Modernizzazione finanziaria: il ruolo della moneta di banca centrale

Intervento di Piero Cipollone, Membro del Comitato esecutivo della BCE, in occasione del 30^o Congresso annuale degli operatori dei mercati finanziari organizzato da Assiom Forex

Genova, 9 febbraio 2024

Sin dalla loro istituzione, le banche centrali si sono continuamente adeguate all’evoluzione delle esigenze nel settore dei pagamenti, interessate al loro regolare funzionamento per ragioni di tutela della stabilità finanziaria e dell’attuazione della politica monetaria^[1].

Le banche centrali forniscono al sistema finanziario un’attività sicura, la moneta di banca centrale, che ne costituisce il fulcro. È la convertibilità in moneta di banca centrale che garantisce la stabilità del valore della moneta privata. La moneta di banca centrale svolge un ruolo chiave di collegamento fra tutte le diverse componenti del sistema dei pagamenti; assicura l’unicità della moneta e l’integrazione del sistema dei pagamenti.

Questo aspetto riveste particolare importanza in un’unione monetaria quale l’area dell’euro, in cui la moneta di banca centrale, sotto forma di contante o riserve, può essere utilizzata per regolare transazioni da una parte all’altra dell’area, facendo sì che un euro a Lisbona abbia lo stesso valore di un euro a Riga.

Tuttavia, per mantenere il proprio ruolo, la moneta di banca centrale deve collocarsi sempre sulla frontiera tecnologica, e conservare la propria attrattiva come mezzo di pagamento. Non vi è alcun motivo per cui le banche centrali debbano essere gli unici attori a non tenere il passo con la trasformazione digitale. Dovrebbero anzi essere in prima linea, agendo da àncora di stabilità per favorire l’innovazione finanziaria e un percorso sicuro verso la modernizzazione. L’Eurosistema sta lavorando per mantenere questo ruolo.

Ne sono un esempio i pagamenti al dettaglio e il lavoro che stiamo conducendo sull’euro digitale per consentire a tutti di utilizzare la moneta di banca centrale in forma digitale e non solo come contante.

Ma non è questo l’argomento del mio intervento di oggi. Parlerò invece di “wholesale CBDC” – o “CBDC all’ingrosso” cioè dell’uso della moneta di banca centrale per regolare transazioni finanziarie condotte su piattaforme basate sulle nuove tecnologie; questa va distinta dalla “CBDC al dettaglio”, quale potrebbe essere ad esempio l’euro digitale o la sterlina digitale, pensata per le operazioni di pagamento effettuate da consumatori e imprese.

Storicamente le banche centrali hanno svolto un ruolo fondamentale nella semplificazione del regolamento di queste operazioni. Esse hanno accompagnato e spesso guidato sia la transizione da forme di moneta fisiche a forme scritturali, sia il passaggio alla compensazione e al regolamento elettronico dei pagamenti, consentendo l’aggiornamento dei conti quasi in tempo reale^[2].

Ci troviamo ora alle soglie di un altro cambiamento significativo: l’avvento della tokenizzazione. Secondo gli operatori di mercato^[3] la rappresentazione digitale di attività finanziarie o reali su piattaforme a registri distribuiti – le cosiddette DLT^[4] – ha grandi potenzialità. Una tale trasformazione potrebbe ridefinire le strutture attuali dell’intermediazione finanziaria e del regolamento all’ingrosso.

Affinché la moneta di banca centrale possa continuare a svolgere il suo ruolo di stabilizzazione anche in questa fase di trasformazione del sistema finanziario, è necessario individuare soluzioni tecnologiche che ne consentano l’utilizzo anche per il regolamento delle transazioni operate sulle nuove piattaforme DLT.

Nel resto del mio intervento illustrerò innanzitutto il ruolo attuale della moneta di banca centrale quale àncora di stabilità per i pagamenti all’ingrosso. Successivamente esaminerò le promesse e i rischi derivanti dall’innovazione tecnologica per i pagamenti all’ingrosso, per poi soffermarmi sulle analisi che stiamo conducendo nell’Eurosistema sulle nuove tecnologie per i pagamenti all’ingrosso in moneta di banca centrale.

