνεται σημαντικά καθώς οι υψηλότερες τιμές της ενέργειας μετακυλίονται ολοένα περισσότερο στις εγχώριες τιμές και τους μισθούς.

Διάγραμμα 15

Βασικό σενάριο και εναλλακτικά σενάρια για τις βασικές μεταβλητές της ζώνης του ευρώ

Πραγματικό ΑΕΠ

(τριμηνιαίες ποσοστιαίες μεταβολές)

ΕνΔΤΚ	HICPX
(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)	(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)
ΕνΔΤΚ – συνιστώσα της ενέργειας	ΕνΔΤΚ ‒ συνιστώσα των ειδών διατροφής
(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)	(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

Οι αρνητικές μακροοικονομικές επιδράσεις του δυσμενούς σεναρίου και του ακραίου σεναρίου αρχικά απορρέουν κυρίως από το υψηλότερο κόστος της ενέργειας και την αβεβαιότητα, αλλά με την πάροδο του χρόνου προκύπτουν ολοένα και περισσότερο μέσω ευρύτερων δευτερογενών επιδράσεων στο εμπόριο, την εγχώρια ζήτηση και τον πυρήνα του πληθωρισμού. Το Διάγραμμα 16 δείχνει ότι η επιδείνωση του ρυθμού αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ αντανακλά πρωτίστως τις υψηλότερες τιμές της ενέργειας, την αυξημένη αβεβαιότητα και την εξασθένηση του εμπορίου. Το 2027 η επιβράδυνση γίνεται εντονότερη, καθώς η εξασθένηση της παγκόσμιας ζήτησης – που εν μέρει συνδέεται με τις υψηλότερες τιμές των ειδών διατροφής και της ενέργειας διεθνώς – επηρεάζει περαιτέρω αρνητικά τις εξαγωγές της ζώνης του ευρώ, ενώ οι υψηλότερες τιμές της ενέργειας και οι αυστηρότερες συνθήκες χρηματοδότησης ασκούν πρόσθετη ανασταλτική επίδραση στην εγχώρια ζήτηση. Έως το 2028 η αύξηση του ΑΕΠ εξομαλύνεται σταδιακά, καθώς οι πιέσεις από τις τιμές της ενέργειας εξασθενούν και οι μισθοί καλύπτουν τη διαφορά σε κάποιο βαθμό μετά την αρχική μείωση των πραγματικών εισοδημάτων. Όσον αφορά τον πληθωρισμό, ο κύριος δίαυλος μετάδοσης λειτουργεί μέσω της αύξησης του κόστους της ενέργειας, το οποίο ασκεί άμεσες επιδράσεις στον πληθωρισμό της ενέργειας, αλλά και αυξάνει το κόστος παραγωγής για τα μη ενεργειακά προϊόντα. Σύμφωνα με το ακραίο σενάριο, εντονότερες έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις μετακυλίονται ολοένα και περισσότερο στον πληθωρισμό των ειδών διατροφής και στον πυρήνα του πληθωρισμού, οδηγώντας σε σημαντικά πιο επίμονο πληθωρισμό (βάσει του ΕνΔΤΚ). Σύμφωνα με το ηπιότερο σενάριο, ο χαμηλότερος πληθωρισμός σε σχέση με το βασικό σενάριο, ο οποίος οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στις χαμηλότερες τιμές της ενέργειας, στηρίζει την ανάπτυξη, η οποία ενισχύεται περαιτέρω από ένα ευνοϊκότερο εξωτερικό περιβάλλον.

