1 Überblick

Die wirtschaftlichen Aussichten für den Euroraum sind vor dem Hintergrund des Krieges im Nahen Osten, der Schließung der Straße von Hormus und der erhöhten Ölpreisvolatilität weiterhin mit großer Unsicherheit behaftet. Einige der Risiken, die in den von Fachleuten erstellen Projektionen vom März 2026 identifiziert worden waren, treten mittlerweile ein: Die Ölpreise steigen weiter an, die Lieferketten geraten unter Druck, und die Märkte erwarten mittlerweile, dass die Auswirkungen des Konflikts länger anhalten werden. In den Basisprojektionen der Fachleute des Eurosystems vom Juni 2026 wird davon ausgegangen, dass die Energiepreise in den nächsten Quartalen im Einklang mit den Terminpreisen relativ schnell zurückgehen werden.^[1] Die weitere Entwicklung des Konflikts und seine Auswirkungen auf die Energiepreise, die Preise einiger Rohstoffe ohne Energie und die Wirtschaftstätigkeit sowie das Durchwirken des Energiepreisschocks auf die Verbraucherpreise ohne Energie sind jedoch nach wie vor mit erheblicher Unsicherheit behaftet. Daher wurden ergänzend zum Basisszenario alternative Szenarien ausgearbeitet, die von einer unterschiedlichen Intensität des Energieschocks und seiner Auswirkungen auf die Wirtschaft des Euroraums ausgehen.

Kurzfristige Indikatoren lassen darauf schließen, dass das Wirtschaftswachstum auf kurze Sicht gedämpft ausfallen wird, da höhere Energiepreise und eine größere Unsicherheit die Binnennachfrage belasten. Insbesondere die Konsumausgaben der privaten Haushalte – ein wichtiger Wachstumsmotor im Jahr 2025 – werden den Projektionen zufolge in diesem Jahr deutlich langsamer wachsen, da die steigenden Energiekosten das real verfügbare Einkommen schmälern und die Stimmung der Verbraucher dämpfen. Unter der Voraussetzung, dass der Konflikt relativ rasch gelöst und die damit verbundene Unsicherheit entsprechend verringert wird, dürfte dieses schwache Wachstum der privaten Konsumausgaben vorübergehender Natur sein. Auf mittlere Sicht dürfte die Binnennachfrage gestützt werden durch eine Erholung des real verfügbaren Einkommens, die sich aus sinkenden Energiepreisen und einem robusten Arbeitsmarkt ergibt, sowie durch steigende staatliche Ausgaben für Infrastruktur und Verteidigung, insbesondere in Deutschland. Hinzu kommen Investitionen im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz (KI). Im Hinblick auf die Außenwirtschaft dürfte das Exportwachstum weiterhin durch anhaltende Herausforderungen in Bezug auf die Wettbewerbsfähigkeit gebremst werden, sodass die Weltmarktanteile der Exporteure des Euroraums weiter sinken. Den Projektionen des Basisszenarios zufolge wird die Jahreswachstumsrate des realen BIP 2026 bei 0,8 %, 2027 bei 1,2 % und 2028 bei 1,5 % liegen. Gegenüber den Projektionen vom März 2026 wurde das BIP-Wachstum sowohl für 2026 als auch für 2027 um 0,1 Prozentpunkte nach unten revidiert. Der Grund dafür sind die unerwartet starken Auswirkungen des Krieges im Nahen Osten. Da dieser Effekt nachlassen dürfte, wurde das BIP-Wachstum für 2028 hingegen um 0,1 Prozentpunkte nach oben revidiert.

Den Basisprojektionen zufolge wird die am Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) gemessene Gesamtinflation im dritten und vierten Quartal 2026 mit 3,4 % ihren Höchststand erreichen und bis Anfang nächsten Jahres oberhalb von 3,0 % verharren. Ausschlaggebend hierfür ist ein sprunghafter Anstieg der Teuerung bei Energie infolge des Konflikts im Nahen Osten. Dies spiegelt in erster Linie ein starkes und unmittelbares Durchwirken der höheren Rohölpreise auf die Verbraucherpreise für Kraftstoffe wider, was durch zusätzlichen Druck auf die Preise für Erdölerzeugnisse verstärkt wird. Da die Auswirkungen des Krieges auf die Energiepreise größtenteils aus dem Vorjahresvergleich herausfallen, dürfte die Gesamtinflation im zweiten Quartal 2027 deutlich auf 2,3 % zurückgehen und sich danach um einen Wert von 2,0 % bewegen. Hinter diesem Profil der Gesamtinflation verbergen sich unterschiedliche Verlaufsmuster der Hauptkomponenten. Sinkende Preise für Energierohstoffe, wie sie in den Terminpreisen zum Ausdruck kommen, sowie ausgeprägte Basiseffekte lassen darauf schließen, dass der Preisauftrieb bei Energie nachlassen und sich 2027 ins Negative kehren dürfte, bevor er 2028 aufgrund der Einführung des EU-Emissionshandelssystems 2 (EU-EHS2) wieder leicht anziehen dürfte. Im Gegensatz dazu dürfte der Energieschock schrittweise auf die HVPI-Komponenten ohne Energie durchschlagen. Die Inflation dieser Komponenten dürfte bis Mitte 2027 weiter anziehen und den Rückgang der Teuerung bei der Energiekomponente teilweise ausgleichen, bevor sie sich 2028 wieder abschwächen dürfte. Der Preisauftrieb bei Nahrungsmitteln wird den Projektionen zufolge im zweiten Quartal 2027 mit 3,7 % seinen Höchststand erreichen und dann 2028 nachlassen. Auch die HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel (HVPIX) wird den Projektionen zufolge Anfang 2027 auf einen Höchststand von 2,7 % steigen und sich dann ab dem zweiten Quartal des Jahres abschwächen. Indirekte Auswirkungen und Zweitrundeneffekte des aktuellen Energieschocks dürften geringer ausfallen als in den Jahren 2021 bis 2024. Sie werden durch die schwächeren Aussichten für die gesamtwirtschaftliche Nachfrage (wodurch die Inflationsausgleichseffekte auf die Löhne begrenzt werden dürften), die zurückliegende Aufwertung des Euro und die anhaltende Importdurchdringung aus China gedämpft. Gleichzeitig wird angenommen, dass Lieferkettenengpässe den Kostendruck insgesamt nicht erheblich verstärken werden. Insgesamt wird die HVPI-Inflation den Basisprojektionen zufolge von 2,1 % im Jahr 2025 auf 3,0 % im Jahr 2026 steigen, bevor sie 2027 auf 2,3 % sinkt und 2028 dann wieder auf den Zielwert von 2,0 % zurückkehrt. Gegenüber den Projektionen vom März 2026 wurden die Aussichten für die HVPI-Inflation für 2026 um 0,4 Prozentpunkte und für 2027 um 0,3 Prozentpunkte nach oben revidiert. Ausschlaggebend hierfür waren vor allem die Annahmen höherer Energie- und Nahrungsmittelpreise sowie stärkerer indirekter Auswirkungen auf die Inflation ohne Energie. Für 2028 wurde die HVPI-Inflation um 0,1 Prozentpunkte nach unten revidiert, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass die Ölpreise stärker gesunken sind als zuvor angenommen. Die HVPIX-Inflation wurde für 2026, 2027 und 2028 um 0,2, 0,3 bzw. 0,1 Prozentpunkte nach oben revidiert, was sowohl auf eine höhere Inflation bei Dienstleistungen und Industrieerzeugnissen (außer Energie) im Zeitraum 2026-2027 als auch auf eine höhere Teuerung bei den Industrieerzeugnissen (außer Energie) im Jahr 2028 zurückzuführen ist.

Alternative Annahmen über das Ausmaß und die Dauer des Krieges im Nahen Osten und des Energiepreisschocks, deren Auswirkungen auf das internationale Umfeld und die Unsicherheit sowie die Übertragung dieser Auswirkungen im Wege indirekter Auswirkungen und Zweitrundeneffekte würden zu gesamtwirtschaftlichen Ergebnissen führen, die deutlich von den oben genannten Werten abweichen. Zur Veranschaulichung dieser Unsicherheit haben die Fachleute drei alternative Szenarien ausgearbeitet: ein adverses, ein schwerwiegendes und ein milderes Szenario. Aus diesen Szenarien ergeben sich anschauliche Beispiele für divergierende Entwicklungen der Energierohstoffpreise und deren Transmission auf die Wirtschaft des Euroraums. Dabei handelt es sich nicht um Prognosen, und die Fachleute weisen ihnen keine Wahrscheinlichkeiten zu.

• Das adverse Szenario geht davon aus, dass der Anstieg der Energiepreise stärker ausfällt und länger anhält als im Basisszenario. Zudem beinhaltet es eine höhere Unsicherheit und größere internationale Ansteckungseffekte sowie stärkere indirekte Auswirkungen und Zweitrundeneffekte auf die Inflation. Im Vergleich zum Basisszenario ergibt sich eine höhere Inflation für 2026-2028 (siehe Tabelle 1). Umgekehrt würde das BIP-Wachstum in den Jahren 2026 und 2027 geringer ausfallen als im Basisszenario und im Jahr 2028 dem Basisszenario entsprechen.
• Im schwerwiegenden Szenario wird davon ausgegangen, dass der Energiepreisschock stärker ausfällt und länger andauert, die Unsicherheit größer ist und die Löhne und Preise (außer Energie) stärker reagieren als im adversen Szenario. Daraus ergibt sich eine deutlich und dauerhaft höhere Gesamtinflation über den gesamten Projektionszeitraum hinweg als im Basisszenario. Dies entspricht den bisherigen Erfahrungen, dass ein großer Energiepreisschock mit Nichtlinearitäten verbunden ist. Das BIP-Wachstum würde sich 2026-2027 erheblich verlangsamen, bevor es 2028 etwas schneller anziehen würde als im Basisszenario, was das Wachstum von Einkommen und Nachfrage infolge stärkerer Reaktionen der Löhne widerspiegelt.
• Die Ölpreise würden sich schließlich im milderen Szenario schneller normalisieren als im Basisszenario. Daraus ergibt sich eine raschere Abschwächung der Inflation, die 2027 und 2028 unter den Zielwert von 2 % fallen würde. Das BIP-Wachstum wiederum würde sich etwas früher und robuster erholen als im Basisszenario.

