Entrevista con ABC

Entrevista de Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, realizada por María Jesús Pérez, John Müller y Daniel Caballero

25 junio 2023

La gran preocupación para el BCE, el gran reto, es la inflación. ¿Qué se puede hacer para superar esta crisis?

Hemos publicado la semana pasada nuestras proyecciones de crecimiento e inflación. El crecimiento va a ser moderado, por debajo del 1% este año y en torno al 1,5% los dos siguientes años, y con riesgos a la baja. Las medidas de política monetaria empiezan a tener un impacto en la financiación de la economía. El crédito se está contrayendo, y eso se va a trasladar a la actividad real. Y al enfriarse la demanda, la inflación también caerá. En nuestras previsiones la inflación general en la zona euro va claramente en descenso. Esperamos un 5,4% este año, un 3% el que viene y algo por encima del dos en 2025. Sin embargo, prevemos que la inflación subyacente, que excluye energía y alimentos, aumente y esté por encima del 5% este año. Esto se debe sobre todo a la evolución de los costes laborales unitarios. El mercado laboral se está comportando muy bien y, aunque la evolución salarial está en línea con lo que proyectábamos, la productividad se está desacelerando. Y, como consecuencia, los costes laborales unitarios aumentan. Este es el factor fundamental que explica el aumento de nuestra proyección de inflación subyacente. En el medio plazo la inflación general y la subyacente se desacelerarán, sin duda, pero no estamos todavía en nuestro objetivo de estabilidad de precios.

¿Queda mucho para poder alcanzar el objetivo?

La reciente subida de tipos de interés ha sido la más intensa desde que existe el euro y se empieza a trasladar a las condiciones de financiación, con una caída importante de la demanda de crédito, lo cual afecta a la actividad económica real. Si la actividad económica real se ralentiza, también lo hará la inflación. Estamos entrando en la recta final.

¿Se puede hablar del fin de las subidas de tipos para antes de vacaciones?

Eso dependerá de los datos. Hasta el momento hemos subido los tipos en 400 puntos básicos y ya vemos un impacto, pero debemos asegurarnos de que la inflación converja y se mantenga en torno al 2%, que es nuestro objetivo de estabilidad de precios. Es muy importante lo que ocurra con la subyacente.

¿Cómo controlar la inflación subyacente? Parece que está rebelde…

Las medidas de política monetaria que ya hemos tomado y los efectos base van a ayudar. Los precios no van a subir este año comparado con el anterior con la misma intensidad que lo hicieron el año pasado, ya que entonces existió el ‘shock’ provocado por la invasión rusa en Ucrania. Será fundamental observar los efectos de segunda ronda; todo lo que tiene que ver con las subidas salariales y la evolución de los costes laborales unitarios. Si ese escenario se complica, la política monetaria tendrá que actuar con más fuerza. Además, la política fiscal también debe jugar su papel para poder reducir la inflación.

España siempre fue el farolillo rojo en la inflación respecto a la Unión Europea. Y el presidente español presume de que tenemos una de las más bajas de la zona. ¿A qué se debe esto?

Hay varios elementos que tienen que ver con la evolución de los precios de la energía, el efecto base, o las medidas fiscales. Pero si se observa la inflación subyacente, la española está en niveles similares a la zona euro.

Hay cuestiones estructurales ahí.

Se podría decir incluso que España sirve como una especie de indicador adelantado de la evolución de la inflación en la zona euro. España tuvo una inflación que subió inicialmente más que la de la zona euro y luego se ha desacelerado más intensamente, pero la subyacente se muestra mucho más pegajosa.

Desde Fráncfort, ¿las asimetrías europeas se ven muy claras?

Siempre hemos tenido divergencias, pero ahora quizás son más acentuadas. La proximidad a la guerra marca mucho la diferencia. En los países bálticos hay inflación más alta. La inflación actual no se puede entender sin la concatenación de ‘shocks’ que hemos vivido: la pandemia, la reapertura y la invasión rusa en Ucrania. Sin las políticas expansivas monetaria y fiscal de 2020 y 2021, la caída del PIB habría sido muchísimo más intensa. En situaciones tan excepcionales se aplica la teoría del mal menor: no hay una medida perfecta para todos los parámetros económicos y uno ha de escoger aquella con el menor coste.

