1 Pregled

Gospodarski izgledi za europodručje i dalje su vrlo neizvjesni zbog rata na Bliskom istoku, zatvaranja Hormuškog tjesnaca i povećane volatilnosti cijena nafte. Neki rizici utvrđeni u projekcijama stručnjaka ESB‑a iz ožujka 2026. počeli su se ostvarivati: cijene nafte nastavile su rasti, stvoreni su pritisci na opskrbne lance i na tržištima se očekuje da će posljedice sukoba biti dugotrajnije. U osnovnim projekcijama stručnjaka Eurosustava iz lipnja 2026. pretpostavlja se da će se cijene energije, u skladu s terminskim cijenama, relativno brzo smanjivati tijekom sljedećih nekoliko tromjesečja.^[1] Međutim, razvoj sukoba i njegov utjecaj na cijene energije, cijene nekih sirovina bez energenata i gospodarsku aktivnost te prijenos šoka cijena energije na potrošačke cijene bez energije i dalje su vrlo neizvjesni. Stoga su, osim osnovnog scenarija, izrađeni alternativni scenariji u kojima se pretpostavljaju različiti stupnjevi jačine šoka cijena energije i veličine njegova učinka na gospodarstvo europodručja.

Kratkoročni pokazatelji upućuju na slab gospodarski rast u kratkoročnom razdoblju jer će više cijene energije i veća neizvjesnost nepovoljno utjecati na domaću potražnju. Naime, s obzirom na to da sve veći troškovi energije smanjuju realni raspoloživi dohodak i nepovoljno utječu na raspoloženje potrošača, predviđa se da će se rast potrošnje kućanstava, koji je bio ključni pokretač rasta u 2025., ove godine znatno usporiti. Pod pretpostavkom relativno brzog prekida sukoba i povezanog smanjenja neizvjesnosti očekuje se da će rast osobne potrošnje biti tek privremeno slab. U srednjoročnom razdoblju domaću potražnju trebali bi podupirati oporavak realnog raspoloživog dohotka zbog pada cijena energije i otpornog tržišta rada te rast državne potrošnje na infrastrukturu i obranu, posebno u Njemačkoj, zajedno s ulaganjima povezanima s umjetnom inteligencijom. Kada je riječ o vanjskom okružju, očekuje da će rast izvoza i nadalje kočiti dugotrajni problemi povezani s konkurentnošću te da će se nastaviti smanjivanje udjela izvoznika europodručja na globalnom izvoznom tržištu. U osnovnim se projekcijama predviđa godišnja stopa rasta realnog BDP‑a od 0,8 % u 2026., 1,2 % u 2027. i 1,5 % u 2028. U odnosu na projekcije iz ožujka 2026. rast BDP‑a revidiran je naniže za po 0,1 postotni bod za 2026. i za 2027. zbog utjecaja rata na Bliskom istoku koji je nadmašio očekivanja te je revidiran naviše za 0,1 postotni bod za 2028. jer se očekuje da će taj utjecaj postupno nestati.

U osnovnim projekcijama predviđa se da će ukupna inflacija mjerena harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena (HIPC) u trećem i četvrtom tromjesečju 2026. dosegnuti najvišu razinu od 3,4 % i ostati na razinama višima od 3,0 % do prvih mjeseci sljedeće godine potaknuta snažnim porastom inflacije cijena energije zbog sukoba na Bliskom istoku. U prvom redu riječ je o posljedici snažnog i trenutačnog prijenosa viših cijena sirove nafte na potrošačke cijene goriva, koji je pojačan dodatnim pritiscima na cijene rafiniranih naftnih proizvoda. Kada utjecaj rata više u velikoj mjeri ne bude obuhvaćen godišnjom usporedbom, očekuje se da će se ukupna inflacija naglo smanjiti na 2,3 % u drugom tromjesečju 2027. i da će se poslije toga kretati oko 2,0 %. Iz takve dinamike ukupne inflacije ne vide se različita kretanja glavnih komponenti. Smanjenja cijena energenata, ugrađena u terminske cijene, i veliki bazni učinci upućuju na zaključak da će se inflacija cijena energije smanjiti i postati negativna u 2027. te da će se potom blago povećati u 2028. zbog uvođenja sustava EU‑a za trgovanje emisijama 2 (ETS2). Nasuprot tomu, očekuje se da će se šok cijena energije postupno prenijeti na komponente inflacije mjerene HIPC‑om bez energije, pri čemu će se inflacija u tim komponentama nastaviti povećavati do sredine 2027. te djelomično neutralizirati smanjenje inflacije u komponenti energije prije nego što se ponovno smanji u 2028. Predviđa se da će inflacija cijena hrane dosegnuti najvišu razinu od 3,7 % u drugom tromjesečju 2027. i potom se smanjiti u 2028. Slično tome, predviđa se da će inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane porasti na najvišu razinu od 2,7 % početkom 2027. i potom se smanjivati od drugog tromjesečja te godine. Očekuje se da će neizravni učinci i učinci u drugom krugu trenutačnog šoka cijena energije biti manji od onih zabilježenih u razdoblju od 2021. do 2024. zbog slabije buduće agregatne potražnje (za koju se očekuje da će ograničiti učinke naknade za inflaciju na plaće), prošle aprecijacije eura i kontinuiranog prodora uvoza iz Kine. Istodobno se pretpostavlja da uska grla u opskrbnim lancima uglavnom neće znatno povećati troškovne pritiske. Općenito govoreći, u osnovnim projekcijama predviđa se da će se inflacija mjerena HIPC‑om povećati s 2,1 % u 2025. na 3,0 % u 2026. te da će se potom smanjiti na 2,3 % u 2027. i vratiti na ciljnu razinu od 2,0 % u 2028. U odnosu na projekcije iz ožujka 2026. izgledi za inflaciju mjerenu HIPC‑om revidirani su naviše za 0,4 postotna boda za 2026. te 0,3 postotna boda za 2027. u prvom redu zbog pretpostavki o višim cijenama energije i hrane, koje uključuju snažnije neizravne učinke na inflaciju bez energije. Za 2028. revidirana je naniže za 0,1 postotni bod, djelomično zbog pada cijena nafte koji je bio veći nego što se prethodno pretpostavljalo. Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane revidirana je naviše za 0,2 postotna boda za 2026., za 0,3 postotna boda za 2027. te za 0,1 postotni bod za 2028. zbog više inflacije cijena usluga i industrijskih proizvoda bez energije u 2026. i 2027. te više inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije u 2028.

Iz alternativnih pretpostavki o opsegu i trajanju rata na Bliskom istoku i šoka cijena energije, njihovu utjecaju na međunarodno okružje i neizvjesnost te širenju tog utjecaja neizravnim učincima i drugim krugom učinaka proizlaze zaključci o znatno drukčijim makroekonomskim ostvarenjima. Kako bi predočili tu neizvjesnost, stručnjaci su izradili tri alternativna scenarija: nepovoljni, pesimističniji i optimističniji scenarij. Ti su scenariji ilustrativni primjeri alternativnih kretanja cijena energenata i njihova prijenosa na gospodarstvo europodručja. Nije riječ o predviđanjima, tako da im stručnjaci ne dodjeljuju vjerojatnost.

• U nepovoljnom scenariju pretpostavlja se snažniji i dugotrajniji porast cijena energije nego u osnovnom scenariju. Osim toga, uključuje veću neizvjesnost i veća međunarodna prelijevanja te snažnije neizravne učinke i učinke u drugom krugu na inflaciju. U odnosu na osnovni scenarij inflacija bi u razdoblju od 2026. do 2028. bila viša (Tablica 1.) Nasuprot tomu, u odnosu na osnovni scenarij rast BDP‑a bio bi niži u 2026. i 2027. te jednak u 2028.
• U pesimističnijem scenariju pretpostavlja se snažniji i dugotrajniji šok cijena energije, veća neizvjesnost te snažniji odgovor plaća i cijena bez energije nego u nepovoljnom scenariju. U odnosu na osnovni scenarij upućuje na znatno i dugotrajno višu ukupnu inflaciju u cijelom projekcijskom razdoblju u skladu s prošlim iskustvom nelinearnosti u uvjetima velikog šoka cijena energije. Rast BDP‑a znatno bi se usporio u 2026. i 2027. te bi se potom u 2028. oporavljao malo brže nego što je predviđeno u osnovnom scenariju zbog rasta dohodaka i potražnje, koji su posljedica snažnijih odgovora plaća.
• Naposljetku, u optimističnijem scenariju cijene nafte normalizirale bi se brže nego u osnovnom scenariju, što bi značilo brže smanjivanje inflacije, koja bi u 2027. i 2028. pala ispod ciljne razine od 2 %, a rast BDP‑a oporavio bi se malo prije i snažnije nego u osnovnom scenariju.

2 Makroekonomske projekcije za gospodarstvo europodručja

2.1 Realno gospodarstvo

Zanemari li se volatilnost podataka iz Irske, gospodarstvo europodručja pokazalo se relativno otpornim na šokove povezane s trgovinom i neizvjesnošću tijekom 2025. i u prvom tromjesečju 2026. Prema brzoj procjeni Eurostata realni BDP povećao se za 0,1 % u prvom tromjesečju 2026.^[2] Prilagođena mjera rasta BDP‑a europodručja, u kojoj se za Irsku umjesto BDP‑a rabi tzv. modificirana domaća potražnja, porasla je u istom razdoblju za 0,2 %, što je neznatno manje nego što je bilo predviđeno u projekcijama iz ožujka i smanjenje u odnosu na stopu rasta od 0,4 % zabilježenu u četvrtom tromjesečju 2025. (Grafikon 1., dio a).^[3] Budući da je rat na Bliskom istoku započeo krajem prvog tromjesečja 2026., nije imao znatan negativan utjecaj na ostvarenje rasta u tom tromjesečju.