2 Gesamtwirtschaftliche Projektionen für die Wirtschaft des Euroraums

2.1 Realwirtschaft

Die Wirtschaft des Euroraums hat sich angesichts der Handels- und Unsicherheitsschocks im Jahr 2025 und im ersten Quartal 2026 als relativ widerstandsfähig erwiesen, sofern von der Volatilität der irischen Daten abgesehen wird. Der Schnellschätzung von Eurostat zufolge stieg das reale BIP im ersten Quartal 2026 um 0,1 %.^[2] Legt man für das BIP des Euroraums eine bereinigte Messgröße zugrunde, indem für Irland anstelle des BIP die „modifizierte Inlandsnachfrage“ verwendet wird, wuchs es im selben Zeitraum um 0,2 %. Damit stieg es geringfügig weniger als in den März-Projektionen erwartet, nachdem im vierten Quartal 2025 eine Wachstumsrate von 0,4 % verzeichnet worden war (siehe Abbildung 1, Grafik a).^[3] Der Krieg im Nahen Osten, der gegen Ende des ersten Quartals 2026 begann, wirkte sich nicht erheblich negativ auf das Wachstum in diesem Quartal aus.

Der Konflikt im Nahen Osten belastet die kurzfristigen Wachstumsaussichten. Die Energiepreisschocks und die Unsicherheit erweisen sich als stärker und dauerhafter als zuvor erwartet, was zu einem weiteren Rückgang der Kaufkraft und des Vertrauens führt. Die bis Mai verfügbaren Umfrageergebnisse deuten darauf hin, dass sich die Wachstumsdynamik seit Beginn des Krieges im Nahen Osten abgeschwächt hat. Nach seinem drastischen Rückgang im April sank der Einkaufsmanagerindex (EMI) für die Produktion im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor im Mai leicht auf 48,6 Punkte. Ausschlaggebend hierfür war ein Rückgang des EMI für die Produktion im verarbeitenden Gewerbe, wenngleich er nach wie vor oberhalb der Wachstumsschwelle lag, was zum Teil auf den Lageraufbau infolge möglicher Angebotsstörungen aufgrund des Konflikts im Nahen Osten zurückzuführen war. Die zukunftsgerichteten EMI-Indikatoren verbesserten sich gegenüber den im April verzeichneten Tiefständen zwar etwas, die Lieferzeiten der Zulieferer verlängerten sich jedoch weiter. Auch der von der Europäischen Kommission veröffentlichte Indikator der wirtschaftlichen Einschätzung ging im April vor allem aufgrund der sich eintrübenden Stimmung der privaten Haushalte und des Dienstleistungssektors deutlich zurück, auch wenn er sich im Mai etwas stabilisierte. Diese weitgehend negativen Signale aus den Umfrageergebnissen für die kurzfristigen Wachstumsaussichten werden teilweise durch eine angenommene starke Zunahme des irischen BIP-Wachstums ausgeglichen, die jedoch mit erheblicher Unsicherheit behaftet ist (siehe Abbildung 1, Grafik a). Bei Verwendung der modifizierten Binnennachfrage in Irland fällt die Abschwächung stärker aus. So ging das Wachstum im Euroraum von 0,2 % im ersten auf 0,1 % im zweiten und dritten Quartal zurück, bevor es im vierten Quartal leicht auf 0,2 % anstieg. Dies impliziert eine Abwärtskorrektur um 0,1 Prozentpunkte gegenüber den März-Projektionen für das dritte und vierte Quartal sowie eine verhaltenere Handels- und Konsumdynamik als zuvor erwartet.

Abbildung 1

Reales BIP des Euroraums

a) Wachstum des realen BIP

(Veränderung gegen Vorquartal in %, Beiträge in Prozentpunkten, saison- und arbeitstäglich bereinigte Quartalswerte)

b) Höhe des realen BIP

(Index, Q1 2024 = 100)

Mit der Erholung der Binnennachfrage dürfte sich das Wachstum des realen BIP von 0,8 % im Jahr 2026 auf 1,2 % im Jahr 2027 und 1,5 % im Jahr 2028 erhöhen. Voraussetzung hierfür ist die in den Energieterminkontrakten enthaltene Annahme, dass der Schock vorübergehender Natur ist und dass sich der Beitrag der Nettoexporte 2027 ins Positive kehrt (siehe Abbildung 2). Den Projektionen zufolge wird der private Verbrauch mittelfristig den größten Beitrag zum Wachstum leisten, gefolgt von einer robusten Investitionsdynamik. Nach Verwendungskomponenten:

• Die Konsumausgaben der privaten Haushalte dürften durch Kaufkraftverluste und die höhere Unsicherheit auf kurze Sicht gedämpfter ausfallen, sollten jedoch mittelfristig wieder anziehen. Das Vertrauen der Verbraucher hat sich seit dem Kriegsbeginn im Nahen Osten merklich abgeschwächt, was auf ein vorsichtigeres Konsumverhalten hindeutet. Mit Blick auf die Zukunft wird erwartet, dass sich das Wachstum der privaten Konsumausgaben beschleunigt. Gestützt wird es durch eine Erholung des Reallohnwachstums – nach dem Rückgang im Jahr 2026 aufgrund der höheren Inflation – und durch die nach wie vor robusten Arbeitsmärkte. Die Sparquote der privaten Haushalte dürfte auf kurze Sicht schwanken, da sie versuchen, ihren Konsum angesichts des Energieschocks zu glätten. In einigen Ländern wird die Glättung des Konsums von finanzpolitischen Maßnahmen im Zusammenhang mit den Energiepreisen gestützt, während durch Vorsichtsmotive vorübergehend ein gewisser Aufwärtsdruck auf die Ersparnisse zu erwarten ist. Sobald die Unsicherheit nachlässt, die Vorsichtsmotive schwinden und das Vertrauen wieder zu seinen historischen Normwerten zurückkehrt, dürfte die Sparquote mittelfristig von ihrem noch immer erhöhten Niveau allmählich zurückgehen – von 14,5 % des verfügbaren Einkommens im Jahr 2025 auf 13,9 % im Jahr 2028.
• Die Konsumausgaben des Staates dürften das mittelfristige Wachstum weiterhin stützen. Allerdings dürften sie über den Projektionszeitraum hinweg etwas weniger dazu beitragen als in den letzten Jahren. Die für 2027 erwartete Abkühlung ist in erster Linie auf das Auslaufen der NGEU-Mittel in einigen Ländern und weitere Haushaltseinsparungen in anderen Ländern zurückzuführen (siehe auch Kasten 3).
• Die Investitionen dürften trotz einer leichten Abschwächung im Jahr 2026 über den gesamten Projektionszeitraum hinweg über das BIP-Wachstum hinausgehen, da die Unsicherheit im Zusammenhang mit dem Krieg im Nahen Osten nachlässt, die Digitalisierungsbemühungen intensiviert werden und die Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben steigen. Die privaten Investitionen dürften aufgrund der durch den Konflikt im Nahen Osten erhöhten Unsicherheit und geringeren Nachfrage auf kurze Sicht gedämpft bleiben. Die Unternehmensinvestitionen (ohne die volatilen Investitionen in geistiges Eigentum in Irland) dürften sich ab der zweiten Jahreshälfte trotz restriktiverer Finanzierungsbedingungen erholen, da die Unsicherheit hinsichtlich der Energiepreise, des Konflikts im Nahen Osten und der Lieferengpässe nachlassen dürfte. Diese Erholung sollte durch eine steigende Nachfrage und Digitalisierungsbemühungen angesichts der raschen Fortschritte im Bereich der KI weiter unterstützt werden. Das nach dem Auslaufen des NGEU-Programms rückläufige Wachstum der öffentlichen Investitionen in den Jahren 2027 bis 2028 dürfte durch eine Zunahme der Unternehmensinvestitionen weitgehend ausgeglichen werden. Dies dürfte teilweise durch Übertragungseffekte der gestiegenen Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben auf den privaten Sektor sowie durch eine allmähliche Steigerung der Gewinne im Zuge der Normalisierung der Nachfrage gestützt werden. Während die Wohnungsbauinvestitionen in der ersten Jahreshälfte 2026 unter anderem aufgrund witterungsbedingter Auswirkungen auf das Baugewerbe von einer erheblichen Volatilität geprägt sein dürften, hat sich der Ausblick aufgrund des zunehmenden angebotsseitigen Drucks und der nachlassenden Nachfrage eingetrübt. Dennoch dürften sich die Wohnungsbauinvestitionen über den Projektionszeitraum hinweg weiter erholen. Gestützt wird dies durch die robusten Arbeitsmärkte und die Erholung der Realeinkommen, wenngleich höhere Hypothekenzinsen die Finanzierbarkeit nach wie vor beeinträchtigen.
• Die Exporte dürften den Projektionen zufolge verhalten bleiben, was auf fortdauernde Wettbewerbshemmnisse im Euroraum zurückzuführen ist. Diese werden durch Faktoren wie US-Zölle und die zurückliegende Aufwertung des Euro noch verschärft. Auf kurze Sicht dürfte der Konflikt im Nahen Osten das Exportwachstum durch eine Abschwächung der Weltwirtschaft weiter dämpfen. Darüber hinaus wird erwartet, dass a) eine Verlagerung der Nachfrage weg von den Kernexporten des Euroraums vor dem Hintergrund eines KI-gestützten Welthandelswachstums, b) die anhaltend geringe Wettbewerbsfähigkeit der Exportpreise, die durch die Stärke des Euro noch verstärkt wird, und c) die neuen Zölle (siehe Kasten 2), die die Ausfuhren in die Vereinigten Staaten zunehmend einschränken, auch mittelfristig das Ausfuhrvolumen einschränken werden. Infolgedessen dürfte der Anteil des Euroraums an den globalen Exportmärkten verhalten bleiben. Aufgrund der hohen Energiepreise werden die Importe den Projektionen zufolge auf kurze Sicht schwach ausfallen, bevor sie sich auf mittlere Sicht weitgehend der Entwicklung der Exporte angleichen. KI- und Verteidigungsinvestitionen dürften mittelfristig zu einer Importnachfrage führen. Im Jahr 2026 wird von einem negativen Beitrag der Nettoexporte zum BIP-Wachstum ausgegangen, in den Jahren 2027 und 2028 hingegen wird mit einem leicht positiven Beitrag gerechnet.

Abbildung 2

Wachstum des realen BIP im Euroraum – Aufgliederung in die wichtigsten Verwendungskomponenten

(Veränderung gegenüber Vorjahr in % und Beiträge in Prozentpunkten)

Es wird erwartet, dass die Binnennachfrage durch die laufenden fiskalischen Impulse im Zusammenhang mit den Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben gestützt wird. Der Wachstumseffekt der Staatsausgaben für Verteidigung und Infrastruktur, die vor allem auf Deutschland entfallen und 2026 den stärksten Impuls liefern werden, wird für den Zeitraum 2025 bis 2028 auf insgesamt 0,5 Prozentpunkte geschätzt.^[4] Die von den Regierungen seit Beginn des Krieges im Nahen Osten ergriffenen energiepolitischen Stützungsmaßnahmen sind überwiegend befristet und dürften sich nur geringfügig auf das Wachstum auswirken.