Διάγραμμα 16

Επίδραση στην οικονομία της ζώνης του ευρώ κατά δίαυλο ή συνιστώσα σε όλα τα σενάρια

α) Πραγματικό ΑΕΠ, κατά δίαυλο

(απόκλιση σε ποσοστιαίες μονάδες από τους ρυθμούς μεταβολής που προβλέπονται στο βασικό σενάριο)

β) ΕνΔΤΚ, κατά δίαυλο

(απόκλιση σε ποσοστιαίες μονάδες από τους ρυθμούς μεταβολής που προβλέπονται στο βασικό σενάριο)

γ) ΕνΔΤΚ, κατά συνιστώσα

(απόκλιση σε ποσοστιαίες μονάδες από τους ρυθμούς μεταβολής που προβλέπονται στο βασικό σενάριο)

3.3 Αναλύσεις ευαισθησίας των διαταραχών του ενεργειακού εφοδιασμού και των καυσίμων αεριωθουμένων στο πλαίσιο του ακραίου σεναρίου

Έχουν διενεργηθεί αναλύσεις ευαισθησίας για να διερευνηθούν οι επιπτώσεις δύο πρόσθετων διαύλων κινδύνου, που αφορούν αμφότεροι τα ενεργειακά προϊόντα, πέραν εκείνων που ενσωματώνονται στα εξεταζόμενα σενάρια. Πρόκειται για τον αντίκτυπο της ελεγχόμενης διανομής όσον αφορά τον ενεργειακό εφοδιασμό και των ελλείψεων καυσίμων αεριωθουμένων. Οι ευαισθησίες παρουσιάζονται μόνο για το ακραίο σενάριο, καθώς οι δίαυλοι αυτοί είναι πιο σημαντικοί όταν οι διαταραχές είναι μεγάλες και επίμονες και επομένως επηρεάζουν πρωτίστως τα αποτελέσματα των ακραίων κινδύνων. Σύμφωνα με τη φύση των αναλύσεων που σχετίζεται με τη διαταραχή του εφοδιασμού, η αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ θα ήταν χαμηλότερη και ο πληθωρισμός θα είναι υψηλότερος και στις δύο περιπτώσεις.

3.3.1 Διαταράξεις του ενεργειακού εφοδιασμού

Πρόσθετες φυσικές διαταράξεις του ενεργειακού εφοδιασμού, ως αποτέλεσμα της διακοπής των εξαγωγών πρώτων υλών και προϊόντων διύλισης από τον Περσικό Κόλπο, θα μπορούσαν να μειώσουν τον εφοδιασμό με αργό πετρέλαιο και προϊόντα διύλισης πετρελαίου στη ζώνη του ευρώ κατά 3% και θα ενέτειναν τον αντίκτυπο του πολέμου στη Μέση Ανατολή πέραν των επιδράσεων στις τιμές που ενσωματώνονται στα σενάρια. Για την εκτίμηση αυτού του κινδύνου χρησιμοποιείται ένα πολυεθνικό, πολυτομεακό δυναμικό στοχαστικό υπόδειγμα γενικής ισορροπίας (DSGE) με παγκόσμια δίκτυα παραγωγής, το οποίο επιτρέπει την ανάλυση του τρόπου με τον οποίο οι διαταράξεις στις εισροές ενέργειας προηγούμενου σταδίου διαδίδονται σε όλους τους τομείς και τις χώρες μέσω διασυνδέσεων εισροών-εκροών.^[26] Ο αντίκτυπος στην οικονομική δραστηριότητα είναι σημαντικός, καθώς ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ επιβραδύνθηκε κατά περίπου 0,3 ποσ. μον. το 2026 και το 2027 (Διάγραμμα 17). Δεδομένου του χαρακτήρα της ως προηγούμενου σταδίου, η διαταραχή μετακυλίεται επίσης στο οριακό κόστος των επιχειρήσεων και στις τιμές επόμενου σταδίου, αυξάνοντας τον γενικό πληθωρισμό (βάσει του ΕνΔΤΚ) της ζώνης του ευρώ κατά περίπου 0,1 ποσ. μον. το 2026, κατά 0,4 .ποσ. μον. το 2027 και κατά 0,2 ποσ. μον. το 2028 επιπλέον των επιδράσεων που προκαλεί το ακραίο σενάριο.

