Klimawandel und Zentralbankwesen

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB, Werkstattgespräch: Nachhaltigkeit wird Mainstream, Frankfurt am Main, 27. November 2018

„Grau, teurer Freund, ist alle Theorie,und grün des Lebens goldner Baum.“^[1]

Dieses Zitat aus dem „Faust“ des in Frankfurt geborenen Johann Wolfgang von Goethe ist bereits 210 Jahre alt. Es beschreibt jedoch auch gut die aktuelle öffentliche Debatte über „Green Finance“, also Finanzinstrumente, mit denen Lösungen für den Klimawandel unterstützt werden.

Der Druck eines engagierten Teils der Öffentlichkeit auf Staaten, Unternehmen, Banken und öffentliche Einrichtungen zu einer klimafreundlicheren Ausgestaltung ihrer Strategien – mitunter etwas abfällig als „Grünfärberei“ bezeichnet – nimmt zu.

Daher verwundert es kaum, dass auch lautstarke Forderungen an die Zentralbanken herangetragen werden, ebenfalls einen Beitrag zur Lösung der identifizierten Probleme zu leisten.

Ich will nun nicht der Geist sein, der stets verneint^[2], aber in diesem konkreten Fall stellt sich die Lage klar da: die Lösung der mit dem Klimawandel verbundenen Probleme bzw. ihre Finanzierung scheint auf den ersten Blick recht weit entfernt vom vorrangigen Mandat einer Zentralbank.

Aber lassen Sie mich zur Gegenwart kommen, um diesen Standpunkt näher zu erläutern.

Makroökonomische Auswirkungen

Es reicht nicht, auf Zeitungsartikel oder auf einen Bericht des World Economic Forum zu verweisen, in dem Klimarisiken als Ereignisse mit schwerwiegenden Auswirkungen und einer hohen Eintrittswahrscheinlichkeit eingestuft werden^[3], um ein neues Mandat oder Ziel für Zentralbanken zu erstellen.^[4]

Gibt es triftige Belege unsere geldpolitische Strategie anzupassen weil ein höheres Risiko künftig häufiger auftretender und schwerwiegenderer Klimaereignisse die Wirtschaftsentwicklung auf mittlere Sicht beeinflussen könnte, also auf den geldpolitisch relevanten Zeithorizont? Die nicht quantifizierte größere Wahrscheinlichkeit und Kausalität solcher Ereignisse könnte sich ausschließlich in der kurzfristigen Entwicklung niederschlagen, die keinen Einfluss auf die Durchführung der Geldpolitik hat.

Außerdem lässt sich die allgemeine Annahme aufstellen, dass der Klimawandel längerfristige Effekte auf das Produktionspotenzial und die relativen Preise haben kann, aber auch sie werden einen geringeren Einfluss auf die Durchführung der Geldpolitik haben.

Die wirtschaftswissenschaftliche Fachliteratur zu den Auswirkungen von Klimaschocks ist noch relativ neu und im Vergleich zur Literatur, die es zu anderen Arten wirtschaftlicher Schocks gibt, weniger entwickelt. Finden sich hier nützliche Erkenntnisse? Die Schlussfolgerungen, dass kurzfristige Auswirkungen auf die Produktion im Allgemeinen zwar negativ^[5] und mittel- und längerfristige Gesamtauswirkungen weniger sicher sind^[6], deuten darauf hin, dass Klimaereignisse kaum für die währungspolitischen Entscheidungsprozesse besonders relevant sind, da sie den währungspolitischen Ergebnissen bei anderen größeren Schocks, wie etwa kriegerischen Auseinandersetzungen oder disruptiven technologischen Innovationen entsprechen.