Im Vergleich zu den Projektionen vom März 2026 ist das Wachstum des realen BIP für 2026 und 2027 um 0,1 Prozentpunkte nach unten und für 2028 um 0,1 Prozentpunkte nach oben korrigiert worden (siehe Abbildung 3 und Tabelle 2). Der Konflikt im Nahen Osten hat zu einem weiteren Anstieg der Ölpreise, der geopolitischen Unsicherheit und der Volatilität an den Rohstoff- und Finanzmärkten geführt. Das BIP-Wachstum fiel im ersten Quartal unerwartet schwach aus, doch dies war in erster Linie auf die Volatilität der irischen Daten zurückzuführen, die auf die kurze Sicht zu relativ umfangreichen Aufwärtsrevisionen des irischen Wachstums geführt hat. Abgesehen von dieser Volatilität hängt die Abwärtskorrektur des unterjährigen Wachstums im Jahr 2026 hauptsächlich mit schwächeren Konsumaussichten zusammen. Es wird nun davon ausgegangen, dass der Konflikt im Nahen Osten etwas länger andauern wird, sodass er sich stärker auf die Inflation und damit auf die Realeinkommen auswirkt.^[5] Gegen Ende des Projektionszeitraums deuten der Rückgang der Energierohstoffpreise, eine Erholung des real verfügbaren Einkommens und ein steigendes Vertrauen auf ein etwas stärkeres Wachstum im Jahr 2028 hin. Da die Wachstumsaussichten in den März-Projektionen bereits nach unten revidiert worden waren, treten die erwarteten Auswirkungen des Krieges auf das Wachstum deutlicher hervor, wenn die Projektionen vom Juni 2026 mit den Projektionen vom Dezember 2025 verglichen werden. Demnach ist für 2026 und 2027 eine kumulierte Abwärtsrevision um 0,5 Prozentpunkte und für 2028 eine Aufwärtskorrektur um 0,1 Prozentpunkte zu erwarten.

Abbildung 3

Revision der Projektionen für das Wachstum des realen BIP seit den Projektionen vom März 2026

a) Aufgliederung in Effekte im Jahresverlauf und statistische Überhangeffekte	b) Aufgliederung nach den wichtigsten Verwendungskomponenten
(in Prozentpunkten)	(in Prozentpunkten)

Der Arbeitsmarkt dürfte robust bleiben, da davon ausgegangen wird, dass die Unternehmen als Reaktion auf einen vorübergehenden Rückgang des Wirtschaftswachstums infolge des Konflikts im Nahen Osten Arbeitskräfte horten. Im Jahr 2025 ging das Beschäftigungswachstum nach Jahren eines recht kräftigen Wachstums zurück. Bereits vor dem Kriegsbeginn im Nahen Osten wurde für 2026 und 2027 mit einem weiter anhaltenden Abbau von Ungleichgewichten gerechnet. Die Projektionen vom Juni 2026 spiegeln die Erwartung wider, dass die Unternehmen ihre Arbeitskräfte trotz des negativen Produktionsschocks auf kurze Sicht weitgehend halten werden. Da davon ausgegangen wird, dass die Folgen des Konflikts vorübergehender Natur sind, werden die Vorteile, die Unternehmen aus Entlassungen ziehen könnten, durch die Kosten und Herausforderungen späterer Neueinstellungen aufgewogen. Das Beschäftigungswachstum dürfte 2026 etwas niedriger ausfallen als in den März-Projektionen erwartet. In den Jahren 2027 und 2028 dürfte es sich aber als robuster erweisen und den Projektionen zufolge mit einer Jahreswachstumsrate von rund 0,5 % bis 0,6 % zunehmen (siehe Abbildung 4, Grafik a). Dies spiegelt die Dynamik der Wirtschaftstätigkeit wider, einschließlich positiverer Aussichten für das BIP-Wachstum im Jahr 2028. Das Beschäftigungswachstum bleibt jedoch unter dem Niveau, das der historische Zusammenhang mit der Produktion nahelegt, da auf dem Arbeitsmarkt die Phase des Abbaus von Ungleichgewichten weiter anhält. Dieser Anpassungspfad führt im Jahr 2027 gegenüber den März-Projektionen zu einer leichten Abwärtsrevision des Arbeitsproduktivitätswachstums um 0,1 Prozentpunkte. Die Arbeitslosenquote dürfte über den Projektionszeitraum hinweg auf 6,0 % im Jahr 2028 zurückgehen, was gegenüber den März-Projektionen eine Abwärtsrevision darstellt (siehe Abbildung 4, Grafik b). Diese Revision ist in erster Linie darauf zurückzuführen, dass die jüngsten Daten für einige Länder besser ausfielen als erwartet und für 2028 ein etwas positiveres Produktions- und Beschäftigungswachstum projiziert wird. Darüber hinaus dürften strukturelle Faktoren wie die demografische Entwicklung zu einer niedrigeren Arbeitslosenquote beitragen.

Abbildung 4

Arbeitsmarkt im Euroraum

a) Beschäftigung	b) Arbeitslosenquote
(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)	(in % der Erwerbspersonen)

2.2 Preise und Kosten

Die HVPI-Gesamtinflation stieg im April 2026 weiter deutlich an, wobei sich die Auswirkungen des Krieges im Nahen Osten bislang hauptsächlich auf die Energiepreise beschränkten.^[11] Der Anstieg der Gesamtrate von 2,6 % im März (1,9 % im Februar) auf 3,0 % im April war durch die starke Teuerung bei Energie getrieben, die sowohl auf einen Anstieg der Energiepreise gegenüber dem Vormonat als auch auf einen aufwärtsgerichteten Basiseffekt zurückzuführen war. Die Teuerung bei Nahrungsmitteln blieb unverändert, während die Teuerung nach dem HVPI ohne Energie und Nahrungsmittel von 2,3 % im März auf 2,2 % sank. Der niedrigere Preisauftrieb bei den Dienstleistungen glich den Anstieg der Teuerung bei den Industrieerzeugnissen ohne Energie – begründet durch steigende Vorleistungskosten im verarbeitenden Gewerbe und steigende Einfuhrpreise – mehr als aus. Insgesamt hielten sich die Auswirkungen des Konflikts auf die Verbraucherpreise ohne Energie bislang in Grenzen.

Abbildung 5

HVPI-Inflation im Euroraum

a) HVPI

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

b) HVPI und Komponenten

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

Die durchschnittliche Gesamtinflation dürfte 2026 vor allem aufgrund höherer Energiepreise auf 3,0 % ansteigen, bevor sie 2028 mit dem Abklingen des Energieschocks auf 2,0 % zurückgeht (siehe Abbildung 5). Die Gesamtinflation dürfte im dritten Quartal 2026 auf 3,4 % steigen und bis Anfang 2027 auf erhöhtem Niveau bleiben, was vor allem auf die Energiekomponente zurückzuführen ist. Allerdings dürften auch die indirekten Auswirkungen der höheren Energiepreise allmählich zum Tragen kommen, sodass sich die HVPI-Inflation ohne Energie von 2,3 % Anfang 2026 auf durchschnittlich 2,7 % im Jahr 2027 erhöhen dürfte.^[12] Indirekte Auswirkungen und Zweitrundeneffekte, die in den Basisprojektionen enthalten sind, dürften milder ausfallen als in der Inflationsphase 2021-2024. Dies ist in erster Linie darauf zurückzuführen, dass der derzeitige Energiepreisschock insgesamt schwächer ausfällt, da der Anstieg der Großhandelspreise für Gas und Strom wesentlich geringer ist (siehe Abbildung 6), aber auch auf das derzeit weniger inflationäre Umfeld, die allgemein schwächere gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Bedingungen am Arbeitsmarkt sowie auf weniger weit verbreitete Lieferengpässe als in der Phase von 2021 bis 2024. Anfang 2027 dürfte die Gesamtinflation aufgrund der erwarteten niedrigeren Energierohstoffpreise und großer energiebezogener Basiseffekte zurückgehen, da in diesem Jahr erhebliche Anstiege der Verbraucherpreise für Energie aus dem Vorjahresvergleich herausfallen. Den Projektionen zufolge wird sie daher im zweiten Quartal 2027 drastisch auf 2,3 % sinken und sich mittelfristig bei rund 2,0 % stabilisieren, da der projizierte Beitrag des Energiepreisanstiegs nahe null liegt und die indirekten Auswirkungen des Energieschocks sowie die Zweitrundeneffekte begrenzt sein dürften (siehe Abbildung 5, Grafik b). Das Potenzial für stärkere indirekte Auswirkungen und Zweitrundeneffekte, wie es beim vorangegangenen Inflationsschock zu beobachten war, wird in der Szenarioanalyse berücksichtigt, die sich auf die Auswirkungen des Krieges im Nahen Osten konzentriert (siehe Kasten 4).

Abbildung 6

Vergleich der Großhandelspreise für Energierohstoffe im Zeitraum 2021-2022 mit den in den aktuellen Projektionen für 2026-2028 angenommenen Preisen

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %; Beiträge in Prozentpunkten)

a) 2021-2022	b) Annahmen für das Basisszenario 2026-2028

Den Projektionen zufolge wird der Preisauftrieb bei Energie im dritten Quartal 2026 mit 12,5 % seinen Höchststand erreichen, 2027 aufgrund niedrigerer Energierohstoffpreise und negativer Basiseffekte drastisch zurückgehen und 2028 mit der Einführung des EHS 2 wieder ansteigen (siehe Abbildung 7). Das Profil der Preissteigerungsrate bei Energie im Jahr 2026 ist mit großer Unsicherheit behaftet und spiegelt Annahmen zu den Preisen für Energierohstoffe, insbesondere zu den Ölpreisen, sowie zu erhöhten Raffinerie- und Vertriebsmargen für Kraftstoffe wider. Die Preissteigerungen bei Rohöl und raffinierten Erdölerzeugnissen werden im Einklang mit historischen Regelmäßigkeiten vollständig und rasch an die Verbraucherpreise für Flüssigbrennstoffe weitergegeben, und zwar in allen Ländern auf recht ähnliche Weise. Bei Gas und Strom ist das Durchwirken der Großhandelspreise auf die Verbraucherpreise jedoch nach wie vor zeitverzögert und von Land zu Land unterschiedlich. Die jüngsten Veränderungen auf den Endkundenmärkten für Energie deuten jedoch darauf hin, dass die Endkundenpreise – insbesondere für Gas – etwas schneller auf Veränderungen der Großhandelspreise reagieren könnten als 2022. Da der Schock aktuell hauptsächlich die Ölpreise betrifft, wird davon ausgegangen, dass die steigende Inflationsrate bei Energie in erster Linie durch die Kraftstoffpreise bedingt sein wird. Gleichzeitig wurden staatliche Maßnahmen angekündigt, die die Auswirkungen des Energiepreisanstiegs abfedern werden. Diese konzentrieren sich auf das zweite Quartal und dürften den Preisauftrieb bei Energie im Jahr 2026 um durchschnittlich rund 0,6 Prozentpunkte verringern. Angesichts der rückläufigen Entwicklung der Öl- und Gasterminpreise und großer abwärtsgerichteter Basiseffekte Anfang 2027 dürfte die Teuerungsrate für Energie den Projektionen zufolge 2027 in den negativen Bereich sinken. Im Jahr 2028 dürfte die Einführung des EHS 2 die Teuerungsrate für Energie in die Höhe treiben.^[13]

Abbildung 7

HVPI-Inflation für Energie im Euroraum

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Die Teuerung bei Nahrungsmitteln wird sich den Projektionen zufolge aufgrund des Energiepreisschocks auf kurze Sicht erhöhen, bevor sie im weiteren Verlauf des Projektionszeitraums auf 2 % zurückgeht (siehe Abbildung 8). Die Teuerung bei Nahrungsmitteln dürfte im zweiten Quartal 2027 mit 3,7 % ihren Höchststand erreichen. Grund hierfür sind die steigenden inländischen Preise für Nahrungsmittelrohstoffe im Zusammenhang mit höheren Energie- und Düngemittelkosten sowie andere indirekte Auswirkungen des Energiepreisschocks. Diese Faktoren dürften den dämpfenden Effekt der sinkenden Rohstoffpreise für Kakao und Kaffee und des nachlassenden Lohndrucks mehr als ausgleichen. Die Teuerung bei Nahrungsmitteln wird den Projektionen zufolge zurückgehen, da sich die Rohstoffpreise stabilisieren und die indirekten Auswirkungen der höheren Energiepreise abklingen.