La moneta di banca centrale come àncora di stabilità per i pagamenti all’ingrosso

Sebbene presentata generalmente come una novità, resa possibile dall’introduzione della tecnologia di registro distribuito, la moneta di banca centrale in forma digitale per le operazioni all’ingrosso è disponibile da decenni^[5]. Nel 2022, T2, il sistema sviluppato dall’Eurosistema per i pagamenti di importo rilevante, ha trattato il 92% del valore totale delle operazioni in euro regolate dai sistemi di pagamento all’ingrosso, confermandosi uno dei maggiori sistemi di pagamento al mondo, con 102,6 milioni di transazioni gestite per un controvalore di oltre 570 mila miliardi di euro^[6]. In pratica, T2 ogni sei giorni lavorativi regola operazioni per un importo pari al PIL annuo dell’area dell’euro.

Le istituzioni finanziarie usano la moneta di banca centrale essenzialmente per due motivi.

In primo luogo, le banche centrali emettono l’attività di regolamento più sicura e liquida, priva dei rischi di credito e di liquidità associati ai sistemi di moneta privata. La possibilità di convertire in moneta di banca centrale la moneta emessa dalle banche commerciali rafforza la fiducia del pubblico in questi ultimi mezzi di pagamento privati. Ciò rassicura gli operatori di mercato sul valore dell’euro, che resta lo stesso indipendentemente dall’emittente.

In secondo luogo, il regolamento in moneta di banca centrale limita i rischi di concentrazione delle attività di pagamento in singoli operatori connessi con il funzionamento dei mercati finanziari all’ingrosso.

Pertanto, la moneta di banca centrale minimizza i rischi per l’intero sistema finanziario e fornisce un’àncora di stabilità per i pagamenti. Gli standard internazionali riconoscono la centralità di tale aspetto quando raccomandano che le infrastrutture di mercato regolino gli scambi in moneta di banca centrale^[7].

L’Eurosistema ha quindi continuato a modernizzare i propri servizi di infrastruttura di mercato per far in modo che siano pronti per le sfide del futuro e che riescano a soddisfare le esigenze e le aspettative degli operatori.

A marzo 2023 è stata introdotta una nuova piattaforma T2, che fornisce servizi potenziati, una maggiore protezione cibernetica e una gestione ottimizzata della liquidità in tutti i servizi Target. La piattaforma è conforme allo standard ISO 20022 e rende più agevole lo scambio, a livello mondiale, di informazioni più dettagliate e in modo più strutturato. Inoltre, a novembre entrerà in attività lo European Collateral Management System, cioè il sistema unico per la gestione delle attività stanziate in garanzia nelle operazioni di rifinanziamento dell’Eurosistema, che assicurerà la libera circolazione di tali attività all’interno dell’area dell’euro, contribuendo all’integrazione finanziaria.

Nel contesto dei sistemi di regolamento titoli, l’UE sta anche valutando la possibilità di passare dal regolamento dei pagamenti entro due giorni dopo la negoziazione (T+2) a un solo giorno (T+1) o persino nello stesso giorno (T+0), riducendo potenzialmente il rischio di controparte e il fabbisogno di garanzie^[8]. Perché ciò si realizzi con successo, occorre un’attenta analisi dei costi e un intenso coordinamento tra tutti gli attori del mercato. Al tempo stesso, dobbiamo tenere conto del fatto che altri paesi, come gli Stati Uniti, stanno passando a cicli di regolamento più brevi^[9]. Sebbene l’esperienza suggerisca che la coesistenza di diversi cicli di regolamento all’interno e all’esterno dell’UE sia gestibile a livello tecnico^[10], occorre evitare che questo divario nei tempi di regolamento incida sull’attrattiva dei mercati dei capitali europei; va pertanto valutato con attenzione se e come sfruttare i benefici derivanti dall’allineamento dei cicli di regolamento standard nelle principali giurisdizioni, a condizione che non si ostacoli l’ordinato funzionamento dei mercati finanziari e delle loro infrastrutture nella UE.

A queste sfide di natura più tradizionale si affiancano oggi quelle derivanti dalla rapida digitalizzazione dell’economia. Il mercato chiede da un lato di regolare le transazioni tradizionali con maggiore efficienza e dall’altro di trovare soluzioni per integrare nuovi casi d’uso. È necessario che i banchieri centrali seguano tali sviluppi con attenzione e siano pronti a offrire risposte.