Klimaereignisse können sich in der Wirtschaft sowohl auf der Angebots- als auch auf der Nachfrageseite niederschlagen. Zerstörungen können kurzfristige Auswirkungen auf die Produktion haben und auf längere Sicht das Vermögen insgesamt belasten. War das kalte Wetter auf der Nordhalbkugel allein für einen vorübergehenden Rückgang der Investitionstätigkeit und der Konsumausgaben verantwortlich? In Wiederaufbauphasen kann es aber auch zu einem Nachfrageschub kommen, der der Konjunktur Auftrieb verleiht. Effektive Institutionen und Rechtsrahmen^[7], unter anderem auch solide Bauvorschriften, die Qualität von Regierungen und der Zugang zu Krediten und Versicherungen^[8], all dies kann Einfluss darauf haben, wie stark die Auswirkungen letztlich ausfallen. Und selbst geringe Unterschiede bei der geografischen Lage können von großer Bedeutung sein.

Alles in allem scheinen die Auswirkungen von Klimakatastrophen auf die Inflation in fortgeschrittenen Volkswirtschaften vergleichsweise begrenzt zu sein. Stürme und Dürren können zwar einen kurzfristigen Anstieg der Lebensmittelpreise verursachen, der Effekt ist aber von kurzer Dauer und wird normalerweise innerhalb eines Jahres wieder ausgeglichen. Außerdem kann die Teuerungsrate bei anderen Indexkomponenten zurückgehen und so den Effekt insgesamt wieder kompensieren.^[9]

Die Geldpolitik verfügt über ein ausreichendes Instrumentarium, um die Inflation auf mittlere Sicht, d.h. einige Jahre, zu stabilisieren. Das steht fest. Es könnte allerdings zu einer größeren kurzfristigen Volatilität von Produktion und Inflation kommen.

Die relativ lokal begrenzten Auswirkungen von Klimaereignissen oder anderen Schocks können Implikationen für die Finanzpolitik haben, denn in der Regel sinken die Einnahmen und die Ausgaben steigen.^[10] Dies kann die Tragfähigkeit der Staatsverschuldung beeinträchtigen.^[11] Aber robuste Annahmen auf Grundlage der bislang vorliegenden empirischen Belege wären insbesondere angesichts der Unsicherheiten gefährlich.

Dabei spielt für die langfristige Erholung einer Region die Fähigkeit der Finanzpolitik eine wichtige Rolle, die Auswirkungen zu begrenzen. Eine umsichtige Politik bestünde in einer Empfehlung an die Länder, sich auf die Möglichkeit einer künftigen Zunahme von Klimaereignissen vorzubereiten, indem sie die Schuldenlast des öffentlichen Sektors reduzieren und sich einen größeren finanziellen Spielraum verschaffen. Aber sind andere Risiken wie beispielsweise der demografische Wandel nicht besser identifiziert? Wie hängen sie mit dem Klimawandel zusammen? Und wie soll eine geografisch begrenzte Zentralbank auf planetarische Konsequenzen reagieren? Wo beginnt hier Exogenität, und wo hört Endogenität auf?

Die Auswirkungen des Klimawandels, der sich über Zyklen von zig Dekaden oder Jahrhunderten vollzieht, auf die konjunkturelle Entwicklung über einen Zeithorizont von drei bis fünf Jahren zu verstehen, ist ein komplexes Unterfangen. Noch schwieriger ist es, die langfristigen Effekte auf die Geldpolitik zu antizipieren.

Einige Beobachter gehen von einem Rückgang der Produktionskapazität der Realwirtschaft aus.^[12] Wenn es zu Produktionsverlagerungen kommt, weil Standorte infolge höherer Temperaturen oder eines Anstiegs des Meeresspiegels unbewohnbar werden, dann könnte dies einen nicht unbedeutenden industriellen Wandel bedeuten. Vereinfachende Annahmen tragen jedoch nicht einer Realität Rechnung, in der es multiple Gleichgewichte gibt. Jede Änderung bringt auch neue Chancen mit sich und ist der Nährboden für kreatives Denken. Wird das Produktivitätswachstum in Mitleidenschaft gezogen, wenn ein größerer Anteil der Unternehmensinvestitionen in Reparaturen und den Ersatz von vorhandenem Kapital und nicht in Forschung und Entwicklung fließt? Soll diese Kapitalallokation von öffentlicher oder privater Hand gesteuert werden?