Abbildung 8

HVPI-Inflation für Nahrungsmittel im Euroraum

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Es wird erwartet, dass die am HVPIX gemessene Inflation in den Jahren 2026 und 2027 allmählich auf durchschnittlich 2,5 % steigen und danach auf 2,2 % im Jahr 2028 zurückgehen wird (siehe Abbildung 9). Auf kurze Sicht wird die HVPIX-Inflationsrate (HVPI ohne Energie und Nahrungsmittel) den Projektionen zufolge allmählich ansteigen und im ersten Quartal 2027 mit 2,7 % ihren Höchststand erreichen. Dies ist in erster Linie auf einen deutlichen Anstieg der Teuerung bei den Industrieerzeugnissen ohne Energie auf 1,5 % zurückzuführen, während die Teuerung bei den Dienstleistungen mit rund 3,3 % weitgehend stabil bleiben dürfte. Im weiteren Verlauf des Jahres 2027 wird die HVPIX-Inflation den Projektionen zufolge zurückgehen, was auf einen Rückgang der Inflationsrate bei den Dienstleistungen zurückzuführen ist. Die Teuerung bei den Industrieerzeugnissen ohne Energie dürfte weiter anziehen und im zweiten Quartal 2027 einen Höchststand von 1,6 % erreichen, bevor sie ebenfalls zurückgehen wird. Dieses HVPIX-Profil spiegelt die allmählich zunehmenden indirekten Auswirkungen höherer Energiepreise im In- und Ausland wider, die sich in höheren Preisen für Reisedienstleistungen, steigenden Importpreisen und damit höheren Vorleistungskosten im verarbeitenden Gewerbe niederschlagen. Sie werden teilweise durch einen nachlassenden Arbeitskostendruck, die zurückliegende Aufwertung des Euro und die Importdurchdringung aus China gedämpft. Im Jahr 2028 dürfte sich sowohl die Inflation bei den Industrieerzeugnissen ohne Energie als auch bei den Dienstleistungen abschwächen, wobei die indirekten Effekte nachlassen und über die Löhne nur begrenzte Zweitrundeneffekte entstehen. Die HVPIX-Inflation wird den Projektionen zufolge im Jahr 2028 auf 2,2 % zurückgehen. Die Teuerung bei den Dienstleistungen dürfte sich auf 2,8 % und bei den Industrieerzeugnissen ohne Energie auf 1,1 % belaufen. Die anfänglich abweichenden Inflationsverläufe bei Dienstleistungen und Industrieerzeugnissen ohne Energie lassen sich zum Teil dadurch erklären, dass der Energieschock in den beiden Sektoren zu unterschiedlichen Zeitpunkten und in unterschiedlichem Ausmaß durchwirkt. Energieschocks wirken sich in der Regel schneller und stärker, wenn auch weniger anhaltend auf die Inflation der Industrieerzeugnisse ohne Energie aus, bei der zudem die Importpreise eine höhere Rolle spielen.^[14]

Abbildung 9

HVPIX-Inflation im Euroraum

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Im Vergleich zu den Projektionen vom März 2026 wurde die HVPI-Gesamtinflation für 2026 um 0,4 Prozentpunkte und für 2027 um 0,3 Prozentpunkte nach oben revidiert. Für 2028 wurde sie um 0,1 Prozentpunkte nach unten angepasst (siehe Abbildung 10, Grafik a). Die Aufwärtsrevisionen der Gesamtinflation ergeben sich aus Revisionen aller Komponenten und konzentrieren sich auf das zweite Halbjahr 2026 und das erste Halbjahr 2027. Das höhere Inflationsprofil entspricht dem jüngsten unerwartet hohen Anstieg bei unverarbeiteten Nahrungsmitteln und HVPIX, höheren Annahmen zu den Preisen für Energie und Nahrungsmittelrohstoffe und den erwarteten stärkeren Auswirkungen des Krieges im Nahen Osten auf die Komponenten ohne Energie. Die Abwärtsrevision der Gesamtinflation für 2028 steht im Einklang damit, dass für die Ölpreise ein etwas stärkerer Rückgang angenommen wird als in den März-Projektionen. Das über den Projektionszeitraum hinweg höhere HVPIX-Profil spiegelt sowohl bei den Dienstleistungen als auch bei den Industrieerzeugnissen ohne Energie eine höhere Teuerung in den Jahren 2026 und 2027 wider, wobei die Komponente Industrieerzeugnisse ohne Energie zu Aufwärtsrevisionen in den Jahren 2027-2028 führt (siehe Tabelle 3). Während ein Großteil des Energieschocks bereits in den März-Projektionen berücksichtigt wurde, vermitteln die Revisionen gegenüber den Projektionen vor dem Konflikt ein vollständigeres Bild der Kriegsauswirkungen. Gegenüber den Projektionen vom Dezember 2025 wurde die Gesamtinflation für 2026 und 2027 deutlich nach oben revidiert (um 1,1 Prozentpunkte bzw. 0,5 Prozentpunkte). Grund hierfür sind die unmittelbaren Auswirkungen auf die Teuerung bei Energie und deren verzögertes Durchwirken auf die Komponenten ohne Energie. Für 2028 bleibt die Gesamtinflation jedoch unverändert, da ein direkter Abwärtsdruck der Energiekomponente den indirekten Aufwärtsdruck, der von der Teuerung ohne Energie ausgeht, weitgehend ausgleicht (siehe Abbildung 10, Grafik b). Die HVPI-Inflationsrate für Energie wurde gegenüber den Projektionen vom Dezember 2025 um 5,8 Prozentpunkte nach oben revidiert (kumuliert für den Zeitraum 2026 bis 2028), während die HVPI-Inflation ohne Energie um 1,1 Prozentpunkte nach oben revidiert wurde. Die letztgenannte Revision bezieht sich hauptsächlich auf indirekte Auswirkungen und in geringerem Maße auch auf Zweitrundeneffekte des Energieschocks. Da diese Auswirkungen von den Standardprojektionsmodellen im Zusammenhang mit großen Energiepreisschocks unterschätzt werden könnten, wurden auf der Grundlage von Experteneinschätzungen einige begrenzte Aufwärtsrevisionen vorgenommen, um das stärkere Durchwirken höherer Energiepreise zu erfassen.

Abbildung 10

Revisionen der Inflationsprojektion

a) Vergleich mit den Projektionen der EZB-Fachleute vom März 2026

(in Prozentpunkten)

b) Vergleich mit den Projektionen der EZB-Fachleute vom Dezember 2025

(in Prozentpunkten)

Das Nominallohnwachstum dürfte sich 2026 weiter abschwächen, bevor es 2027 leicht ansteigt und sich in der zweiten Hälfte des Projektionszeitraums stabilisiert. Das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer verringerte sich im vierten Quartal 2025, weitgehend im Einklang mit den März-Projektionen. Im Jahresverlauf 2026 dürfte es weiter zurückgehen, was auf die schwache kurzfristige Wachstumsdynamik, das geringe Vertrauen und die hohe Unsicherheit zurückzuführen ist, die auch die Erwartung eines verlangsamten Tariflohnwachstums stützen. Das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer dürfte von 3,9 % im Jahr 2025 auf 3,2 % im Jahr 2026 zurückgehen und 2027 und 2028 angesichts der der stabileren Wirtschaftslage auf diesem Niveau bleiben (siehe Abbildung 11, Grafik a). Das Reallohnwachstum wird den Projektionen zufolge 2026 zurückgehen und sich in der zweiten Jahreshälfte ins Negative kehren, bevor es sich 2028 allmählich dem Produktivitätswachstum annähert (siehe Abbildung 11, Grafik b). Im Vergleich zu den Projektionen vom März 2026 wurde das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer für 2026 nach unten korrigiert. Dies steht im Einklang mit den Anzeichen für einen nachlassenden Lohndruck, die sich aus den jüngsten Daten und Tarifabschlüssen ergeben. Für das Jahr 2028 wurde dieses Wachstum leicht nach oben korrigiert. Der aktuelle Energieschock dürfte nur einen begrenzten Aufwärtsdruck auf das Lohnwachstum ausüben, da die schwächeren Nachfragebedingungen und der im Vergleich zum Zeitraum 2021-2024 weniger breit wirkende Schock dazu beitragen, Zweitrundeneffekte einzudämmen.

Abbildung 11

Lohnentwicklungen im Euroraum

a) Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

b) Reales Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer, Produktivität und Lohnstückkosten

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Das Wachstum der Lohnstückkosten wird sich den Projektionen zufolge im Projektionszeitraum allmählich abschwächen (siehe Abbildung 11, Grafik b). Die Abschwächung im Jahresverlauf 2026 ist sowohl auf ein rückläufiges Lohnwachstum als auch auf ein steigendes Produktivitätswachstum zurückzuführen, während die mittelfristige Entwicklung vom Produktivitätswachstum ausgehen dürfte. Das Wachstum des BIP-Deflators dürfte aufgrund einer geringeren Steigerung der Lohnstückkosten, die teilweise durch einen höheren Beitrag der Stückgewinne ausgeglichen wird, ebenfalls zurückgehen.