Sukob na Bliskom istoku nepovoljno utječe na kratkoročne izglede za rast jer su šokovi cijena energije i neizvjesnost jači i dugotrajniji nego što se očekivalo, što dodatno smanjuje kupovnu moć i povjerenje. Anketni podatci dostupni do svibnja upućuju na slabljenje zamaha rasta od početka rata na Bliskom istoku. Kompozitni indeks PMI (engl. Purchasing Managers Index) za proizvodnju, koji se naglo pogoršao u travnju, u svibnju se blago smanjio na 48,6. Riječ je o posljedici smanjenja indeksa PMI za proizvodnju u prerađivačkoj industriji, premda je taj indeks ostao iznad praga rasta. Do smanjenja je došlo, među ostalim, zbog stvaranja zaliha u pripremi za moguće poremećaje u opskrbi zbog sukoba na Bliskom istoku. Prospektivni pokazatelji PMI malo su se poboljšali u odnosu na najniže razine zabilježene u travnju, ali rokovi isporuke dobavljača dodatno su se produljili. Nadalje, indeks ekonomskog raspoloženja Europske komisije snažno se smanjio u travnju, uglavnom zbog pogoršanja raspoloženja među kućanstvima i u uslužnom sektoru, ali malo se stabilizirao u svibnju. Te uglavnom negativne naznake kratkoročnih izgleda za rast u anketnim podatcima djelomično su neutralizirane pretpostavljenim snažnim povećanjem rasta BDP‑a u Irskoj, no on je prilično neizvjestan (Grafikon 1., dio a). Kada se za Irsku rabi modificirana domaća potražnja, usporavanje je izraženije, pri čemu se rast u europodručju smanjuje s 0,2 % u prvom tromjesečju na 0,1 % u drugom i trećem tromjesečju te potom blago povećava na 0,2 % u četvrtom tromjesečju. Riječ je o reviziji naniže za 0,1 postotni bod za treće i četvrto tromjesečje u odnosu na projekcije iz ožujka te slabijoj dinamici trgovine i potrošnje nego što se prethodno očekivalo.

Grafikon 1.

Realni BDP europodručja

a) rast realnog BDP‑a

(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje i doprinosi u postotnim bodovima, sezonski i kalendarski prilagođeni tromjesečni podatci)

b) razina realnog BDP‑a

(indeks: 1. tr. 2024. = 100)

Predviđa se da će se rast realnog BDP‑a povećati s 0,8 % u 2026. na 1,2 % u 2027. i 1,5 % u 2028. jer će se domaća potražnja oporavljati pod temeljnim pretpostavkama ugrađenima u terminske cijene energije da će šok biti privremen te da će doprinos neto izvoza postati pozitivan u 2027. (Grafikon 2.). Predviđa se da će najveći doprinos rastu u srednjoročnom razdoblju davati osobna potrošnja, koju će slijediti snažna dinamika ulaganja. Kada je riječ o komponentama rashoda:

• Očekuje se da će potrošnja kućanstava u kratkoročnom razdoblju biti slabija zbog gubitka kupovne moći i veće neizvjesnosti, ali bi se u srednjoročnom razdoblju trebala povećati. Povjerenje potrošača znatno je oslabjelo od početka rata na Bliskom istoku, što upućuje na oprezniju potrošnju. U sljedećem bi razdoblju rast osobne potrošnje, nakon pada u 2026. zbog više inflacije, trebao jačati poduprt oporavkom rasta realnih plaća i još otpornim tržištima rada. Stopa štednje kućanstava u kratkoročnom bi razdoblju trebala biti volatilna jer kućanstva pokušavaju izgladiti potrošnju u uvjetima energetskog šoka. Takvo izglađivanje potrošnje u nekim bi državama trebale poduprijeti fiskalne mjere povezane s cijenama energije, dok bi iz opreza trebao proizići privremeni pritisak na rast štednje. Očekuje se da će se stopa štednje u srednjoročnom razdoblju postupno smanjivati s još uvijek povišenih razina (s 14,5 % raspoloživog dohotka u 2025. na 13,9 % u 2028.) usporedno sa smanjivanjem neizvjesnosti, slabljenjem opreza i oporavkom povjerenja prema uobičajenim povijesnim razinama.
• Očekuje se da će državna potrošnja i nadalje podupirati rast u srednjoročnom razdoblju. Međutim, njezin bi doprinos tijekom projekcijskog razdoblja trebao biti malo manji nego u proteklim godinama. Očekivano blago usporavanje u 2027. uglavnom je posljedica prestanka financiranja u okviru instrumenta Next Generation EU (NGEU) u nekim državama i dodatnih proračunskih ušteda u drugima (vidi i Okvir 3.).
• Unatoč određenom slabljenju u 2026., očekuje se da će ulaganje nadmašivati rast BDP‑a tijekom cijelog projekcijskog razdoblja zbog smanjivanja neizvjesnosti povezane s ratom na Bliskom istoku, jačanja aktivnosti povezanih s digitalizacijom i povećavanja potrošnje na obranu i infrastrukturu. Sukob na Bliskom istoku trebao bi nepovoljno utjecati na privatno ulaganje u kratkoročnom razdoblju zbog povećane neizvjesnosti i manje potražnje. Očekuje se da će se poslovno ulaganje (bez volatilnog ulaganja u proizvode intelektualnog vlasništva u Irskoj) početi oporavljati od druge polovice ove godine unatoč strožim uvjetima financiranja jer se pretpostavlja da će se neizvjesnost povezana s cijenama energije, sukobom na Bliskom istoku i uskim grlima u opskrbnim lancima smanjivati. Tom bi oporavku trebali pridonijeti povećanje potražnje i digitalizacija u uvjetima brzog napretka na području umjetne inteligencije. Kako se rast javnog ulaganja bude smanjivao 2027. i 2028. nakon isteka programa NGEU, očekuje se da će to smanjenje u velikoj mjeri neutralizirati rast poslovnog ulaganja, djelomično poduprt prelijevanjem povećane potrošnje na obranu i infrastrukturu na privatni sektor, te postupni rast dobiti usporedno s normalizacijom potražnje. Premda se očekuje znatna volatilnost ulaganja u stambene nekretnine u prvoj polovici 2026., djelomično pod utjecajem vremenskih uvjeta na građevinski sektor, izgledi su slabiji zbog sve većih pritisaka na strani ponude i slabljenja potražnje. Ipak, predviđa se daljnji oporavak ulaganja u stambene nekretnine tijekom projekcijskog razdoblja poduprt otpornim tržištima rada i oporavkom realnih dohodaka, premda više kamatne stope na hipotekarne kredite i nadalje nepovoljno utječu na cjenovnu pristupačnost.
• Predviđa se da će izvoz ostati slab zbog dugotrajnih problema povezanih s konkurentnošću europodručja, ali i činitelja kao što su carine SAD‑a i prošla aprecijacija eura. Sukob na Bliskom istoku vjerojatno će u kratkoročnom razdoblju imati dodatan nepovoljan utjecaj na rast izvoza zbog slabljenja globalne aktivnosti. Osim toga, očekuje se da će obujam izvoza i u srednjoročnom razdoblju ograničavati (1) preusmjeravanje potražnje s temeljnog izvoza europodručja u uvjetima rasta globalne trgovine koji se temelji na umjetnoj inteligenciji, (2) kontinuirano slaba konkurentnost izvoznih cijena, na koju nepovoljno utječe i snaga eura i (3) nove carine (vidi Okvir 2.), koje sve više ograničavaju izvoz u SAD. Zbog toga se očekuje da će udio europodručja na globalnim izvoznim tržištima ostati slab. Predviđa se da će uvoz, pod nepovoljnim utjecajem visokih cijena energije, u kratkoročnom razdoblju biti slab te da će se u srednjoročnom razdoblju uglavnom kretati u skladu s izvoznom dinamikom. Očekuje se da će ulaganja povezana s umjetnom inteligencijom i obranom u srednjoročnom razdoblju stvoriti uvoznu potražnju. Predviđa se da će neto izvoz dati negativan doprinos rastu realnog BDP‑a u 2026. i male pozitivne doprinose u 2027. i 2028.

Grafikon 2.

Rast realnog BDP‑a europodručja: raščlamba na glavne komponente rashoda

(godišnje promjene u postotcima i doprinosi u postotnim bodovima)

Očekuje se da će domaću potražnju podupirati kontinuirani fiskalni poticaj povezan s potrošnjom na obranu i infrastrukturu. Kumulativni učinak koji na rast ima fiskalna potrošnja na obranu i infrastrukturu procjenjuje se na 0,5 postotnih bodova u razdoblju od 2025. do 2028., pri čemu se uglavnom odnosi na Njemačku i najizraženiji je u 2026.^[4] Mjere potpore zbog cijena energije koje su vlade donijele od početka rata na Bliskom istoku uglavnom su privremene i smatra se da imaju tek neznatan učinak na rast.