Man kann eine Vielzahl einseitiger Annahmen aufstellen und den Schluss ziehen, dass sie gemeinsam das Trendwachstum der Wirtschaft belasten. Schwache langfristige Wachstumserwartungen könnten wiederum dazu führen, dass der natürliche Zins sinkt und damit auch der Zinssatz niedriger ist, ab dem die Geldpolitik akkommodierend wirkt. Wir sollten allen Informationen und Annahmen gegenüber offen bleiben, aber auch die Unsicherheit unseres Wissens nicht unterschätzen.

Was die Inflation anbelangt, so konzentriert sich die Debatte tendenziell auf die Effekte, die von einem Anstieg der Energiepreise auf den Gesamtindex ausgehen. Dabei können durchaus auch andere Preise vom Klimawandel beeinflusst werden. Das EU-Referenzszenario 2016^[13] deutet auf einen Anstieg der Strompreise für private Haushalte in den kommenden Jahrzehnten hin. Andere Quellen legen indes nahe, dass die geringen Grenzkosten erneuerbarer Energie auf längere Sicht möglicherweise zu fallenden Energiepreisen und zu geringeren Schwankungen als zum gegenwärtigen Zeitpunkt führen werden.

Keine dieser relativen Preisänderungen hat die Fähigkeit der EZB zur Erfüllung ihres Preisstabilitätsmandats eingeschränkt. Und es ist auch wenig realistisch, davon auszugehen, dass Energiepreisänderungen nach oben oder unten in Zukunft dazu führen werden. Die glaubwürdige Geldpolitik einer unabhängigen Zentralbank verankert die allgemeinen Inflationserwartungen. Eine größere Gefahr für die Preisstabilität stellen auf lange Sicht nicht relative Preisänderungen, sondern ein Verlust der Zentralbankunabhängigkeit dar, wenn es zu einer Situation kommt, in der sich Zentralbanken weit in den politischen Bereich mit Verteilungseffekten vorwagen.

Finanzstabilität

Lassen Sie mich nun auf die Kanäle eingehen, über die der Klimawandel die Finanzstabilität beeinträchtigen kann. Die Task-Force für die Offenlegung klimabezogener Finanzinformationen des Rats für Finanzstabilität, der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (European Systemic Risk Board – ESRB) und verschiedene Zentralbanken innerhalb und außerhalb des Eurosystems versuchen mit ihrer Arbeit, potenzielle Risiken und Anfälligkeiten zu identifizieren .

Die Analyse zeigt, dass es drei Hauptquellen für Risiken gibt: Erstens das physische Risiko durch die Auswirkungen von Klimaereignissen, zweitens die drastischen Anpassungen von Vermögenspreisen aufgrund diskretionärer politischer Eingriffe und drittens die Euphorie über „grüne“ Finanzanlagen, die dazu führen könnte, dass Anleger die Risiken, mit denen diese behaftet sind, nicht richtig einpreisen. Das Fehlen einer gemeinsamen Definition oder eines gemeinsamen Standards für „grün“ und „nachhaltig“ ist jedoch bislang das größte Manko.

Das erste Risiko betrifft vor allem Versicherungsfirmen, bei denen zur Gewährleistung einer angemessenen Kapitalausstattung eine fortlaufende Überwachung und Bewertung der Risiken erforderlich ist. Der Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union schließt jedoch die Aufsicht von Versicherungsunternehmen durch die EZB ausdrücklich aus. Auch der Bankensektor kann betroffen sein. Und zwar dann, wenn sich Klimaereignisse auf die physischen Sicherheiten auswirken, die dem Kreditgeschäft zugrunde liegen. Konzentrieren sich die Kreditportfolios einzelner Banken auf bestimmte geografische Orte, so erhöht sich das Ausfallrisiko. Darüber hinaus könnten die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen dieses Scheiterns durch gegebenenfalls weiterhin vorhandene Verflechtungen zwischen Banken und Staaten verstärkt werden.