Es wird erwartet, dass die Importpreise auf kurze Sicht kräftig steigen, bevor sie in der zweiten Hälfte des Projektionszeitraums zurückgehen. Die Jahreswachstumsrate des Importdeflators wird den Projektionen zufolge von 0,0 % im Jahr 2025 auf 3,7 % im Jahr 2026 steigen. Grund hierfür ist ein höherer Preisdruck bei Energierohstoffen, der jedoch durch die zurückliegende Aufwertung des Euro und günstige Einfuhren aus China gedämpft wird. Danach wird das Wachstum der Einfuhrpreise den Projektionen zufolge im Jahr 2028 auf 1,3 % zurückgehen, was auf eine erwartete Normalisierung der Weltlage zurückzuführen ist.

3 Alternative Szenarien für die wirtschaftlichen Auswirkungen des Nahost-Konflikts

Die größten Unsicherheiten, mit denen die Projektionen vom Juni 2026 behaftet sind, hängen mit dem derzeitigen Krieg im Nahen Osten und dessen Auswirkungen auf Energiepreise und Unsicherheit sowie mit der Übertragung auf die Wirtschaft zusammen.^[17] Um diese Unsicherheiten zu veranschaulichen, werden die Projektionen – wie die Projektionen vom März 2026 – durch eine Reihe alternativer Szenarien ergänzt. Diese liefern anschauliche Beispiele für divergierende Entwicklungen der Energierohstoffpreise und deren Übertragung auf die Wirtschaft des Euroraums. Den Szenarien werden keine Wahrscheinlichkeiten zugeordnet; vielmehr dienen sie dazu, die wesentlichen Unsicherheiten hinsichtlich der Auswirkungen des Konflikts aufzuzeigen. Während das Basisszenario die in den technischen Annahmen enthaltenen Preisentwicklungen für Energierohstoffe berücksichtigt (siehe Kasten 2), unterscheiden sich die alternativen Szenarien in drei wesentlichen Punkten: Ausmaß des Energieschocks, Grad der Unsicherheit und Stärke der Transmission des Energieschocks auf die Preise ohne Energie (siehe Tabelle 4). Was die Transmission betrifft, so können Nichtlinearitäten und Zweitrundeneffekte im Zusammenhang mit großen Schocks eine Rolle spielen. Dies war eine wichtige Lehre aus der Beurteilung der geldpolitischen Strategie 2025 durch die EZB (siehe Kasten 4). In Sensitivitätsanalysen für das schwerwiegende Szenario werden die Auswirkungen zweier derzeit sehr verbreiteter Risiken untersucht, nämlich der Rationierung der Energieversorgung und des Mangels an Kerosin. Wie bei den Szenarioanalysen in den Projektionen der Fachleute üblich, wird unterstellt, dass die Geld- und Finanzpolitik im Euroraum mit derjenigen des Basisszenarios übereinstimmt.^[18] Die Projektionen für die kurz- und langfristigen Zinssätze basieren auf den Markterwartungen.

3.1 Wesentliche Annahmen, die den alternativen Szenarien zugrunde liegen

3.1.1 Preise für Energierohstoffe

In den alternativen Szenarien werden aus optionsbasierten Dichten abgeleitete Verteilungen verwendet, um divergierende Entwicklungen der Öl- und Gasgroßhandelspreise zu bestimmen. Es wird angenommen, dass die Öl- und Gaspreise ab dem dritten Quartal 2026 im milderen Szenario dem 25. Perzentil der marktbasierten Verteilungen, im adversen Szenario dem 75. Perzentil und im schwerwiegenden Szenario dem 95. Perzentil folgen (siehe Abbildung 12).^[19] Diese Perzentile entsprechen einer marktbasierten Bewertung der aktuellen Risiken im Zusammenhang mit den Energiepreisen und decken implizit alternative Entwicklungen des Krieges im Nahen Osten und dessen Auswirkungen in Form von Unterbrechungen der Energieversorgung ab.

• Im milderen Szenario sinkt der Ölpreis im dritten Quartal 2026 auf 88 USD je Barrel und der Gaspreis auf 41 € je MWh und die Preise liegen über den gesamten Projektionszeitraum hinweg rund 15-20 % unter dem Niveau des Basisszenarios. Diese projizierte Entwicklung dürfte die Erwartungen der Anleger widerspiegeln, dass der Konflikt zügig gelöst werden könnte, was zu einer raschen Normalisierung der globalen Öl- und Gasmärkte und bis Ende 2026 zu einer Rückkehr der Preise auf ihr Vorkriegsniveau führen würde.
• Im adversen Szenario steigen die Ölpreise im dritten Quartal auf 122 USD je Barrel und die Gaspreise auf 60 € je MWh und bleiben über den gesamten Projektionszeitraum hinweg rund 20-30 % über dem Niveau des Basisszenarios, was auf Markterwartungen zurückzuführen sein dürfte, dass der Konflikt länger anhält als im Basisszenario angenommen.
• Im schwerwiegenden Szenario steigen die Ölpreise im Vergleich zum Basisszenario um rund 60 % und die Gaspreise verdoppeln sich. Sie erreichen damit im dritten Quartal 166 USD je Barrel bzw. 98 € je MWh. Auch die Schocks halten sehr lange an, sodass die Abweichungen vom Basisszenario am Ende des Projektionszeitraums immer noch ähnlich groß sind. Diese Persistenz spiegelt zum Teil eine größere Unsicherheit bei den längeren Zeithorizonten wider, die zu einer Ausweitung der optionsbasierten Dichten führt. Sie könnte auch die Markterwartungen eines anhaltenden Konflikts in Verbindung mit erheblichen Schäden an der regionalen Öl- und Gasförderinfrastruktur widerspiegeln, wodurch die Energiepreise über einen längeren Zeitraum auf einem erhöhten Niveau verharren.

Abbildung 12

Annahmen für die Entwicklung der Preise für Öl und europäisches Erdgas

a) Ölpreise	b) Gaspreise
(USD je Barrel)	(EUR je MWh)

3.1.2 Unsicherheit und ihre Transmission auf die Finanzierungsbedingungen

Das adverse und das schwerwiegende Szenario gehen davon aus, dass eine Eskalation des Krieges im Nahen Osten die globale Unsicherheit erhöhen und – wenn auch in unterschiedlichem Maße – eine Neubewertung an den Finanzmärkten auslösen würde, was die privaten Konsumausgaben, die Investitionen und den Handel belasten würde. Als Näherungswert für die globale Unsicherheit wird in den Szenarien der VIX-Index verwendet. Im adversen Szenario wird ein vorübergehender sprunghafter Anstieg angenommen, und im schwerwiegenden Szenario wird von einem höheren und länger anhaltenden Anstieg ausgegangen. Diese Annahmen stehen weitgehend im Einklang mit Phasen vergleichbarer geopolitischer Spannungen, die in der Vergangenheit beobachtet wurden, unter anderem während des Krieges Russlands gegen die Ukraine und des Konflikts im Nahen Osten im Oktober 2023 (Abbildung 13, Grafik a). Insgesamt wirkt sich die Unsicherheit in den Szenarien auf zweierlei Weise auf die Wirtschaft aus: direkt über den Einfluss auf das reale BIP in Form von Vertrauensschocks und indirekt durch Transmission auf die Finanzierungsbedingungen.

Abbildung 13

Annahmen über den VIX-Index und Auswirkungen auf ausgewählte finanzielle Variablen

a) Volatilitätsindex VIX

(Index)

b) Spreads von Unternehmensanleihen und Unternehmenskrediten im adversen und im schwerwiegenden Szenario

(Abweichung vom Basisszenario in Basispunkten)

Im adversen Szenario sind die Auswirkungen der vorübergehend gestiegenen Unsicherheit auf die marktbasierten Fremdfinanzierungskosten von Unternehmen des Euroraums kurzlebig und die Kreditbepreisung reagiert relativ verhalten. Im schwerwiegenden Szenario sind die Auswirkungen angesichts der angenommenen länger anhaltenden Volatilität dagegen stärker ausgeprägt (Abbildung 13, Grafik b).^[20] Im adversen Szenario erhöhen sich die Renditeabstände von Unternehmensanleihen über ein Quartal um rund 40 Basispunkte, verringern sich aber rasch wieder, da das Modell von einer schnellen Rückkehr zu einem niedrigen Volatilitätszustand ausgeht. Im schwerwiegenden Szenario bleiben die Spreads bis 2027 deutlich über dem Basisszenario und gehen erst gegen Ende des Projektionszeitraums zurück, wenn der VIX-Index einer niedrigen Volatilität entspricht. Die Kreditspreads (oberhalb des risikofreien Zinssatzes) weisen im adversen Szenario einen begrenzten und allmählichen Anstieg auf, da die Banken in der Lage wären, die Auswirkungen der vorübergehend höheren finanziellen Unsicherheit abzufedern. Im schwerwiegenden Szenario ist der Anstieg ausgeprägter und länger anhaltend. Im adversen Szenario sinken die Bewertungen von Unternehmensaktien im dritten und vierten Quartal 2026 um durchschnittlich rund 7 Prozentpunkte und erholen sich dann im Jahr 2027 fast vollständig, während sie im schwerwiegenden Szenario während des gesamten Jahres 2027 um mehr als 10 % unter dem Basisszenario bleiben.

3.2 Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen

3.2.1 Außenwirtschaftliches Umfeld

Da die direkten Handelsbeziehungen mit der vom Konflikt betroffenen Region relativ begrenzt sind, dürfte die Übertragung des Schocks auf die Weltwirtschaft in erster Linie über eine erhöhte Unsicherheit sowie über direkte und indirekte Auswirkungen höherer Energie- und Nahrungsmittelpreise erfolgen (siehe Abbildung 14). Die erhöhte Unsicherheit dürfte zu einem Sinken der globalen Vermögenspreise, einer Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen und einem Rückgang der globalen Ausgaben und des Welthandels führen. Höhere Öl- und Gaspreise erhöhen die Importkosten, reduzieren die Realeinkommen und belasten vor allem die energieimportierenden Volkswirtschaften. Steigende Energiekosten treiben auch die Nahrungsmittelpreise in die Höhe, was die Inflation antreibt und die weltweite Nachfrage weiter dämpft.^[21]

Im adversen Szenario ist die Weltwirtschaft einem moderaten, aber anhaltenden negativen Angebotsschock ausgesetzt. Das Zusammenwirken der Übertragungskanäle Unsicherheit, Energie und Nahrungsmittel erzeugt einen Abwärtsdruck auf die Wirtschaftstätigkeit und einen Aufwärtsdruck auf die Inflation. Das Vertrauen schwindet, der Importkostendruck steigt und die Realeinkommen sinken. In den Vereinigten Staaten wird das BIP-Wachstum im Jahr 2027 den Projektionen zufolge etwa 0,1 Prozentpunkte unter dem Basisszenario, die Inflation hingegen auf ihrem Höchststand etwa 0,6 Prozentpunkte über dem Basisszenario liegen. In der Weltwirtschaft ohne Euroraum dürfte das BIP-Wachstum im Jahr 2027 etwa 0,2 Prozentpunkte unter dem Basisszenario, die Inflation hingegen auf ihrem Höchststand etwa 0,9 Prozentpunkte über dem Basisszenario liegen. Für den Euroraum wird erwartet, dass der nominale effektive Wechselkurs leicht sinken wird und sich anschließend normalisiert. Die Auslandsnachfrage dürfte bis 2028 um etwa 0,9 % unter dem Basisszenario liegen.