U odnosu na projekcije iz ožujka 2026. rast realnog BDP‑a revidiran je naniže za po 0,1 postotni bod za 2026. i 2027. te naviše za 0,1 postotni bod za 2028. (Grafikon 3. i Tablica 2.). Sukob na Bliskom istoku prouzročio je daljnji rast cijena nafte, geopolitičke neizvjesnosti i volatilnosti na tržištima sirovina i financijskim tržištima. Iako je rast BDP‑a u prvom tromjesečju podbacio, to je uglavnom bilo posljedica volatilnosti podataka iz Irske, što je dovelo do relativno velikih revizija naviše rasta u Irskoj u kratkoročnom razdoblju. Osim te volatilnosti, revizija naniže rasta tijekom godine u 2026. uglavnom je posljedica slabijih izgleda za potrošnju jer se sada pretpostavlja da će sukob na Bliskom istoku trajati malo dulje i imati snažniji učinak na inflaciju, pa samim time i na realne dohotke.^[5] Kada je riječ o kraju projekcijskog razdoblja, smanjenje cijena energenata, oporavak realnog raspoloživog dohotka i povećanje povjerenja upućuju na malo snažniji rast u 2028. Budući da su u projekcijama iz ožujka izgledi za rast već revidirani naniže, očekivani učinak rata na rast jasniji je kada se projekcije iz lipnja 2026. usporede s projekcijama iz prosinca 2025. i vidi da je došlo do kumulativne revizije naniže za 0,5 postotnih bodova za 2026. i 2027. te revizije naviše za 0,1 postotni bod za 2028.

Grafikon 3.

Revizije projekcije rasta realnog BDP‑a u odnosu na projekcije iz ožujka 2026.

a) raščlamba na unutargodišnje učinke i učinke prijenosa	b) raščlamba na glavne komponente rashoda
(postotni bodovi)	(postotni bodovi)

Predviđa se da će tržište rada ostati otporno jer se pretpostavlja da će poduzeća zadržati radnike u uvjetima privremenog smanjenja gospodarskog rasta zbog sukoba na Bliskom istoku. Rast zaposlenosti bio je u 2025. umjereniji nakon više godina snažnog rasta. Već se prije izbijanja rata na Bliskom istoku očekivalo da će se ta faza ponovnog uravnoteženja nastaviti u 2026. i 2027. Projekcije iz lipnja 2026. u skladu su s očekivanjima da će poduzeća, unatoč negativnom šoku za proizvodnju, uglavnom zadržati svoju radnu snagu u kratkoročnom razdoblju. Pretpostavlja se da će negativne posljedice sukoba biti prolazne, pa bi koristi koje bi poduzeća eventualno imala od otpuštanja bile manje od troškova i problema povezanih s kasnijim ponovnim zapošljavanjem. Predviđa se da će rast zaposlenosti 2026. biti malo manji nego što je predviđeno u projekcijama iz ožujka, ali i da će se pokazati otpornijim u 2027. i 2028., kada bi se trebao povećavati po godišnjoj stopi rasta od oko 0,5 – 0,6 % (Grafikon 4., dio a). To je kretanje u skladu s dinamikom gospodarske aktivnosti, uključujući pozitivnije izglede za rast BDP‑a u 2028. Međutim, rast zaposlenosti i nadalje je ispod razine koja proizlazi iz povijesnog odnosa s proizvodnjom jer se nastavlja faza ponovnog uravnoteženja na tržištu rada. Iz te prilagodbe proizlazi mala revizija naniže rasta produktivnosti rada u 2027. za 0,1 postotni bod u odnosu na projekcije iz ožujka. Očekuje se da će se stopa nezaposlenosti smanjivati tijekom projekcijskog razdoblja i dosegnuti 6,0 % u 2028., što je revizija naniže u odnosu na projekcije iz ožujka (Grafikon 4., dio b). Ta je revizija uglavnom posljedica novih podataka za određene države koji su nadmašili očekivanja i malo pozitivnijeg predviđenog rasta proizvodnje i zaposlenosti u 2028. Nadalje, očekuje se da će strukturne sile, kao što su demografska kretanja, pridonijeti nižoj stopi nezaposlenosti.

Grafikon 4.

Tržište rada u europodručju

a) zaposlenost	b) stopa nezaposlenosti
(godišnje promjene u postotcima)	(postotak radne snage)

2.2 Cijene i troškovi

U travnju 2026. zabilježen je dodatni, znatan porast ukupne inflacije mjerene HIPC‑om, pri čemu su učinci rata na Bliskom istoku dosad uglavnom bili ograničeni na cijene energije.^[11] Povećanje ukupne stope s 2,6 % u ožujku (1,9 % u veljači) na 3,0 % u travnju bilo je potaknuto snažnim rastom inflacije cijena energije zbog povećanja cijena energije u odnosu na prethodni mjesec i pozitivnog baznog učinka. Inflacija cijena hrane ostala je nepromijenjena, a inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane smanjila se s 2,3 % u ožujku na 2,2 %. Niža inflacija cijena usluga više je nego neutralizirala povećanje inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije u uvjetima rasta ulaznih troškova prerađivačke industrije i uvoznih cijena. Općenito govoreći, učinci sukoba na potrošačke cijene bez energije zasad su ograničeni.

Grafikon 5.

Inflacija mjerena HIPC‑om za europodručje

a) HIPC

(godišnje promjene u postotcima)

b) HIPC i komponente

(godišnje stope promjene, u postotnim bodovima)

Predviđa se da će se prosječna ukupna inflacija u 2026. povećati na 3,0 %, u prvom redu zbog viših cijena energije, te da će se potom zbog popuštanja energetskog šoka smanjiti na 2,0 % u 2028. (Grafikon 5.). Ukupna inflacija trebala bi se povećati na 3,4 % u trećem tromjesečju 2026. te ostati povišena do prvih mjeseci 2027., uglavnom zbog komponente energije. Međutim, očekuje se da će se postupno ostvarivati i neizravni učinci viših cijena energije, što će potaknuti povećanje inflacije mjerene HIPC‑om bez energije s 2,3 % početkom 2026. na prosječno 2,7 % u 2027.^[12] Neizravni učinci i učinci u drugom krugu uključeni u osnovne projekcije trebali bi biti blaži nego u razdoblju inflacije od 2021. do 2024., u prvom redu zato što je trenutačni ukupni šok troškova energije manji jer su povećanja veleprodajnih cijena plina i električne energije znatno ograničenija (Grafikon 6.), ali i zbog manje inflacijskog okružja, općenito slabije agregatne potražnje i uvjeta na tržištu rada te manje raširenih uskih grla u opskrbnim lancima u odnosu na razdoblje od 2021. do 2024. Ukupna inflacija trebala bi se u prvim mjesecima 2027. smanjiti zbog očekivanih nižih cijena energenata i velikih baznih učinaka povezanih s energijom jer znatna povećanja potrošačkih cijena energije te godine više neće biti obuhvaćena usporedbom s prethodnom godinom. Stoga se predviđa da će se ukupna inflacija u drugom tromjesečju 2027. naglo smanjiti na 2,3 % i stabilizirati na razini od oko 2,0 % u srednjoročnom razdoblju jer bi predviđeni doprinos inflacije cijena energije trebao biti blizu nule a neizravni učinci i učinci u drugom krugu energetskog šoka ograničeni (Grafikon 5., dio b). Mogućnost snažnijih neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu, kakvi su zabilježeni tijekom prethodnog inflacijskog šoka, razmatra se u analizi scenarija usmjerenog na utjecaj rata na Bliskom istoku (vidi Okvir 4.).

Grafikon 6.

Usporedba veleprodajnih cijena energenata u 2021. i 2022. s cijenama pretpostavljenima u sadašnjim projekcijama za razdoblje od 2026. do 2028.

(godišnje stope promjene, u postotnim bodovima)

a) 2021. i 2022.	b) pretpostavke u osnovnom scenariju za razdoblje od 2026. do 2028.

Predviđa se da će inflacija cijena energije dosegnuti najvišu razinu od 12,5 % u trećem tromjesečju 2026., da će se naglo smanjiti 2027. zbog nižih cijena energenata i negativnih baznih učinaka te da će ponovno porasti 2028. pod utjecajem uvođenja sustava ETS2 (Grafikon 7.). Kretanje inflacije cijena energije u 2026. vrlo je neizvjesno i proizlazi iz pretpostavki o cijenama energenata, posebno cijenama nafte, te povećanih rafinerijskih i distribucijskih marži za goriva namijenjena uporabi u prometu. Povećanja cijena sirove nafte i rafiniranih naftnih proizvoda u potpunosti se i brzo prenose na potrošačke cijene tekućih goriva u skladu s povijesnim pravilnostima te na vrlo sličan način u svim državama. No kad je riječ o plinu i električnoj energiji, prijenos veleprodajnih cijena na potrošačke cijene i dalje je odgođen i razlikuje se među državama. Međutim, nedavne promjene na maloprodajnim energetskim tržištima upućuju na zaključak da bi maloprodajne cijene, posebno cijene plina, mogle malo brže reagirati na promjene veleprodajnih cijena nego u 2022. S obzirom na to da je trenutačni šok koncentriran na cijene nafte, očekuje se da će najveći doprinos rastu inflacije cijena energije dati cijene goriva. Istodobno su najavljene državne mjere koje će ublažiti učinak povećanja cijena energije. Koncentrirane su u drugom tromjesečju i trebale bi smanjiti inflaciju cijena energije u prosjeku za oko 0,6 postotnih bodova u 2026. Zbog smanjenja terminskih cijena nafte i plina te velikih negativnih baznih učinaka početkom 2027., predviđa se da će inflacija cijena energije u 2027. postati negativna. Očekuje se da će uvođenje sustava ETS2 2028. potaknuti rast inflacije cijena energije.^[13]

Grafikon 7.

