Het belang van beleidsafstemming voor de verwezenlijking van ons economisch potentieel

Vijfde jaarlijkse Tommaso Padoa-Schioppa-lezing door Mario Draghi, President van de ECB, tijdens het Brussels Economic Forum 2016,Brussel, 9 juni 2016

Vorige week heb ik in een toespraak in Wenen uitgelegd waarom het monetair beleid de juiste mate van stimulering aan de economie kan geven, zelfs in een context waarin de rentetarieven dicht bij hun effectieve ondergrens zitten.^[1] Aangezien inflatie uiteindelijk een monetair verschijnsel is, kan een centrale bank die zich daarop toelegt, altijd haar mandaat vervullen. En dat geldt ongeacht de koers van het overige macro-economische beleid.

Het monetair beleid bestaat echter niet in een vacuüm. Een betere beschrijving van de situatie van centrale banken is dan ook ‘onafhankelijkheid in onderlinge afhankelijkheid’, want het overige beleid is wel degelijk van groot belang. Het kan de effecten van ons beleid versterken of afzwakken. Het kan de terugkeer naar stabiliteit vertragen of versnellen. En het kan bepalen of stabiliteit vergezeld gaat van welvaart, wat direct relevant is voor de sociale samenhang van het eurogebied.

Over deze interacties en het belang ervan wil ik het vandaag hebben.

Beleidsinteracties bij het stabiliseren van de economie

Het doel van de ECB is als volgt gedefinieerd: het bereiken van een inflatiepercentage van onder maar dicht bij 2% op middellange termijn. De middellange termijn is echter geen vaste periode. Wanneer er sprake is van negatieve schokken, hangt het tempo waarin het monetair beleid de inflatie weer bij het doel kan brengen, af van twee factoren: de aard van de schok zelf en de omstandigheden waarin het monetair beleid functioneert.

Het is onvermijdelijk dat sommige soorten verstoringen de inflatie langer laag houden dan andere en de terugkeer naar ons beleidsdoel vertragen. De recente opeenvolging van wereldwijde schokken in het olieaanbod is daarvan een uitstekend voorbeeld. In die omstandigheden is het niet de taak van het monetair beleid om kortdurende prijsschokken tegen te gaan, maar om te voorkomen dat deze doorwerken in de inflatieontwikkelingen op langere termijn, of, om het anders te formuleren, om ervoor te zorgen dat het effect van schokken op de inflatie niet hardnekkiger is dan nodig. Als we dus zeggen dat de inflatie zonder onnodige vertraging naar ons doel teruggebracht moet worden, is dat wat we bedoelen. De terugkeer naar prijsstabiliteit dient niet langer te vergen dan voortvloeit uit de aard van de schokken die we meemaken.

Dit hangt echter niet uitsluitend van ons eigen handelen af, en dat komt door de tweede factor, de omstandigheden waarin we functioneren. Monetair beleid kan een doorslaggevende rol spelen bij het ondersteunen van de vraag, het stabiliseren van de inflatieverwachtingen en het afwenden van tweederonde-effecten op lonen en prijzen, en dat is precies wat de ECB de afgelopen twee jaar heeft gedaan.^[2] Maar ook de richting van het overige beleid is van invloed op het tempo waarmee de productie terugkeert naar het potentiële niveau. Als dat andere beleid niet is afgestemd op het monetair beleid, bestaat het risico dat de inflatie minder snel op het niveau van ons inflatiedoel terugkeert.

In dit verband zijn een aantal beleidsterreinen van belang.

Als het monetair beleid de vraag en de inflatie moet aanwakkeren, is het ten eerste van cruciaal belang dat het financiële stelsel in staat is onze beleidsimpulsen efficiënt aan de economie door te geven. In het eurogebied heeft dit transmissiemechanisme in het verleden herhaaldelijk belemmeringen ondervonden, eerst van stijgende risicopremies in verband met ongegronde angst omtrent het voortbestaan van het eurogebied, en vervolgens van grootschalige schuldenafbouw door de banken.^[3] Hierdoor is de effectiviteit van onze stimuleringsmaatregelen verminderd en zijn “de lange en variabele” vertragingen waarmee monetair beleid (door)werkt, verlengd.