¿El mal menor ahora es una posible recesión en la zona euro?

Ahora la prioridad es reducir la inflación porque esta tiene un efecto muy perjudicial para el bienestar social. La inflación es un mal económico absoluto. Nuestro objetivo tiene que ser atacar ese mal.

¿Es más importante la inflación que el crecimiento?

Si hay alta inflación es muy difícil que exista crecimiento económico y estabilidad. La posibilidad de combinar alta inflación y alto crecimiento se ha roto con la concatenación de ‘shocks’ de oferta que hemos tenido. Para recuperar un crecimiento sólido es imprescindible reducir la inflación.

La Comisión Europea ha pedido a los países retirar las ayudas aprobadas por la crisis energética. ¿Este es uno de los caminos para no alimentar la inflación?

Los precios de la energía están más bajos que al inicio de la guerra. Las medidas de apoyo a los más vulnerables han tenido su sentido, pero ahora hay que ir retirándolas. Esto facilitará la corrección del déficit público. Se debe evitar que exista una contradicción entre la política fiscal y la monetaria; es decir, que una sea expansiva mientras la otra es restrictiva. Si eso ocurriera, la inflación no bajaría como se espera y la política monetaria tendría que responder con mayor intensidad. En lugar de estar en la recta final, tendríamos que dar una vuelta más.

Hablaba ahora del déficit, que preocupa en algunos países europeos. En su momento dijo que antes o después la pandemia se superaría y que los países con más déficit y deuda tendrían que hacer un programa de ajuste. ¿Ve esta afirmación todavía factible?

Eso es lo que se está discutiendo en el entorno comunitario, una vuelta gradual a cierta disciplina fiscal que garantice la sostenibilidad de las finanzas públicas a largo plazo. La política fiscal no puede ser igual que en los últimos cuatro años. Esto es cierto para todos los países, y especialmente para aquellos más vulnerables desde el punto de vista fiscal.

Hay economistas en España que hablan del estancamiento de la economía española, desde 2006-2007. El Banco de España, de hecho, dice que ya no convergemos con Europa. ¿Esto es preocupante?

Hay dos factores que explican la divergencia de la renta per cápita española con la media de la zona euro: la intensidad de la crisis de 2008 a 2013 y la crisis de la pandemia. España está a punto de recuperar la renta prepandemia, pero todavía no la renta per cápita. Entre 2013 y 2019 hubo una recuperación y ahora espero que se continúe con cierta convergencia en términos de renta per cápita con la zona euro. Para conseguirlo hay que garantizar la sostenibilidad fiscal. El sector financiero español no plantea dudas y el país ha registrado diez años de superávit por cuenta corriente. Ahora bien, hay áreas donde hay que mejorar. Sería necesario un plan de sostenibilidad fiscal, garantizar la unidad de mercado interno, mejorar lo que no funciona correctamente en el mercado laboral, o plantear una reforma educativa porque hay un desequilibrio entre la oferta y la demanda. Todas ellas son reformas estructurales que requieren consenso político y políticas de Estado. Muchas de estas reformas solo se pueden hacer con un acuerdo entre PP y PSOE.

¿Es usted optimista?

Los fondos europeos NextGenerationEU suponen una buena oportunidad para invertir en el ámbito digital y la transición energética. Reducir el déficit, sin embargo, va a requerir de reformas de la financiación autonómica y local, y cambios en las estructuras impositivas. Es muy difícil que esto se haga sin un acuerdo entre los grandes partidos.

Vamos muy por detrás en las reformas estructurales, ¿no?

Eso sin duda está detrás del retraso de la recuperación de la economía española comparada con otros países.

Cuando en Fráncfort, en la sede del BCE, ven todas estas divergencias y asimetrías de crecimiento, ¿no echa de menos una unidad fiscal europea?

Siempre he sido defensor de que exista mayor centralización de la política fiscal. Tener una política fiscal más centralizada, un instrumento presupuestario único, es especialmente relevante en los momentos de crisis.

Hay divergencias también por ejemplo en la depreciación del euro, por ejemplo, entre España y Alemania. ¿Algún día volverá la prima de riesgo?