Nuove tecnologie per i pagamenti all’ingrosso: promesse e rischi

L’avvento della tecnologia blockchain ha stimolato la sperimentazione tra un’ampia gamma di operatori del mercato, tra cui banche e infrastrutture dei mercati finanziari.

L’applicazione della tecnologia di registro distribuito alle operazioni finanziarie all’ingrosso è ancora in fase esplorativa, nonostante il grande interesse del settore finanziario. Attualmente solo il 22% circa delle banche europee la utilizza e un altro 22% la sta collaudando o sperimentando^[11]. Tuttavia, la maggior parte degli operatori coinvolti nell’indagine dell’Eurosistema si attende un ricorso significativo alla DLT per i pagamenti all’ingrosso e il regolamento in titoli nei prossimi cinque-dieci anni^[12].

L’utilizzo della DLT nello scambio di attività finanziarie offre due ordini di vantaggi. In primo luogo, può accrescere l’efficienza consentendo agli operatori di gestire le tre fasi fondamentali di una transazione, ossia negoziazione, regolamento e custodia, nello stesso registro distribuito. Tra i numerosi benefici, gli operatori indicano un minore rischio di credito, un numero inferiore di operazioni non riuscite e una ridotta necessità di ampie riconciliazioni. La DLT può operare 24 ore su 24, 7 giorni su 7, caratteristica che risolverebbe la questione della frammentazione dei mercati internazionali dovuta ai diversi fusi orari. Da ultimo, l’uso di smart contract^[13] può contribuire a semplificare il processo di verifica ed esecuzione delle operazioni.

In secondo luogo, la DLT apre la strada a nuove applicazioni, come nuove modalità di raccogliere capitale e negoziare strumenti finanziari. Una piattaforma condivisa potrebbe accrescere l’efficienza e la resilienza della negoziazione di strumenti finanziari, in particolare quelli non gestiti attualmente da infrastrutture dei mercati finanziari, quali i titoli negoziati fuori borsa o i crediti. Grazie alla riduzione dei costi e della complessità, le piattaforme DLT potrebbero risultare più accessibili per le piccole e medie imprese. Ciò migliorerebbe l’accesso di queste imprese al capitale, contribuendo a raggiungere uno degli obiettivi dell’unione dei mercati dei capitali dell’UE^[14]. Inoltre, si stanno sperimentando modalità di tokenizzazione dei depositi bancari per valutare forme innovative di trasferimento di fondi, per esempio su blockchain, tra clienti della stessa banca o gruppi di banche consorziate.

La DLT è inoltre oggetto di studio come possibile strumento per migliorare i pagamenti transfrontalieri.

Va peraltro osservato che queste soluzioni non sempre sono radicalmente innovative in quanto alcuni dei benefici ad esse associati possono essere conseguiti con altre modalità. Ad esempio, il servizio dell’Eurosistema denominato TIPS (ossia Target Instant Payment Settlement) offre il regolamento immediato dei pagamenti in moneta di banca centrale 24 ore su 24, 7 giorni su 7, permette pagamenti automatizzati e condizionati, e si sta affermando come piattaforma utile per i pagamenti cross-border.

Le potenziali innovazioni apportate dalle tecnologie DLT sono ancora in una prima fase di sperimentazione. Ma le banche centrali non possono rimanere inerti, perché un’eventuale adozione su larga scala di tali innovazioni potrebbe compromettere il ruolo di àncora del sistema a garanzia dell’efficienza e della stabilità del nostro sistema dei pagamenti. Molti impieghi della DLT allo studio riguardano operazioni, soprattutto in titoli, attualmente regolate tra banche in moneta di banca centrale. Queste includono il regolamento dei DvP (delivery versus payment) nei mercati sia primari sia secondari, nonché i pagamenti ricorrenti durante il ciclo di vita dei titoli, come i pagamenti cedolari.

Nella misura in cui comportino una proliferazione di sistemi di regolamento decentralizzati basati sulla moneta privata, compresi stablecoin e depositi tokenizzati, tali applicazioni potrebbero determinare una nuova frammentazione dei pagamenti all’ingrosso. A sua volta, questa potrebbe pregiudicare la capacità della banca centrale di fornire liquidità in periodi di tensione, accentuando i rischi per la stabilità finanziaria.