Wij hebben dit gecompenseerd door onze maatregelen zo te ontwerpen dat ze belemmeringen in de transmissie wegnemen en bovendien hebben we in de alomvattende beoordeling van de bankbalansen (comprehensive assessment) die we in 2013 zijn gestart, een kwaliteitsanalyse van de activa (asset quality review) opgenomen. Beide maatregelen hebben bijgedragen aan de verruiming van de financieringscondities, zoals blijkt uit onze enquêtes naar de bancaire kredietverlening (bank lending surveys). De bankbalansen zijn echter nog niet volledig hersteld, het grote aantal slechte leningen in sommige delen van het eurogebied laat dat zien. Verdere afwikkeling van deze niet-presterende activa is daarom nodig, en de voorwaarden daarvoor moeten geschapen worden door het juiste beleid en de juiste autoriteiten.

Ten tweede maakt het voor het monetair beleid uit of, en in welke mate, het begrotingsbeleid de totale vraag in dezelfde richting stuurt. Na het verlies van vertrouwen in overheidskrediet in 2010 werd in het eurogebied enkele jaren lang een op krimp gericht begrotingsbeleid gevoerd en de negatieve gevolgen daarvan voor de groei werden verergerd door het feit dat de consolidatie in sommige landen vooral de vorm aannam van belastingverhogingen, in plaats van besparingen op de lopende uitgaven.^[4] Daarmee kwam de last van de macro-economische stabilisering volledig bij het monetair beleid te liggen. En in een context van verstoorde beleidstransmissie heeft dit ertoe geleid dat het langer duurt voordat de productie weer volledig terug is op het potentiële niveau dan wanneer het begrotingsbeleid meer ondersteuning had geboden.

Daarom heeft de ECB keer op keer gezegd dat het begrotingsbeleid ten aanzien van het monetair beleid mee en niet tegen moet werken, en in het eurogebied als geheel wordt bij de begrotingen nu een licht verruimende koers gevolgd. Maar vraagondersteuning is niet slechts een kwestie van het begrotingssaldo maar ook van de begrotingssamenstelling, met name de belastingdruk en het aandeel van de overheidsinvesteringen. We moeten het begrotingsbeleid dan ook niet alleen zien als een macro-economisch instrument dat uitsluitend ter beschikking staat van landen met sterke overheidsfinanciën. We moeten het ook zien als een micro-economisch beleidsinstrument dat voor extra groei kan zorgen, zelfs wanneer de overheidsfinanciën geconsolideerd moeten worden.

Ten derde maakt het voor het monetair beleid uit of er een goed structuurbeleid wordt gevolgd. Structurele hervormingen kunnen helpen de ernst en duur van schokken te beperken, wat vervolgens weer aan de verankering van de inflatieverwachtingen bijdraagt en de reële rente laag houdt.^[5] Structurele hervormingen kunnen ook de vertraging verkorten waarmee onze maatregelen doorwerken, omdat een economie die flexibeler is en sneller reageert monetaire beleidsimpulsen waarschijnlijk sneller zal doorgeven.^[6] Ze vergroten bovendien het groeipotentieel, wat leidt tot meer investeringen en daarmee tot een hogere reële evenwichtsrente. Dat schept de voorwaarden waaronder de centrale bank kan terugkeren naar een conventioneel rentebeleid als middel om prijsstabiliteit te bereiken.

In het eurogebied zijn de afgelopen jaren vele structurele hervormingen doorgevoerd, met name in de landen die het hardst door de crisis zijn getroffen. De voordelen daarvan worden nu zichtbaar, maar er zijn veel voordelen die we nog moeten nastreven en er valt nog veel te doen.

Tot slot de onzekerheid over de institutionele stabiliteit van het eurogebied. Die is eveneens van belang voor het monetair beleid, omdat ze eveneens vertragend kan werken op de doorwerking van dit beleid. Het is begrijpelijk dat bedrijven die te weinig zicht hebben op wat er de komende jaren in hun operationele omgeving gaat gebeuren, er soms voor kiezen investeringsplannen uit te stellen of zelfs op te geven. Dat is met name het geval wanneer het rendement op die investeringen sterk afhankelijk is van de omvang en openheid van de door het eurogebied en de Europese Unie gevormde markt. Dit is al eerder gebleken toen de toekomst van het eurogebied in twijfel werd getrokken.