Übergangsrisiken ergeben sich, weil der Weg in eine kohlenstoffarmen Umwelt nicht reibungslos verläuft. Durch die stadtweiten Verbote von Dieselfahrzeugen und die Nachwirkungen des Dieselskandals wurden beispielsweise die Aktienkurse von Automobilherstellern gedrückt, und gleichzeitig fielen die Preise für gebrauchte Dieselfahrzeuge, wodurch sich ihr Sicherheitenwert verringerte. In diesem Fall sind auch gesellschaftliche Reaktionen zu analysieren, wie bei den jüngsten Protesten in Frankreich. Das BIP-Wachstum in Deutschland fiel im dritten Quartal negativ aus, nachdem die Produktion stark eingebrochen war, da die Automobilhersteller sich auf neue Emissionstests einstellen mussten. Diese Phase scheint zwar nur von kurzer Dauer zu sein, veranschaulicht aber die möglichen Auswirkungen von Regulierung auf die Aktivität und die Vermögenswerte.

Und drittens könnte die Unterbewertung der mit den neuen grünen Finanzprodukten verbundenen Risiken zu Preisblasen führen. Ich nenne diesen Kanal das Ponzi-Risiko der grünen Finanzen.^[14] Wir wissen nie, wo genau – aber die nächste Bitcoin-Manie lauert immer irgendwo hinter der nächsten Ecke. Die Erfahrung hat uns gezeigt, dass man eine Vermögenspreisblase erst dann sicher erkennen kann, wenn sie geplatzt ist. Und eine Zentralbank sollte sicherlich nicht versuchen, eine vermeintliche spekulative Blase mit dem stumpfen Schwert der Geldpolitik zum Platzen zu bringen – der Kollateralschaden für Wirtschaft und Inflation könnte zu verheerend sein. Ebenso ist es wichtig, dass die Zentralbanken nicht zum Wachstum einer solchen Blase beitragen.

Risikominderung durch grüne Finanzierung

Die Bekämpfung potenzieller wirtschaftlicher Störungen infolge des Klimawandels bedeutet jedoch nicht nur, auf Ereignisse zu reagieren, sobald sie eintreten. Maßnahmen zur Verringerung von CO₂-Emissionen und Investitionen in die Infrastruktur können dazu beitragen, die künftigen Auswirkungen dieser Störungen in Grenzen zu halten.

Die Wirtschaftstheorie weist darauf hin, dass die öffentliche Hand in Fällen, in denen der Privatsektor die sozialen Kosten seiner Handlungen nicht vollständig berücksichtigt, eingreifen soll, um das Marktversagen zu korrigieren. Eine CO₂‑Abgabe bietet einen Anreiz für den privaten Sektor, effiziente Wege zur Verringerung der Umweltverschmutzung zu finden.^[15] Wie die Belastungen, die mit diesem Anreiz aber verteilt werden, spaltet jedoch die Gesellschaft.

Grüne Investitionen können aus einer sozial optimalen Sichtweise auch unterfinanziert sein, wenn die Marktteilnehmer ihre Investitionsentscheidungen auf Grundlage übermäßig kurzer Zeithorizonte treffen. Darüber hinaus kann sich die Funktionsfähigkeit der Märkte aufgrund von Skaleneffekten, Liquidität und zuverlässigen Benchmarks deutlich verbessern. Ein Eingreifen des öffentlichen Sektors bei der Schaffung solcher Märkte kann den richtigen Rahmen bieten, um die Beteiligung des Privatsektors in Gang zu setzen.

Die Europäische Investitionsbank hat 2007 die weltweit ersten grünen Anleihen begeben, die an der Börse Luxemburg notieren. Weitere Emissionen haben für Volumen am Markt gesorgt. Inzwischen gibt es an der LuxSE mehr als 160 grüne Anleihen. Zertifizierung und Unterstützungsanreize sind auch vorhanden, aber die Frage der internationalen Anerkennung ist nicht gelöst.

Als Emittent mit AAA-Rating trägt die EIB dazu bei, dass es einen Maßstab für die Berechnung von Zinskurven und Risikoaufschlägen am Markt für grüne Anleihen gibt. Die Bemühungen der Europäischen Kommission, standardisierte Definitionen, Klassifizierungen und Berichtspflichten auszuarbeiten, sollten dazu beitragen, die Transparenz zu erhöhen, „Greenwashing“ zu verhindern und die Marktpreisbildung zu verbessern. Diese Initiativen scheinen inzwischen Früchte zu tragen. So begibt der Privatsektor in den letzten Jahren verstärkt grüne Anleihen.