Le indagini dell’Eurosistema dimostrano che non è questo l’esito auspicato dagli operatori di mercato, i quali preferirebbero in generale continuare a regolare le operazioni in moneta di banca centrale o persino ampliarne l’ambito di applicazione.

Di fatto, l’assenza di soluzioni di regolamento in moneta di banca centrale potrebbe ostacolare l’innovazione a causa del rischio di credito associato alle attività di regolamento private. Gli operatori di mercato potrebbero decidere di non ricorrere a nuove tecnologie promettenti, se non vi fosse la possibilità di effettuare il regolamento in moneta di banca centrale.

Al contrario fornire questa opportunità potrebbe avere l’ulteriore vantaggio di facilitare l’interoperabilità e l’integrazione dei sistemi decentralizzati. Potrebbe inoltre ricondurre il regolamento in moneta di banca centrale delle operazioni in cui è attualmente utilizzata moneta di banca commerciale, come nel caso dei derivati negoziati fuori borsa, riducendo così il rischio di credito nel sistema.

Analisi della BCE su nuove tecnologie per il regolamento all’ingrosso in moneta di banca centrale

Le opzioni individuate dall’Eurosistema per le infrastrutture di regolamento in moneta di banca centrale basate sulla DLT sono due.

La prima riguarda soluzioni che prevedono l’uso di un registro unificato (ossia “unified ledger”)^[15]. In tali soluzioni, la moneta di banca centrale in euro e altre attività, quali titoli o valuta estera, sarebbero registrate e regolate sulla stessa piattaforma DLT, che potrebbe essere gestita dall’Eurosistema, da solo o insieme ad altri soggetti.

Sebbene possa essere più semplice realizzare i benefici attesi dalle nuove tecnologie se tutte le attività e il contante delle transazioni si trovassero sulla stessa piattaforma, raggiungere un accordo sulle modalità per il suo governo e la sua gestione presenta non poche difficoltà^[16]. Questo obiettivo potrebbe richiedere anni, considerate le sue complessità di carattere tecnico, giuridico, commerciale e di governance, soprattutto quando sono coinvolti più tipi di attività e più giurisdizioni^[17]. Inoltre, le implicazioni dell’utilizzo della DLT per la conduzione della politica monetaria devono essere comprese appieno e i possibili rischi devono essere debitamente valutati e attenuati.

È inoltre probabile che il passaggio dai sistemi esistenti alle piattaforme DLT avvenga gradualmente, in quanto il mercato è nelle prime fasi di sviluppo e gli operatori devono ancora compiere importanti scelte tecnologiche. Ciò implicherebbe la coesistenza dei nuovi sistemi con quelli precedenti, siano essi gestiti da banche centrali o da soggetti privati. Sono pertanto necessarie soluzioni in grado di adattarsi alle rapide innovazioni del mercato che consentano, oltre agli impieghi tradizionali, un’interazione fluida tra i vecchi e i nuovi sistemi. Conseguendo un grado sufficiente di armonizzazione e interoperabilità, vi sono buone possibilità che si possa ottenere l’automazione auspicata, anche attraverso piattaforme diverse.

Pertanto, la seconda opzione prospettata per le infrastrutture di regolamento in moneta di banca centrale basate sulla DLT è quindi rappresentata da soluzioni di interoperabilità. È probabile che queste si possano sviluppare in tempi più rapidi e a costi minori, senza che si debba interrompere lo studio delle soluzioni a registro unificato. Su questo fronte l’Eurosistema sta lavorando da tempo, impegnandosi concretamente in attività esplorative in collaborazione con gli operatori di mercato interessati. Le soluzioni interoperabili potrebbero rispondere all’immediata domanda del mercato e prevedere la creazione di un collegamento tra le piattaforme DLT di mercato e le infrastrutture di pagamento della banca centrale. Ad esempio, grazie a tale collegamento il trasferimento di titoli o di valuta estera su una piattaforma DLT attiverebbe il regolamento in moneta di banca centrale in euro, che potrebbe essere effettuato in alternativa sotto forma di token DLT, registrato su una piattaforma gestita dall’Eurosistema o nei conti di banca centrale nelle infrastrutture basate sulla tecnologia esistente.