Dergelijke onzekerheid is niet alleen van invloed op bedrijven die geld lenen om reële investeringen te financieren. Ze kan ook de spaarquote van bedrijven en huishoudens beïnvloeden, want de perceptie dat de risico’s toenemen, kan ertoe leiden dat men uit voorzorg meer gaat sparen. Het is duidelijk dat dit het streven om via het monetair beleid de investeringen en de consumptie te stimuleren, in de wielen rijdt.

Daarom wil ik opnieuw kort refereren aan de dringende noodzaak om duidelijkheid over en vertrouwen in de institutionele opzet van het eurogebied te herstellen. We weten dat de huidige opzet onvolledig is. Over de tekortkomingen ervan bestaat een grote mate van overeenstemming, en er zijn vele voorstellen gedaan om ze te verhelpen. Dat op dit gebied vooruitgang wordt geboekt is op lange termijn noodzakelijk, maar vanwege de gevolgen voor de investeringen ook voor de korte termijn relevant. Sterker nog, deze onzekerheden vormen een domper op het vertrouwen, en die domper wegnemen is op dit moment misschien wel de beste manier om de productie te verhogen.

Samenvattend kan men stellen dat er een grote mate van interactie bestaat tussen het monetair beleid en ander beleid, dat in principe op andere doelen gericht kan zijn. Die interacties weerhouden een vastberaden centrale bank er niet van haar doel te bereiken, maar ze zijn wel van invloed op het tijdsbestek waarbinnen wij dat kunnen. Dit impliceert dat, wil de stabilisering niet trager verlopen dan strikt noodzakelijk is, alle beleidsgebieden een rol te spelen hebben.

En in feite hebben alle beleidsmakers daar ook alle reden toe, want tijd is een belangrijke factor. Het is zeker niet onschadelijk wanneer het te lang duurt voordat de productie weer op potentieel niveau is. Integendeel, het heeft blijvende gevolgen voor de economie, omdat het er uiteindelijk ook toe kan leiden dat het potentieel krimpt.

Het is bijvoorbeeld goed gedocumenteerd dat werknemers die te lang werkloos zijn daar hun hele leven de gevolgen van ondervinden, doordat ze minder goed inzetbaar zijn, minder productief zijn en minder verdienen – de zogenoemde hysterese.^[7] Dat geldt met name voor jongere werknemers die tijdens de uiterst belangrijke beginjaren van hun arbeidsloopbaan werkloos zijn en de “littekens” daarvan mogelijk hun hele werkende leven meedragen.^[8] De ramingen voor het eurogebied wijzen op een toename van de structurele werkloosheid tijdens de crisis en ook de jeugdwerkloosheid blijft hoog.^[9]

Verder komt er steeds meer bewijs dat, wanneer de groei te lang onder het groeipotentieel blijft, dit effecten heeft op de productiviteitsgroei die tot afname van dit potentieel kunnen leiden. Als de onzekerheid groot is, kan de neiging de kat uit de boom te kijken ervoor zorgen dat de meest productieve bedrijven niet zo sterk uitbreiden als ze anders zouden doen, en dat de minst productieve bedrijven niet zo sterk krimpen als zou moeten.^[10] Met andere woorden, en anders dan vaak wordt beweerd, kan te geringe vraag de “creatieve destructie” vertragen, terwijl een grotere vraag die kan versnellen. En ook in het eurogebied zijn tekenen van deze effecten zichtbaar.^[11]

De prijs van uitstel is dus dat werknemers en de productiviteit geschaad worden en dat de output gap weliswaar kleiner wordt, maar in de verkeerde richting: de productie stijgt niet richting het potentieel, maar in plaats daarvan daalt het potentieel richting de huidige productie.

Het is dus in feite in ieders belang om zonder onnodig uitstel in actie te komen. Voor de ECB betekent dit dat we ervoor zorgen dat de inflatie niet langer onder ons inflatiedoel uitkomt dan voorkomen kan worden gezien de aard van de schokken waarmee we geconfronteerd worden. Voor anderen betekent dit dat zij alles in het werk stellen om de productie weer op het potentiële niveau te brengen, voordat achterblijvende groei blijvende schade aanricht. En gezien de schade die tijdens de crisis al aan het groeipotentieel is toegebracht, betekent dit dat er daadkrachtig opgetreden moet worden om dit potentieel ook te vergroten.