3.3.2 Ελλείψεις καυσίμων αεριωθουμένων

Σε περίπτωση ακραίων ελλείψεων, οι παγκόσμιες αεροπορικές μεταφορές θα μπορούσαν να μειωθούν κατά 50%.^[27] Σύμφωνα με ένα πολυεθνικό, πολυτομεακό υπόδειγμα DSGE με παγκόσμια δίκτυα παραγωγής, τέτοιου είδους διαταράξεις στις αεροπορικές μεταφορές θα μείωναν τον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ κατά περίπου 0,1 ποσ. μον. το 2027 και θα αύξαναν τον γενικό πληθωρισμό και τον πυρήνα του πληθωρισμού κατά περίπου 0,2 ποσ. μον. το 2027 και το 2028 (Διάγραμμα 17). Το υπόδειγμα υποθέτει ότι η αντικατάσταση των αεροπορικών μεταφορών με άλλες μεθόδους μεταφοράς θα ήταν δύσκολη, ιδίως όσον αφορά τα διεθνή ταξίδια και τα ευαίσθητα από άποψη χρόνου αγαθά.

Διάγραμμα 17

Επιδράσεις της ανάλυσης ευαισθησίας στην ανάπτυξη και τον πληθωρισμό της ζώνης του ευρώ σύμφωνα με το ακραίο σενάριο

α) Ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ	β) Πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ
(απόκλιση σε ποσοστιαίες μονάδες από τους ρυθμούς μεταβολής που προβλέπονται στο ακραίο σενάριο)	(απόκλιση σε ποσοστιαίες μονάδες από τους ρυθμούς μεταβολής που προβλέπονται στο ακραίο σενάριο)

3.4 Επιφυλάξεις σε σχέσεις με την ανάλυση σεναρίων

Αυτές οι αναλύσεις σεναρίων δεν περιλαμβάνουν μέτρα νομισματικής ή δημοσιονομικής πολιτικής, τα οποία θα μπορούσαν να μετριάσουν τις επιπτώσεις στον πληθωρισμό, καθώς και άλλους διαύλους που θα μπορούσαν να επηρεάσουν τον μακροοικονομικό αντίκτυπο. Όπως ισχύει συνήθως για τις αναλύσεις σεναρίων στις προβολές εμπειρογνωμόνων, τα σενάρια υποθέτουν ότι η νομισματική και η δημοσιονομική πολιτική παραμένουν αμετάβλητες σε σύγκριση με το βασικό σενάριο. Οι σημαντικές αυξήσεις του πληθωρισμού, ιδίως σύμφωνα με το ακραίο σενάριο, είναι πιθανόν να αντισταθμιστούν εν μέρει από την άσκηση πιο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής ή από τη λήψη δημοσιονομικών μέτρων στήριξης που θα μπορούσαν να μειώσουν τις τιμές καταναλωτή των ενεργειακών προϊόντων – όπως παρατηρήθηκε στο επεισόδιο υψηλού πληθωρισμού την περίοδο 2022-24. Άλλοι δίαυλοι που δεν περιλαμβάνονται ρητά στις αναλύσεις είναι οι πιθανές θετικές επιδράσεις στον τουρισμό στις χώρες της ζώνης του ευρώ, οι οποίες θα μπορούσαν να ωφεληθούν από τουριστική κίνηση που σε διαφορετική περίπτωση θα διοχετευόταν στη Μέση Ανατολή, καθώς και οι επιδράσεις των μεταναστευτικών πιέσεων που σχετίζονται με ενδεχόμενη προσφυγική κρίση.