Abbildung 14

Auswirkungen auf die Vereinigten Staaten und die Weltwirtschaft ohne Euroraum

a) Vereinigte Staaten

(Abweichung vom Wachstum im Basisszenario in Prozentpunkten)

b) Weltwirtschaft ohne Euroraum

(Abweichung vom Wachstum im Basisszenario in Prozentpunkten)

Im schwerwiegenden Szenario ist der negative Angebotsschock weitaus größer und seine Auswirkungen halten länger an. Der größere und länger anhaltende Energieschock erzeugt einen stärkeren Inflationsimpuls, die Unsicherheit nimmt stärker zu, und größere Auswirkungen mit Bezug auf die Nahrungsmittel lassen die Kaufkraft in allen Volkswirtschaften weiter schwinden. In den Vereinigten Staaten dürfte das BIP-Wachstum im Jahr 2027 etwa 0,5 Prozentpunkte unterhalb des Basisszenarios, die Inflation hingegen auf ihrem Höchststand etwa 1,7 Prozentpunkte oberhalb des Basisszenarios liegen. In der Weltwirtschaft ohne Euroraum dürfte das BIP-Wachstum im Jahr 2027 etwa 1 Prozentpunkt unter dem Basisszenario, die Inflation hingegen auf ihrem Höchststand etwa 2,6 Prozentpunkte über dem Basisszenario liegen. Für den Euroraum wird erwartet, dass der nominale effektive Wechselkurs zunächst nachgeben wird und sich anschließend normalisiert. Die Auslandsnachfrage dürfte bis 2028 etwa 3 % unter dem Basisszenario liegen.

Im milderen Szenario lassen diese negativen Übertragungseffekte rascher nach, wobei das Wachstum höher und die Inflation niedriger ausfällt als in der globalen Basisprojektion. Da die Energiepreise schneller wieder sinken, lässt der Inflationsimpuls rascher nach, die Unsicherheit nimmt ab, die Finanzierungsbedingungen normalisieren sich und die Auslandsnachfrage ist stärker. Im Ergebnis nimmt der Welthandel einen besseren Verlauf und der Euroraum profitiert von einem günstigeren außenwirtschaftlichen Umfeld als im Basisszenario.

Kasten 4
Kalibrierung von indirekten Auswirkungen und Zweitrundeneffekten auf die Inflation (ohne Energie) des Euroraums in den alternativen Szenarien

Antoine Kornprobst und Srečko Zimic

Die Inflationsphase von 2021 bis 2024 im Euroraum hat gezeigt, dass die Transmission großer Energiepreisschocks erheblich stärker ausfallen kann, als die in den Standard-Projektionsmodellen enthaltenen historischen Muster vermuten lassen. Prognoseauswertungen mit dem ECB-BASE-Modell deuten darauf hin, dass die Standardparameter von Projektionsmodellen, die auf Schätzungen über einen langen Beobachtungszeitraum basieren, ein wesentlich geringeres Durchwirken von Energieschocks auf die Verbraucherpreise anzeigen, als in den Jahren 2021 bis 2024 zu beobachten war.^[22] Schaubild A zeigt, dass alternative (nichtlineare) empirische Rahmen auf eine weitaus stärkere Transmission von Energieschocks schließen lassen als herkömmliche Modellkalibrierungen. Die Elastizitäten der Projektionsmodelle des Eurosystems deuten auf eine nichtlineare Anpassung in Abhängigkeit vom Ölpreisniveau hin. Ein geschätztes nichtlineares Panelmodell legt nahe, dass das Durchwirken der Energiepreise auf die Inflation deutlich verstärkt wird, wenn Schocks in einem von angespannten Arbeitsmärkten, erhöhter Inflation und großen Schocks geprägten Umfeld auftreten. Die Ergebnisse eines bayesianischen Vektorautoregressionsmodells (BVAR) für die Inflation deuten auf ein ähnlich starkes Durchwirken der Energiepreise auf die Verbraucherpreise hin. Ein Modell des maschinellen Lernens, das flexibel Nichtlinearitäten zulässt, lässt auf noch stärkere Auswirkungen großer Inflationsschocks (etwa 1,5-mal so stark wie nach mittelgroßen Schocks) schließen.^[23] Auch aus dem Bernanke-Blanchard-Modell, das speziell zur Analyse des Inflationsschubs 2021-2024 konzipiert wurde, ergibt sich eine weitaus stärkere Reaktion der Löhne, der Kerninflation und der Gesamtinflation als aus den regulären Elastizitäten des ECB-BASE-Modells. Nichtlineare Versionen struktureller Modelle, beispielsweise des Neuen Euroraum-Modells (NAWM II), deuten darauf hin, dass große Energieschocks über nichtlineare Phillips-Kurven und indirekte Produktionskostenkanäle zu asymmetrischen und zustandsabhängigen Preisreaktionen führen können.

Um diesen Ergebnissen Rechnung zu tragen, wird das ECB-BASE-Modell in den einzelnen Szenarien unterschiedlich kalibriert. So soll ein Teil der stärkeren indirekten Auswirkungen und Zweitrundeneffekte erfasst werden, die sich im adversen und im schwerwiegenden Szenario wahrscheinlich einstellen dürften (siehe Abbildung A). Das aktuelle Umfeld unterscheidet sich von der Inflationsphase 2021-2024: Die insgesamt schwächere Nachfrage, die weniger ausgeprägte Störung der Lieferketten, die geringere finanzpolitische Unterstützung und eine etwas weniger angespannte Lage am Arbeitsmarkt lassen vermuten, dass die Transmission schwächer ausfallen wird als damals. Allerdings könnten die Inflationserinnerung und der globalere Charakter des aktuellen Schocks das Durchwirken auch verstärken. Mit den Kalibrierungen soll daher ein plausibler Anstieg der Transmission gegenüber dem Standard-ECB-BASE-Modell abgebildet werden, der jedoch nicht das Ausmaß des Durchwirkens erreicht, das in der Phase 2021-2024 zu beobachten war. Da die Szenarioanalyse eher eine Bewertung der Risiken als die wahrscheinlichste Prognose liefern soll, ist es wichtig, die Möglichkeit von Nichtlinearitäten zu berücksichtigen. Daher beinhalten das adverse und das schwerwiegende Szenario ein stärkeres Durchwirken auf die HVPI-Inflation bei Energie und Nahrungsmitteln, eine stärkere Transmission der Energiepreise auf die Kerninflation (d. h. die Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel), eine höhere Sensitivität der Inflationserwartungen gegenüber der tatsächlichen Inflation und eine stärkere Lohnindexierung.^[24],[25] Im milderen Szenario werden dieselben indirekten Auswirkungen und Zweitrundeneffekte wie im Basisszenario angenommen (siehe Abschnitt 2.2).

Abbildung A

Durchwirken von Energieschocks auf die Verbraucherpreise insgesamt und auf die Verbraucherpreise ohne Energie und Nahrungsmittel in verschiedenen Modellen nach 12 Quartalen

3.2.2 Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen auf den Euroraum

Die verschiedenen Szenarien bergen erhebliche Abwärtsrisiken für das Wachstum im Euroraum und Aufwärtsrisiken für die Inflation (siehe Tabelle 6 und Abbildung 15). Sowohl das adverse als auch das schwerwiegende Szenario ergeben, dass sich das BIP-Wachstum im Euroraum (im Zeitraum 2026-2027) weiter abschwächt und die Inflation (über den gesamten Projektionszeitraum hinweg) höher ausfällt als in den Basisprojektionen vom Juni. Das schwerwiegende Szenario lässt zugleich eine deutliche Verschlechterung der Aussichten aufgrund anhaltender Energie- und Unsicherheitsschocks erkennen. Im milderen Szenario würde sich die Wirtschaftstätigkeit rasch erholen, und die Inflation würde sich schneller abschwächen.

Im milderen Szenario würde sich das BIP-Wachstum etwas früher erholen und die Inflation würde sich schneller abschwächen als im Basisszenario. Da der Anstieg der Energiepreise in diesem Szenario schneller nachlässt als im Basisszenario angenommen, würde die Inflation unter das Niveau des Basisszenarios fallen und das 2 %-Ziel in den Jahren 2027 und 2028 unterschreiten. Die niedrigeren Energiepreise würden auch dem BIP-Wachstum zugutekommen, sodass sich das Wachstum des realen BIP mit 1,4 % im Jahr 2027 und 1,6 % im Jahr 2028 etwas oberhalb des Basisszenarios einpendeln würde.

Im adversen Szenario würde der Schock zu einer anhaltenden Aufwärtsverschiebung der Energiepreise führen. Dies hätte einen länger anhaltenden Inflationsdruck zur Folge, und das BIP-Wachstum würde sich auf kurze Sicht abschwächen. Das Wachstum des realen BIP verlangsamt sich und liegt mit 0,7 % im Jahr 2026 und 0,9 % im Jahr 2027 unter dem entsprechenden Wert des Basisszenarios. 2028 steigt es jedoch wieder auf 1,5 %, da die Energiepreise sinken und die Unsicherheit nachlässt. Die HVPI-Inflation steigt in diesem Szenario auf 3,3 % im Jahr 2026 und bleibt im Jahr 2027 mit 3,0 % erhöht, anschließend sinkt sie 2028 auf 2,3 %. Die Kerninflation erreicht 2027 einen Höchststand von 2,7 %, worin sich die allmähliche Entfaltung von indirekten Auswirkungen und Zweitrundeneffekte bei den Preisen und Löhnen widerspiegelt. Im Jahr 2028 sinkt sie auf 2,3 %.

Das schwerwiegende Szenario steht für ein wesentlich schwierigeres gesamtwirtschaftliches Umfeld, das durch stärkere und länger anhaltende Schocks bei den Rohstoffpreisen sowie verstärkte indirekte Auswirkungen und Zweitrundeneffekte geprägt wird. Das Wachstum des realen BIP sinkt deutlich auf 0,5 % im Jahr 2026. In der zweiten Jahreshälfte 2026 fällt es negativ aus, und im Jahr 2027 beträgt es 0,4 %, was auf eine anhaltend schwache Wirtschaftstätigkeit hindeutet. Im Jahr 2028 steigt das Wachstum des realen BIP sprunghaft wieder auf 1,6 % an. Die Gesamtinflation zieht stark an, und zwar auf 4,0 % im Jahr 2026 und auf einen Höchststand von 5,3 % im Jahr 2027. Die Kerninflation nimmt deutlich zu, da sich die höheren Energiepreise zunehmend auf die inländischen Preise und Löhne auswirken.