De productie dichtbij het potentieel houden is vooral een kwestie van de juiste mix van beleidsinstrumenten, bij het vergroten van het potentieel komt het vooral aan op structurele hervormingen. Uiteindelijk draait het om twee factoren: werkgelegenheid en productiviteit. Op beide terreinen heeft het eurogebied flink wat ruimte om met vastberaden hervormingsinspanningen de productie te verhogen.

Verhoging van de potentiële groei

Wat de werkgelegenheid betreft, het is bekend dat de ongunstige demografische situatie in het eurogebied de groei op lange termijn remt. Maar zelfs als we daar rekening mee houden, zie ik nog aanzienlijke mogelijkheden om de productie in het eurogebied te verhogen met behulp van de andere factoren die de werkgelegenheid bepalen: ten eerste door de trendmatige werkloosheid, die in veel landen nog altijd te hoog is, te verlagen en ten tweede door de participatiegraad, die in diverse landen nog steeds onder de internationale normen ligt, te verhogen.

Om de trendmatige werkloosheid te verlagen, is het onder andere zaak om de hysterese-effecten die ik hierboven heb beschreven, te keren. Maar daarbij moeten we niet vergeten dat de crisis een toch al zorgwekkend beeld slechts versterkt heeft: zelfs bij het begin van de crisis werd de structurele werkloosheid in het eurogebied al op 9% geraamd, terwijl dat in de VS slechts 5% was. Dit is een gevolg van structurele kenmerken van de arbeidsmarkten in het eurogebied, die met elke volgende conjunctuurcyclus weer wat extra werkloosheid hebben opgebouwd.^[12] Het impliceert ook dat er in de beroepsbevolking van het eurogebied een groot latent potentieel aanwezig is dat met het juiste arbeidsmarkt- en activeringsbeleid kan worden vrijgemaakt – meer dan in andere geavanceerde economieën.

De tijdens de crisis opgedane ervaring leert dat zulke hervormingen kunnen werken. Door de hervormingen die Portugal in het kader van het aanpassingsprogramma heeft doorgevoerd, is de werkloosheid in de periode 2011-2014 met naar schatting drie procentpunten gedaald.^[13] En ook in Spanje heeft de hervorming van de arbeidsmarkt in 2012 de groei van de werkgelegenheid ondersteund die sindsdien is ingezet.^[14] Dit zou landen die bezig zijn met hervormen moed moeten geven om daarmee door te gaan – vooral landen waar de werkloosheid al zo lang hoog is dat hoge werkloosheid er een maatschappelijke norm kon worden.

Werklozen weer aan het werk helpen is echter niet de enige uitdaging, de omvang van de beroepsbevolking vergroten is er ook een, en daarbij komt de arbeidsmarktparticipatie om de hoek kijken. Hoewel het eurogebied in internationale vergelijkingen vrij goed scoort, is de participatiegraad in sommige lidstaten nog altijd relatief laag: tussen de landen met de hoogste en de laagste participatiegraad zit zo’n 15 procentpunten verschil. Dat betekent dat er ook op dit gebied latent potentieel bestaat om met behulp van de juiste structurele beleidsmaatregelen de werkgelegenheid te vergroten. Zo hebben we de participatiegraad van oudere werknemers tijdens de crisis sterk zien stijgen, mede doordat veel eurolanden toen pensioenhervormingen hebben doorgevoerd.^[15]

Maar ondanks deze nog niet benutte mogelijkheden om de groei van de werkgelegenheid aan te zwengelen, kunnen we niet om het feit heen dat de groeibeperkingen die inherent zijn aan de ongunstige demografie van het eurogebied mettertijd voelbaar zullen worden. Volgens de prognoses neemt de omvang van de actieve bevolking in het eurogebied in de komende tien jaar geleidelijk af. Tegen die achtergrond begint de groei van de werkgelegenheid, zelfs mét doortastende structurele hervormingen, al op niet al te lange termijn waarschijnlijk af te nemen, doordat een groter percentage werkenden de daling van de actieve bevolking niet langer kan compenseren. Zelfs een hoger dan verwachte migratie kan deze natuurlijke bevolkingsdaling waarschijnlijk niet volledig compenseren.^[16]

Het overheidsbeleid kan door zijn rol in de ontvangst en integratie van migranten deze effecten zeker helpen temperen. Maar omdat er met beleid weinig te doen valt aan langjarige demografische ontwikkelingen, is er voor het verhogen van de groei op lange termijn méér nodig, namelijk productiviteitsverhoging.