4 Αναλύσεις ευαισθησίας

4.1 Εναλλακτικές πορείες των τιμών της ενέργειας

Οι εναλλακτικές πορείες των τιμών των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων υποδηλώνουν σημαντικούς ανοδικούς κινδύνους για τον πληθωρισμό, ιδίως σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, και καθοδικούς κινδύνους για την ανάπτυξη. Οι προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος βασίζονται στις τεχνικές υποθέσεις που περιγράφονται στο Πλαίσιο 2. Στην παρούσα ανάλυση ευαισθησίας, οι κίνδυνοι αναλύονται με τη χρήση διαφόρων εκατοστημορίων από τις πυκνότητες πιθανότητας μηδενικού κινδύνου με βάση δικαιώματα προαίρεσης για τις τιμές του πετρελαίου και του φυσικού αερίου.^[28] Επιπλέον, διενεργείται ανάλυση ευαισθησίας σταθερών τιμών τόσο για το πετρέλαιο όσο και για το φυσικό αέριο. Η άσκηση αυτή διαφέρει από τα σενάρια σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή που παρουσιάζονται στην Ενότητα 3 ως προς το ότι επηρεάζονται μόνο οι τιμές των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων, ενώ στα σενάρια η αβεβαιότητα διαδραμάτισε κάποιο ρόλο στον τρόπο αξιολόγησης των μακροοικονομικών επιδράσεων.^[29] Τα αποτελέσματα εμφανίζονται στον Πίνακα 7.

Διάγραμμα 18

Εναλλακτικές πορείες των υποθέσεων για τις τιμές της ενέργειας

α) Υπόθεση για την τιμή του πετρελαίου

(δολάρια ΗΠΑ/βαρέλι)

β) Υπόθεση για την τιμή του φυσικού αερίου

(ευρώ/Mwh)

4.2 Εναλλακτικές πορείες της συναλλαγματικής ισοτιμίας

Οι εναλλακτικές πορείες της συναλλαγματικής ισοτιμίας υποδηλώνουν την πιθανότητα περαιτέρω ανατίμησης του ευρώ, ιδίως μεσοπρόθεσμα, και συνεπώς δείχνουν κάποιους καθοδικούς κινδύνους για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό. Οι τεχνικές υποθέσεις για τις συναλλαγματικές ισοτιμίες που περιλαμβάνονται στο βασικό σενάριο των προβολών παραμένουν σταθερές στη διάρκεια του χρονικού ορίζοντα προβολής. Οι εναλλακτικές πορείες προς τα κάτω και προς τα πάνω προκύπτουν από το 25ο και το 75ο εκατοστημόριο των πυκνοτήτων πιθανότητας μηδενικού κινδύνου όπως υπολογίζονται με βάση δικαιώματα προαίρεσης για τη συναλλαγματική ισοτιμία ευρώ/δολαρίου ΗΠΑ στις 21 Μαΐου 2026, η οποία χαρακτηρίστηκε από ανατίμηση του ευρώ (Διάγραμμα 19). Αυτό πιθανώς οφείλεται στο γεγονός ότι οι προσδοκίες των συμμετεχόντων στην αγορά σχετικά με τη νομισματική πολιτική στη ζώνη του ευρώ σε σχέση με τις ΗΠΑ, καθώς και οι προσδοκίες για πιθανή επίλυση του πολέμου στη Μέση Ανατολή, στηρίζουν τελικά το ευρώ. Οι επιδράσεις από τις εναλλακτικές πορείες αξιολογούνται με τη χρήση μακροοικονομικών υποδειγμάτων της ΕΚΤ και του Ευρωσυστήματος. Ο Πίνακας 8 παρουσιάζει τις μέσες επιδράσεις στον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ και στον πληθωρισμό που έχουν υπολογιστεί σε όλα αυτά τα υποδείγματα.