La prima de riesgo tiene que ver fundamentalmente con la política fiscal. Respecto a las tensiones financieras de marzo, todos los indicadores de tensión financiera han vuelto o mejorado respecto a lo ocurrido. Incluso, recientemente dos bancos emitieron AT1 (Cocos, bonos convertibles). Los bancos europeos tienen más capital y más liquidez. No se puede tampoco echar las campanas al vuelo, pero han resistido mejor que los bancos de otras jurisdicciones. Eso no significa, sin embargo, que esté todo hecho. Los bancos se verán con menos ingresos. El crédito crecerá menos, su coste de financiación aumentará y tendrán que comenzar a remunerar más los depósitos. Todo en medio de una desaceleración económica. El año pasado la zona euro creció al 3,5%, pero la previsión para este año es 0,9%. Además, un entorno de subida de tipos de interés puede llevar a un incremento de la morosidad. Los bancos están felices por la mejora de los márgenes tras subida de tipos, pero han de mirar más allá de ese primer impacto y no dejarse llevar por la ilusión inicial.

¿El BCE está tranquilo con la banca de la eurozona?

En julio publicaremos los resultados de los test de estrés, y tendremos una foto más detallada. De momento, la banca europea ha navegado bien el impacto provocado por los problemas en algunos bancos medianos americanos y Credit Suisse. No obstante, nuestro informe de estabilidad financiera recientemente apuntaba a riesgos y vulnerabilidades, como la caída del crédito o la posibilidad de que aumente la mora.

¿Se atrevería a decir que la próxima crisis no va a ser financiera?

El entorno de la zona euro es el siguiente: crecimiento muy moderado, mejor comportamiento de los servicios que de las manufacturas, mercado laboral robusto, endurecimiento de las condiciones de financiación, y mayor solidez en el sistema bancario que hace diez años. Las crisis financieras siempre derivan de la economía real, de excesos en la concesión de crédito previo. De momento no vemos eso. El nivel de endeudamiento de las familias europeas es relativamente moderado y en las empresas, en general, tampoco es excesivo. Los desequilibrios fiscales sí han subido. Y en un entorno de subida de tipos de interés, hay vulnerabilidades acumuladas durante el periodo de tipos bajos que pueden aflorar. Por eso hay que estar atento.

Pero sí que hay una crisis de confianza hacia las entidades financieras.

Ha habido una crisis reputacional, pero yo diría que no tanto de confianza. Por ejemplo, las cotizaciones bursátiles de los bancos han mejorado, de media, en los últimos meses.

Para alejar ese fantasma de la desconfianza, ¿no estaría bien crear un fondo de garantía de depósitos común?

Absolutamente. Su falta es la principal vulnerabilidad del sistema bancario europeo. No se hace porque hay planteamientos distintos.

¿Por Alemania, no?

No me voy a referir a posiciones concretas. Solo quiero insistir en que la falta de un fondo europeo de garantía de depósitos puede acarrear consecuencias negativas para todo el sistema financiero.

La banca está mejor que hace una década pero no se remuneran los depósitos en algunos países...

Cuando los tipos suben, deben hacerlo en todas sus dimensiones, en el activo y en el pasivo. Siempre existe mayor resistencia a subir la remuneración del pasivo. Pero antes o después debe producirse. La subida de tipos se tiene que reflejar en todas sus dimensiones.

En el caso español hay voces que hablan de colusión tácita entre bancos para no remunerar el pasivo, y falta de competencia por el exceso de concentración.

La competencia tiene tanto que ver con el número de competidores, como con su solvencia. En cualquier caso, el tema de colisión o no es un área que le corresponde dirimir a las autoridades de competencia, no al BCE. Ahora mismo todavía existe un exceso de liquidez en el mercado, y eso lleva a que los bancos no tengan tanta necesidad de competir para captar depósitos. Pero ese exceso de liquidez se está retirando y llevará a que los bancos empiecen a competir.

Margarita Delgado, subgobernadora del Banco de España, está entre las favoritas para ser jefa de supervisión del BCE. ¿Usted la apoya?

Margarita Delgado es una excelente profesional y siempre ha tenido mi apoyo, ahora como subgobernadora y antes como directora general adjunta del BCE.

¿Qué tiene que decir sobre el libro de Rodrigo Rato?

Yo no entro en polémicas, y le deseo lo mejor. El rescate bancario se produjo con luz y taquígrafos y el sistema financiero español está hoy en buena situación.