Inflacija cijena energije mjerena HIPC‑om za europodručje

(godišnje promjene u postotcima)

Predviđa se da će se inflacija cijena hrane u kratkoročnom razdoblju povećati pod utjecajem šoka cijena energije te se potom tijekom projekcijskog razdoblja smanjivati prema razini od 2 % (Grafikon 8). Očekuje se da će inflacija cijena hrane dosegnuti najvišu razinu od 3,7 % u drugom tromjesečju 2027. zbog povećanja domaćih cijena prehrambenih sirovina povezanog s većim troškovima energije i gnojiva te drugih neizravnih učinaka šoka cijena energije. Ti bi činitelji trebali više nego neutralizirati nepovoljan učinak smanjenja cijena kakaovca i kave te slabljenja pritisaka plaća. Predviđa se da će se cijene hrane smanjivati usporedno sa stabiliziranjem cijena sirovina i slabljenjem neizravnih učinaka viših cijena energije.

Grafikon 8.

Inflacija cijena hrane u europodručju

(godišnje promjene u postotcima)

Očekuje se da će inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane postupno rasti i zatim se smanjiti te iznositi prosječno 2,5 % u 2026. i 2027. te 2,2 % u 2028. (Grafikon 9.). Predviđa se da će inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane u kratkoročnom razdoblju postupno rasti i dosegnuti najvišu razinu od 2,7 % u prvom tromjesečju 2027., uglavnom zbog izraženog povećanja inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije na 1,5 %, dok će inflacija cijena usluga biti uglavnom stabilna na razini od oko 3,3 %. Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane trebala bi se potom smanjivati tijekom 2027. pod utjecajem smanjenja inflacije cijena usluga. Očekuje se daljnje jačanje inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije, koja bi u drugom tromjesečju 2027. trebala dosegnuti najvišu razinu od 1,6 % te se potom smanjiti. Takva dinamika inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane posljedica je postupnog jačanja neizravnih učinaka viših cijena energije na domaćem i globalnom tržištu, vidljivih u višim cijenama usluga putovanja te povećanju uvoznih cijena i posljedičnom povećanju ulaznih troškova prerađivačke industrije, koje će djelomično neutralizirati slabljenje pritisaka troškova rada, prošla aprecijacija eura i prodor uvoza iz Kine. Stopa inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije i stopa inflacije cijena usluga trebale bi se smanjiti u 2028. zbog slabljenja neizravnih učinaka i ograničenog drugog kruga učinaka preko plaća. Predviđa se da će se inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane smanjiti na 2,2 % u 2028., pri čemu će inflacija cijena usluga iznositi 2,8 % a inflacija cijena industrijskih proizvoda bez energije 1,1 %. Različita kretanja inflacije cijena usluga i inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije na početku razdoblja djelomično se mogu objasniti razlikama u vremenu i opsegu prijenosa energetskog šoka u tim dvama sektorima (energetski šokovi obično imaju brži i veći, iako kratkotrajniji, učinak na inflaciju cijena industrijskih proizvoda bez energije) te većim utjecajem uvoznih cijena na inflaciju cijena industrijskih proizvoda bez energije.^[14]

Grafikon 9.

Inflacija mjerena HIPC‑om bez energije i hrane u europodručju

(godišnje promjene u postotcima)

U odnosu na projekcije iz ožujka 2026. ukupna inflacija mjerena HIPC‑om revidirana je naviše za 0,4 postotna boda za 2026. te za 0,3 postotna boda za 2027., a za 2028. revidirana je naniže za 0,1 postotni bod (Grafikon 10., dio a). Revizije naviše ukupne inflacije proizlaze iz revizija svih komponenti i koncentrirane su u drugoj polovici 2026. i prvoj polovici 2027. Viša putanja inflacije u skladu je s novim podatcima o neprerađenim prehrambenim proizvodima i inflaciji mjerenoj HIPC‑om bez energije koji su u posljednje vrijeme nadmašili očekivanja, pretpostavkama o višim cijenama energenata i prehrambenih sirovina te sa snažnijim očekivanim učincima rata na Bliskom istoku na komponente bez energije. Revizija naniže ukupne inflacije za 2028. u skladu je s malo većim padom pretpostavki o cijenama nafte u odnosu na projekcije iz ožujka. Viša putanja inflacije mjerene HIPC‑om bez energije i hrane tijekom projekcijskog razdoblja posljedica je više inflacije cijena usluga i više inflacije cijena industrijskih proizvoda bez energije u 2026. i 2027., pri čemu je komponenta industrijskih proizvoda bez energije razlog za revizije naviše u 2027. i 2028. (Tablica 3.). Budući da je velik dio energetskog šoka već uključen u projekcije iz ožujka, revizije u odnosu na projekcije prije sukoba pružaju potpuniju sliku učinka rata. U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. ukupna inflacija revidirana je znatno naviše za 2026. (za 1,1 postotni bod) i 2027. (za 0,5 postotnih bodova) zbog trenutačnog učinka na inflaciju cijena energije i odgođenog prijenosa na komponente bez energije. Međutim, ukupna inflacija nije revidirana za 2028. jer izravni učinak komponente energije na njezino smanjenje uglavnom neutralizira neizravni učinak inflacije bez energije na njezin rast (Grafikon 10, dio b). U odnosu na projekcije iz prosinca 2025. inflacija cijena energije mjerena HIPC‑om revidirana je naviše za 5,8 postotnih bodova (kumulativno za razdoblje od 2026. do 2028.) a inflacija mjerena HIPC‑om bez energije revidirana je naviše za 1,1 postotni bod. Revizija inflacije bez energije u prvom je redu povezana s neizravnim učincima te, u manjoj mjeri, drugim krugom učinaka energetskog šoka. Standardni modeli projekcija mogli bi podcijeniti te učinke u uvjetima velikih šokova za cijene energije, zbog čega su uključene ograničene prilagodbe naviše utemeljene na prosudbi stručnjaka kako bi se obuhvatili snažniji učinci prijenosa viših cijena energije.

Grafikon 10.

Revizije projekcije inflacije

a) usporedba s projekcijama stručnjaka ESB‑a iz ožujka 2026.

(postotni bodovi)

a) usporedba s projekcijama stručnjaka Eurosustava iz prosinca 2025.

(postotni bodovi)

Rast nominalnih plaća trebao bi se nastaviti smanjivati tijekom 2026. te se potom blago povećati u 2027. i stabilizirati u drugoj polovici projekcijskog razdoblja. Rast naknade po zaposlenom smanjio se u četvrtom tromjesečju 2025., uglavnom u skladu s projekcijama iz ožujka. Očekuje se da će se tijekom 2026. nastaviti smanjivati zbog slabog zamaha rasta u kratkoročnom razdoblju, slabog povjerenja i velike neizvjesnosti, zbog kojih bi trebalo doći i do usporavanja rasta dogovorenih plaća. Očekuje se da će se rast naknade po zaposlenom smanjiti s 3,9 % u 2025. na 3,2 % u 2026. te ostati na toj razini u 2027. i 2028. u boljim gospodarskim uvjetima (Grafikon 11., dio a). Predviđa se da će se rast realnih plaća smanjiti u 2026. i postati negativan u drugoj polovici te godine te potom postupno približiti rastu produktivnosti u 2028. (Grafikon 11., dio b). U odnosu na projekcije iz ožujka 2026. rast naknade po zaposlenom revidiran je naniže za 2026. u skladu s naznakama slabljenja pritisaka plaća iz novih podataka o plaćama i nedavno sklopljenih sporazuma o plaćama te revidiran blago naviše za 2028. Trenutačni energetski šok trebao bi dati ograničen doprinos rastu plaća, pri čemu bi slabiji uvjeti potražnje i manji opseg šoka u usporedbi s razdobljem od 2021. do 2024. trebali pridonijeti ograničavanju drugog kruga učinaka.

Grafikon 11.

Kretanja plaća u europodručju

a) naknada po zaposlenom

(godišnje promjene u postotcima)

b) realna naknada po zaposlenom, produktivnost i jedinični troškovi rada

(godišnje promjene u postotcima)

Rast jediničnih troškova rada trebao bi se postupno smanjivati tijekom projekcijskog razdoblja (Grafikon 11., dio b). Usporavanje tijekom 2026. može se objasniti smanjenjem rasta plaća i povećanjem rasta produktivnosti, a kretanja u srednjoročnom razdoblju proizlaze isključivo iz rasta produktivnosti. Očekuje se da će se smanjiti i rast deflatora BDP‑a zbog manjeg rasta jediničnih troškova rada, koji će djelomično nadoknaditi veći doprinos jedinične dobiti.

Očekuje se da će se rast uvoznih cijena u kratkoročnom razdoblju naglo povećati i potom smanjiti u drugoj polovici projekcijskog razdoblja. Predviđa se da će godišnja stopa rasta uvoznog deflatora povećati s 0,0 % u 2025. na 3,7 % u 2026. zbog većih pritisaka cijena energenata, pri čemu će zbog prethodne aprecijacije eura i jeftinog uvoza iz Kine povećanje biti umjerenije. Predviđa se da će se rast uvoznih cijena zatim smanjiti na 1,3 % u 2028. zbog očekivane normalizacije globalnih uvjeta.