Zwar können solche Initiativen der öffentlichen Hand auf europäischer Ebene von Bedeutung sein, das eng gefasste Mandat der EZB begrenzt jedoch ihre Möglichkeiten, hier einen Beitrag zu leisten – und dies wird meiner Auffassung nach von unseren Kritikern bei diesem Thema nicht immer richtig verstanden. Wir hätten zwei Möglichkeiten, heißt es, wie wir einen Beitrag leisten könnten: erstens über unser Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme – APP) und zweitens über unsere Rolle als Aufseher für den Bankensektor.

Der Vertrag räumt uns bei der Wahl der besten geldpolitischen Instrumente Unabhängigkeit ein. Diese Unabhängigkeit ist jedoch kein Freibrief für ein willkürliches Handeln. Der Einsatz geldpolitischer Instrumente muss im Hinblick auf die Erreichung unseres Ziels notwendig, geeignet und verhältnismäßig sein und gleichzeitig den Grundsätzen einer offenen Marktwirtschaft mit einem freien Wettbewerb Rechnung tragen.^[16] Entfernen wir uns von diesen strengen Vorgaben, so untergräbt das unsere Legitimität, was wiederum unsere künftige Unabhängigkeit gefährden und die Fähigkeit, unser Mandat langfristig zu erfüllen, beeinträchtigen könnte.

Wie passen also grüne Anleihen zum APP? Die Ankäufe und Reinvestitionen im Rahmen des APP sind vorübergehend und dienen der Wahrung der Preisstabilität. Daher müssen diese Ankäufe so kalibriert werden, dass sie in Bezug auf Produktion und Inflation die größtmögliche Wirkung entfalten. Das bedeutet, Anleihen zu kaufen, die von einem breiten Spektrum von Wirtschaftssektoren begeben werden, ohne dabei die relativen Preise der Vermögenswerte zu verzerren.

Auf kohlenstoffintensive Sektoren entfiel nahezu die Hälfte der Anleihen, die für das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (Corporate Sector Purchase Programme – CSPP) zu dessen Beginn zugelassen waren. Wären diese Anleihen ausgeschlossen worden, hätte das den Umfang des Programms eingeschränkt und damit seine Wirksamkeit verringert. Ein Ausschluss dieser Sektoren würde also die Eignung des Instruments für sein vorrangiges Ziel beeinträchtigen, die Gewährleistung der Preisstabilität.

Darüber hinaus stünde ein schwerpunktmäßiger Ankauf grüner Anleihen im Widerspruch zu der Anforderung, dass das Funktionieren einer offenen Marktwirtschaft respektiert werden muss, und käme Industriepolitik gleich. Das APP ist ein Instrument für die makroökonomische Stabilisierung und nicht für eine mikroökonomischen Umverteilung. Ein Abweichen von der Marktneutralität und ein Eingriff in die Wirtschaftspolitik würde die EZB Rechtsrisiken aussetzen. Die Entscheidung, ob und wann ein bestimmter Industriezweig stillgelegt werden soll, ist nicht von der Zentralbank, sondern von gewählten Regierungen zu treffen. Als Zentralbank müssen wir in diesem Zusammenhang legitimierte Entscheidungen achten und umsetzen. Auch hat die Wirksamkeit der Geldpolitik davon profitiert, dass sich Zentralbanken aus normativen Urteilen über die Moral von Märkten und Industrien herausgehalten haben.

Der Grundsatz der Marktneutralität bedeutet natürlich, dass wir auch grüne Anleihen gekauft haben. Wir halten derzeit rund 24 % zugelassene, öffentlich begebene grüne Anleihen und rund 20 % grüne Anleihen des privaten Sektors. In beiden Fällen steht dieser Anteil im Einklang mit unserem Anteil an den Beständen der gesamten im Rahmen des CSPP ankauffähigen Anleihen.