Διάγραμμα 19

Εναλλακτικές πορείες για τη συναλλαγματική ισοτιμία δολαρίου ΗΠΑ/ευρώ

Πλαίσιο 6
Επικαιροποιημένη αξιολόγηση των προβολών των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος/της ΕΚΤ για τον ρυθμό ανάπτυξης και τον πληθωρισμό

Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page και Elena Rusticelli

Η ακρίβεια των προβολών των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος/της ΕΚΤ αξιολογείται τακτικά προκειμένου να καθίσταται δυνατή η άντληση διδαγμάτων από παλαιότερα σφάλματα και να αξιολογείται η αξιοπιστία των προβολών για τη λήψη αποφάσεων νομισματικής πολιτικής. Σύμφωνα με την αξιολόγηση της στρατηγικής νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ για το 2025, σύμφωνα με την οποία η διαφανής κοινοποίηση των σφαλμάτων των προβολών είναι επίσης σημαντική, όλες οι προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος του Ιουνίου περιλαμβάνουν αξιολόγηση των σφαλμάτων που περιβάλλουν τις προβολές για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό σε διαφορετικούς χρονικούς ορίζοντες.^[30] Το παρόν πλαίσιο επικεντρώνεται στις πρόσφατες επιδόσεις των προβολών έως και το α΄ τρίμηνο του 2026. Δείχνει ότι συνολικά τα σφάλματα έχουν περιοριστεί, παρά κάποια μεταβλητότητα. Ο συνεχιζόμενος πόλεμος στη Μέση Ανατολή θέτει σημαντικές προκλήσεις για τις οικονομικές προβλέψεις, αλλά απαιτεί στενή παρακολούθηση των εισερχόμενων στοιχείων και ετοιμότητα για ταχεία προσαρμογή των προβολών ώστε να αποφευχθούν επίμονα σφάλματα σε αυτές.

Τα βραχυπρόθεσμα σφάλματα των προβολών για τον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ στη ζώνη του ευρώ το 2025 ήταν ευμετάβλητα, ως αποτέλεσμα των εμπορικών εντάσεων και της αυξημένης παγκόσμιας αβεβαιότητας, ενώ τα σφάλματα σε ορίζοντα ενός έτους ήταν πολύ χαμηλότερα από τους ιστορικούς μέσους όρους (Διάγραμμα Α). Οι υψηλότερες από τις αναμενόμενες εξαγωγές και επενδύσεις της ζώνης του ευρώ είχαν ως αποτέλεσμα ο ρυθμός ανάπτυξης της ζώνης του ευρώ το α΄ και το γ΄ τρίμηνο του 2025 να είναι υψηλότερος από ό,τι προβλεπόταν, με σφάλματα προβολής για το επόμενο τρίμηνο πάνω από τους μέσους όρους για την περίοδο πριν από την πανδημία COVID-19. Αυτές οι υποεκτιμήσεις αντανακλούν, αντίστοιχα, την απροσδόκητη ώθηση από τη μεγάλης κλίμακας επίσπευση αγορών εν όψει των αυξήσεων των δασμών των ΗΠΑ και τη βραδύτερη από ό,τι αναμενόταν αποκλιμάκωσή της, ιδίως στην Ιρλανδία. Ωστόσο, αφού η ανάπτυξη διέγραψε απροσδόκητη σημαντικά καθοδική πορεία κατά το μεγαλύτερο μέρος της περιόδου 2021-24, τα σφάλματα σε ορίζοντα ενός έτους υποχώρησαν στη συνέχεια πολύ κάτω από το προ της πανδημίας μέσο απόλυτο σφάλμα, με ορισμένα μικρά σφάλματα προερχόμενα εν μέρει από την ισχυρότερη από την αναμενόμενη εξωτερική ζήτηση αγαθών και υπηρεσιών της ζώνης του ευρώ. Ο εξελισσόμενος πόλεμος στη Μέση Ανατολή ξεκίνησε προς το τέλος του α΄ τριμήνου του 2026 και, ως εκ τούτου, είχε μικρό αντίκτυπο στα σφάλματα όσον αφορά τον ρυθμό αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ σε ορίζοντα ενός τριμήνου το εν λόγω τρίμηνο. Η μεγάλη υπερεκτίμηση οφειλόταν μάλλον σε ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες που επηρέασαν την εκτίμηση για το ιρλανδικό ΑΕΠ, το οποίο ήταν έντονα αρνητικό.^[31]