3 Alternativni scenariji za gospodarski učinak sukoba na Bliskom istoku

Glavne neizvjesnosti povezane s projekcijama stručnjaka iz lipnja 2026. odnose se na aktualni rat na Bliskom istoku, njegov utjecaj na cijene energije i razinu neizvjesnosti te širenje na gospodarstvo.^[17] Kako bi se te neizvjesnosti predočile, lipanjske projekcije, kao i projekcije iz ožujka 2026., dopunjene su alternativnim scenarijima. Ti su scenariji ilustrativni primjeri hipotetskih alternativnih kretanja cijena energenata i njihova širenja na gospodarstvo europodručja. Stručnjaci tim scenarijima ne dodjeljuju vjerojatnost, oni služe za ilustraciju glavnih aspekata neizvjesnosti u vezi s utjecajem sukoba. Dok osnovni scenarij obuhvaća kretanja cijena energenata ugrađena u tehničke pretpostavke (vidi Okvir 2.), glavne razlike među alternativnim scenarijima odnose se na veličinu šoka cijena energije, stupanj neizvjesnosti i jačinu prijenosa šoka cijena energije na cijene bez energije (Tablica 4.). Kada je riječ o prijenosu, nelinearnosti i drugi krug učinaka na inflaciju mogu biti važni u slučaju velikih šokova, što je bila važna pouka iz ESB‑ove procjene strategije monetarne politike iz 2025. (vidi Okvir 4.). U analizama osjetljivosti za pesimističniji scenarij ispituju se posljedice dvaju rizika koji su trenutačno vrlo rašireni: racioniranja opskrbe energijom i nestašice goriva za mlazne motore. U skladu s uobičajenom praksom za analize scenarija u projekcijama stručnjaka u scenarijima se pretpostavlja da su monetarna i fiskalna politika u europodručju iste kao u osnovnom scenariju.^[18] Kada je riječ o kratkoročnim i dugoročnim kamatnim stopama, projekcije se temelje na tržišnim očekivanjima.

3.1 Ključne pretpostavke na kojima se temelje alternativni scenariji

3.1.1 Cijene energenata

U alternativnim scenarijima alternativna kretanja cijena nafte i veleprodajnih cijena plina određuju se prema distribucijama koje proizlaze iz gustoća izvedenih iz opcija. Pretpostavlja se da od trećeg tromjesečja 2026. cijene nafte i plina slijede 25. percentil tržišnih distribucija u optimističnijem scenariju, 75. percentil u nepovoljnom scenariju i 95. percentil u pesimističnijem scenariju (Grafikon 12.).^[19] Ti percentili služe kao tržišna procjena trenutačnih rizika povezanih s cijenama energije i implicitno obuhvaćaju različite mogućnosti tijeka rata na Bliskom istoku i njegovih posljedica za poremećaje opskrbe energijom.

• U optimističnijem scenariju cijena nafte pada u trećem tromjesečju 2026. na 88 USD po barelu, a plina na 41 EUR po megavatsatu. U cijelom projekcijskom razdoblju niže su oko 15 – 20 % nego u osnovnom scenariju. To je predviđeno kretanje vjerojatno odraz očekivanja ulagača da bi se sukob mogao vrlo brzo riješiti, što bi dovelo do brze normalizacije na globalnim tržištima nafte i plina te povratka cijena na predratne razine do kraja 2026.
• U nepovoljnom scenariju cijena nafte raste na 122 USD po barelu, a plina na 60 EUR po megavatsatu u trećem tromjesečju. U ostatku projekcijskog razdoblja ostaju oko 20 – 30 % više nego u osnovnom scenariju, vjerojatno zbog tržišnih očekivanja da će sukob trajati dulje nego što se pretpostavlja u osnovnom scenariju.
• U pesimističnijem scenariju cijena nafte raste za oko 60 %, dok se cijena plina udvostručuje u odnosu na osnovni scenarij: u trećem tromjesečju cijena nafte doseže 166 USD po barelu, a plina 98 EUR po megavatsatu. Šokovi su također vrlo dugotrajni, pri čemu su odstupanja od osnovnog scenarija na kraju projekcijskog razdoblja i dalje podjednaka. Dugotrajnost šokova djelomično proizlazi iz veće neizvjesnosti u vezi s dužim razdobljima, što dovodi do povećanja gustoća izvedenih iz opcija. Možda je i odraz tržišnih očekivanja o dugotrajnom sukobu i posljedica znatne štete na regionalnoj infrastrukturi za proizvodnju nafte i plina, zbog čega bi cijene energije dugo ostale povišene.

Grafikon 12.

Pretpostavke o kretanjima cijena nafte i europskog prirodnog plina

a) cijene nafte	b) cijene plina
(USD/barel)	(EUR/MWh)

3.1.2 Neizvjesnost i njezin prijenos na uvjete financiranja

U nepovoljnom i pesimističnijem scenariju pretpostavlja se da bi eskalacija rata na Bliskom istoku dovela do povećanja globalne neizvjesnosti i do ponovnog određivanja cijena na financijskim tržištima (doduše, u različitoj mjeri), što bi nepovoljno utjecalo na osobnu potrošnju, ulaganje i trgovinu. U tim scenarijima indeks VIX služi kao aproksimacija globalne neizvjesnosti. U nepovoljnom scenariju pretpostavlja se da će njezin porast biti privremen, a u pesimističnijem da će biti veći i dugotrajniji. Te su pretpostavke uglavnom u skladu s razdobljima usporedive geopolitičke napetosti u prošlosti, među ostalim tijekom rata koji Rusija vodi protiv Ukrajine i sukoba na Bliskom istoku u listopadu 2023. (Grafikon 13., dio a). U scenarijima neizvjesnost općenito dvojako utječe na gospodarstvo: izravno (učinak na realni BDP u obliku šokova povezanih s povjerenjem) i neizravno (prijenos na uvjete financiranja).

Grafikon 13.

Pretpostavke za indeks VIX i utjecaj na odabrane financijske varijable

a) indeks VIX

(indeks)

b) razlike prinosa na korporativne obveznice i kamatne marže na kredite poduzećima u nepovoljnom i pesimističnijem scenariju

(bazni bodovi, odstupanja od osnovnog scenarija)

U nepovoljnom scenariju privremeno povećanje neizvjesnosti dovodi do kratkotrajnog učinka na trošak tržišnog dužničkog financiranja poduzeća u europodručju i relativno slabe reakcije cijena kredita, dok su u pesimističnijem scenariju učinci izraženiji jer se pretpostavlja dugotrajnija volatilnost (Grafikon 13., dio b).^[20] U nepovoljnom scenariju razlike prinosa na korporativne obveznice povećale bi se za oko 40 baznih bodova u jednom tromjesečju, ali bi se opet naglo smanjile jer se u modelu predviđa brz povratak u stanje male volatilnosti. U pesimističnijem scenariju razlike bi do 2027. i dalje bile znatno veće nego u osnovnom scenariju. Počele bi se postupno smanjivati tek pred kraj projekcijskog razdoblja, kada bi indeks VIX bio u skladu sa stanjem male volatilnosti. Kamatne marže na kredite (iznad nerizične stope) u nepovoljnom se scenariju ograničeno i postupno povećavaju jer bi banke mogle ublažiti učinak privremeno povećane financijske neizvjesnosti, dok je u pesimističnijem scenariju povećanje izraženije i dugotrajnije. U nepovoljnom scenariju dionice poduzeća u prosjeku bi se vrednovale za oko 7 postotnih bodova manje u trećem i četvrtom tromjesečju 2026. pa bi zabilježile gotovo potpun oporavak u 2027., dok bi u pesimističnijem scenariju ostale na razini koja je više od 10 % niža nego u osnovnom scenariju tijekom cijele 2027.

3.2 Makroekonomske posljedice

3.2.1 Međunarodno okružje

Budući da su izravne trgovinske veze s regijom pogođenom sukobom relativno ograničene, očekuje se da će se šok na svjetsko gospodarstvo uglavnom prenijeti u obliku povećane neizvjesnosti te izravnih i neizravnih učinaka viših cijena energije i hrane (Grafikon 14.). Očekuje se da će povećana neizvjesnost izazvati smanjenje globalnih cijena imovine, pooštrenje globalnih uvjeta financiranja te slabljenje globalne potrošnje i trgovine. Više cijene nafte i plina dovode do povećanja uvoznih troškova i smanjenja realnih dohodaka. Njihov je nepovoljan utjecaj najveći u gospodarstvima uvoznica energije. Sve veći troškovi energije pridonose i rastu cijena hrane, povećanju inflacije i daljnjem smanjenju globalne potražnje.^[21]

Prema nepovoljnom scenariju svjetsko gospodarstvo bilo bi pogođeno umjerenim, ali dugotrajnim negativnim šokom na strani ponude. Spoj kanala neizvjesnosti, energije i hrane stvara pritisak na smanjenje gospodarske aktivnosti i pritisak na rast inflacije. Povjerenje slabi, pritisci na uvozne troškove rastu, a realni dohodci padaju. Predviđa se da će u 2027. rast BDP‑a u SAD‑u biti za oko 0,1 postotni bod manji nego u osnovnom scenariju i da će inflacija dosegnuti razinu koja je oko 0,6 postotnih bodova viša u odnosu na osnovni scenarij. Kada je riječ o globalnom gospodarstvu bez europodručja, predviđa se da će u 2027. rast BDP‑a biti za oko 0,2 postotna boda manji nego u osnovnom scenariju i da će najviša razina inflacije biti za oko 0,9 postotnih bodova viša u odnosu na osnovni scenarij. Očekuje se da će u europodručju nominalni efektivni tečaj blago oslabiti prije nego što se potom normalizira i da će inozemna potražnja do 2028. biti za oko 0,9 % niža u odnosu na osnovni scenarij.