Abgesehen von unserem vorrangigen Preisstabilitätsmandat möchte ich zudem daran erinnern, dass wir keine Regulierungsinstanz sind, weder für die Finanzmärkte noch für die Banken. Die Bankenaufsicht durch die EZB erfolgt im Rahmen des Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM), gemäß der vom Rat der Europäischen Union und vom Europäischen Parlament erlassenen Eigenkapitalverordnung und Eigenkapitalrichtlinie und im Einklang mit weiteren Vorgaben der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde. Wir können die Kapitalanforderungen an beaufsichtigte Banken nicht ändern, um deren Klimarisiken Rechnung zu tragen oder die Klimaschutzfinanzierung zu fördern. Als die Aufsicht in der EZB zu Beginn dieses Jahres im Rahmen des Aufsichtsmandats, den Leitfaden zu notleidenden Krediten veröffentlichte, führte dies tatsächlich zu Spannungen mit den Regulierungsinstanzen, die der Meinung waren, dass der Leitfaden in den Bereich der Gesetzgebung vordringt. Wir stehen jedoch bereit, unsere Erfahrung einzubringen, sofern erwünscht, insbesondere, falls eine Stärkung oder Erweiterung von z.B. Offenlegungspflichten vorgeschlagen werden sollte.

Gleichwohl wurden im Rahmen der von der EZB-Bankenaufsicht vorgenommenen Risikobewertung 2019 Klimarisiken identifiziert, und sie werden als eines der zu behandelnden Themen in die qualitativen Gespräche mit den einzelnen Banken einfließen.

Die EZB wird weiterhin ihre demokratisch delegierten Funktionen gemäß dem Vertrag ausüben. Sollte eine breitere Unterstützung von Umweltschutzmaßnahmen die Regulierungsinstanzen für Banken dazu veranlassen, den Regulierungsrahmen des SSM zu ändern, müssen die Aufseher ihr Handeln natürlich anpassen und die rechtlichen Anforderungen entsprechend umsetzen.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen.

Der Klimawandel birgt das Risiko erheblicher sozialer Kosten und wirtschaftlicher Störungen. Bei den Herausforderungen des Klimawandels handelt es sich um gesellschaftspolitische Fragen. Für die Analyse und Auswahl möglicher Lösungen, einschließlich geeigneter Instrumente und deren Finanzierung, ist eine rigorose politische Debatte erforderlich. Und egal welchen Weg eine Gesellschaft einschlägt, die potenziellen Veränderungen können gravierende Auswirkungen auf Sektoren, Regionen, die Einkommens- und Vermögensverteilung und Generationen im Zeitablauf haben. Wirtschaftlich gesehen, wird es relative Gewinner und Verlierer geben. Es liegt daher in der Verantwortung der gewählten Repräsentanten, über die besten Lösungen zu entscheiden.

Die Zentralbanken sind von solchen politischen Debatten ausdrücklich ausgeschlossen. Angesichts der fast unbegrenzten Finanzkraft der Zentralbanken wäre die Versuchung, die Geldpolitik für kurzfristige politische Ziele zu nutzen, für die politischen Entscheidungsträger zu groß. Diese Situation könnte den Auftrag der Zentralbanken untergraben, die Kaufkraft des Geldes zu sichern. Deshalb wurde die Geldpolitik in den meisten Ländern Technokraten übertragen, die unabhängig von der Politik sind und sich an ein strenges und eindeutiges Mandat zur Gewährleistung von Preisstabilität halten müssen. Im Fall der EZB hat dieser Status der „Entpolitisierung“ sogar Verfassungsrang.

Gleichzeitig agiert aber selbst eine unabhängige Zentralbank nicht im luftleeren Raum. Technologischer Fortschritt, Innovationen, geopolitische Spannungen und natürlich regulatorische Anforderungen des Gesetzgebers beeinflussen das Umfeld, in dem die Geldpolitik durchgeführt wird.

Das Beobachten und die Analyse, inwieweit die Transmission der Geldpolitik, der Konjunkturzyklus, die Solidität einzelner Banken und die Finanzstabilität als Ganzes durch den Klimawandel oder andere Schocks beeinträchtigt werden könnten, und wie sie sich gegenseitig beeinflussen, ist jedoch Teil unseres voraussehenden Handelns.