Διάγραμμα A

Σφάλματα στις προβολές εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος/της ΕΚΤ για τον τριμηνιαίο ρυθμό αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ από το 2021 και μετά

α) Σφάλματα σε ορίζοντα ενός τριμήνου

(ποσοστιαίες μονάδες)

β) Σφάλματα σε ορίζοντα ενός έτους

(ποσοστιαίες μονάδες)

Η ακρίβεια των βραχυπρόθεσμων προβολών για τον πληθωρισμό συμβαδίζει πρόσφατα με τους ιστορικούς μέσους όρους και οι επιδόσεις των προβολών σε ορίζοντα ενός έτους έχουν βελτιωθεί σημαντικά, ενώ η μεταβλητότητα των τιμών της ενέργειας εξακολουθεί να αποτελεί βασική πρόκληση για τις βραχυπρόθεσμες προβολές για τον πληθωρισμό (Διάγραμμα Β). Ενώ οι προβολές για τον πληθωρισμό σε ορίζοντα ενός έτους ήταν πολύ ακριβείς το 2025, τα σφάλματα σε ορίζοντα ενός τριμήνου ήταν περισσότερο συμβατά με το προ της πανδημίας απόλυτο μέσο σφάλμα (± 0,3 ποσ. μον.) και ήταν αρκετά ευμετάβλητα. Η μεταβλητότητα ακολουθεί στενά τα σφάλματα που καταγράφηκαν στις προβολές για τη συνιστώσα της ενέργειας του πληθωρισμού (βάσει του ΕνΔΤΚ) κατά την εν λόγω περίοδο (τα οποία με τη σειρά τους συνδέονται σε μεγάλο βαθμό με σφάλματα στις τεχνικές υποθέσεις για τις τιμές των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων, με βάση τις τιμές των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης κατά τον χρόνο κατάρτισης των προβολών). Ο υψηλότερος από ό,τι προβλεπόταν πληθωρισμός της ενέργειας ήταν επίσης ο κύριος παράγοντας που συνέβαλε στο μικρό θετικό σφάλμα των προβολών το α΄ τρίμηνο του 2026 και σχετίζεται κυρίως με το γεγονός ότι η έναρξη του πολέμου στη Μέση Ανατολή ωθεί προς τα πάνω τις τιμές των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων, ιδίως του πετρελαίου, πολύ πέραν των υποθέσεων των αγορών. Συνολικά, σύμφωνα με την τάση που παρατηρείται από την πανδημία και μετά, οι απροσδόκητες μεταβολές των τιμών της ενέργειας αντιπροσώπευαν κατά μέσο όρο περίπου το 60% των βραχυπρόθεσμων σφαλμάτων στον γενικό πληθωρισμό το 2025 και το 70% το α΄ τρίμηνο του 2026. Συγκριτικά, η στάθμιση της ενέργειας στο καλάθι του ΕνΔΤΚ ήταν κάτω από 10%.

Διάγραμμα Β

Σφάλματα στις προβολές εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος/της ΕΚΤ για τον γενικό πληθωρισμό (βάσει του ΕνΔΤΚ) της ζώνης του ευρώ

α) Σφάλματα σε ορίζοντα ενός τριμήνου

(ποσοστιαίες μονάδες)

β) Σφάλματα σε ορίζοντα ενός έτους

(ποσοστιαίες μονάδες)