Abbildung 15

Basisszenario und alternative Szenarien für zentrale Variablen des Euroraums

Reales BIP

(Veränderung gegenüber Vorquartal in %)

HVPI	HVPIX
(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)	(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)
HVPI für Energie	HVPI für Nahrungsmittel
(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)	(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

Die negativen gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen des adversen und des schwerwiegenden Szenarios sind zunächst hauptsächlich auf höhere Energiekosten und größere Unsicherheit zurückzuführen, speisen sich aber im Laufe der Zeit zunehmend aus breiteren Übertragungseffekten auf den Handel, die Binnennachfrage und die Kerninflation. Wie aus Abbildung 16 hervorgeht, ergibt sich das nachlassende Wachstum des realen BIP in erster Linie aus höheren Energiepreisen, einer gesteigerten Unsicherheit und einem schwächeren Handel. Im Jahr 2027 prägt sich die Abkühlung noch stärker aus, da die schwächere weltweite Nachfrage (die zum Teil mit den höheren Nahrungsmittel- und Energiepreisen auf dem Weltmarkt zusammenhängt) die Exporte des Euroraums weiter belastet und die Binnennachfrage zusätzlich durch höhere Energiepreise und restriktivere Finanzierungsbedingungen gedämpft wird. 2028 normalisiert sich das BIP-Wachstum allmählich, da der Energiepreisdruck nachlässt und die Löhne nach dem anfänglichen Rückgang der Realeinkommen wieder etwas aufholen. Der wichtigste Transmissionskanal für die Inflation sind höhere Energiekosten, die sich unmittelbar auf die Teuerung bei Energie auswirken, aber auch die Produktionskosten für Erzeugnisse außer Energie erhöhen. Im schwerwiegenden Szenario wirken sich stärkere indirekte Auswirkungen und Zweitrundeneffekte zunehmend auf die Nahrungsmittel- und Kerninflation aus, sodass sich die HVPI-Inflation deutlich verfestigt. Im milderen Szenario stützt die im Vergleich zum Basisszenario geringere Inflation, die im Wesentlichen durch niedrigere Energiepreise bedingt ist, das auch durch ein günstigeres außenwirtschaftliches Umfeld geförderte Wachstum.

Abbildung 16

Auswirkungen auf die Wirtschaft des Euroraums nach Kanal oder Komponente in den verschiedenen Szenarien

a) Reales BIP nach Kanal

(Abweichung vom Wachstum im Basisszenario in Prozentpunkten)

b) HVPI nach Kanal

(Abweichung vom Wachstum im Basisszenario in Prozentpunkten)

HVPI nach Komponente

(Abweichung vom Wachstum im Basisszenario in Prozentpunkten)

3.3 Sensitivitätsanalysen zu Störungen bei der Energieversorgung und bei Kerosinlieferungen im schwerwiegenden Szenario

Mithilfe von Sensitivitätsanalysen wurden die Auswirkungen zweier zusätzlicher Risikokanäle untersucht, die sich beide auf Energieprodukte außerhalb der betrachteten Szenarien beziehen. Dabei handelt es um die Auswirkungen einer Rationierung der Energieversorgung und eines Mangels an Kerosin. Die Sensitivitäten werden nur für das schwerwiegende Szenario dargestellt, da diese beiden Kanäle vor allem bei großen und anhaltenden Schocks relevant sind und daher in erster Linie die Ergebnisse von Extremrisikosituationen betreffen. Da die Analysen von einem angebotsseitigen Schock ausgehen, würde das Wachstum des realen BIP geringer ausfallen, und die Inflation wäre in beiden Fällen höher.

3.3.1 Störungen der Energieversorgung

Zusätzliche physische Unterbrechungen der Energieversorgung infolge einer Blockade der Ausfuhr von rohen und raffinierten Energieträgern aus der Golfregion könnten das Angebot an Rohöl, Gas und raffinierten Erdölerzeugnissen im Euroraum um 3 % verringern und die Auswirkungen des Krieges im Nahen Osten über die in den Szenarien unterstellten Preiseffekte hinaus verstärken. Zur Beurteilung dieses Risikos wird ein dynamisch-stochastisches allgemeines Gleichgewichtsmodell (DSGE-Modell) für mehrere Länder und Sektoren herangezogen, das globale Produktionsnetzwerke einbezieht. Mit diesem Modell kann analysiert werden, wie sich Störungen der vorgelagerten Energie-Inputs durch Input-Output-Verflechtungen über Sektoren und Länder hinweg ausbreiten.^[26] Die Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit sind erheblich. Sie verringern das BIP-Wachstum im Euroraum in den Jahren 2026 und 2027 um etwa 0,3 Prozentpunkte (siehe Abbildung 17). Da es sich um einen vorgelagerten Schock handelt, schlägt er auf die Grenzkosten und nachgelagerten Preise der Unternehmen durch. So erhöht sich die HVPI-Gesamtinflation im Euroraum zusätzlich zu den im schwerwiegenden Szenario ausgelösten Effekten im Jahr 2026 um rund 0,1 Prozentpunkte, im Jahr 2027 um 0,4 Prozentpunkte und im Jahr 2028 um 0,2 Prozentpunkte.

3.3.2 Kerosinmangel

Bei extremen Engpässen könnte der weltweite Luftverkehr um 50 % zurückgehen.^[27] Nach einem DSGE-Modell für mehrere Länder und Sektoren, das globale Produktionsnetze einbezieht, würden solche Störungen im Luftverkehr das BIP-Wachstum im Euroraum 2027 um etwa 0,1 Prozentpunkte verringern und die Gesamt- und die Kerninflation in den Jahren 2027 und 2028 um rund 0,2 Prozentpunkte in die Höhe treiben (siehe Abbildung 17). Das Modell geht von der Annahme aus, dass es schwierig wäre, den Luftverkehr durch andere Verkehrsmittel zu ersetzen, insbesondere bei Auslandsreisen und zeitsensiblen Gütern.

Abbildung 17

Aus der Sensitivitätsanalyse folgende Auswirkungen auf das Wachstum und die Inflation im Euroraum unter dem schwerwiegenden Szenario

a) Wachstum des realen BIP	b) HVPI-Inflation
(Abweichung von der Wachstumsrate im schwerwiegenden Szenario in Prozentpunkten)	(Abweichung von der Wachstumsrate im schwerwiegenden Szenario in Prozentpunkten)

3.4 Einschränkungen der Szenarioanalyse

Diese Szenarioanalysen berücksichtigen weder geld- oder finanzpolitische Reaktionen, die die Auswirkungen auf die Inflation dämpfen würden, noch andere Kanäle, die die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen beeinflussen könnten. Wie bei den Szenarioanalysen in den Projektionen der Fachleute üblich, wird unterstellt, dass Geld- und Finanzpolitik gegenüber dem Basisszenario unverändert bleiben. Der deutliche Anstieg der Inflation, insbesondere im schwerwiegenden Szenario, würde wahrscheinlich teilweise durch eine straffere Geldpolitik oder finanzpolitische Stützungsmaßnahmen abgefedert. Letztere könnten etwa die Energiepreise für Verbraucher senken, wie es während der Phase hoher Inflation in den Jahren 2022 bis 2024 zu beobachten war. Weitere Kanäle, die in den Analysen nicht explizit berücksichtigt werden, umfassen mögliche positive Auswirkungen auf den Tourismus in den Ländern des Euroraums, die von Tourismusströmen profitieren könnten, die andernfalls in den Nahen Osten geflossen wäre, sowie Auswirkungen eines Migrationsdrucks im Zusammenhang mit einer möglichen Flüchtlingskrise.

4 Sensitivitätsanalysen

4.1 Divergierende Entwicklungen der Energiepreise

Divergierende Entwicklungen der Preise für Energierohstoffe deuten auf erhebliche Aufwärtsrisiken für die Inflation hin, insbesondere auf kurze Sicht, und auf Abwärtsrisiken für das Wachstum. Die Projektionen beruhen auf den in Kasten 2 dargelegten technischen Annahmen. In dieser Sensitivitätsanalyse werden Risiken untersucht, indem verschiedene Perzentile der optionsbasierten neutralen Dichten der Öl- und Gaspreise herangezogen werden.^[28] Zudem wird für sowohl für die Öl- als auch für die Gaspreise eine Sensitivitätsanalyse unter der Annahme konstanter Preise durchgeführt. Im Unterschied zu den in Abschnitt 3 vorgestellten Szenarien mit Bezug auf den Konflikt im Nahen Osten werden bei dieser Analyse nur die Preise für Energierohstoffe als betroffen angesehen, während in den vorgenannten Szenarien auch die Unsicherheit in die Bewertung der gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen einbezogen wurde.^[29] Die Ergebnisse sind in Tabelle 7 dargestellt.

Abbildung 18

Divergierende Entwicklungsverläufe der Annahmen für Energiepreise

a) Annahmen für den Ölpreis

(in USD/Barrel)

b) Annahmen für den Gaspreis

(in €/MWh)

4.2 Divergierende Entwicklungen des Wechselkurses

Divergierende Entwicklungen des Wechselkurses deuten auf eine mögliche weitere Aufwertung des Euro hin, insbesondere mittelfristig. Sie weisen somit auf gewisse Abwärtsrisiken für Wachstum und Inflation hin. Die technischen Annahmen für die Wechselkurse im Basisszenario der Projektionen werden über den Projektionszeitraum hinweg konstant gehalten. Divergierende Abwärts- bzw. Aufwärtsentwicklungen werden aus dem 25. und dem 75. Perzentil der optionsbasierten neutralen Dichten für den USD/EUR-Wechselkurs am 21. Mai 2026 abgeleitet. Letzterer deutet auf eine Aufwertung des Euro hin (siehe Abbildung 19). Dies könnte darauf zurückzuführen sein, dass die Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der Geldpolitik im Euroraum im Vergleich zu den USA sowie die Erwartung einer möglichen Lösung des Krieges im Nahen Osten den Euro stützen. Die Auswirkungen der divergierenden Entwicklungen werden anhand von makroökonomischen Modellen der Fachleute der EZB bzw. des Eurosystems bewertet. Die durchschnittlichen Auswirkungen auf das Produktionswachstum und die Inflation sind modellübergreifend in Tabelle 8 dargestellt.