Dat is moeilijk. Productiviteitsverhoging vergt een breder pakket hervormingen, die meestal op grotere weerstand van gevestigde belangen stuiten. Om die reden vonden veel landen het gemakkelijker om tijdens de crisis de arbeidsmarkt te hervormen, en inderdaad hebben herhaalde pogingen die sinds de eeuwwisseling zijn ondernomen om van Europa “de meest concurrerende en dynamische kenniseconomie ter wereld” te maken, slechts magere resultaten opgeleverd.^[17] Gezien de magere groeivooruitzichten in het eurogebied, kan de aanpak van de productiviteitsverbetering echter geen uitstel meer velen.

In grote lijnen kan productiviteitsgroei op twee manieren worden bereikt. De eerste is bedrijfsinterne groei. Deze is afhankelijk van het creëren en verspreiden van innovaties en nieuwe managementtechnieken. De tweede is de onderlinge groei tussen bedrijven. Deze is afhankelijk van de verschuiving van mensen en middelen van de minst naar de meest productieve bedrijven. De verhoudingsgewijze zwakke prestaties van het eurogebied zijn op beide terug te voeren.

Uit indicatoren voor onderzoek en ontwikkeling komt naar voren dat het innoverend vermogen van het eurogebied, met name in de dienstensector, achterblijft. Inderdaad lijkt de verspreiding van informatie- en communicatietechnologie veel minder te hebben bijgedragen aan de groei van de productiviteit in de dienstensector dan in de VS, en dit verklaart veel van de geringere productiviteitsontwikkeling in het eurogebied sinds medio jaren negentig.^[18]

Tegelijkertijd ondergaat de arbeidsmarkt in het eurogebied een langzame verschuiving van industrie naar diensten, en deze wordt nog eens versterkt door de aard van de nieuwe banen die we sinds de crisis hebben zien ontstaan.^[19] Zulke verschuivingen vinden uiteraard in alle geavanceerde economieën plaats, maar omdat de productiviteitsgroei in de dienstensector in het eurogebied vaak lager ligt, vormt die een extra beperking voor onze totale productiviteit.

Toch is het hier geschetste beeld niet per se reden tot pessimisme.

Om te beginnen blijkt eruit dat er nogal wat ruimte bestaat om door de inzet van digitale technologieën een productiviteitsinhaalslag te maken. De momenteel onder Amerikaanse economen woedende discussie over de vraag of de grote technologische vernieuwingsgolven voorbij zijn, is daarom voorlopig niet zo relevant.^[20] De kernkwestie voor het eurogebied is hoe men de omstandigheden kan scheppen waarin meer bedrijven naar de productiviteitsgrens opschuiven.

Daar komt bij dat de langzame verschuiving van industrie naar diensten wel degelijk verenigbaar is met productiviteitsgroei, mits de allocatie van middelen op de juiste wijze geschiedt. Er bestaan namelijk zeer grote verschillen tussen de meest en de minst productieve bedrijven binnen een sector, groter zelfs dan tussen sectoren.^[21] Dit impliceert dat de totale productiviteit wel degelijk omhoog kan, zelfs in een diensteneconomie.

Het eurogebied staat dus voor een tweeledige beleidsuitdaging: het moet uit alle sectoren meer bedrijven naar de productiviteitsgrens laten opschuiven, en meer arbeid en kapitaal bij die productieve bedrijven krijgen. Cruciaal daarbij is dat dit niet alleen de productie zou vergroten, maar ook de werkgelegenheid en de loongelijkheid, omdat de arbeid zich zou concentreren in bedrijven die groeien én op zoek zijn naar hoogwaardiger arbeid.

Om dit te bereiken zijn naar mijn mening drie beleidsprioriteiten nodig.