Grafikon 14.

Utjecaj na SAD i globalno gospodarstvo bez europodručja

a) SAD

(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

b) globalno gospodarstvo bez europodručja

(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

U pesimističnijem scenariju negativni šok na strani ponude znatno je veći a njegovi učinci dugotrajniji. U slučaju većeg i dugotrajnijeg šoka cijena energije stvara se snažniji inflacijski impuls, neizvjesnost naglije raste, dok veći učinci povezani s hranom dodatno smanjuju kupovnu moć u svim gospodarstvima. Očekuje se da će u 2027. rast BDP‑a u SAD‑u biti za oko 0,5 postotnih bodova manji nego u osnovnom scenariju i da će najviša razina inflacije biti za oko 1,7 postotnih bodova viša u odnosu na osnovni scenarij. Kad je riječ o globalnom gospodarstvu bez europodručja, očekuje se da će u 2027. rast BDP‑a biti za oko 1 postotni bod manji nego u osnovnom scenariju i da će najviša razina inflacija biti za oko 2,6 postotnih bodova viša u odnosu na osnovni scenarij. Očekuje se da će u europodručju nominalni efektivni tečaj isprva oslabjeti pa se normalizirati i da će inozemna potražnja do 2028. biti za oko 3 % niža u odnosu na osnovni scenarij.

U optimističnijem scenariju ti negativni učinci prelijevanja brže slabe, pri čemu je rast veći, a inflacija niža nego u globalnoj osnovnoj projekciji. Kako cijene energije ponovno budu brže padale, inflacijski impuls brže će oslabjeti, neizvjesnost se smanjiti, uvjeti financiranja normalizirati, a inozemna potražnja pojačati. Zbog toga globalna trgovina ostvaruje bolje rezultate, dok europodručju pogoduje poticajnije vanjsko okružje nego u osnovnom scenariju.

Okvir 4.
Kalibracija neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu na inflaciju bez energije u europodručju u alternativnim scenarijima

pripremili Antoine Kornprobst i Srečko Zimic

Razdoblje inflacije u europodručju od 2021. do 2024. pokazuje da prijenos velikih šokova cijena energije može biti znatno snažniji od onog na koji upućuju povijesne pravilnosti ugrađene u standardne projekcijske modele. Prema ocjenama prognoza na temelju modela ECB‑BASE standardni parametri projekcijskih modela, koji se temelje na procjenama tijekom dugog razdoblja uzorka, upućuju na prijenos šokova cijena energije na potrošačke cijene koji je prilično manji nego u razdoblju od 2021. do 2024.^[22] Na Grafikonu A vidi se da alternativni (nelinearni) empirijski okviri upućuju na znatno jači prijenos šokova cijena energije nego standardne kalibracije modela. Elastičnosti iz projekcijskih modela Eurosustava upućuju na nelinearnu prilagodbu ovisno o razini cijena nafte. Prema procijenjenom nelinearnom panel-modelu prijenos cijena energije na inflaciju uvelike se pojačava kad šokovi nastupe u okružju obilježenom zategnutim tržištem rada, povišenom inflacijom i velikim šokovima. Podaci iz BVAR modela za inflaciju upućuju na podjednako snažan prijenos cijena energije na potrošačke cijene. Model strojnog učenja koji fleksibilno omogućuje nelinearnosti signalizira još snažniji utjecaj velikih inflacijskih šokova (oko 1,5 puta veći nego nakon šokova srednje veličine).^[23] Slično tome, prema Bernanke-Blanchardovu modelu, koji je posebno osmišljen za analizu naglog porasta inflacije u razdoblju od 2021. do 2024., plaće, temeljna inflacija i ukupna inflacija reagiraju znatno snažnije nego prema uobičajenim elastičnostima modela ECB‑BASE. Nelinearne verzije strukturnih modela kao što je novi model za cijelo europodručje (engl. New Area-Wide Model, NAWM II) upućuju na to da veliki šokovi cijena energije mogu izazvati asimetrične reakcije cijena ovisne o stanju preko nelinearnih Phillipsovih krivulja i neizravnih kanala troškova proizvodnje.

Da bi se uzeli u obzir ti nalazi, model ESB‑BASE različito se kalibrira za različite scenarije kako bi obuhvatio dio snažnijih neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu koji bi se vjerojatno ostvarili u nepovoljnom i pesimističnijem scenariju (Grafikon A). Za razliku od inflacijskog razdoblja od 2021. do 2024. trenutačno okružje obilježavaju općenito slabija potražnja, manji poremećaji u opskrbnim lancima, manja fiskalna potpora i malo niži stupanj zategnutosti na tržištu rada, što upućuje na slabiji prijenos od onog zabilježenog tijekom tog razdoblja. Međutim, prijenos bi se mogao pojačati zbog sjećanja na inflaciju i globalnije prirode trenutačnog šoka. Kalibracijama se stoga nastoji obuhvatiti moguće povećanje prijenosa u usporedbi sa standardnim modelom ECB‑BASE, koji bi ipak ostao manji od prijenosa zabilježenog u razdoblju od 2021. do 2024. Budući da svrha analize scenarija nije davanje najvjerojatnije prognoze, nego procjena rizika, važno je razmotriti mogućnost nelinearnosti. Zato nepovoljni i pesimističniji scenarij uključuje snažniji prijenos na inflaciju cijena energije i hrane mjerenu HIPC‑om, snažniji prijenos cijena energije na temeljnu inflaciju (tj. inflaciju bez energije i hrane), veću osjetljivost inflacijskih očekivanja na ostvarenu inflaciju i povećanu indeksaciju plaća.^[24],,[25] U optimističnijem scenariju pretpostavljaju se isti neizravni učinci i učinci u drugom krugu kao u osnovnom scenariju (vidi odjeljak 2.2.).

Grafikon A

Prijenos šoka cijena energije na ukupne i temeljne cijene u svim modelima nakon 12 tromjesečja

3.2.2 Makroekonomske posljedice za europodručje

Niz scenarija upućuje na znatne negativne rizike za rast u europodručju i pozitivne rizike za inflaciju (Tablica 6. i Grafikon 15.). U nepovoljnom i pesimističnijem scenariju rast BDP‑a u europodručju sve je slabiji (u 2026. i 2027.) a inflacija je veća i trajnija (u cijelom razdoblju) nego u lipanjskim osnovnim projekcijama, pri čemu pesimističniji scenarij upućuje na znatno pogoršanje izgleda potaknuto dugotrajnim šokovima povezanima s cijenama energije i neizvjesnošću. U optimističnijem scenariju predviđaju se oporavak gospodarske aktivnosti i brže smanjenje inflacije.

U optimističnijem scenariju rast BDP‑a oporavio bi se malo prije, dok bi se inflacija smanjila brže nego u osnovnom scenariju. Budući da u tom scenariju rast cijena energije slabi brže nego u pretpostavkama iz osnovnog scenarija, inflacija bi pala ispod razine iz osnovnog scenarija i ostala ispod cilja od 2 % u 2027. i 2028. Niže cijene energije pogodovale bi i rastu BDP‑a, pa bi se realni rast ustalio na razinama koje su malo više nego u osnovnom scenariju, i to na 1,4 % u 2027. i 1,6 % u 2028.

U nepovoljnom scenariju šok bi doveo do dugotrajnog porasta cijena energije, što upućuje na dugotrajnije inflacijske pritiske, dok bi rast BDP‑a u kratkoročnom razdoblju oslabio. Rast realnog BDP‑a usporio bi na razinu nižu nego u osnovnom scenariju te bi iznosio 0,7 % u 2026. i 0,9 % u 2027., ali bi se 2028. vratio na 1,5 % zbog pada cijena energije i smanjenja neizvjesnosti. Inflacija mjerena HIPC‑om u tom bi se scenariju povećala na 3,3 % u 2026. i ostala na povišenoj razini od 3,0 % u 2027. te 2028. dosegnula 2,3 %. Temeljna inflacija porasla bi na najvišu razinu od 2,7 % u 2027. zbog postupnog jačanja neizravnih učinaka i učinaka u drugom krugu na cijene i plaće pa pala na 2,3 % u 2028.

U pesimističnijem scenariju pretpostavlja se znatno nepovoljnije makroekonomsko okružje potaknuto snažnijim i dugotrajnijim šokovima cijena prehrambenih sirovina te pojačanim neizravnim učincima i učincima u drugom krugu. Rast realnog BDP‑a znatno bi se smanjio na 0,5 % u 2026., pri čemu bi se zabilježio negativan rast u drugoj polovici te godine, i na 0,4 % u 2027., što upućuje na dugotrajno slabu gospodarsku aktivnost. Ponovno bi porastao na 1,6 % u 2028. Ukupna inflacija naglo bi se povećala na 4,0 % u 2026. i dosegnula najvišu razinu od 5,3 % u 2027. Prilično bi porasla i temeljna inflacija jer bi se više cijene energije sve više prenosile na domaće cijene i plaće.

Grafikon 15.