Συμβαδίζοντας με άλλους φορείς διενέργειας προβλέψεων του ιδιωτικού τομέα και διεθνείς οργανισμούς, οι προβολές του Ευρωσυστήματος/της ΕΚΤ για την ανάπτυξη το 2025 αναθεωρήθηκαν επανειλημμένα την τελευταία διετία, λόγω της υψηλής αβεβαιότητας ως προς την πολιτική και επανειλημμένων απροσδόκητων στοιχείων. Το Διάγραμμα Γ δείχνει την εξέλιξη των προβολών για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό για το 2025. Τα αποτελέσματα εμφανίζονται ως οριζόντια γραμμή. Οι πρώτες προβολές των εμπειρογνωμόνων του Ευρωσυστήματος/της ΕΚΤ για το 2025 από το τέλος του 2022 και το α΄ εξάμηνο του 2023 προέβλεψαν την ανάπτυξη σε ελαφρώς υψηλότερο επίπεδο, εν μέρει λόγω της ισχυρότερης από την αναμενόμενη ανατίμησης του ευρώ έναντι του δολαρίου ΗΠΑ που μείωσε την ανταγωνιστικότητα των εξαγωγών της ζώνης του ευρώ. Από τα μέσα του 2023 έως τα μέσα του 2024 οι προβλέψεις για την ανάπτυξη ήταν σχετικά ακριβείς. Ωστόσο, οι προς τα κάτω αναθεωρήσεις του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ για το 2025 αρχής γενομένης από το β΄ εξάμηνο του 2024 οδήγησαν σε ολοένα και μεγαλύτερες υποεκτιμήσεις, οι οποίες κορυφώθηκαν στις προβολές του Μαρτίου και του Ιουνίου 2025 στο αποκορύφωμα της αβεβαιότητας σχετικά με τους δασμούς. Με την κλιμάκωση των εμπορικών εντάσεων, όλοι οι φορείς διενέργειας προβλέψεων μείωσαν τις προσδοκίες τους για την ανάπτυξη αναμένοντας ότι η αβεβαιότητα ως προς την πολιτική θα είχε σημαντικές αρνητικές επιπτώσεις στις επενδυτικές αποφάσεις των επιχειρήσεων και ότι οι ίδιοι οι δασμοί θα περιόριζαν σημαντικά την εξαγωγική δραστηριότητα. Καθώς τα εισερχόμενα στοιχεία ήταν απροσδόκητα υψηλότερα και καθώς η αβεβαιότητα για την εμπορική πολιτική μειωνόταν ταχύτερα από ό,τι αναμενόταν, οι προβολές αναθεωρήθηκαν σταδιακά προς τα πάνω από τα μέσα του 2025 και μετά.

Διάγραμμα Γ

Η εξέλιξη των προβλέψεων για τον ετήσιο ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ και τον μέσο πληθωρισμό (βάσει του ΕνΔΤΚ) της ζώνης του ευρώ το 2025 σε διάφορους διεθνείς οργανισμούς και φορείς διενέργειας προβλέψεων του ιδιωτικού τομέα

α) Ρυθμός μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

β) Πληθωρισμός βάσει του ΕνΔΤΚ

(ετήσιες ποσοστιαίες μεταβολές)

Όσον αφορά τον πληθωρισμό το 2025, οι προβολές των εμπειρογνωμόνων της ΕΚΤ/του Ευρωσυστήματος, όπως και άλλων φορέων διενέργειας προβλέψεων, σημείωσαν καλές επιδόσεις. Τα σφάλματα ήταν περιορισμένα και δεν έδειξαν σαφή τάση. Η απόκλιση μεταξύ των αποτελεσμάτων και των προβολών των εμπειρογνωμόνων της ΕΚΤ/του Ευρωσυστήματος παρουσίασε μικρές διακυμάνσεις (-0,1 έως + 0,1 ποσ. μον.), σε μεγάλο βαθμό καταγράφοντας τις μεταβολές των τεχνικών υποθέσεων που αφορούν τις τιμές της ενέργειας και των ειδών διατροφής, καθώς και τη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ. Οι καλές επιδόσεις ήταν σε γενικές γραμμές ομοιόμορφες μεταξύ των φορέων διενέργειας προβλέψεων, οι οποίες κυμάνθηκαν σε σχετικά μεγάλο βαθμό γύρω από το τελικό αποτέλεσμα.