Diverse soluzioni di interoperabilità sono state sviluppate dalle banche centrali nazionali dell’Eurosistema, tra cui la Trigger Solution della Deutsche Bundesbank, la soluzione TIPS Hash-Link della Banca d’Italia e la soluzione Full-DLT Interoperability sviluppata dalla Banque de France.

L’attività esplorativa dell’Eurosistema consiste in sperimentazioni mediante operazioni simulate e in ambiente di test, in cui verrà regolato un numero limitato di vere transazioni. A dicembre del 2023 abbiamo pubblicato un invito a manifestare interesse a partecipare alla sperimentazione che verrà condotta nel corso del 2024 e i cui risultati saranno alla base delle future riflessioni dell’Eurosistema in tema di infrastrutture per il regolamento all’ingrosso.

L’Eurosistema non è l’unico a condurre attività di ricerca sulle nuove tecnologie per le transazioni finanziarie all’ingrosso. Attualmente, a livello mondiale, sono 86 le banche centrali che studiano varie modalità di interazione con le piattaforme DLT^[18]. Alcuni progetti coordinati dalla Banca dei regolamenti internazionali e dai suoi poli di innovazione indagano come le nuove tecnologie potrebbero migliorare le operazioni transfrontaliere.

La realizzazione di un mercato realmente integrato per le operazioni all’ingrosso, basato o meno sulla DLT, richiede uno sforzo di collaborazione fra le autorità pubbliche, le banche centrali e il mercato. Su questo fronte l’Unione europea è in prima linea. Adottando un regime pilota^[19] per le infrastrutture di mercato basate sulla DLT, i legislatori europei hanno reso possibile la sperimentazione con operazioni reali. Inoltre, con lo sviluppo di una soluzione per il regolamento in moneta di banca centrale delle operazioni finanziarie all’ingrosso registrate sulle piattaforme DLT, l’Eurosistema coniuga componente normativa e innovazione. Potrebbe derivarne per l’Europa un vantaggio competitivo nello sviluppo di una sua base tecnica per la negoziazione DLT, a sostegno del ruolo internazionale dell’euro^[20].

Gli operatori che intendono passare a infrastrutture DLT dovrebbero far sì che queste non generino una nuova frammentazione del mercato. Occorre assicurare l’interoperabilità tra le piattaforme, l’armonizzazione dei protocolli o l’adozione di una tassonomia comune dei dati. Concordare norme di settore e attuarle in tutto l’ecosistema è fondamentale non solo per le transazioni basate sulla DLT, ma anche per quelle regolate utilizzando le tecnologie esistenti.

Conclusioni

La rapida crescita delle tecnologie digitali ha suscitato l’ampio interesse del mercato e stimolato la sperimentazione.

La tecnologia basata sulla DLT è promettente in quanto potrebbe accrescere l’efficienza delle operazioni per alcuni degli impieghi tradizionali e consentire nuovi casi d’uso.

Occorre però cautela affinché tali innovazioni non compromettano il ruolo di stabilizzazione della moneta di banca centrale nel regolamento delle transazioni tra le istituzioni finanziarie. Pertanto le banche centrali devono essere pronte a una possibile ampia adozione delle nuove tecnologie e stare al passo con la loro evoluzione, come hanno fatto in passato. Contribuiranno così a coniugare l’innovazione con la stabilità finanziaria, promuovendo la modernizzazione.

A tal fine, è necessario che il pubblico e il privato collaborino per definire l’ecosistema futuro del regolamento all’ingrosso in moneta di banca centrale. Questa collaborazione dovrebbe sfruttare i vantaggi delle nuove tecnologie, garantendo nel contempo che le operazioni di regolamento rimangano sicure ed efficienti.

Nel tenere il passo con una frontiera tecnologica in rapida evoluzione, occorre riconoscere che vi sono ancora molti aspetti da approfondire.

L’Eurosistema sta facendo la sua parte approntando soluzioni di regolamento in moneta di banca centrale a fini esplorativi e conducendo ulteriori analisi tese a definire la propria visione per l’ecosistema futuro delle operazioni finanziarie all’ingrosso. Ma spetta infine al mercato dimostrare il valore aggiunto delle infrastrutture DLT per gli impieghi all’ingrosso, nonché stabilire e attuare gli standard necessari.

Grazie per l’attenzione.