Osnovni i alternativni scenariji za ključne varijable u europodručju

realni BDP

(stope promjene u odnosu na prethodno tromjesečje)

HIPC	HIPC bez energije i hrane
(godišnje promjene u postotcima)	(godišnje promjene u postotcima)
HIPC za energiju	HIPC za hranu
(godišnje promjene u postotcima)	(godišnje promjene u postotcima)

Negativni makroekonomski učinci u nepovoljnom i pesimističnijem scenariju u početku su uglavnom posljedica većih troškova energije i neizvjesnosti, ali s vremenom sve više proizlaze iz šireg prelijevanja na trgovinu, domaću potražnju i temeljnu inflaciju. Grafikon 16. pokazuje da je slabljenje rasta realnog BDP‑a u prvom redu posljedica viših cijena energije, povećane neizvjesnosti i slabije trgovine. Usporavanje postaje izraženije u 2027. jer slabija globalna potražnja, djelomično povezana s višim cijenama hrane i energije na međunarodnoj razini, dodatno nepovoljno utječe na izvoz europodručja, dok više cijene energije i stroži uvjeti financiranja dodatno koče domaću potražnju. Do 2028. rast BDP‑a postupno će se normalizirati usporedno sa slabljenjem pritisaka na cijene energije i djelomičnim oporavkom plaća nakon početnog smanjenja realnih dohodaka. Kada je riječ o inflaciji, glavni su transmisijski kanal viši troškovi energije, koji izravno utječu na inflaciju cijena energije, ali i povećavaju troškove proizvodnje drugih proizvoda. Prema pesimističnijem scenariju snažniji neizravni učinci i učinci u drugom krugu sve se više prenose na inflaciju cijena hrane i temeljnu inflaciju, što dovodi do znatno dugotrajnije inflacije mjerene HIPC‑om. U optimističnijem scenariju inflacija je niža nego u osnovnom scenariju, uglavnom zbog nižih cijena energije, i podupire rast, koji dodatno potiče povoljnije vanjsko okružje.

Grafikon 16.

Utjecaj na gospodarstvo europodručja po kanalu ili komponenti u različitim scenarijima

a) realni BDP po kanalu

(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

b) HIPC po kanalu

(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

C) HIPC po komponenti

(odstupanje od stopa rasta iz osnovnog scenarija, u postotnim bodovima)

3.3 Analize osjetljivosti na poremećaje opskrbe energijom i gorivima za mlazne motore prema pesimističnijem scenariju

Provedene su analize osjetljivosti kako bi se proučile posljedice dvaju dodatnih kanala rizika povezanih s energijom, povrh onih uključenih u razmatrane scenarije. Riječ je o utjecaju racioniranja opskrbe energijom i nestašica goriva za mlazne motore. Osjetljivosti su prikazane samo za pesimističniji scenarij jer su ti kanali najbitniji kada su šokovi veliki i dugotrajni, pa u prvom redu utječu na ostvarenje rizika od izvanrednih događaja. U skladu s prirodom analiza šokova na strani ponude rast realnog BDP‑a bio bi niži, a inflacija viša u obama slučajevima.

3.3.1 Poremećaji opskrbe energijom

Zbog dodatnih fizičkih poremećaja opskrbe energijom izazvanih prekidom izvoza sirovih i rafiniranih energenata iz Perzijskog zaljeva mogla bi se smanjiti opskrba sirovom naftom, plinom i naftnim derivatima u europodručju za 3 %, zbog čega bi utjecaj rata na Bliskom istoku premašio učinke na cijene predviđene u scenarijima. Procjena tog rizika temelji se na višedržavnom, višesektorskom dinamičkom stohastičkom modelu opće ravnoteže (engl. dynamic stochastic general equilibrium, DSGE) s globalnim proizvodnim mrežama, koji omogućuje analizu načina na koji se poremećaji na početku lanca opskrbe ulaznim energentima šire input-output vezama među sektorima i zemljama.^[26] Gospodarska aktivnost osjetno je pogođena, što dovodi do smanjenja rasta BDP‑a europodručja za oko 0,3 postotna boda u 2026. i 2027. (Grafikon 17.). Budući da je šok na početku lanca, prenosi se i na granične troškove poduzeća i cijene na kraju lanca. Povrh učinaka u pesimističnijem scenariju, to bi dovelo do povećanja ukupne inflacije mjerene HIPC‑om u europodručju za oko 0,1 postotni bod u 2026., za 0,4 postotna boda u 2027. i za 0,2 postotna boda u 2028.

3.3.2 Nestašice goriva za mlazne motore

U slučaju ekstremnih nestašica globalne usluge zračnog prijevoza mogle bi se smanjiti za 50 %.^[27] Prema višedržavnom, višesektorskom DSGE modelu s globalnim proizvodnim mrežama takvi poremećaji u zračnom prijevozu doveli bi do smanjenja rasta BDP‑a europodručja za oko 0,1 postotni bod u 2027. te povećanja ukupne i temeljne inflacije za oko 0,2 postotna boda u 2027. i 2028. (Grafikon 17.). U modelu se pretpostavlja da bi bilo teško zamijeniti zračni prijevoz drugim načinima prijevoza, posebno kada je riječ o međunarodnim putovanjima i vremenski osjetljivoj robi.

Grafikon 17.

Učinci analize osjetljivosti na rast i inflaciju u europodručju u pesimističnijem scenariju

a) rast realnog BDP‑a	b) inflacija mjerena HIPC‑om
(odstupanje od stopa rasta iz pesimističnijeg scenarija, u postotnim bodovima)	(odstupanje od stopa rasta iz pesimističnijeg scenarija, u postotnim bodovima)

3.4 Ograničenja analize scenarija

Analize scenarija ne uključuju odgovore monetarne ili fiskalne politike kojima bi se ublažili učinci na inflaciju kao ni druge kanale koji bi mogli utjecati na makroekonomski učinak. Kao što je uobičajeno za analize scenarija u projekcijama stručnjaka, u scenarijima se pretpostavlja da monetarna i fiskalna politika ostaju nepromijenjene u odnosu na osnovni scenarij. Znatna povećanja inflacije, osobito u pesimističnijem scenariju, vjerojatno bi se djelomično neutralizirala pooštrenom monetarnom politikom ili mjerama fiskalne potpore kojima bi se mogle smanjiti potrošačke cijene energije, kao što se dogodilo u razdoblju visoke inflacije od 2022. do 2024. Drugi kanali koji nisu izričito uključeni u analize obuhvaćaju moguć pozitivan utjecaj na turizam u državama europodručja koje bi mogle imati koristi od toga što se turizam preusmjerava s Bliskog istoka i učinke koji proizlaze iz migracijskih pritisaka povezanih s mogućom izbjegličkom krizom.

4 Analize osjetljivosti

4.1 Alternativna kretanja cijena energije

Alternativna kretanja cijena energenata upućuju na znatne pozitivne rizike za inflaciju, pogotovo u kratkoročnom razdoblju, i negativne rizike za rast. Projekcije se temelje na tehničkim pretpostavkama opisanima u Okviru 2. U ovoj analizi osjetljivosti rizici se analiziraju primjenom različitih percentila gustoća neutralnih na rizik izvedenih iz opcija za cijene nafte i plina.^[28] Za cijene nafte i plina provodi se analiza osjetljivosti stalnih cijena. Ta se analiza razlikuje od scenarija sukoba na Bliskom istoku prikazanih u odjeljku 3. po tome što su pogođene samo cijene energenata, dok je u scenarijima neizvjesnost također utjecala na način procjene makroekonomskih učinaka.^[29] Rezultati su prikazani u Tablici 7.

Grafikon 18.

Alternativna kretanja pretpostavki o cijenama energije

a) pretpostavka o cijenama nafte

(USD/barel)

b) pretpostavka o cijenama plina

(EUR/MWh)

4.2 Alternativna kretanja tečaja

Alternativna kretanja tečaja upućuju na mogućnost daljnje aprecijacije eura, osobito u srednjoročnom razdoblju, te stoga i na određene negativne rizike za rast i inflaciju. Tehničke pretpostavke o tečajevima iz osnovnog scenarija smatraju se nepromijenjenima tijekom projekcijskog razdoblja. Alternativna niža i viša kretanja proizlaze iz 25. i 75. percentila gustoća neutralnih na rizik izvedenih iz opcija za tečaj USD/EUR na dan 21. svibnja 2026., pri čemu taj raspon upućuje na aprecijaciju eura (Grafikon 19.). To se vjerojatno može pripisati tomu što očekivanja tržišnih sudionika glede monetarne politike u europodručju u odnosu na SAD, kao i očekivanja glede mogućeg okončanja rata na Bliskom istoku, idu u prilog euru. Utjecaji alternativnih kretanja procjenjuju se makroekonomskim modelima stručnjaka ESB‑a i Eurosustava. Prosječni učinak na rast proizvodnje i inflaciju prema tim modelima prikazan je u Tablici 8.

Grafikon 19.