Οι κίνδυνοι ανακρίβειας των προβολών είναι επί του παρόντος υψηλοί, δεδομένων των αυξημένων επιπέδων αβεβαιότητας και της αστάθειας των τιμών των βασικών εμπορευμάτων. Εάν οι προβολές του Ιουνίου 2026 για τον πληθωρισμό το β΄ τρίμηνο του 2026 διορθωθούν, το σφάλμα πληθωρισμού σε ορίζοντα ενός έτους θα είναι κατά 1,5 ποσ. μον., υψηλότερο από τον προ της πανδημίας απόλυτο μέσο όρο που παρουσιάζεται στο Διάγραμμα Β, γράφημα β. Ενώ οι απρόβλεπτες διαταραχές σημαίνουν ότι τα σφάλματα πρόβλεψης είναι αναπόφευκτα, εντοπίστηκαν ορισμένες συστάσεις στην αξιολόγηση της στρατηγικής νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ για το 2025 προκειμένου να μετριαστούν οι αστοχίες των μελλοντικών προβολών.^[32] Οι συστάσεις αυτές αναδεικνύουν, για παράδειγμα, τα οφέλη της αυξημένης λεπτομέρειας στα υποδείγματα και τα δεδομένα για την παρακολούθηση των εξελίξεων στον τομέα της ενέργειας, συμπεριλαμβανομένων πληροφοριών σχετικά με τον ρόλο των περιθωρίων διύλισης πετρελαίου. Τονίζουν επίσης το πλεονέκτημα της επί τούτου συντόμευσης του χρονικού διαστήματος μεταξύ της τελευταίας ημερομηνίας συμπερίληψης στοιχείων για τις τεχνικές υποθέσεις και της δημοσίευσης των προβολών, σε περιπτώσεις όπου υπάρχουν σημαντικές νέες πληροφορίες σε μεταγενέστερο σημείο της φάσης κατάρτισης των προβολών. Αυτό έγινε στις προβολές των εμπειρογνωμόνων της ΕΚΤ του Μαρτίου 2026 και για τις μελλοντικές προβολές προβλέπονται διαρθρωτικά μεταγενέστερες καταληκτικές ημερομηνίες συμπερίληψης στοιχείων. Τέλος, κατά την επανεξέταση της στρατηγικής νομισματικής πολιτικής του 2025 συστήθηκε η διενέργεια συχνών αξιολογήσεων της εργαλειοθήκης αναλύσεων του Ευρωσυστήματος για την καλύτερη αποτύπωση των άτυπων οικονομικών διακυμάνσεων και η συμπλήρωση του βασικού σεναρίου των προβολών με ανάλυση σεναρίων, ιδίως σε περιόδους υψηλής αβεβαιότητας, όταν αυξάνονται οι κίνδυνοι μεγαλύτερων σφαλμάτων πρόβλεψης. Οι συνεχιζόμενες προσπάθειες για την αντιμετώπιση πιθανών αδυναμιών στα εργαλεία προβολής της ΕΚΤ, οι οποίες αξιοποιούν τα διδάγματα που αντλήθηκαν από την περίοδο υψηλού πληθωρισμού την περίοδο 2021-24, περιλαμβάνουν την αναπροσαρμογή των υποδειγμάτων για τη μετακύλιση των μεταβολών των τιμών των ενεργειακών βασικών εμπορευμάτων στις τιμές καταναλωτή, καθώς και την επαναξιολόγηση του πληθωρισμού και των διαύλων μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής που είναι ενσωματωμένοι στα υποδείγματα, όπως αυτοί που επηρεάζουν τις αλληλεπιδράσεις μισθών-τιμών και τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό (βλ. Πλαίσιο 4).^[33]