Ten eerste moeten de structurele obstakels voor de verspreiding van kennis in Europa worden aangepakt. Dit kent vele facetten, maar cruciaal zijn beleid dat open handel stimuleert en deelname van bedrijven aan waardeketens faciliteert, maar ook een concurrerend economisch klimaat dat de invoering van betere managementmethoden en organisatiestructuren bevordert.^[22] De grootste “quick win” die we op dit gebied zouden kunnen behalen, is de voltooiing van de gemeenschappelijke markt, vooral voor diensten, aangezien dit de verspreiding vanaf de Europese productiviteitsgrens, waar we al vele wereldwijd toonaangevende industrieën hebben zitten, automatisch zou versnellen.^[23]

Willen bedrijven werkelijk in de gemeenschappelijke markt kunnen integreren, dan moeten ze kunnen opschalen, en daarom is de tweede prioriteit het creëren van de voorwaarden waaronder de meest productieve bedrijven kunnen uitbreiden en snel mensen en middelen kunnen aantrekken. Daarvoor zijn goed functionerende goederen- en arbeidsmarkten nodig, een financieel stelsel dat kapitaal naar dynamische bedrijven sluist en beleid dat voorkomt dat mensen en middelen vast blijven zitten in onproductieve bedrijven, bijvoorbeeld door een efficiënt rechtsstelsel en dito faillissementsrecht. Dat soort verandering schept kansen, maar kan ook als bedreigend voor individuele werknemers worden ervaren. Er moet dus ook gezorgd worden voor een toereikend sociaal vangnet.

Daarom ook is de derde prioriteit versterking van het menselijk kapitaal. Dit komt werknemers ten goede, die beter betaald worden omdat hun vaardigheden beter op de vraag aansluiten. En het komt productieve bedrijven ten goede die door het slecht aansluitende arbeidsaanbod nu in hun groei geremd worden.^[24] Vooruitgang op dit gebied is vooral een kwestie van onderwijs en opleiding, maar arbeidsmarkthervormingen, zoals programma’s voor een leven lang leren en het terugdringen van de dualiteit op de arbeidsmarkt, kunnen ook een belangrijke bijdrage leveren, bijvoorbeeld door zowel jongere als oudere werknemers meer mogelijkheden te geven om ervaring op te doen en trainingen te volgen: beide helpen hun individuele productiviteit te verhogen.

Investeren in menselijk kapitaal is uiteindelijk het belangrijkste element om de groei zowel te versterken als inclusiever te maken. En mettertijd helpen zulke investeringen het eurogebied om niet alleen naar de productiviteitsgrens te convergeren, maar deze grens ook naar buiten te verleggen.

Elk land kent natuurlijk zijn eigen uitdagingen, maar slechts weinig eurolanden vertonen een sterke productiviteitsgroei. Het lijdt dus nauwelijks twijfel dat er bijna overal vooruitgang te boeken valt. Dat is een van de redenen dat het recente Five Presidents’ Report opriep tot een convergentieproces tussen de eurolanden dat alle landen in de richting van de best practices op het gebied van structurele hervormingen stuurt.^[25] Het is nu van cruciaal belang dat we overeenstemming bereiken over wat die noodzakelijke hervormingen inhouden, hoe landen ze moeten invoeren en dat het proces dan begint.

Conclusie

Er bestaan vele, begrijpelijke politieke redenen om structurele hervormingen uit te stellen en maar weinig goede economische redenen. De prijs van uitstel is domweg te hoog.

Gezien de door mij beschreven beleidsinteracties is het in ieders belang dat de diverse beleidslijnen elkaar versterken, al is het maar omdat ze dan allemaal eerder vruchten afwerpen. En dat zou beteken dat we de groei weer op het potentieel niveau kunnen krijgen voordat dit niveau zelf daalt.

Van alle manieren om de verwezenlijking van ons economisch potentieel te versnellen, is de eenvoudigste misschien wel dat we de onzekerheden wegnemen die langetermijnbeslissingen belemmeren en investeringen remmen. Nu ik hier in Brussel spreek, kan ik in dit verband alleen maar nadrukkelijk wijzen op de prijs die we betalen als we de hervorming van het bestuur van de EU en het eurogebied, over de noodzaak waarvan iedereen het eens is, uitstellen, en verder op de stimulans voor de welvaart en de stabiliteit die ontstaat als deze onzekerheden worden weggenomen, zonder onnodig uitstel.