Abbildung 19

Divergierende Entwicklungen des USD/EUR-Wechselkurses

Kasten 6
Prognosegüte der Projektionen des Eurosystems und der EZB für Wirtschaftswachstum und Inflation – ein Update

Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page und Elena Rusticelli

Die Genauigkeit der von Experten des Eurosystems oder der EZB erstellten Projektionen wird regelmäßig überprüft, um Lehren aus zurückliegenden Fehlern zu ziehen und die Zuverlässigkeit der Projektionen für die geldpolitische Entscheidungsfindung einschätzen zu können. Bei der Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie 2025 stellte die EZB fest, dass eine transparente Kommunikation zu Projektionsfehlern ebenfalls wichtig ist. Entsprechend enthalten die Projektionen des Eurosystems im Juni jeweils eine Bewertung der Fehler im Zusammenhang mit den Wachstums- und Inflationsprojektionen für verschiedene Zeithorizonte.^[30] In diesem Kasten geht es um die Prognosegüte der jüngsten Projektionen bis zum ersten Quartal 2026. Dabei zeigt sich, dass sich die Irrtümer trotz einer gewissen Volatilität insgesamt in Grenzen gehalten haben. Der fortdauernde Krieg im Nahen Osten bringt allerdings erhebliche Herausforderungen für Wirtschaftsprognosen mit sich. Notwendig ist eine genaue Beobachtung der aktuellen Daten und die Bereitschaft, die Projektionen umgehend anzupassen, damit keine bleibenden Projektionsfehler entstehen.

Die kurzfristigen Prognosefehler im Hinblick auf das BIP-Wachstum im Euroraum 2025 waren von einer Volatilität gekennzeichnet, die sich aus Handelsspannungen und der erhöhten globalen Unsicherheit ergab. Die Fehler für das Folgejahr lagen deutlich unterhalb der historischen Durchschnittswerte (siehe Abbildung A). Da die Exporte und Investitionen des Euroraums die Erwartungen übertrafen, fiel das Wachstum im Euroraum im ersten und dritten Quartal 2025 höher aus als projiziert. Die Projektionsfehler für das Folgequartal fielen größer aus, als sie es im Durchschnitt in der Zeit vor der Covid-19-Pandemie gewesen waren. Diese Unterschätzungen spiegeln jeweils den unerwarteten Impuls wider, der sich daraus ergab, dass im Vorfeld der Anhebung der US-Zölle in großem Umfang Käufe vorgezogen wurden und diese Entwicklung langsamer nachließ als erwartet, insbesondere in Irland. Nachdem allerdings das Wachstum im Zeitraum 2021 bis 2024 über weite Strecken überraschend niedrig ausgefallen war, sanken im Anschluss die Fehler für das Folgejahr deutlich unter den vor der Pandemie verzeichneten mittleren absoluten Fehler. Einige geringfügige Fehler waren zum Teil auf die unerwartet starke Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums zurückzuführen. Der derzeitige Krieg im Nahen Osten begann gegen Ende des ersten Quartals 2026 und hatte daher nur geringen Einfluss auf die Fehler, die bei der auf dieses Quartal bezogenen Wachstumsprojektion für das reale BIP auftraten. Die hohe Überschätzung war vielmehr auf idiosynkratische Faktoren zurückzuführen, die sich auf die Schätzung des irischen BIP auswirkten, das stark negativ ausfiel.^[31]

Abbildung A

Fehler in den Projektionen des Eurosystems und der EZB für das vierteljährliche Wachstum des realen BIP im Euroraum seit 2021

a) Fehler für das Folgequartal

(in Prozentpunkten)

b) Fehler für das Folgejahr

(in Prozentpunkten)

Die Genauigkeit der Projektionen zur kurzfristigen Inflationsentwicklung entsprach in jüngster Zeit den historischen Durchschnittswerten, und die Prognosegüte für das Folgejahr hat sich deutlich verbessert. Die volatilen Energiepreise stellen allerdings nach wie vor eine zentrale Herausforderung für die kurzfristigen Inflationsprojektionen dar (siehe Abbildung B). Während die Inflationsprojektionen für das Folgejahr im Jahr 2025 sehr präzise waren, entsprachen die Fehler für das Folgequartal eher dem absoluten mittleren Fehler aus der Zeit vor der Pandemie (+/- 0,3 Prozentpunkte) und waren recht volatil. Die Volatilität entsprach weitgehend den Fehlern, die bei den Projektionen für die Energiekomponente der HVPI-Inflation in diesem Zeitraum verzeichnet wurden (und ihrerseits eng mit den Fehlern bei den technischen Annahmen für die Energierohstoffpreise zusammenhingen, die auf den Terminpreisen zum Zeitpunkt der Projektionserstellung basierten). Der die Projektionen übersteigende Preisauftrieb bei Energie war auch der Hauptgrund für den geringfügig positiven Projektionsfehler im ersten Quartal 2026. Er hing vor allem damit zusammen, dass der Kriegsausbruch im Nahen Osten die Preise für Energierohstoffe, insbesondere Öl, weit über das zuvor von den Märkten erwartete Maß hinaus in die Höhe trieb. Insgesamt waren die Fehler in Bezug auf die kurzfristige Gesamtinflation im Jahr 2025 zu rund 60 % und im ersten Quartal 2026 zu rund 70 % auf unerwartete Veränderungen der Energiepreise zurückzuführen. Dies entspricht der Tendenz, die seit der Pandemie zu beobachten ist. Demgegenüber beträgt das Gewicht von Energie im HVPI-Warenkorb weniger als 10 %.

Abbildung B

Fehler in den Projektionen der Fachleute des Eurosystems und der EZB für die HVPI-Gesamtinflation im Euroraum seit 2021

a) Fehler für das Folgequartal

(in Prozentpunkten)

b) Fehler für das Folgejahr

(in Prozentpunkten)

Ebenso wie bei anderen Prognoseunternehmen des privaten Sektors und internationalen Institutionen wurden die Eurosystem-/EZB-Wachstumsprojektionen für das Jahr 2025 in den Projektionen der letzten beiden Jahre wiederholt revidiert. Grund hierfür waren die hohe politische Unsicherheit und das wiederholte Eintreffen überraschender Daten. Abbildung C zeigt die Entwicklung der Prognosen für Wachstum und Inflation im Jahr 2025. Die Ergebnisse sind als horizontale Linie dargestellt. In den ersten Projektionen des Eurosystems/der EZB für das Jahr 2025, die Ende 2022 und in der ersten Jahreshälfte 2023 erstellt wurden, wurde das Wachstum leicht überschätzt. Dies war zum Teil auf die unerwartet starke Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar zurückzuführen, die die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte des Euroraums schmälerte. Von Mitte 2023 bis Mitte 2024 waren die Wachstumsprojektionen relativ präzise. Allerdings führten die Abwärtskorrekturen des BIP-Wachstums für 2025, die ab dem zweiten Halbjahr 2024 vorgenommen wurden, zu immer größeren Unterschätzungen, die in den Projektionen vom März und Juni 2025, als die Unsicherheit im Zusammenhang mit den Zöllen ihren Höhepunkt erreichte, am stärksten ausgeprägt waren. Angesichts der zunehmenden Handelsspannungen setzten alle Prognostiker ihre Wachstumserwartungen herab, da sie davon ausgingen, dass die politische Unsicherheit die Investitionsentscheidungen der Unternehmen in erheblichem Umfang negativ beeinflussen würde und die Zölle die Exporttätigkeit stark belasten würden. Da die aktuellen Daten überraschend positiv ausfielen und die handelspolitische Unsicherheit schneller zurückging als erwartet, wurden die Projektionen ab Mitte 2025 schrittweise nach oben revidiert.

Abbildung C

Entwicklung der Prognosen verschiedener internationaler und privatwirtschaftlicher Organisationen zum jährlichen BIP-Wachstum im Euroraum und zur durchschnittlichen HVPI-Inflation im Jahr 2025

a) Wachstum des realen BIP

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

b) HVPI-Inflation

(Veränderung gegenüber Vorjahr in %)

In Bezug auf die Inflation im Jahr 2025 schnitten die Projektionen der EZB/des Eurosystems ebenso wie diejenigen anderer Prognostiker gut ab. Die Fehler waren begrenzt und wiesen keine klare Tendenz auf. Die Differenz zwischen den realen Ergebnissen und den von Fachleuten der EZB/des Eurosystems erstellten Projektionen bewegte sich in einer engen Bandbreite (-0,1 bis +0,1 Prozentpunkte) und spiegelte weitgehend Veränderungen der technischen Annahmen für die Energie- und die Nahrungsmittelpreise sowie für den Euro-Wechselkurs wider. Diese hohe Prognosegüte war im Großen und Ganzen bei allen Prognostikern festzustellen, die alle dem tatsächlichen Wert relativ nahe kamen.

Angesichts der erhöhten Unsicherheit und der Volatilität der Rohstoffpreise sind Projektionen derzeit mit einem hohen Ungenauigkeitsrisiko behaftet. Sollten sich die im Juni 2026 erstellten Projektionen für die Inflation im zweiten Quartal 2026 als richtig erweisen, würde der Inflationsfehler für das Folgejahr 1,5 Prozentpunkte betragen und läge damit über dem in Abbildung B Grafik b dargestellten absoluten Durchschnitt vor der Pandemie. Zwar lassen sich bei unvorhersehbaren Schocks Prognosefehler nicht vermeiden, doch in der Bewertung der geldpolitischen Strategie der EZB 2025 wurde eine Reihe von Empfehlungen zur Abmilderung künftiger Fehlprojektionen formuliert.^[32] In diesen Empfehlungen wird beispielsweise darauf hingewiesen, dass für die Beobachtung der Entwicklungen im Energiesektor eine höhere Granularität der Modelle und Daten von Vorteil ist. Dies gilt auch für Informationen über die Rolle der Ölraffineriemargen. Außerdem wird betont, dass die Zeitspanne zwischen dem Stichtag für technische Annahmen und der Veröffentlichung der Projektionen aus gegebenem Anlass verkürzt werden kann. Dies empfiehlt sich, wenn in einer späten Phase der Erstellung der Projektionen wichtige neue Informationen eintreffen. Auf diese Weise wurde bei den von Fachleuten der EZB erstellten Projektionen vom März 2026 verfahren, und strukturell spätere Stichtage sind auch für künftige Projektionen vorgesehen. In der Bewertung der geldpolitischen Strategie 2025 wurde empfohlen, das Analyse-Instrumentarium des Eurosystems häufig zu überprüfen, um atypische Konjunkturschwankungen besser zu erfassen, und Basisprojektionen durch Szenarioanalysen zu ergänzen – insbesondere in Zeiten hoher Unsicherheit, in denen das Risiko größerer Prognosefehler zunimmt. Im Rahmen der laufenden Bemühungen, gestützt auf die Lehren aus der Hochinflationsphase der Jahre 2021 bis 2024 potenzielle Mängel bei den Projektionsinstrumenten der EZB zu beheben, wird das Durchwirken der Energierohstoffpreise auf die Verbraucherpreise in den Modellen neu kalibriert, und die in den Modellen enthaltenen Transmissionskanäle für die Inflation und die Geldpolitik – z. B. diejenigen, die sich auf die Wechselwirkungen zwischen Löhnen und Preisen sowie die Inflationserwartungen auswirken – werden neu bewertet (siehe Kasten 4).^[33]