Alternativna kretanja tečaja USD/EUR

Okvir 6.
Najnovije informacije o uspješnosti projekcija rasta i inflacije stručnjaka Eurosustava i ESB‑a

pripremili Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page i Elena Rusticelli

Točnost projekcija stručnjaka Eurosustava i ESB‑a redovito se provjerava radi učenja iz prošlih pogrešaka i procjene pouzdanosti projekcija za potrebe donošenja odluka o monetarnoj politici. U skladu s ESB‑ovom procjenom strategije monetarne politike iz 2025., koja je pokazala da je važna i transparentna komunikacija o pogreškama u projekcijama, svaka lipanjska projekcija stručnjaka Eurosustava sadržava ocjenu pogrešaka povezanih s projekcijama rasta i inflacije za različita razdoblja.^[30] U ovom okviru obrađuje se nedavna uspješnost projekcija do prvog tromjesečja 2026. Iz njega je vidljivo da su pogreške općenito bile male unatoč određenoj volatilnosti. Rat koji se vodi na Bliskom istoku znatno otežava gospodarska predviđanja, pa su potrebni pomno praćenje novih podataka i spremnost na brzu prilagodbu projekcija kako bi se izbjegle trajne pogreške u projekcijama.

Pogreške u kratkoročnim projekcijama rasta BDP‑a europodručja u 2025. bile su volatilne zbog trgovinskih napetosti i povećane globalne neizvjesnosti, dok su pogreške za jednu godinu unaprijed bile znatno ispod povijesnih prosjeka (Grafikon A). Zahvaljujući ulaganju i izvozu europodručja koji su bili veći od očekivanih rast u europodručju bio je u prvom i trećem tromjesečju 2025. veći od predviđenog, pri čemu su pogreške u projekcijama za jedno tromjesečje unaprijed bile veće od prosjeka razdoblja prije pandemije bolesti COVID‑19. Ta podcjenjivanja proizlaze iz neočekivanog poticajnog učinka ubrzanog kupovanja velikih razmjera prije povećanja američkih carina te njegova sporijeg slabljenja u odnosu na očekivanja, osobito u Irskoj. Ipak, nakon što je u većem dijelu razdoblja od 2021. do 2024. rast uvelike podbacio, pogreške za jednu godinu unaprijed potom su se smanjile na razine znatno niže od razine pretpandemijske srednje apsolutne pogreške, pri čemu neke manje pogreške djelomično proizlaze iz inozemne potražnje europodručja koja je premašila očekivanja. Aktualni rat na Bliskom istoku započeo je krajem prvog tromjesečja 2026. Dakle, imao je zanemariv utjecaj na pogreške za jedno tromjesečje unaprijed za rast realnog BDP‑a u tom tromjesečju. Uzrok velikog precjenjivanja bili su zapravo idiosinkrastični činitelji koji su utjecali na procjenu irskog BDP‑a, koja je bila iznimno negativna.^[31]

Grafikon A

Pogreške u projekcijama stručnjaka Eurosustava i ESB‑a koje se odnose na stope tromjesečnog rasta realnog BDP‑a europodručja od 2021.

a) pogreška za jedno tromjesečje unaprijed

(postotni bodovi)

b) pogreška za jednu godinu unaprijed

(postotni bodovi)

U posljednje je vrijeme točnost kratkoročnih projekcija inflacije bila u skladu s povijesnim prosjecima, dok se uspješnost projekcija za godinu dana unaprijed znatno poboljšala, pri čemu su volatilne cijene energije i dalje glavni izazov u izradi kratkoročnih projekcija inflacije (Grafikon B). Premda su projekcije inflacije za jednu godinu unaprijed bile vrlo točne u 2025., pogreške za jedno tromjesečje unaprijed bile su bliže pretpandemijskoj srednjoj apsolutnoj pogrešci (± 0,3 postotna boda) i prilično volatilne. Ta je volatilnost većinom u skladu s pogreškama u projekciji komponente energije inflacije mjerene HIPC‑om u tom razdoblju (koje su pak uglavnom povezane s pogreškama u tehničkim pretpostavkama o cijenama energenata na temelju terminskih cijena u trenutku izrade projekcija). Inflacija cijena energije, koja je bila viša od predviđene, bila je i glavni uzrok male pozitivne pogreške u projekciji u prvom tromjesečju 2026. i uglavnom se odnosi na izbijanje rata na Bliskom istoku zbog kojeg su cijene energenata, posebno nafte, porasle na razine znatno više od tržišnih pretpostavaka. Općenito, u skladu s trendom zabilježenim od pandemije neočekivane promjene cijena energije u prosjeku su razlog 60 % pogrešaka u predviđanju kratkoročne ukupne inflacije u 2025. i 70 % u prvom tromjesečju 2026. To je usporedivo s ponderom energije u košarici za izračun HIPC‑a od manje od 10 %.

Grafikon B

Pogreške u projekcijama stručnjaka Eurosustava i ESB‑a koje se odnose na ukupnu inflaciju mjerenu HIPC‑om u europodručju od 2021.

a) pogreška za jedno tromjesečje unaprijed

(postotni bodovi)

b) pogreška za jednu godinu unaprijed

(postotni bodovi)

U skladu s prognozama organizacija privatnog sektora i međunarodnih institucija projekcije rasta Eurosustava i ESB‑a za 2025. više su puta revidirane u projekcijama u posljednje dvije godine zbog velike neizvjesnosti povezane s politikama i višestrukih iznenađenja povezanih s podatcima. Na Grafikonu C prikazano je kako su se mijenjale projekcije rasta i inflacije za 2025. (ostvarenja su prikazana u obliku vodoravne crte). U prvim projekcijama stručnjaka Eurosustava/ESB‑a za 2025. izrađenima krajem 2022. i u prvoj polovici 2023. blago je precijenjen rast, djelomično zbog aprecijacije eura u odnosu na američki dolar koja je bila snažnija od očekivane i smanjila konkurentnost izvoza europodručja. Od sredine 2023. do sredine 2024. projekcije rasta bile su relativno točne. Međutim, revizije naniže rasta BDP‑a za 2025., koje su započele u drugoj polovici 2024., dovele su do sve većih podcjenjivanja, koja su dosegnula vrhunac u projekcijama iz ožujka i lipnja 2025. u jeku neizvjesnosti povezane s carinama. Zbog eskalacije trgovinskih napetosti svi su prognostičari smanjili svoja očekivanja u vezi s rastom jer su očekivali da će neizvjesnost povezana s politikama imati znatne negativne učinke na odluke poduzeća o ulaganjima i da će same carine izrazito nepovoljno utjecati na izvoznu aktivnost. Budući da su novi podatci nadmašili očekivanja i da se neizvjesnost povezana s trgovinskim politikama smanjivala brže od očekivanja, projekcije su se postupno revidirale naviše od sredine 2025. nadalje.

Grafikon C

Kretanje prognoza godišnjeg rasta BDP‑a i prosječne godišnje inflacije mjerene HIPC‑om u europodručju za 2025. različitih međunarodnih organizacija i privatnog sektora

a) rast realnog BDP‑a

(godišnje promjene u postotcima)

b) inflacija mjerena HIPC‑om

(godišnje promjene u postotcima)

Projekcije stručnjaka ESB‑a i Eurosustava za inflaciju u 2025. bile su dobre, kao i projekcije drugih prognostičara. Pogreške nisu bile velike i nisu upućivale ni na kakav očit trend. Razlika između ostvarenja i projekcija stručnjaka ESB‑a/Eurosustava fluktuirala je u uskom rasponu (od –0,1 do +0,1 postotnog boda), u velikoj mjeri zbog promjena tehničkih pretpostavki o cijenama energije i hrane te tečaja eura. Prognoze svih prognostičara bile su uglavnom podjednako točne i prilično blizu konačnog ostvarenja.

Trenutačno postoji velik rizik od netočnosti projekcija zbog povećane neizvjesnosti i volatilnosti cijena sirovina. Ako projekcije iz lipnja 2026. za inflaciju u drugom tromjesečju 2026. budu točne, pogreška u predviđanju inflacije za jednu godinu unaprijed iznosit će 1,5 postotnih bodova, što bi bilo iznad pretpandemijskog apsolutnog prosjeka prikazanog na Grafikonu B, dijelu b). Premda nepredvidivi šokovi znače da su pogreške u prognoziranju neizbježne, u procjeni strategije monetarne politike ESB‑a iz 2025. utvrđen je niz preporuka za smanjenje netočnosti budućih projekcija.^[32] U tim se preporukama ističu, na primjer, prednosti veće granularnosti modela i podataka za praćenje kretanja u energetskom sektoru, među ostalim informacija o ulozi rafinerijskih marži. U njima se naglašava i prednost ad hoc skraćivanja vremena između krajnjeg datuma za tehničke pretpostavke i objave projekcija u slučajevima u kojima se pri kraju izrade projekcija pojave nove važne informacije. Ta je preporuka provedena u projekcijama stručnjaka ESB‑a iz ožujka 2026. Planira se i sustavno pomicanje krajnjih datuma budućih projekcija. Naposljetku, u procjeni strategije monetarne politike iz 2025. preporučeno je da se često preispituju analitički alati Eurosustava kako bi se bolje obuhvatile netipične ekonomske fluktuacije i da se osnovne projekcije dopune analizom scenarija, posebno u razdobljima velike neizvjesnosti, kada se povećavaju rizici od većih pogrešaka u prognoziranju. Neprestan rad na uklanjanju mogućih nedostataka u ESB‑ovim alatima za projekcije koji počiva na iskustvu stečenom u razdoblju visoke inflacije od 2021. do 2024. uključuje prilagodbu modela prijenosa cijena energenata na potrošačke cijene te ponovnu procjenu kanala inflacije i transmisije monetarne politike ugrađenih u modele, kao što su oni koji utječu na međudjelovanje plaća i cijena te inflacijska očekivanja (vidi Okvir 4.).^[33]